公司核心产品与原料 - 百年老字号同仁堂的止咳平喘类药品中，核心原料是一种名为“紫菀一号”的药材 [1] - “紫菀一号”在公开报道中很少被提及，被称为“宝藏药材” [1] 原料供应链与市场 - 在河北安国存在一个被称为“鬼市”的药材交易市场 [1] - 该市场于凌晨四点开市，部分摊位在暗处悄悄售卖“紫菀一号” [1] - “紫菀一号”与普通紫菀品种存在不为人知的差异 [1]

核心观点 - 报告对医药行业2026年持“强于大市”观点，核心策略是“产品为王”，看好创新、出海、消费三个方向 [2] - 2026年继续看好依靠“产品驱动”的公司，因其产业趋势向好，相关标的有望逐步进入盈利周期 [2] - 2026年建议关注医疗服务板块的机会，认为其长期逻辑仍在，在2025年低基数效应下行业有望逐步复苏 [2] 2025年市场回顾与板块表现 - 截至2025年10月31日，A股31个申万一级板块全部录得正收益，医药生物板块涨幅为34.95%，排名第10位 [6][14] - 子板块涨幅分化显著：医药研发外包（CXO）涨幅最高，达58.71%；其次为生物制品，涨幅57.59%；第三为化学制剂，涨幅52.17%；而线下药店、血液制品涨幅相对靠后，分别为7.56%和0.87% [6][15] - 截至2025年10月31日，医药生物板块整体市盈率为30.82倍，与2020年相比，行业估值仍处于底部水平 [6][19] - 估值与业绩关联性分化：生物制品、医药研发外包板块的估值提升与业绩呈正相关；疫苗、体外诊断板块前三季度归母净利润下滑明显，其估值提升主要为利润端下滑所致；化学制剂板块的上涨更多源自于估值扩张；线下药店和医药流通板块虽然业绩有提升，但估值仍然下滑 [6][23][24] - 基金持仓方面，截至2025年中报，申万医药占股票投资的比重为10.34%，与2020年中报的16.92%相比仍处于低位，显示配置仍有提升空间 [26] 2026年投资主线：产品驱动 - 核心逻辑在于企业通过加大研发投入，新产品不断落地，同时“集采反内卷”、“鼓励创新”等政策改善，引导产业向创新驱动转型，企业正逐步进入新的盈利周期 [6][29] - **创新药产业趋势**：产业趋势仍在，2025年创新药BD（业务发展）出海是资本市场焦点，证明了中国创新药在全球的竞争力，并成为出海重要途径 [6][30] - 研发投入持续：化学制剂板块2024年研发费用同比增长29.93% [30] - BD交易活跃：2025年上半年中国相关BD交易总金额达608亿美元，同比增长129%；前三季度交易金额为937亿美元，同比增长64% [34] - 研发效率优势：中国在CRO、CDMO等产业链环节具备人才和成本优势（研发费用仅为发达国家的30-60%），且在ADC、双抗等前沿领域处于领先地位 [35][36] - **创新药业绩与关键品种**：部分公司开始兑现业绩，如百济神州2025年第三季度营收达14亿美元，同比增长41%，核心产品百悦泽季度全球收入首次突破10亿美元 [38] - 关键品种PD-1/VEGF的临床进展和BD交易（如三生制药与辉瑞交易总额达60亿美元，康方生物与Summit交易达50亿美元）对行业情绪有重要影响 [39][40] - **医疗器械产业趋势**：与创新药类似，仍处于底部位置，正经历“集采-研发-新产品上市”的周期 [41] - 创新产品获批加速：我国创新医疗器械获批数量从2019年的19个增至2024年的65个，2025年截至7月18日已有46款获批 [43] - 研发投入增长：SW医疗器械板块研发费用从2018年的60.88亿元增长至2024年的259.13亿元，年复合增长率27.3% [45] - 国际化推进：2025年上半年我国医疗器械出口总额241.0亿美元，同比增长5.0%；多家公司海外收入占比提升，如迈瑞医疗从2023年H1的36.23%提至2025年H1的49.77% [49] - **医疗器械渠道壁垒**：由于产品涉及医护人员操作习惯，渠道粘性强，具备渠道优势的龙头公司壁垒更高。