港股市场表现 - 恒生指数跌0.29%或72.36点，报24517.76点，全日成交额2589.51亿港元 恒生国企指数跌0.18%，报8861.39点 恒生科技指数跌0.24%，报5418.4点 [1] - 申万宏源持续看好港股及A股投资机会，认为香港将在全球金融秩序重构中扮演重要角色，港股优质资产繁荣度预计提升 [1] 蓝筹股表现 - 安踏体育领涨蓝筹，涨2.28%至91.85港元，成交额13.2亿港元，贡献恒指4.55点 2025年二季度安踏品牌、FILA品牌流水同比分别增长低单位数、中单位数，其他品牌流水增长50-55% 上半年安踏、FILA、其他品牌零售金额同比分别增长中单位数、高单位数、60-65% [2] - 快手-W涨2.13%至69.6港元，贡献恒指6.9点 携程集团-S涨1.59%至498.2港元，贡献恒指3.36点 [2] - 申洲国际跌2.75%至56.6港元，拖累恒指2.1点 中升控股跌2.67%至11.66港元，拖累恒指0.33点 [2] 热门板块 机器人概念 - 盛业涨13.86%至13.8港元 港仔机器人涨10.74%至1.65港元 三花智控涨8.37%至25.9港元 德昌电机控股涨3.89%至22.7港元 [3] - 宇树科技G1人形机器人出货量同比明显增长 智元机器人入主上纬新材 智元、宇树中标1.24亿人形机器人订单 万联证券认为人形机器人产业化进入"破晓时刻"，量产元年开启 [4] 创新药 - 丽珠医药涨13.15%至37港元 绿叶制药涨9.4%至3.84港元 康方生物涨4.39%至126港元 和黄医药涨3.26%至26.9港元 [4] - 第十一批国家药品集采启动，坚持"新药不集采"原则 交银国际指出创新药行情核心驱动力为价值重估，外资仓位处于底部，看好板块修复机会 [5] 稳定币 - 中国三三传媒涨72.73%至5.89港元 连连数字涨5.07%至14.5港元 国泰君安国际涨4.93%至6.38港元 移卡涨4.89%至14.58港元 [5] - 中国三三传媒拟申请香港稳定币牌照 香港《稳定币条例》8月1日生效，初期仅批出个位数牌照 山西证券认为全球稳定币监管框架建立将推动产业爆发 [6] 新消费 - 锅圈涨7.29%至3.53港元 沪上阿姨涨1.99%至133.2港元 古茗跌4.26%至25.85港元 布鲁可跌1.8%至130.6港元 [7] - 锅圈预计2025年上半年净利润1.80亿至2.10亿元人民币，同比上升111%至146% 泡泡玛特预计上半年收入同比增长不低于200%，溢利同比增长不低于350% [7] 热门异动股 - 威雅利复牌暴涨288.34%至12.66港元，盘中最高涨幅达918% 公司为雅创电子控股子公司，拥有意法半导体、索尼等国际原厂授权代理资质 [8] - 重庆机电涨14.06%至1.46港元 英伟达恢复H20芯片在华销售，开源证券认为将缓解国内算力"缺芯"问题 重庆康明斯为公司与康明斯合资企业 [9] - 九方智投控股涨10.06%至45.95港元 拟配售2000万股筹资7.46亿港元，用于投资RWA底层资产、数字资产交易所及布局香港中东数字资产服务 [10] - 趣致集团跌12.06%至113港元 拟配售300万股筹资3.14亿港元，50%用于境内外业务发展，10%投入研发，40%优化资本结构 [11]

行业转型背景 - 汽车经销商行业面临规模效益递减困境，规模可能成为企业发展的掣肘而非优势 [1] - 电动智能化变革颠覆传统经销商盈利模式，行业价值需重新评估 [1] - 当前车市价格内卷加剧行业寒冬，导致经销商集团及门店被迫关店 [3] 中升集团转型策略 - 3个月内集中采购超3000辆豪华品牌代步车（1500辆奔驰、1000辆问界M9、1000辆奥迪），车辆均价超20万元 [3][4][5] - 代步车服务配备免费保险及24小时道路救援，通过官方App实现智能车型匹配和"门店取车/上门送车"服务 [3] - 2024年累计提供17万次代步车服务，日均超450次，成为售后服务重要衍生项目 [5] - 与一汽奥迪战略合作，计划新建至少10家销售网点并协同新能源业务 [4] 服务模式创新价值 - 代步车服务使客户复购率提升15%-20%，转介绍率提升30%以上 [8] - 将售后场景转化为品牌体验第二战场，通过同品牌代步车强化客户对新技术/产品的感知 [8] - 典型案例显示：问界M9代步车服务促成客户从M7升级至M9的消费转化 [9] - 南阳威佳众隆4S店曾通过ID系列代步车实现当年11%销量 [9] 成本与运营挑战 - 采购1000辆问界M9需投入4.7亿-5.7亿元（按车型配置差异） [11] - 多数经销商因运营成本过高仅将代步车作为消化库存的被动手段 [7][11] - 行业建议采用第三方车辆租赁模式降低重资产投入 [11] - 服务可持续性依赖标准化流程和车辆后续处置效率 [12] 战略定位差异 - 普通经销商多将代步车作为完成销量任务的附属功能 [7] - 中升集团将其定位为客户全生命周期体验的核心环节，推动从"功能满足"到"情感共鸣"的升级 [8] - 罗兰贝格指出该模式本质是利用运营服务优势构建客户体验护城河 [9]

