行业现状与挑战 - 白酒行业正经历深度调整期，企业普遍面临压力 [1] - 行业挑战包括消费习惯变化以及现有商业模式不适配等问题 [1] 公司业绩与市场策略 - 公司三季度业绩出现下滑 [1] - 四季度工作重点为保持渠道韧性 [1] - 公司尊重市场规律，以市场需求为驱动，以消费者为中心 [1] - 公司着力推动“三个转型”和“三端变革”以应对行业不确定性 [1] - 公司目标为保障市场和渠道的长期稳定向好 [1] 国际化战略与市场管控 - 公司“三步走”的国际化战略保持不变 [1] - 当前国际化重点为维护市场的健康、稳定和韧性 [1] - 针对“回流酒”现象，公司强化了市场管控并加大了整治力度 [1] - 公司已暂停部分渠道的供货以应对“回流酒”问题 [1]

价格动态与渠道表现 - 2025年飞天茅台原箱批价跌至1660元，散瓶批价跌至1620元，价格水平回落至四年前 [1] - 批价失守1700元关口，创下历史新低，电商平台出现价格乱战，双瓶装售价3100元（合1550元/瓶），拼团价低至1499元官方指导价，出现批价与零售价倒挂现象 [3] - 不同渠道价差显著，专卖店价格坚挺，京东自营标价1800元，与部分渠道价差可达300元，反映市场预期分裂 [3] 价格下跌驱动因素 - 茅台金融属性褪色，消费环境变化，年轻人白酒消费减少，商务宴请精简，行业高库存压力导致从“囤着不喝”转向“急着变现” [4] - 金融链条出现裂痕，黄牛囤货模式受价格阴跌冲击，引发恐慌性抛售，形成批价越跌、抛货越多的恶性循环 [5] 公司基本面与应对措施 - 公司品牌护城河依然深厚，工艺和稀缺性未变，管理层通过取消拆箱政策、控量保价等手段稳定价格 [6] - 公司正推动“三个转型”（客群、场景、服务），拓展年轻消费群体，以解决酒品被囤积而非消费的核心问题 [6] 行业趋势与投资观察点 - 茅台处于“挤泡沫”阶段，价格下跌可能提升安全边际，但抄底需观察三个信号：批价连续一个月企稳、经销商库存回归健康水平、中秋春节等旺季动销数据改善 [7] - 公司盈利模式正经历深刻重构，长期增长需扎实的消费需求支撑，品牌价值稀缺但需喝掉的人增多以稳定价格 [8][9]

投资评级 - 报告对贵州茅台的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告认为公司面对行业压力务实降速，全年9%的营收增长目标较难实现，适当降速是对渠道的舒压 [2] - 茅台酒消费韧性突出实现逆势增长，系列酒处于阶段性调整，酱酒市场向头部品牌集中 [2] - 经销商仍是销售主力渠道，直销体系因价格倒挂等因素面临阻力 [2] - 新董事长需平衡批价下行压力与经济增长指标要求，公司核心消费群体稳定且无直接竞品 [2] - 虽然短期需求有压力，但茅台酒的消费属性没变，经营思维转变有望为长期发展奠基 [2] 2025年前三季度业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [1] - 2025年前三季度归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 2025年前三季度销售收现1387.92亿元，同比增长7.02% [1] - 2025年前三季度经营净现金流381.97亿元，同比减少14.01% [1] 2025年第三季度单季业绩与运营 - 25Q3营业总收入398.1亿元，同比增长0.35% [2] - 25Q3归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [2] - 25Q3毛利率同比提升0.23个百分点，主要因茅台酒收入占比提升 [2] - 25Q3营业税金率同比提升0.64个百分点，销售费用率同比下降1.05个百分点，管理费用率同比下降0.34个百分点 [2] - 25Q3归母净利率同比下降0.04个百分点，盈利能力保持平稳 [2] 分产品表现 - 25Q3茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26% [2] - 