集采前（2018年前），医疗耗材市盈率大多时间高于化学制药 [52][56] - 集采后行业集中度有望提升，小企业竞争压力加大，而海外器械巨头（如美敦力、波士顿科学）在业绩平稳下仍享有较高估值 [54][57] 2026年关注方向：医疗服务复苏 - 2025年医疗服务板块表现不亮眼，但行业正逐步复苏，部分公司诊疗量数据回暖，如爱尔眼科2025年上半年门诊量同比增长16.47%，手术量同比增长7.63% [58] - 长期来看行业具备韧性：1）老龄化趋势下居民发病率提高，刚需性强；2）集采、医保控费背景下小企业退出，龙头公司受益；3）行业存在大量未解决问题（如眼科病理性近视、青光眼），新技术、新产品带来发展空间 [6][63] - 2026年在2025年低基数效应下，医疗服务板块有望逐步复苏 [6][63] 具体投资建议 - **具备稳健增长的领域**：集采影响逐步出清、竞争格局稳定的医疗器械和药品板块 [65] - 器械领域关注骨科（三友医疗、大博医疗等）、眼科（爱博医疗）、心脑血管（惠泰医疗、心脉医疗等）[65] - 药品领域关注恒瑞医药、信立泰、京新药业等 [65] - **创新药领域**：关注信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒等标的 [65] - **医疗服务领域**：关注爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等 [65] - **其他方面**：建议关注CXO（阳光诺和、昭衍新药等）、设备板块（联影医疗、迈瑞医疗等）、中药（同仁堂、昆药集团等）、原料药（华海药业、司太立等）、疫苗（百克生物、智飞生物等）、零售药店（健之佳、大参林等）[65]

行业趋势与市场机遇 - 国民健康意识提升驱动健康消费呈现在线化、功能化、年轻化趋势 [2] - 滋补保健类目线上市场潜力巨大，京东平台该品类年复合增长率超30% [2] - 传统滋补行业正从初级农产品形态向便捷化、零食化、功能复合化的深加工方向转型 [2] - 即食阿胶糕、独立包装速溶粉、软糖、口服液等创新产品形态契合现代消费者随时随地、轻松滋补的需求 [2] - 滋补品类与送礼送健康消费心智深度绑定，超过87%的用户在购买滋补品时会主动搜索礼盒、送礼等关键词 [2] 京东健康的战略举措 - 京东健康联合同仁堂、九芝堂、广药集团等二十余家国内头部滋补老字号品牌成立滋补老字号联盟 [1] - 联盟旨在凝聚行业共识，共同应对市场变革，探索老字号品牌的数字化、年轻化转型路径 [1] - 京东健康为联盟成员提供资源共享、经验互通的平台，并利用其数字化基础设施与生态服务能力推动品牌系统性升级 [2] - 京东健康已与数十家老字号品牌开展深度合作，助力其实现销量和用户的双重增长，并焕新品牌形象 [4] - 公司未来将继续发挥超级供应链与专业能力优势，助力老字号品牌焕发新生机 [4] 具体合作案例与赋能方式 - 京东健康通过平台数据洞察发现阿胶在细分市场需求旺盛且增长迅速，并基于此与九芝堂共同研发单品阿胶黄芪口服液，该产品上线两个月即快速完成市场验证 [4] - 在品牌建设方面，京东健康围绕节日场景持续打造超有礼IP，携手老字号品牌把握节庆消费场景、精准识别消费趋势 [4] - 京东健康通过营养师+AI营养师专业服务、健康科普直播、跨品类联动等多样化内容与活动，助力品牌拓展消费场景、加深用户信任 [4] - 京东健康为老字号转型面临的品牌年轻化、用户触达、供应链效率等挑战提供系统性支持 [4]