港股市场表现 - 恒生指数收盘上涨0 13% [1] - 恒生科技指数收盘下跌0 75% [1] 个股表现 上涨个股 - 中升控股(00881 HK)上涨近5% [1] - 友邦保险(01299 HK)上涨近3% [1] 下跌个股 - 药明生物(02269 HK)下跌近6 7% [1] - 蒙牛乳业(02319 HK)下跌超过3% [1] - 中国生物制药(01177 HK)下跌超过3% [1]

港股汽车经销商股表现 - 中升控股(00881.HK)股价上涨近7.5% [1] - 永达汽车(03669.HK)股价上涨近2.5% [1] - 和谐汽车(03836.HK)和途虎(09690.HK)等公司股价跟涨 [1]

市场情况 - 中国新车市场每年销量约2200万辆，近80%为复购用户[9] - 购车意向用户中超80%为30岁及以上人群，40岁及以上占比四年增长近10个百分点[9] - 32个战略中心城市豪华乘用车保有量约1890万辆，超80%为传统豪华品牌[10] - 32个中心城市拥有全国62.7%的豪华汽车用户，公司拥有其中约14.1%[10] - 2024年中国乘用车新车上险量2339万辆，同比上涨7.8%[25] - 2024年实际成交价40万元以上的新车销量较上一年减少近30万辆至100万辆，占整体销量的4.5%[26] - 成交价在30万元以下的车型销量在2022 - 2024两年间激增350万辆[26] - 2024年全国汽车零售总额仅微涨约1.0%[26] - 2024年二手车交易量同比增长6.5%至1961万辆，但销售利润受挤压[27] - 2024年二手车平均成交价格较上一年下降29.2%至6.8万元[20] - 2024年十年以上车龄的车型交易占比高达41%，较2023年上涨13个百分点，车龄五年及以下的交易占比大幅缩水11个百分点，跌至24%[20] - 2024年末全国汽车保有量同比增长5.1%至3.5亿辆，新能源保有量占比8.9%[28] - 2024年行业车险保费为人民币9137亿元，赔付率为74.1%，车辆维修赔付金额超人民币4000亿元[28] 公司业务布局 - 截至最后实际可行日期，公司在全国57个城市市场拥有单一品牌的独家经销授权，其中奔驰12个城市、雷克萨斯9个城市、丰田4个城市、AITO4个城市；在61个城市市场对应品牌的经销网络市占率超50%；在32个战略中心城市平均每个城市有14个门店[12] - 公司拥有111家奔驰、56家雷克萨斯、107家丰田、37家AITO（4家待建）、24家宝马、25家奥迪、21家沃尔沃及16家捷豹路虎经销店[24] - 截至最后实际可行日期，公司在全国运营436家经销店，开展品牌架构调整，新开48家、关停32家[22] - 公司拥有近500处物业，持续优化各物业创造的收入结构[15] 公司客户情况 - 2024年活跃客户总数攀升10.7%至419万，2022 - 2024年三年复合增长率达9.2%[11] - 四座代表性城市合计活跃客户数95万，过去一年增长10.2%[11] - 2024年，公司419万活跃客户中有超62%体验了一项或多项中升品牌的衍生汽车服务[13] - 2024年，公司活跃客户数扩大至419万，同比增长10.7%，三年复合增长率达9.2%；全年完成核心售后服务入厂台次805万次，较上一年提升7.8%，三年复合增长7.5%；活跃客户中有62%进行了衍生服务消费[17] 公司各业务线表现 - 2024年售后入厂台次达805万次，三年复合增长率为7.5%[11] - 四座代表性城市日常维修保养业务入厂同比增长6.7%[11] - 四座代表性城市保修入厂增长16.1%，事故车维修入厂增长18.1%[11] - 四座代表性城市续保保单和二手车零售量同比增长21.1%和17.6%[11] - 2024年，公司售后服务产值按年增长9.6%至220.0亿元，三年复合增长率达10.8%[16] - 2024年，公司代理195万单车险续保保单，总保单数达241万单，同比增长20.7%，三年复合增长12.0%；提供洗美次数近800万次；提供17万次代步车服务，在海南完成1万余次租车出行；中升GO平台GMV近8亿元[18] - 2024年，公司二手车交付22.6万台，同比增长37.9%；创利12.9亿元，按年增长5.0%，贡献8.7%的综合利润[19] - 2024年，公司二手车置换率为38%，上一年为31%；月销破百台的门店增加12家至49家，且95%位于中心城市；零售量达5.1万辆，较上一年提升11.0%[19] - 2024年，公司单台二手车综合利润约为5700元，上年同期为7500元[19] - 2024年中升新车销量为48.5万台，较上一年的50.2万台略有下滑，新车销售首次跌入负毛利[21] 财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为人民币168124.2百万元，较2023年下降人民币11165.9百万元或6.2%[43] - 2024年新车销售收入为人民币125325.6百万元，较2023年下降人民币14889.3百万元或10.6%[46] - 2024年二手车销售收入达人民币15417.3百万元，较2023年增长人民币1432.5百万元或10.2%[46] - 2024年售后服务收入为人民币22001.2百万元，较2023年增长人民币1925.2百万元或9.6%[46] - 