投资评级 - 买入（维持）[1][5] 核心观点 - 智能化是破坏性技术创新，会重塑整车格局。小鹏汽车对智能化战略判断和执行力值得重视，其坚持技术信仰，秉持科技平权思路。自G9风波后小鹏进行了一系列调整，P7+重新定义主流家用轿车市场，稳态月销有望挑战或超越小米Su7。展望2025年，量-价-利正循环已开启且持续加速[4] 财务数据 盈利预测 - 2024~2026年营业收入预期上调至404/907/1525亿元（原为387/742/1090亿元），归母净利润为-42/13/74亿元（原为-56.9/-24.2/27.2亿元）；对应PS为2.1/1.0/0.6x[5] 财务比率 - 2023A - 2026E主要财务比率变化：每股收益从(5.46)元到3.87元；每股净资产从19.25元到21.53元；ROIC从(24.39)%到14.21%；ROE从(28.56)%到17.99%；毛利率从1.47%到16.57%；销售净利率从(33.82)%到4.82%；资产负债率从56.84%到79.08%；收入增长率从14.23%到68.09%；归母净利润增长率从 - 到470.35%；P/E从 - 到11.75；P/B从2.36到2.11[12] 新车介绍 车型信息 - 2024年11月7日，小鹏发布新车型P7+，长续航Max售价18.68万元，超长续航Max售价19.88万元，限定版Max售价21.88万元，上市即交付，定位AI智驾掀背轿跑[2] 车辆亮点 - **大空间**：后排有效乘坐空间994mm，有效二排头部空间973mm，配合全景2.1m²全景天幕，车厢空间开阔。后备箱容积725L，最大扩展至2221L[3] - **科技平权**：实现“智驾平权”，全系高阶智驾标配，不选装、不收费、不订阅。采用最新AI鹰眼视觉方案，实现高阶智驾的“去激光雷达化”。智驾硬件端采用行业首个单像素LOFIC架构，配备11个摄像头、3个毫米波雷达及12个超声波雷达，算力方面搭载双英伟达Orin芯片；软件端全面应用端到端大模型，同时应用新一代世界模型；体验端全新天玑XOS 5.4.0实时感知距离比上一代提升1.25倍，识别速度提升40%，延时减少100ms，“拟人性”提升4倍、变道成功率提升53%、绕行成功率提升155%，泊入率提升近20%，能够实现“0速激活，原地启动”[3] - **其他特点**：百公里能耗11.6kw（每公里4分钱）+最大1.6万吨一体压铸机+同级别最大天幕玻璃（6.2平方透光玻璃）+悬浮车顶+5个颜色【银色-白色-黑色-紫色-米色】[3]

一、投资评级 - 首次覆盖给予报告研究的具体公司“推荐”评级[4][3] 二、核心观点 - 报告研究的具体公司是激光雷达行业执牛耳者业务进入高速成长期营收四年增长近6倍当前市占率达37%产品结构趋于完备产能建设推进中2024年H1受ADAS产品销量高增驱动营收同比增长120.97%[1][11] - 车载和机器人场景下激光雷达市场发展前景好车载方面多传感器融合方案成为主流激光雷达进入加速上车期市场长期成长空间大机器人方面应用场景多成本降低有望提升渗透率推动市场规模扩容[1] - 报告研究的具体公司软硬件一体化实力出众自研处理芯片SoC降低成本新品价格降低至200美元以下截止2024年6月30日获22家汽车整车厂及一级供应商的80款车型量产定点订单自研人工智能感知软件HyperVision是业内软硬件一体化能力最强的厂商以“AI+机器人”为方向打造技术平台向平台级企业成长[1] 三、各部分总结 （一）激光雷达执牛耳者，业务进入高速成长期 - 报告研究的具体公司乘国内智能驾驶兴起之势2014 - 2024十年间成长为车载激光雷达龙头2023年上海车展44款搭载激光雷达车型中其产品独占22款2024年1 - 7月出货量位居榜首市场份额达37%2024年上半年发布三款新品继续引领行业技术进步与产品降本[11] - 2023年公司实现营收11.2亿元较2020年增长5.6倍2024年上半年营收同比增长1.3倍至7.6亿元规模效应带动亏损收窄截止2024年6月30日共获得22家汽车整车厂及一级供应商的80款车型的量产定点订单预计2024 - 2026年营收分别为18.3亿元、29.2亿元、47.7亿元[12] - 