行业趋势与市场机遇 - 国民健康意识提升推动健康消费呈现“在线化、功能化、年轻化”趋势 [2] - 滋补保健类目线上市场潜力巨大，京东平台该品类年复合增长率超30% [2] - 传统滋补行业正从初级农产品形态向便捷化、零食化、功能复合化的深加工方向转型 [2] - 即食阿胶糕、独立包装速溶粉、软糖、口服液等创新产品形态契合现代消费者“随时随地、轻松滋补”需求 [2] - 滋补品类与“送礼送健康”消费心智深度绑定，超过87%的用户在购买滋补品时会主动搜索“礼盒”“送礼”等关键词 [2] 京东健康的战略举措与联盟成立 - 京东健康联合同仁堂、九芝堂、广药集团等二十余家国内头部滋补老字号品牌代表，宣布成立“滋补老字号联盟” [1] - 联盟旨在凝聚行业共识，共同应对市场变革，探索老字号品牌的数字化、年轻化转型路径 [1] - 联盟目标是激活国货品牌潜力，引领滋补健康行业高质量、可持续发展 [1] - 京东健康为联盟提供资源共享、经验互通的平台，并利用其数字化基础设施与生态服务能力推动品牌系统性升级 [2] 京东健康对老字号的具体赋能案例 - 京东健康已与数十家老字号品牌开展深度合作，助其实现销量和用户的双重增长，并焕新品牌形象 [4] - 针对老字号转型挑战，京东健康为联盟成员提供系统性支持，包括品牌年轻化、用户触达、供应链效率等方面 [4] - 以九芝堂为例，京东健康通过平台数据洞察阿胶细分市场需求，共同研发单品“阿胶黄芪口服液”，上线两个月即快速完成市场验证 [4] - 在品牌建设方面，京东健康围绕节日场景打造“超有礼”IP，携手老字号把握节庆消费场景、精准识别趋势 [4] - 通过“营养师+AI营养师”专业服务、健康科普直播、跨品类联动等内容与活动，助力品牌拓展消费场景、加深用户信任 [4] 未来展望 - 京东健康将继续发挥超级供应链与专业能力优势，助力老字号品牌在坚守品质的同时焕发新生机 [5] - 共同推动传统滋补文化的现代表达与传承 [5]

中国药品价格登记系统（中国药登）上线 - 系统正式上线，旨在助力中国创新药“走出去”并吸引国外高质量新药进入中国市场 [1] 系统核心功能与目的 - 为企业提供面向全球的权威、规范、透明的市场价格登记查询服务 [1] - 帮助企业构建全球化、多元化的药品价格体系，赋予中国创新药在国际市场上的“新身份” [1] - 为药品上市许可持有人提供登记价格多语种查询凭证，作为药品价格登记的有效证明 [2] - 被视为支持创新药发展的一项“基础设施” [2] 对现有价格体系的改变 - 系统上线前，中国药品价格体系以省级医药采购平台价格为主，该价格是医保基金支付条件下的价格，尤其是集采和谈判药品价格被视为针对患者的“折扣价”，难以体现原创新药研发价值 [1] - 上线后，企业可自主登记供应民营医院、互联网医院、零售药店等医保市场以外的多渠道药品价格，形成面向全球的“登记价” [1] - 该“登记价”将成为中国创新药在国际市场上可公开查询、用于跨国价格比较的“新身份” [1] 对国内药企的影响 - 为企业提供权威的价格认证，使创新药出海议价时能获得更多自主定价权和选择权 [2] - 支持企业构建全球化价格体系，有利于中国创新药“走出去”，提升国际竞争力 [3] - 对药企研发创新药的积极性具有促进作用 [3] - 中国创新药出海已从可选项变为许多药企的必选项和生存发展之道 [3] - 已有中国医药、同仁堂、百济神州等多家医药企业进行了药品价格登记 [2] 对跨国药企及国际市场的影响 - 有助于吸引国外高质量新药进入中国，形成国内外市场良性互动 [3] - 跨国企业可通过平台公开、规范地登记并展示其药品在中国市场的价格，有利于维护其全球价格体系 [3] - 减少跨国企业陷入循环参考降价的风险，增强其进入中国市场的预期和信心 [3] - 为国外高质量新药进入中国市场提供清晰的路径和可信赖的支撑，最终惠及中国患者 [3] 价格登记与监督机制 - 医药企业可根据发展需要，自主申报登记药品价格，并对真实性负责 [2] - 运营单位受理登记申报，不干预企业产品的具体价格水平 [2] - 申报价格需基于真实、合理的市场交易，要求企业对其全球价格策略与市场信誉负责 [2] - 登记价格面向企业和全球开放查询，受企业之间、国际市场的广泛监督，虚高、失实的价格将难以获得市场认可 [2] - 系统在尊重企业自主申报的同时，借助公开监督与市场约束，保障药品价格的真实性与合理性 [2]

公司与品牌合作 - 阿里健康与北京同仁堂（600085）达成战略合作 [1] - 合作以北京同仁堂安宫牛黄丸系列产品为切入点 [1] 合作模式与内容 - 融合同仁堂的医药专业能力与阿里健康的数字化平台服务 [1] - 共同构建覆盖“疾病识别—科学认知—精准用药—长期管理”的心脑血管慢病全周期服务闭环 [1] 行业意义与趋势 - 为传统中药品牌注入数字动能 [1] - 标志着中医药服务正从“单品销售”迈向“以患者为中心”的系统化健康管理 [1]

中药ETF市场表现 - 中药ETF（560080）12月4日震荡收跌0.91%，全天成交额超8400万元，较上一交易日放量7% [1] - 收盘溢价率为0.06%，近5日有2日获资金净流入，截至12月3日基金规模达25.98亿元，在同类产品中断层领先 [1] - 标的指数成分股多数下跌，片仔癀收于168.75元，创2020年7月8日以来近5年新低，跌幅为1.59% [3] 主要成分股行情 - 权重股云南白药（估算权重10.23%）微涨0.04%，成交额2.60亿元；吉林敖东（估算权重4.58%）涨0.31%，达仁堂（估算权重3.40%）涨0.13% [4] - 以岭药业（估算权重3.80%）跌3.35%，众生药业（估算权重3.89%）跌2.38%，华润三九（估算权重4.73%）跌1.40% [3][4] - 同仁堂、东阿阿胶、白云山等权重股微跌，跌幅在0.42%至0.89%之间 [3][4] 板块估值水平 - 截至12月3日，中药ETF标的指数市盈率TTM为25.12，处于近10年23.11%的历史分位点，意味着当前估值比过去10年超76%的时间更便宜 [5] - 指数市盈率TTM距系统测算的机会值仅差0.38，正逐步逼近布局的“机会区间” [5] 长期走势与周期特征 - 截至12月4日收盘，中药指数年内收益为-2.24%，2024年指数跌8.13%，2023年微涨0.27%，2022年跌11.65% [7] - 若将2023年视为阴线，则年线已呈现“四连阴”，而指数在2019年至2021年曾连涨3年，2016年至2018年亦连跌三年，显示出周期性特征 [7] 行业基本面与催化剂 - 流感活动度持续攀升，2025年11月10日-16日全国报告955起流感样病例暴发疫情，较前一周上升53.8%，南方省份哨点医院ILI%为6.7%，北方为7.0%，均高于2022-2024年同期水平，呼吸系统用药需求增长 [9] - 2025年第二季度中药行业营收和归母净利润增速环比第一季度均有改善，在中药材降价成本压力减轻下，预计2025年下半年行业业绩增速有望环比上半年好转 [9] - 