2024年精品等收入为人民币5380.1百万元，较2023年增长人民币365.7百万元或7.3%[46] - 2024年公司毛利为人民币10671.9百万元，较2023年下降人民币3092.4百万元或22.5%[46] - 2024年公司毛利率为6.3%，2023年为7.7%[47] - 按新车销售收入计算，2024年梅赛德斯—奔驰占公司新车销售收入总额40.0%，2023年为40.9%[44] - 2024年其他收入及收益净值为478.44亿元，较2023年增长5.35亿元或1.1%[48] - 2024年销售及分销开支为755.26亿元，较2023年下降18.43亿元或2.4%[49] - 2024年行政开支为222.92亿元，较2023年下降18.94亿元或7.8%[50] - 2024年新车销售业务录得毛损320.84亿元，2023年为毛利105.79亿元[52] - 2024年二手车销售毛利为122.98亿元，较2023年增长28.98亿元或30.8%[52] - 2024年售后服务毛利为1021.58亿元，较2023年增长92.2亿元或9.9%[52] - 2024年经营溢利为567.45亿元，较2023年下降266.52亿元或32.0%，经营溢利率为3.4%（2023年：4.7%）[53] - 2024年融资成本为157.29亿元，较2023年增长6.55亿元或4.3%[54] - 2024年所得税开支为103.25亿元，较2023年下降80.76亿元或43.9%[55] 公司运营相关其他数据 - 2024年末现金余额为2300.4亿元，较2023年末增加340.25亿元，主要源于经营活动现金净流入[58] - 公司存货从2023年12月31日的163.661亿元增长至2024年12月31日的184.769亿元，主要因新车周转天数略有增加[64] - 2024年平均存货周转天数为35.1天，2023年为31.2天，2024年较2023年增加，主要因根据市场变化调整库存水平[65] - 2024年12月31日，公司银行贷款及其他借贷为320.392亿元（2023年12月31日：283.728亿元），可换股债券负债部分为33.562亿元（2023年12月31日：31.759亿元），银行贷款及其他借贷年利率介乎0.3%至6.29%[66] - 2024年12月31日，公司雇员总数为26357人（2023年12月31日：31180人）[68] - 2024年12月31日，公司已抵押资产金额达122亿元（2023年12月31日：116亿元）[69] - 2024年12月31日，公司资本负债比率为42.5%（2023年12月31日：40.9%）[72] ESG相关情况 - 2024年度ESG报告主体范围包括公司及旗下423家经销商（275家豪华品牌经销商，148家中高端品牌经销商），较上一报告年度无重大变化[74] - 2020年公司经董事会决议成立ESG委员会，负责ESG发展策略制定及活动开展与监督[78] - 公司董事会于2020年11月成立ESG委员会，成员含两位执行董事，至少每年开会一次[80] - 公司将关键ESG风险纳入整体风险管理体系，高级管理层及业务负责人参与评估[81] - 公司管理层层级的ESG工作小组分为员工关怀、节能减排、供应链管理小组[82] - 员工关怀小组由行政人力资源部和各职能部门构成[83] - 节能减排小组由运营管理中心和各职能部门构成[83] - 供应链管理小组由汽车用品公司、法务部、审计部构成[83] 公司业务规范与沟通 - 公司业务涉及雇员、投资者及股东、客户、供应商、政府及社区团体等利益相关方[86] - 公司与政府沟通参与政策制定、对话等，与股东及投资者通过股东大会等沟通[86] - 公司与雇员通过工作会议、培训计划等沟通，与客户通过服务活动、意见调查等沟通[86] - 公司与供应商通过合同谈判、日常业务交流等沟通，与社区通过对话、走访等沟通[86] - 公司投资并购现金回报周期门槛设定为不超5年[88] - 公司开展售后业务超十年，售后业务成运营重要部分[91] - 2024年公司未发生重大产品和服务责任违规事件[94] - 公司车辆配件采购按厂家标准，交付车辆实行三级检测[92] - 公司二手车收购及质检有标准流程，含车辆评估、查验手续等[96] - 公司对电动车电池有明确质检流程，含交接、运输、存储等[96] 公司员工情况 - 截至2024年12月31日，集团女性员工人数占比35.70%[105] - 截至2024年12月31日，执行或管理级别女性人数占管理人员的17.28%[105] - 截至2024年12月31日，集团高级管理级别人员中女性人数占比为31.25%[105] - 政策规定各类重要决策会议中，女性高管参会率需达50%及以上[105] - 报告期末集团共聘用全职雇员26,357人，较上年度末减少4,823人[106] - 本年度集团流失人数为10,065人，较上年度增加118人，总流失率为27.63%[108] - 男性雇员16,947人，占总数64.30%；女性雇员9,410人，占总数35.70%[106] - 25 - 34岁雇员14,435人，占总数54.77%，为各年龄段占比最高[106] - 一般雇员24,640人，占总数93.48%，为各雇员类别占比最高[106] - 