报告研究的具体公司股权结构稳定且集中实际控制人持股21.63%员工持股6.80%股东背景多元化IPO前经历多轮融资吸引多种类型股东形成多元化股东结构产业方股东与公司业务合作紧密客户稳定性与股权稳定性均得到提升[17] - 核心管理层技术出身主要由创始人团队构成联合创始人技术背景深厚管理层平均年龄较低技术创新活力足能够助力公司巩固行业领导者地位2024年1月5日公司于港交所上市IPO募集资金重点投向“研产销”环节包括研发新产品、升级制造设备、开拓客户等[21] - 报告研究的具体公司产品布局完备拥有三大激光雷达平台覆盖汽车与机器人领域产能建设同步推进现有四大工厂在建新工厂一期产能达100万台2024年H1公司ADAS产品销量高增驱动营收同比+120.97%至7.27亿元ADAS业务收入占比提升至83.76%[25][28] - 2024年H1公司ADAS产品单价同比下降29.46%机器人产品单价同比下降27.75%公司通过规模效应实现销售毛利率同比+9.67pct至13.55%其中ADAS产品毛利率由 - 35.50%转正至11.20%扣非后归母净利润为 - 3.05亿元亏损同比缩窄28.32%经营性现金净流量为 - 1.16亿元净现金流出同比缩窄57.75%[29] - 2024年H1公司研发费用为3.13亿元同比+27.18%研发费用率受益于规模效应同比下滑33.76pct至41.12%销售费用率为7.48%同比 - 4.72pct管理费用率为10.79%同比 - 41.03pct[32] （二）车载+机器人场景丰富，激光雷达市场长坡厚雪 - 雷达包含多种技术路线激光雷达具有高精度、高分辨率探测优势以及3D建模能力被应用于自动驾驶感知层2018 - 2021年开始在车载领域大规模应用感知层是自动驾驶第一环对保证自动驾驶质量起关键作用激光雷达性能较其他传感器更全面为多传感器融合方案提供高可靠性[36] - 固态化、芯片化是激光雷达未来发展方向可推动整机成本下探按照扫描模块是否存在机械运动结构可将其分为机械式、混合固态式和固态式不同类型各有优劣[43] - 多传感器方案成为高阶自动驾驶主流方案激光雷达进入上车提速期2024年前三季度19款搭载激光雷达新车型上市已接近或超越2023年全年水平高阶智驾功能可提升车辆驾驶安全性渗透率增长空间广阔有望带动车载激光雷达市场扩容预计2025年车载应用占比超60%2029年市场规模达36亿美元[48] - 机器人产品类型丰富激光雷达在机器人领域应用前景广阔已有多款机器人产品采用激光雷达机器人市场扩容和激光雷达渗透率上升将驱动市场规模增长预计2022 - 2030年全球机器人激光雷达市场规模CAGR超过50%2030年达到2162亿元[59] （三）软硬件一体化实力出众，向平台级AI企业成长 - 激光雷达由多个模块组成各模块有不同技术路线报告研究的具体公司在各模块储备丰厚技术自研SoC芯片降低成本使首款搭载产品MX主板面积减少50%功耗降低40%价格在200美元之下引领车载激光雷达进入千元机时代扩大产品应用范围[64][68] - 报告研究的具体公司新品性能位居行业第一梯队在性能相近情况下成本与定价是核心竞争优势公司客户覆盖面广配套车型销量表现良好2024年1 - 8月部分车型销量良好截止2024年6月30日在手订单充裕有望支持公司持续成长全球激光雷达市场向龙头集中公司全球化成长空间广阔[70][73] - 报告研究的具体公司自研人工智能感知软件HyperVision可将传感器原始数据转换为高质量感知信息通过软硬件一体方案提升综合产品实力公司将业务拓展至提供一站式解决方案如无人自动驾驶项目和车路协同项目2024年H1解决方案业务营收0.36亿元毛利率为51.40%[83][87] - 报告研究的具体公司软硬件一体化能力出众是唯一拥有专有芯片和专有感知软件全自研能力的激光雷达企业以“AI+机器人”为方向打造机器人技术平台将业务拓展至多个前沿领域相比于汽车产品机器人产品特征使公司软硬件一体化解决方案更适配机器人厂商[88]