截至2025年第二季度，申万中药行业机构持仓比例已低至0.37%，动态市盈率处于2021年以来低位 [9] 企业经营与财务状况 - 受流感发病率下降、药店客流量下滑等因素影响，中药公司上半年发货普遍承压，近半数（28家）公司通过提质增效实现了扣非归母净利润正增长，其中22家实现营收正增长 [10] - 渠道库存有所降低，截至2025年上半年，部分公司如新光药业、东阿阿胶等应收账款及应收票据周转天数维持在60天以下 [11] - 在发货和毛利率压力下，业绩较好公司通过提质增效提升净利率，代表公司包括东阿阿胶、云南白药、天士力等 [11] 资金面与市场情绪 - 2025年第二季度基金持仓中药比例回落至0.37%，跌破防疫政策优化前水平，主要受上半年业绩压力和配置资金向创新药及“AI+医疗”领域分流影响 [12] - 2025年5月以来，板块受一季报业绩压力出清及创新药管线估值提升影响企稳回升 [12]

来源：健闻咨询 特约作者/何京蔚 记者/李琳 药企呼吁多年的医保支付标准与药品价格分离，终于获得官方回应。 12月2日，国家医保局出台《关于开展药品价格登记查询服务的公告》，按照文件要求，企业可自主申 报登记创新药价格，提供相关交易凭证与药品价格真实性承诺书，而受理单位仅做形式审查，不干预创 新药价格，药企甚至可以提供香港、澳门等境外交易凭证。 同日，中国药品登记系统也正式发布。 相关负责人明确表示，登记价格将与医保挂网价格相互独立、互不影响。也就是说，医保支付标准不再 是国内市场唯一有参考价值的药价，登记价格将作为反映真实交易价格的"市场价"，成为创新药在中国 市场的定价标准。 多位创新药企准入人士认为，登记价格实质上给予了企业充分的自主定价权和选择权，有利于创新药构 建全球价格体系，既能助推国内创新药出海，又能消除外资药企参与国谈可能影响全球定价体系的后顾 之忧。 登记价格等于自主"市场价"？ 一款创新药的价格是多少？这是个看似简单，实则棘手的问题。药价是"医保价"还是零售价？如何定义 零售价？创新药在药店、民营医院的价格，是否有参考价值？ 而在很长一段时间内，一旦创新药经过价格谈判厮杀进入国家医保目录， ...

文章核心观点 - 中国药品价格登记系统正式上线，该系统以“一地受理、全国共享、全球公开”为原则，采取社会化运营模式，旨在构建全球化、多元化的药品价格体系，支持创新药全链条发展[1] - 该系统通过“登记”与“查询”双重服务，提升药品价格透明度与市场化定价能力，旨在促进中国创新药“走出去”并吸引国外高质量新药进入中国市场，从而推动创新药全球市场发展[2][5] - 该系统的推出是国家医保局支持医药创新发展、完善医药价格体系的关键举措，长期将提升中国生物医药产业的全球竞争力，推动行业向高质量创新发展纵深迈进[2][6] 政策与系统概述 - 国家医保局推出中国药品价格登记系统，于12月2日上线，由北京市西城区国资企业负责社会化运营[1] - 系统遵循“一地受理、全国共享、全球公开”原则，国内外医药企业可自主申报登记药品价格并对真实性负责[1] - 该系统独立于省级医药采购平台，旨在为药企构建全球化价格体系提供支撑，并搭建适配创新发展的价格生态新载体[1] - 政策背景源于国家支持创新药发展的明确导向，党的二十届四中全会提出要加快建设健康中国，支持创新药和医疗器械发展[1] 系统运作机制 - 系统提供“登记”与“查询”两大核心服务[3] - 在“登记”方面，药品上市许可持有人可自主申报登记创新药价格，登记范围将逐步扩展，企业需提供相关材料及价格真实性承诺书，并可基于临床价值、供需关系等因素申请调整登记价格[3] - 