男性流失人数6,034人，流失率26.26%；女性流失人数4,031人，流失率29.99%[108] - 25岁以下流失率44.48%，为各年龄段流失率最高；55 - 64岁流失人数242人，虽人数少但流失率达67.98%[108] - 男性受训雇员16,042人，受训比率94.66%，平均受训27小时；女性受训雇员9,150人，受训比率97.24%，平均受训29小时[114] - 主管平均受训72小时，为各雇员类别平均受训时长最长[114] - 公司员工满意度调查显示90%以上雇员对集团各维度管理满意[110] 公司新能源业务规划 - 2024年集团新能源车型销售台次为19,801台，占总新车销售台次的4.1%，计划2026年新能源车型销售占比约为10%，预计减少碳排放量约为67,711吨/年[119] 公司安全与培训相关 - 2024年度集团未发生提供安全工作环境及保障雇员避免职业病危害的违规事件，未发生因工作关系导致雇员死亡事件，因工伤损失工作日数为0天[117] - 集团以社会招聘为主要方式进行外部人才招聘，部分品牌利用厂家资源开展校企合作定向培养[115] - 集团将优秀营业网点经验和单板块优秀成绩开发成专项和专岗课程，提升员工业务技能，对受地域限制员工采用中升网络学院进行碎片化学习[115] - 集团定期为业务运营进行风险评估，定期进行安全生产巡查，制定《健康安全方针》和《职业健康安全环境管理手册》[116] - 集团各网点不定期进行安全生产培训活动，每年组织全体雇员进行一次健康体检，车间工人会特别进行职业健康体检[116] 公司员工激励与考核 - 集团采用多样化员工激励考核方案，针对不同业务模式及岗位分工采用平衡积分卡等绩效考核工具，暂未计划开展员工持股计划[118] - 集团高管职位激励制度与企业财务指标直接关联，非高管类职位采用综合激励模式[118] 公司节能减排情况 - 集团展厅空调温度设置为夏季26ºC、冬季20ºC，搭配风扇或新风系统循环空气，降低空调负荷[121] - 集团在用电方面采取制定用电细则、优先选低耗节电产品等多项节能措施[122] - 2024年电能消耗量为166,830,418.55千瓦时，较2023年的156,930,920.02千瓦时有所增加[123] - 2024年综合能源消耗量为253,940,259.73千瓦时，较2023年的217,393,133.48千瓦时有所增加[123] - 2024年总耗水量为2,917,511.84立方米，较20

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [5] 报告的核心观点 - 2024年新车业务承压，售后服务和二手车业务稳健发展，预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予“优于大市”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘股价13.76港元，52周股价波动8.17 - 20.55港元，总股本和流通股本均为2386百万股，总市值和流通市值均为32827百万港元 [2] 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为8.5%、12.1%、 - 1.4%，相对涨幅分别为7.4%、 - 2.7%、 - 17.1% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|183522|168124|178282|183420|190229| |（+/-）YoY（%）|-0.3%|-6%|6%|3%|4%| |净利润（百万元）|5018|3212|3774|4868|5942| |（+/-）YoY（%）|-24.7%|-36%|17%|29%|22%| |全面摊薄EPS（元）|2.09|1.35|1.58|2.04|2.49| |毛利率（%）|9.98%|6.35%|11.09%|11.55%|11.91%| |净资产收益率（%）|10.96%|6.86%|7.46%|8.77%|9.67%| [6] 公司业务情况 - 新车业务：2024年新车销量48.5万辆，同比 - 3.2%，营收1253亿元，同比 - 10.6%，毛利 - 32.1亿元；重点布局32个中心城市，与赛力斯就AITO品牌合作，开启37家门店 [7] - 二手车业务：2024年销量22.6万辆，同比 + 37.9%，收入154亿元，同比 + 10%，综合利润贡献13亿元，单车利润约5700元；2024年置换率38%，同比提升7pct，零售数量5.1万辆同比提升 [7] - 售后服务：2024年收入220亿元，同比 + 9.6%；全年完成核心售后服务入厂台次805万次，同比 + 7.8%，3年CAGR为7.5%；2024年零服吸收率达111%，同比提升10pct [7] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为1783、1834、1902亿元，归母净利润分别为38、49、59亿元，EPS分别为1.58、2.04、2.49元；用PE法估值，2025年4月1日收盘市值对应2025 - 2027年PE分别为8、6、5倍；给予公司2025年9 - 11倍PE，对应合理价值区间为15.65 - 