25Q3系列酒收入41.21亿元，同比下降34.02%，下滑幅度较二季度扩大 [2] - 酱酒市场向茅台1935、汉酱、王子等核心单品集中，开发产品消退 [2] 销售渠道分析 - 25Q3直销收入234.99亿元，同比增长14.39% [2] - 25Q3经销收入155.54亿元，同比下降14.82% [2] - i茅台实现酒类不含税收入19.32亿元，同比下降57.22%，主因直营店政策变化及价格倒挂导致申购人次减少 [2] 盈利预测 - 预计公司2025年摊薄每股收益为72.27元 [2] - 预计公司2026年摊薄每股收益为75.83元 [2] - 预计公司2027年摊薄每股收益为79.74元 [2] - 预计2025年营业总收入1829.50亿元，同比增长5.1% [3] - 预计2025年归属母公司净利润905.05亿元，同比增长5.0% [3]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [2] - 2025年前三季度利润总额为894.03亿元，同比增长6.37% [2] - 2025年前三季度净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [2] - 核心大单品茅台酒前三季度实现收入1105.14亿元，同比增长9.28% [3] 市场策略与动销表现 - 公司发展方式正由高速向高质转变，通过稳住茅台酒基本盘、系列酒主动降速等举措应对行业周期 [2] - 茅台酒动销6-7月趋于稳定，8月开始回暖，9月后大幅提升，经销商存销比下降五成 [3] - 管理层年内深入全国多地市场调研，覆盖18个省区的1700多家渠道商，并主动优化线上线下渠道的协同效应 [3] - 系列酒表现有所下滑，但管理层指出渠道存销比已回到健康水平，降速或是主动为之 [3] 系列酒发展战略 - 系列酒下一阶段市场建设任务是以消费者为中心、市场需求为驱动 [4] - 渠道端积极转型，创新营销模式，大力发展团购、零售，拓展线上、私域等新兴渠道，实现精准投放 [4] - 产品端聚焦消费者需求，构建科学产品投放体系，细分目标客群 [4] - 终端通过加强文化体验馆、信息化建设等提升消费体验 [4] 未来转型与变革方向 - 公司未来市场策略体现为转型和变革，通过深化三个转型推动三端变革 [5] - 三个转型包括客群转型、场景转型和服务转型，具体为积极与新兴产业打交道、细化事业和生活消费场景、创新服务内容和人才培养 [5] - 三端变革聚焦产品端、渠道端和终端，明确产品功能定位，依托4+6渠道布局体系提升协同效率，构建销售+服务+体验一体化终端 [6] - 计划用三年时间将文化体验馆打造成集功能、体验、情绪、社交的超级终端 [6] 投资者关系与市值管理 - 知名投资人段永平、易方达基金近期逆势增持，支持公司未来可持续成长预期 [7] - 公司构建由常规分红、特别分红、股份回购、大股东增持等构成的市值管理体系，三年分红率不低于75%并实施60亿元股份回购注销 [7] - 公司将市值管理作为现代化治理体系的重要组成，高度重视投资者回报 [7]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [1] - 2025年前三季度利润总额为894.03亿元，同比增长6.37% [1] - 2025年前三季度净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 核心大单品茅台酒前三季度收入1105.14亿元，同比增长9.28% [2] 核心产品与市场策略 - 公司发展方式由高速向高质转变，通过稳住茅台酒基本盘、系列酒主动降速应对行业周期 [1] - 茅台酒动销6-7月趋于稳定，8月开始回暖，9月后大幅提升，经销商存销比下降五成 [2] - 系列酒降速是主动为之，尽管茅台1935酒终端动销同比显著增长，渠道存销比回到健康水平，但仍面临渠道承压挑战 [2] - 