在“查询”方面，相关机构和社会公众注册登录后可查询药品价格，药品上市许可持有人经资格核查后可免费获取附电子签章的中文版价格信息查询凭证[3] - 运营单位仅对登记申报进行形式核验，不干预企业产品的具体价格，国家医保局呼吁企业履行社会责任，确保价格信息真实有效[3] 行业影响与变革 - 系统将打破企业药品价格的“黑箱操作”，推动信息透明化[4] - 将推动创新药全生命周期定价走向精细化、有序化，未来若遵循市场化挂网导向，企业定价将更考验品牌信誉与产品临床疗效，并参考同类药品市场价格进行合理校准[4] - 将推动形成创新药价格、医保支付价、专利到期后仿制药价格及仿制药集采中选价的全生命周期价格体系，对创新药行业构成利好[4][5] - 有利于中国创新药在国际市场定价和市场准入，为国产创新药“走出去”提供具体支撑[5] 市场数据与发展趋势 - 2025年前三季度，中国医药企业海外授权交易总金额突破920亿美元，显示中国创新药全球化发展势头强劲[2] - 随着中国创新药在全球市场参与度提升，其终端价格的国际参考作用日益凸显[2] - 创新药在国内外市场的销售价格存在显著差异，影响因素包括货币汇率、购买力平价、居民可支配收入、研发生产成本及医药流通领域的定价机制差异[5] - 首批进行价格登记的企业包括国药集团、北京同仁堂、百济神州、康方生物、亿帆医药、罗氏制药、上海药明巨诺生物、南京驯鹿生物、恒瑞医药等国内外头部药企[3] 长期产业展望 - 系统上线标志着中国药品定价向全球化协同迈出关键一步[6] - 长期将为提升中国生物医药产业全球竞争力提供支撑，推动整个医药行业向高质量创新发展纵深迈进[6] - 在构建全球化价格体系、促进创新药全球发展的过程中，将对国内企业创新研发、产业链协同升级产生一系列连锁效应[5]

政策核心与意义 - 国家医保局上线中国药品价格登记系统，被视为创新药领域的重大利好，旨在助力国产创新药“走出去”并构建全球化价格体系 [1][4] - 该系统明确区分医保市场与医保外市场，在医保外市场尊重并支持企业的自主定价权，不干预定价 [1][5] - 系统上线有利于培育医保外市场，为药企构建全球化、多元化的药价展示与对接平台，契合行业发展需求 [1][5] 系统运营与参与企业 - 中国药品价格登记系统于12月2日上线，首批有9家药企参与登记 [2] - 参与首批登记的中国本土创新药企占比高达三分之二（6家），包括恒瑞医药、百济神州、康方生物、上海药明巨诺生物、亿帆医药、南京驯鹿生物 [2] - 系统目前仅纳入10则药品信息，数量相对有限 [2] 展示药品案例与定价机制 - 系统首页重点展示的4款药物均具有国内或全球“首个”地位，例如替雷利珠单抗注射液是首个获欧美双认证的中国原研PD-(L)1单抗 [1][3] - 该系统独立于各省级医药采购平台，企业自主定价与医保支付价分离，例如替雷利珠单抗医保支付价为1253.53元/瓶，企业自主登记价为10688元/盒，约为医保价的8.5倍 [1][3] - 另一案例艾贝格司亭α注射液，医保支付价为2388元/支，企业自主登记价为32660元/支，约为医保价的13.7倍 [1][3] - 伊基奥仑赛注射液（CAR-T疗法）自主定价近180万元/袋 [1] 行业影响与市场前景 - 政策有助于吸引国外高质量新药进入中国市场，并提升中国在全球医药产业中的重要性 [4] - 2025年前三季度，中国医药企业完成License-out（授权出海）交易103笔，总交易金额达920.3亿美元 [4] - 随着国产创新药加速出海，影响其在非医保市场的自主定价，可提高企业海外定价的话语权 [5] - 目前国内医保外市场规模相对较小，商业健康保险被视为未来发力的重点领域，有望释放医保外市场潜力 [5]