19.12港元 [7] 可比公司估值比较 |代码|简称|收盘价（港元）|EPS（元）|PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | |2023|2024|2025E|2026E|2023|2024|2025E|2026E| |3669.hk|永达汽车|2.65|0.29|0.11|0.19|-|15|24|14|-| |1268.hk|美东汽车|2.16|0.10|-1.68|0.37|0.46|21|-1|6|5| |均值| | | | | | |18|11|10|5| [8] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入分别为168124、178282、183420、190229百万元，增速分别为 - 6.23%、6.04%、2.88%、3.71%；归属母公司净利润增速分别为 - 35.99%、17.49%、28.98%、22.06% [9] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为6.35%、11.09%、11.55%、11.91%，净利率分别为1.91%、2.12%、2.65%、3.12%，ROE分别为6.86%、7.46%、8.77%、9.67%，ROIC分别为5.16%、5.24%、5.90%、6.50% [9] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为57.41%、54.87%、52.77%、50.49%，净负债比率分别为35.61%、13.76%、1.73%、 - 9.15%，流动比率分别为1.64、1.82、1.98、2.15，速动比率分别为1.07、1.31、1.47、1.63 [9] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为1.58、1.60、1.60、1.57，应收账款周转率分别为38.23、41.39、45.64、45.82，应付账款周转率分别为13.31、13.61、14.56、14.62 [9] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为1.35、1.58、2.04、2.49元，每股经营现金分别为1.44、5.55、3.99、4.23元，每股净资产分别为19.63、21.22、23.27、25.76元 [9] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为9.41、7.92、6.14、5.03，P/B分别为0.65、0.59、0.54、0.49，EV/EBITDA分别为8.28、3.80、2.91、2.11 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 受新车毛利影响，报告研究的具体公司业绩阶段性承压，但作为头部经销商集团有望逆势提高市场份额，问界授权标志其积极拥抱新能源，上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年净利润预测，持续看好公司在行业变革下的业绩增长韧性，维持“买入”评级 [6] 报告具体内容总结 公司基本情况 - 2025年3月28日，公司当前股价14.260港元，一年最高最低为20.550/8.170港元，总市值340.20亿港元，流通市值337.53亿港元，总股本23.86亿股，流通港股23.67亿股，近3个月换手率20.44% [1] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1681亿元，同比降6.2%；毛利额106.72亿元，同比降22.5%；归母净利润32.12亿元，同比降36.0% [6] 客户情况 - 截至2024年末，公司活跃客户数达419万，同比增10.7%，在32个中心城市积累14.1%的豪华汽车品牌用户，居行业领先地位 [6] 合作情况 - 2024年11月，公司公告与赛力斯签订初步协商协议，就合作分销其旗下新能源汽车进一步磋商 [6] 新车销售情况 - 2024H1公司销售新车23.25万台，同比增3.9%，新车销售毛利额为 - 19.9亿元，毛利率为 - 3.3%，平均单台亏损约8600元；2024全年新车销量48.53万台，同比降3.2%，毛利额为 - 32.08亿元，毛利率为 - 2.6%，平均单台亏损6600元，单台亏损止跌企稳，随着主机厂对经销网络的优化和问界授权加入，新车毛利有望修复 [7] 售后业务情况 - 2024年公司售后服务收入220.01亿元，同比增9.6%，毛利为102.16亿元，同比增9.9%，毛利率为46.4%，售后入厂台次达805万次，同比增7.8%，售后业务稳健增长 