报告投资评级 - 买入评级 [3][15] 报告核心观点 - 小鹏P7+最终售价18.68 - 21.88万元定价积极符合预期其定位为AI汽车有多项AI技术应用智能驾驶全系标配上市12分钟大定突破1万单挑战在于产能和交付能力 [1] - 小鹏在科技和战略上布局全球化、AI和汽车其中全球化方面目前已进入全球30个国家和地区明年将扩大到60个国家和地区小鹏图灵AI芯片为全球首颗可同时应用在AI汽车、AI机器人、飞行汽车的芯片且为AI大模型定制还有相关技术参数小鹏鲲鹏超级电动体系有相关技术参数和续航里程表现 [2] - 维持买入评级因为M03和P7+的产品力和性价比定位对明年发布车型有正面作用且增程车型对销量推动作用未被市场计价明年销量有上调空间目标价77.36港元/19.91美元对应2倍2025年预测市销率 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 报告给出了小鹏汽车2022 - 2026E年的损益表、现金流量表、资产负债简表中的各项数据包括收入、成本、利润、现金流、资产、负债等多项指标以及相关的财务比率如毛利率、净利率、ROA、ROE等 [17] 股价表现 - 小鹏汽车收盘价50.00港元目标价77.36港元潜在涨幅54.7%1年股价表现有数据展示52周高位72.75港元52周低位26.05港元市值77,314.50百万港元日均成交量19.54百万年初至今变化(11.82%)200天平均价34.53港元 [1][5] 行业对比 - 在交银国际汽车行业覆盖公司中列出了多个公司的股票代码、公司名称、评级、收盘价、目标价、潜在涨幅、最新目标价/评级发表日期、子行业等信息小鹏汽车在其中评级为买入收盘价50.00港元目标价77.36港元潜在涨幅54.7% [15]

投资评级 - 投资评级：未有 [1] 核心观点 - 益美国际自2019年上市后，积极转型发展绿色电力能源业务，包括国内电力市场售电业务、海外光伏及其他新能源项目，并重点布局东南亚地区的新能源电力业务 [1] - 公司绿色能源业务预期快速发展，成为未来业绩增长的主要动力 [1] - 2024H1公司售电业务贡献收入635.9万港元，占总收入的7.6%，客户用电量超20亿度 [1] - 2024年7月公司完成收购新西兰可再生能源公司Future Energy Auckland Ltd的51.22%股权，进一步开拓海外新能源市场 [1] - 公司快速布局东南亚地区新能源电力业务，与菲律宾和越南公司签订合作备忘录，开发太阳能及抽水蓄能项目 [1] 公司财务表现 - 2023年公司净利润2005万港元，2024H1净利润462万港元 [1] - 2024H1公司业务分部收入贡献占比：永久吊船业务92.4%，绿色新能源业务7.6% [2] 市场表现 - 2024年11月6日股价为1.74港元 [1] - 总市值1085.76百万港元，流通市值1085.76百万港元，总股本624.00百万股 [1] - 12个月股价低/高为1.11/2.16港元，平均成交1.16百万港元 [1] 股东结构 - 林漳先生持股29.03%，马丽玲女士持股5.53%，廖石刚先生持股9.81%，滕荣松先生持股6.41%，其他股东持股49.22% [1]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级[1][3] 报告的核心观点 - 游戏行业景气度回升腾讯业绩增长稳定性凸显行业进入常态化监管市场景气度明显回升政策端趋向稳定版号供给显著改善受新品驱动24Q3我国游戏市场实际销售收入创历史新高优质内容议价权不断提升游戏厂商有望加速摆脱渠道束缚或降低渠道分成比例全球手游市场进入新一轮增长出海赛道热度维持腾讯本土常青游戏表现向好海外增长目标稳固本土常青游戏流水回升海外发行能力扩张投资建议预计2024/2025/2026年公司收入为6591/7154/7730亿元Non - IFRS归母净利润分别为2146/2404/2600亿元对应经调整PE分别为17X/15X/14X[1] 游戏行业相关总结 - 行业进入常态化监管市场景气度明显回升政策端趋向稳定《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》明确将网络游戏作为提升文化娱乐消费质量的重要环节版号供给显著改善截至10月底国家新闻出版署共计发出1072款国产游戏版号以及90款进口游戏版号发放频率和发放数量均高于近年水平受新品驱动24Q3我国游戏市场实际销售收入创历史新高（917.7亿元）同比增长8.9%[1] - 优质内容议价权不断提升当前游戏行业联运及买量的分发模式较为成熟以大厂为首的游戏厂商正在积极创新内容营销方式进一步优化获客效率、延长游戏生命周期渠道分成方面国内安卓端渠道分成比例显著高于苹果及全球主流应用商店上架新兴垂直渠道、引导至官服下载已经成为CP方运营宣发重点《MDnF》成为首款不上线安卓官方应用商店的腾讯游戏预计未来随着用户群体对高质量精品游戏的需求不断增加供需方的双向选择更加紧密游戏厂商有望加速摆脱渠道束缚或降低渠道分成比例[1] - 全球手游市场进入新一轮增长出海赛道热度维持据Sensor Tower估算2024年全球手游收入预计触底回升至830亿美元增速明显快于PC、主机等其他细分市场分品类看休闲游戏成为手游大盘的核心增长点提升海外市场竞争力是当下众多国内游戏厂商的战略转型方向不同量级玩家出海路径各有不同[1] 腾讯公司游戏业务相关总结 - 腾讯本土常青游戏表现向好海外增长目标稳固本土常青游戏流水回升《MDnF》大幅贡献增量收入从产品矩阵看腾讯在国内游戏市场的绝对领先地位日益稳固头部产品数量有所增加《无畏契约》端游表现亮眼旗舰游戏《王者荣耀》《和平精英》加快玩法更新流水环比明显回升《金铲铲之战》等老游戏仍具备上升潜力新游《MDnF》有望大幅贡献24H2增量收入重点关注本土游戏储备《星之破晓》《宝可梦大集结》《航海王壮志雄心》《无畏契约：源能行动》《爆裂小队》等[1] - Level Infinite全球发行能力扩张Supercell重现增长潜力腾讯通过投资及收购海外工作室推动全球化布局近年国际业务品牌的建立加速出海进程从Q3海外流水格局看《PUBG M》热度回升截至十月底《荒野乱斗》仍在58个国家及地区游戏畅销榜中位列前十名考虑到海外收入确认周期较长母公司腾讯有望持续从Supercell稳定的流水增长中受益后续重点关注《刺客信条：代号Jade》《流放之路2》《沙丘：觉醒》《Exoborne》等游戏的上线时间[1]

报告投资评级 - 投资评级为“买入（维持）”[4] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司子公司山东宏桥发布2024年前三季度财务数据，2024年前三季度山东宏桥实现净利润157.54亿元，同比增长141.43%，2024Q3山东宏桥实现营业收入380.23亿元，同比增长13.86%，净利润59.14亿元，同比增长36.95%，报告预计报告研究的具体公司2024 - 2026年归母净利润分别为195.9/212.7/225.9亿元，分别同比增长70.93%/8.58%/6.22%，EPS分别为2.07/2.24/2.38元，当前股价对应PE分别为7.02/6.47/6.09倍[2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024年前三季度山东宏桥实现营业收入1100.68亿元，同比增长12.47%，净利润157.54亿元，同比增长141.43%，2024Q3营业收入380.23亿元，同比增长13.86%，净利润59.14亿元，同比增长36.95%，报告预计报告研究的具体公司2024 - 2026年营业收入分别为1327.9/1331.6/1355.8亿元，分别同比-0.62%/+0.28%/+1.82%，归母净利润分别为195.9/212.7/225.9亿元，分别同比增长70.93%/8.58%/6.22%，EPS分别为2.07/2.24/2.38元[2][6][7] 行业及公司业务方面 - 报告研究的具体公司属于有色金属/工业金属行业，公司坚持构建上下游一体化产业链格局，积极整合海外铝土矿资源，受益于上游氧化铝业务完善，确保成本稳定性同时增加氧化铝利润，云南地区电力供给充沛预计使公司电解铝产量增长，煤炭、预焙阳极价格下降有利于公司盈利增长，氧化铝价格大幅上涨增厚氧化铝板块利润[2][6] 估值方面 - 报告研究的具体公司当前股价14.52港元，总股本/流通股本9,476百万股，流通市值137,584.82百万港元，每股净资产11.54元，资产负债率48.49%，一年内最高/最低14.60/5.17港元，2024 - 2026年预计EPS分别为2.07/2.24/2.38元，当前股价对应PE分别为7.02/6.47/6.09倍，2024 - 2026年预计EV/EBITDA分别为1.84/1.48/1.11倍[4][7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[2][5] 报告核心观点 - 2024年10月小鹏汽车交付新车23,917台同比增长20%环比增长12%1月 - 10月累计交付新车122,478台同比增长21%预计2024/2025/2026年销量分别为18/45/67万辆对应营业收入分别为436/793/1046亿元同比增速分别为42%/82%/32%归母净利润分别为 - 50.5/ - 5/23亿元[2][7] 根据相关目录分别进行总结 交付数据 - 2024年10月小鹏汽车交付新车23,917台同比增长20%环比增长12%1月 - 10月累计交付新车122,478台同比增长21%[2][7] 车型情况 - MONA M03上市即热销P7 + 有望延续热度小鹏P7 + 预售价20.98万元起1小时48分钟订单量突破3万辆P7 + 全系标配全新纯视觉方案加速智驾科技平权[7] 全球战略 - 10月小鹏汽车在迪拜举行小鹏G6、G9发布会宣布正式进入阿联酋市场截止2024年11月小鹏在中东、北非地区已上市区域包括阿联酋、以色列、埃及、约旦、黎巴嫩等未来将继续在欧洲、东盟、中东、拉美、大洋洲等核心区域持续布局[7] 财务数据 - 预计2024/2025/2026年销量分别为18/45/67万辆对应营业收入分别为436/793/1046亿元同比增速分别为42%/82%/32%归母净利润分别为 - 50.5/ - 5/23亿元[7] - 2022 - 2026年营业收入、增长率、EBITDA、归母净利润、增长率、EPS、市盈率、市净率、EV/EBITDA等数据呈现不同变化趋势[8] - 2022 - 2026年资产负债表、利润表各项数据如货币资金、应收账款 + 票据、存货等有不同数值且存在变化趋势[12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25]

投资评级 - 报告对理想汽车-W（02015）维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2024年10月，理想汽车交付新车51,443辆，同比增长27.3% [2][6] - 预计2024-2026年营业收入分别为1473/2054/2800亿元，同比增速分别为19.0%/39.4%/36.3% [2][6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为85.3/142.4/237.2亿元，同比增速分别为-27.1%/67.0%/66.6% [2][6] - 预计2024-2026年EPS分别为4.02/6.71/11.18元/股，3年CAGR为40.6% [2][6] - 理想汽车连续七个月获得20万元以上新能源汽车中国品牌销量冠军 [6] - 理想汽车端到端+VLM系统测试用户的城市NOA里程渗透率超过50% [6] - 截至2024年10月31日，理想汽车在全国已有475家零售中心，覆盖144个城市 [6] - 理想汽车在全国已投入使用1004座理想超充站，拥有4910个充电桩 [6] 财务数据 - 2024年10月，理想汽车交付新车51,443辆，同比增长27.3% [2][6] - 预计2024-2026年营业收入分别为1473/2054/2800亿元，同比增速分别为19.0%/39.4%/36.3% [2][6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为85.3/142.4/237.2亿元，同比增速分别为-27.1%/67.0%/66.6% [2][6] - 预计2024-2026年EPS分别为4.02/6.71/11.18元/股，3年CAGR为40.6% [2][6] - 2024年10月，理想汽车总股本/流通股本为1,992/1,992百万股，流通市值为194,797.67百万港元 [4] - 2024年10月，理想汽车每股净资产为31.90元，资产负债率为58.71% [4] 行业分析 - 理想汽车属于汽车/乘用车行业 [4] - 理想汽车在20万元以上新能源汽车市场中持续领跑 [6] - 理想汽车智能驾驶功能的下限显著提升，未来或保持高研发投入 [6] - 理想汽车生态体系建设加速，智能电动战略有望快速落地 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[7] 报告的核心观点 - 晶苑作为能力卓越的全球制衣龙头，产品品类多元、全球产能布局完善、绑定头部优质品牌客户，尤其是新开拓的运动服及户外服品类仍在快速成长阶段，有望在传统赛道持续提升市场占有率，实现稳健增长[3][104] 公司产品矩阵 - 产品品类丰富，涵盖休闲服、运动及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣五大类别，2023年各板块收入占比28%/22%/21%/18%/10%[1][17] - 与全球前十大服饰品牌中的7家深度合作，包括优衣库、Levis、GAP、Victoria's Secret等，2023年前五大客户收入占比62%[1][17] 公司产能布局 - 早在70年代初期开始拓展海外产能，分别于2003/2006/2011/2018年在越南、孟加拉、柬埔寨和斯里兰卡建立生产基地，2023年海外员工占比达82%，其中越南作为最大生产基地，员工占比达49%[1] - 2021年开始垂直化布局，通过收购和自建布厂拓展上游面料业务，整合供应端产能从而缩短交期[1] 公司财务状况 - 2014 - 2023年，收入CAGR为2.8%，期间收入录得双位数增长的年份有2017年、2018年、2021年；收入出现下滑的年份有2019年、2020年、2023年。2024年H1晶苑收入/归母净利润同比分别增长8.4%/14.1%[23] - 近十年毛利率基本稳定在19% - 20%左右，净利率呈稳中有升趋势，近几年基本稳定在7% - 8%水平[24][25] - 预计2024 - 2026年公司实现收入24.7/28.1/31.8亿美元，同比增长13.5%/13.8%/13.0%；实现归母净利润1.98/2.31/2.67亿美元，同比增长21%/17%/16%，对应PE 8/7/6倍，显著低于同行制衣龙头[3][104] 行业发展趋势 - 全球服装零售市场规模增长平缓，预计2024 - 2028年CAGR达5%，其中2020 - 2023年增长停滞，预计2024 - 2028年增长将提速[42] - 全球服装品牌CR10持续提升，马太效应明显，各细分品类CR10均有明显的提升趋势，其中运动服品牌集中度最高，2023年CR10高达31%，休闲服市场最为分散，2023年CR10为11%[44] - 成本优势及贸易环境推动纺织制造业加速向东南亚迁移，全球成衣制造行业集中度低，但中长期存在整合趋势[47][52]

一、公司投资评级 - 增持评级[1] 二、报告核心观点 - 中国信达是不良资产处置为主、金融服务为辅的行业龙头公司成立于1999年4月，是经国务院批准成立的首批四家金融资产管理公司之一截至23年末，不良资管业务收入占58.3%，税前利润占52.7%，资产占57.3%金融服务包括银行业务、证券业务和公募管理业务[2] - 经济修复背景下，银行不良供给层面可能增加，如银行息差下降经营难度加大、不良贷款余额增长、个贷及单户对公贷款不良增高，且处置方面有政策支持，AMC关注度和处置动力提升，中国信达不良资管业务有望受益[3] - 金融服务业务将迎来业绩改善窗口，南商银行受香港利率环境影响，美联储降息有望推动其负债下行贡献利润弹性，信达证券和信达澳亚将受益逆周期政策带来的资本市场向好机遇[3] - 预计2025年不良资管业务归母净利为40.99亿元，给予不良资管分部11x PE，对应总合理价值450.87亿元传统金融业务归母净利35.21亿元，给予传统金融分部5x PE，对应总合理价值176.07亿元，合计总合理价值626.94亿元，对应每股合理价值1.81元/股，首次覆盖给予“增持”评级[3] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）不良资管公司龙头 - 中国信达前身1999年4月成立，2010年6月整体改制为股份有限公司，2012年4月引进战略投资者，2013年12月12日在香港联交所主板上市主要业务包括不良资产经营业务和金融服务业务，不良资产经营是核心业务，在全国设有33家分公司，有9家平台子公司截至2023年末，员工约1.4万人，总资产15943.6亿元，归属于股东权益1928.29亿元[11][12] （二）不良资管业务：经济修复，公司破茧振翅 1. 