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(亿元)|1793|1681|1744|1711|1685| |YOY(%)|-0.3|-6.2|3.7|-1.8|-1.6| |净利润(亿元)|50|32|35|49|64| |YOY(%)|-24.7|-36.0|9.6|40.5|30.2| |毛利率(%)|7.7|6.3|6.4|7.4|8.5| |净利率(%)|2.8|1.9|2.0|2.9|3.8| |ROE(%)|10.9|6.8|10.5|12.8|14.3| |EPS(摊薄/元)|2.10|1.35|1.47|2.07|2.70| |P/E(倍)|6.3|9.8|8.9|6.3|4.9| |P/B(倍)|0.7|0.7|0.9|0.8|0.7| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 受新车毛利影响业绩阶段性承压，但公司作为头部经销商集团有望逆势提高市场份额，问界授权标志积极拥抱新能源，上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年净利润预测，持续看好公司在行业变革下的业绩增长韧性，维持“买入”评级 [6] 公司经营情况 整体业绩 - 2024年实现营业收入1681亿元，同比降6.2%；毛利额106.72亿元，同比降22.5%；归母净利润32.12亿元，同比降36.0% [6] 客户情况 - 截至2024年末活跃客户数达419万，同比增10.7%，在32个中心城市积累14.1%的豪华汽车品牌用户，居行业领先地位 [6] 合作情况 - 2024年11月公告与赛力斯签订初步协商协议，就合作分销新能源汽车进一步磋商 [6] 新车销售 - 2024H1销售新车23.25万台，同比增3.9%，新车销售毛利额为 - 19.9亿元，毛利率为 - 3.3%，平均单台亏损约8600元；全年新车销量48.53万台，同比降3.2%，毛利额为 - 32.08亿元，毛利率为 - 2.6%，平均单台亏损6600元，单台亏损止跌企稳，新车毛利有望修复 [7] 售后服务 - 2024年售后服务收入220.01亿元，同比增9.6%，毛利为102.16亿元，同比增9.9%，毛利率为46.4%；全年售后入厂台次达805万次，同比增7.8%，售后业务稳健增长 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(亿元)|1793|1681|1744|1711|1685| |YOY(%)|-0.3|-6.2|3.7|-1.8|-1.6| |净利润(亿元)|50|32|35|49|64| |YOY(%)|-24.7|-36.0|9.6|40.5|30.2| |毛利率(%)|7.7|6.3|6.4|7.4|8.5| |净利率(%)|2.8|1.9|2.0|2.9|3.8| |ROE(%)|10.9|6.8|10.5|12.8|14.3| |EPS(摊薄/元)|2.10|1.35|1.47|2.07|2.70| |P/E(倍)|6.3|9.8|8.9|6.3|4.9| |P/B(倍)|0.7|0.7|0.9|0.8|0.7| [9]

文章核心观点 中升控股2024年业绩有收入和溢利下滑情况，不同业务表现有差异，新车销售受市场影响不佳，二手车和售后服务有增长，公司在行业困局中探索平衡发展之路 [1][2] 业绩整体情况 - 2024年集团收入总额1681.24亿元，同比减少6.2% [1] - 2024年母公司拥有人应占溢利32.12亿元，同比减少36% [1] - 2024年每股基本盈利1.35元，拟派发末期股息每股0.678港元 [1] 各业务收入情况 - 2024年新车销售收入1253.26亿元，较2023年下降148.89亿元或10.6%，因新车销量下滑及平均销售价格下降 [1] - 2024年二手车销售收入154.17亿元，较2023年增长14.33亿元或10.2%，源于销量增长但平均销售价格下降抵消部分增长 [1] - 2024年售后服务收入220.01亿元，较2023年增长19.25亿元或9.6%，因售后服务入厂台次增长 [1] 新车销量情况 - 2024年中升新车销量48.5万台，较上一年的50.2万台略有下滑 [2] 行业困局与公司举措 - 新车市场波动使含主机厂返利和补贴的新车销售首次跌入负毛利，前端经销商采购价格被实际售价倒挂，主机厂补贴滞后，经销商需投入资金维持库存，多数经销商因现金流问题举步维艰 [2] - 公司在32个中心城市坚持本地业务集中度和密度布局、持续提升市场份额，在短期现金回流与长期品牌组合及区域结构优化间探索平衡发展之路 [2]

财务数据关键指标变化 - 2024年汽车销售、精品及售后服务、售后服务收入分别为1407.429亿元、273.813亿元、220.012亿元，同比变动-8.7%、9.1%、9.6%，收入总额1681.242亿元，同比降6.2%[2] - 2024年汽车销售、精品及售后服务、售后服务毛利分别为-19.786亿元、126.505亿元、102.158亿元，同比变动无意义、7.5%、9.9%，毛利总额106.719亿元，同比降22.5%[3] - 2024年佣金收入41.998亿元，同比增1.6%，综合溢利148.717亿元，同比降16.9%，年内溢利30.709亿元，同比降38.5%[3] - 2024年母公司拥有人应占溢利32.122亿元，同比降36.0%，每股基本盈利1.35元，同比降35.4%[3] - 2024年公司收入为168124.2百万元，较2023年下降11165.9百万元或6.2%[24] - 