分业务看存量资产泡沫击穿 - 不良资产处置方式主要包括传统处置、债转股、债务重组等传统处置类业务收益来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额，处置灵活性和弹性大，处置周期一般为2 - 3年，受资产处置难度增加影响，中国信达近十年新增收购规模趋势下行，IRR亦探底震荡[25][26] - 债转股业务可将银行收购的国有大中型企业的不良贷款转化为股权，有助于挖掘企业价值、挽回银行损失，中国信达债转股涉及领域以能源类企业为主，市场化债转股开展谨慎[31] - 重组类业务在收购不良资产时就已达成债务重组方案，收益重点是重组方案推进和现金流回收情况，处置周期一般为1 - 2年，收益率受市场借贷利率水平影响呈下行趋势，不良资产供应方主要为非金融类企业[33] 2. 量价触底，净收益率有望持续走扩 - 整体不良资产管理业务来看，中国信达收购经营、重组两类业务资产余额缩窄或持平、收益率均有所下行，且摊余成本信用减值率大幅增加截至24年H1，合计不良债权规模5828亿元，同比略下降3%，不良资管业务收入128亿元，年化毛收益率4.3%，距21年高点7.6%尚有较大空间[37] 3. 不良供给料将提升，资产周转的重要转折点 - 不良资产供给方面，各类核心机构不良资产供给增加，对公出包有望上升，银行不良率增加、实体企业应收账款坏账增加、信托不良率畸高、个贷不良规模在2024年前三季度显著增长等因素都将促使不良资产供给增加[42][45][46][49][50] - 处置层面来看，近年来的监管政策为不良资产管理公司加速处置资产提供支撑[47] （三）传统金融服务：贡献负债成本边际下调机遇 - 金融服务业务包括银行、证券、期货、公募基金、信托和租赁业务等截至2024H1，公司金融服务收入占比48%，总资产占比44%其中南商银行、信达证券收入占比较高[52] - 南商银行受益于海外加息息差扩大，但不良激增，受经济环境波动影响不良率有所增加，复盘其历史息差，美联储后续降息有望推动净息差企稳、负债成本以及不良率下行[53][57][59] - 信达证券截至2024H1，证券及期货经纪业务、自营业务、资管业务占比分别为42%、25%、21%，2023年受投行业务萎缩影响收入下行明显，资管业务重要性提升，2024年三季度以来相关政策有望使其经纪以及资管业务受益实现业绩弹性[60] （四）他山之石看增量弹性 - 整理海外黑石集团和KKR等四家另类资产管理公司核心资产，黑石及KKR在房地产项目盘活方面表现出色，中国信达与黑石集团在房地产投资方面有不同的侧重点，但可参考黑石、KKR房地产投资、盘活方式和收益率看内地不良资管公司顺周期弹性[64] - 黑石集团在房地产投资中融合多种方式，2022年美国房价上涨时其在房地产投资领域业绩弹性较大，且截至2024H1，黑石集团永续资本AUM达到4186亿美元，其中投资于房地产行业占比43%，资金来源充足，房地产业务收益率稳定在高位[65][68] （五）盈利预测和投资建议 - 盈利预测方面，考虑到政策对不良资管公司金融重要性的强化、银行不良资产出包规模的变化、个贷出包业务的发展等因素，预计2024、2025年不良资管业务收入有望实现较快增长[70][71] - 估值方面，传统金融部分对标香港市值排名前五的银行，不良资管业务对标中信金融资产以及海德股份、黑石集团，预计2025年不良资产管理业务归母净利润为40.99亿元，给予不良资管业务分部11x PE，传统金融业务归母净利润为35.21亿元，给予传统金融服务分部5x PE，合计总合理价值626.94亿元，对应每股合理价值1.81元/股，给予“增持”评级[75]