新车销售2024年收入为125325.6百万元，较2023年下降14889.3百万元或10.6%[24] - 二手车销售2024年收入为15417.3百万元，较2023年增长1432.5百万元或10.2%[24] - 2024年销售及服务成本为157452.3百万元，较2023年下降8073.5百万元或4.9%[26] - 2024年毛利为10671.9百万元，较2023年下降3092.4百万元或22.5%[27] - 2024年毛利率为6.3%，2023年为7.7%[28] - 2024年其他收入及收益净值为4784.4百万元，较2023年增长53.5百万元或1.1%[29] - 2024年销售及分销开支为7552.6百万元，较2023年下降184.3百万元或2.4%[31] - 2024年行政开支为2229.2百万元，较2023年下降189.4百万元或7.8%[32] - 2024年应占合营企业及联营公司溢利净额为1.8百万元，2023年为亏损1.3百万元[33] - 2024年经营溢利为56.745亿元，较2023年下降26.652亿元或32.0%，经营溢利率为3.4%（2023年：4.7%）[34] - 2024年融资成本为15.729亿元，较2023年增长0.655亿元或4.3%[35] - 2024年所得税为10.325亿元，较2023年下降8.076亿元或43.9%[36] - 2024年母公司拥有人应占溢利为32.122亿元，较2023年下降18.059亿元或36.0%[37] - 2024年末现金余额为230.04亿元，较2023年末增加34.025亿元，主要源于经营活动现金净流入[40] - 2024年自由现金流为15.555亿元，经营活动现金流量净额34.394亿元，部分被资本开支现金流净支出8.257亿元及租赁付款10.582亿元抵消[40] - 2024年经营活动现金净额为34.394亿元，较2023年下降29.866亿元[43] - 2024年投资活动现金净额为6.195亿元，主要源于预付款项减少[44] - 2024年融资活动现金净额为10.003亿元，主要用于债券回购、股息派发、利息支付及租赁付款[45] - 2024年末银行贷款及其他借贷为320.392亿元（2023年末：283.728亿元），可换股债券负债部分为33.562亿元（2023年末：31.759亿元），银行贷款及其他借贷年利率介乎0.3%至6.29%[46] - 截至2024年12月31日年度，集团总资本开支为13.567亿元人民币，2023年为14.265亿元人民币[55] - 集团存货从2023年12月31日的163.661亿元人民币增长至2024年12月31日的184.769亿元人民币[56] - 2024年集团平均存货周转天数为35.1天，2023年为31.2天[57] - 截至2024年12月31日，集团已抵押资产金额达122亿元人民币，2023年为116亿元人民币[59] - 2024年12月31日，集团资本负债比率为42.5%，2023年为40.9%[62] - 2024年公司收入为168,124,205千元，较2023年的179,290,093千元有所下降[67] - 2024年公司毛利为10,671,914千元，较2023年的13,764,320千元减少[67] - 2024年公司经营溢利为5,674,504千元，较2023年的8,339,660千元降低[67] - 2024年公司年内溢利为3,070,875千元，较2023年的4,990,885千元减少[67] - 2024年母公司普通权益持有人应占每股基本盈利为1.35元，2023年为2.09元[67] - 2024年公司年内全面收益总额为2,835,138千元，较2023年的4,874,832千元降低[68] - 2024年12月31日公司非流动资产总值为44,590,820千元，较2023年的45,669,804千元减少[69] - 2024年12月31日公司流动负债总值为40,018,779千元，较2023年的33,529,583千元增加[70] - 2024年12月31日公司净资产为46,917,817千元，较2023年的46,046,576千元增加[70] - 2024年汽车销售收入为140,742,927千元，2023年为154,199,703千元；2024年精品及售后服务收入为27,381,278千元，2023年为25,090,390千元[83] - 2024年计入报告期初合约负债并自过往期间履约表现确认的汽车销售收入为2,475,494千元，2023年为2,398,796千元；2024年精品及售后服务收入为142,111千元，2023年为121,090千元[84] - 2024年预计一年内将确认收入的分配至剩余履约责任的交易价金额为2,946,287千元，2023年为2,617,605千元[88] - 2024年其他收入及收益净值为4,784,427千元，2023年为4,730,929千元[89] - 2024年员工福利开支（包括董事及行政总裁酬金）为4,787,159千元，2023年为5,111,439千元[89] - 2024年已售存货成本为153,633,782千元，2023年为162,851,998千元[90] - 2024年所得税开支总计1,032,544千元，2023年为1,840,063千元[91] - 2024年计算每股基本盈利的母公司普通权益持有人应占溢利为3,212,188千元，2023年为5,018,077千元[94] - 2024年计算每股基本盈利的年内已发行普通股加权平均数为2,377,083,431股，2023年为2,396,898,896股[93][95] - 2024年每股基本盈利为1.35元，2023年为2.09元；2024年每股摊薄盈利为1.35元，2023年为2.08元[95] - 2024年存货总计18,476,861千元，2023年为16,366,096千元[96] - 2024年应收贸易账款账面净值为4,653,569千元，2023年为4,108,501千元[97] - 2024年37.2%应收贸易账款来自公司五大客户，存在一定信贷集中风险[97] - 2024年物业、厂房及设备折旧及减值为1,536,521千元，2023年为966,560千元[90] - 2024年物流开支为441,412千元，2023年为355,772千元[90] - 2024年应付贸易账款为2907697千元人民币，应付票据为9700103千元人民币，应付贸易账款及票据总计12607800千元人民币，较2023年的11041368千元人民币有所增长[99] - 2024年应付贸易账款及票据中，三个月以内的为11864667千元人民币，三至六个月的为635130千元人民币，六至十二个月的为95224千元人民币，十二个月以上的为12779千元人民币[100] - 2024年建议末期股息为每股普通股0.678港元（约人民币0.634元），合计约1500百万人民币，2023年为每股0.797港元，合计1756327千元人民币[102] - 2023年已宣派并派付的末期股息总额为1901378000港元（相等於人民币1734665000元）[103] - 2024年12月31日，集团拥有26357名雇员，2023年12月31日为31180名[109] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年新车、豪华品牌、二手车销量分别为485307辆、293370辆、226231辆，同比变动-3.2%、-3.7%、37.9%[3] - 2024年活跃客户总数攀升10.7%至419万，三年复合增长率9.2%，售后入厂台次达805万次，三年复合增长率7.5%[6] - 成都、大连、南京和深圳四城活跃客户数95万，过去一年增长10.2%，日常维修保养、保修、事故车维修入厂及续保保单、二手车零售量同比分别增长6.7%、16.1%、18.1%、21.1%、17.6%[7] - 2024年公司419万活跃客户中超62%体验了中升品牌衍生汽车服务[9] - 2024年售后服务产值按年增长9.6%至220.0亿元，三年复合增长率达10.8%[11] - 2024年活跃客户数扩大至419万，同比增长10.7%，三年复合增长率达9.2%[12] - 2024年核心售后服务入厂台次805万次，较上一年提升7.8%，三年复合增长7.5%[12] - 2024年总保单数达241万单，同比增长20.7%，三年复合增长12.0%[13] - 2024年二手車交付22.6万台，同比增长37.9%，创利12.9亿元，按年增长5.0%，贡献8.7%综合利润[14] - 2024年二手車平均成交價格较上一年下降29.2%至6.8万元[15] - 2024年十年以上车龄车型交易占比达41%，较2023年上涨13个百分点，车龄五年及以下交易占比大幅缩水11个百分点至24%[15] - 2024年新车销量为48.5万台，较上一年的50.2万台略有下滑[16] 市场环境数据 - 中国新车市场年销量约2200万辆，近80%为复购用户，超80%购车意向用户为30岁及以上人群，40岁及以上占比四年增长近10个百分点[4] - 32个战略中心城市2024年底豪华品牌乘用车保有量约1890万辆，超80%为传统豪华品牌，公司拥有约14.1%的豪华汽车品牌用户[5] - 2024年国内乘用车新车上险量2339万辆，同比上涨7.8%[18] - 2024年成交价40万元以上新车销量减至100万辆，占整体销量4.5%；成交价30万元以下车型销量两年激增350万辆[19] - 2024年全国汽车零售总额仅微涨约1.0%[19] - 2024年新车经销商首次出现行业性亏损[20] - 2024年二手车交易量同比增长6.5%至1961万辆[20] - 截至2024年末全国汽车保有量同比增长5.1%至3.5亿辆，新能源保有量占比8.9%[21] - 2024年行业车险保费为9137亿元，赔付率为74.1%[21] - 新能源汽车事故率较传统燃油车高出10个百分点[22] 公司运营相关 - 公司在全国拥有近500处物业[10] - 公司在全国运营436家经销商，新开48家、关停32家[17] - 公司拥有111家奔驰、56家雷克萨斯、107家丰田、37家AITO（4家待建）、24家宝马、25家奥迪、21家沃尔沃及16家捷豹路虎经销商[17] 债券发行与交易 - 2021年1月6日公司发行本金总额4.5亿美元、2026年到期、利率3.00%的债券[51] - 2024年7月公司提出购买2026年债券要约，有效交回本金总额2.92166亿美元，截至8月1