公司管理层年内深入全国多地市场调研，覆盖18个省区的1700多家渠道商，并组织经销商座谈会优化线上线下渠道协同效应 [2] 系列酒未来发展路径 - 系列酒下一阶段市场建设以消费者为中心、市场需求为驱动 [3] - 渠道端积极转型，创新营销模式，大力发展团购、零售，拓展线上、私域等新兴渠道，实现精准投放 [3] - 产品端聚焦消费者需求，构建科学产品投放体系，细分目标客群 [3] - 终端通过加强文化体验馆、信息化建设等提升消费体验 [3] 未来战略转型与变革 - 公司未来市场策略体现为转型和变革，通过深化三个转型推动三端变革 [4] - 三个转型包括客群转型（积极与新兴产业、科技企业打交道）、场景转型（围绕事业和生活细化场景）、服务转型（创新服务内容、加强人才培养） [4] - 三端变革包括产品端（明确产品功能定位，强化精准投放）、渠道端（依托“4+6”渠道布局体系提升协同效率）、终端（构建销售+服务+体验一体化体系） [4] - 计划用三年时间将文化体验馆打造成集功能、体验、情绪、社交的超级终端，贯通餐饮、服务和空间等多业态 [5] 投资者关系与市值管理 - 公司构建由常规分红、特别分红、股份回购、大股东增持及投资者交流构成的市值管理体系 [7] - 具体措施包括三年分红率不低于75%、实施60亿元股份回购注销、集团大股东增持 [7] - 知名投资人段永平、易方达基金近期逆势增持，并公开支持公司未来可持续成长预期 [7] - 公司将市值管理作为现代化治理体系的重要组成，常态化融入公司治理和生产经营 [7] 行业背景 - 当前白酒行业处于加速出清、整体动销下滑的环境 [1] - 行业下行期需求压力放大了增长、去库和稳价的三角矛盾，酒企降低既定增长目标以换长远是更优解 [7]

公司财务业绩 - 2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [1] - 利润总额894.03亿元，同比增长6.37% [1] - 归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 茅台酒前三季度实现收入1105.14亿元，同比增长9.28% [2] 核心产品市场表现 - 茅台酒作为核心大单品，基本盘稳健，得益于对市场形势的精准把握 [2] - 6-7月茅台酒动销趋于稳定，8月开始回暖，9月后大幅提升 [2] - 经销商"存销比"下降五成，处于良好水平，印证强大的品牌力 [2] - 系列酒表现有所下滑，但降速或是"主动为之"的战略调整 [2] 市场策略与渠道管理 - 管理层深入市场调研，春节后16天覆盖18个省份的1700多家渠道商 [2] - 6月走访京东、阿里，组织全国40位传统经销商座谈会，优化线上线下渠道协同 [2] - 8月至9月秋季调研覆盖16个省份，超300家渠道商参与，抢抓"双节"市场 [2] - 系列酒实施"一品一策"、"一域一策"的市场支持政策，进行精细化管理 [3] 战略转型方向 - 公司正通过"三个转型"实现从"渠道推动"向"消费者拉动"的深度变革 [3] - 客群转型方面，积极与新兴产业、科技企业打交道 [4] - 场景转型围绕"事业"和"生活"两条主线细化消费场景 [4] - 服务转型创新服务内容、加强专业人才培养，打造终端专业服务体系 [4] 产品与渠道变革 - 聚焦产品端、渠道端和终端"三端变革" [4] - 明确不同产品功能定位，强化产品科学精准投放 [4] - 依托"4+6"渠道布局体系，提升协同效率，构建互为补充的渠道生态 [4] - 终端向"销售+服务+体验"一体化功能升级 [4] 消费者体验与文化传播 - 文化体验以"请进来"与"走出去"双向并行，创新体验场景 [5] - 在全国各地打造结合"在地化"特色的沉浸式文化体验馆 [5] - 计划用三年时间将文化体验馆打造成集"功能+体验+情绪+社交"的超级终端 [5] - 贯通餐饮、服务和空间等多个业态，与销售端互为补充 [5] 投资者关系与市值管理 - 公司构建由常规分红、特别分红、股份回购等构成的市值管理体系 [6] - 三年分红率不低于75%，实施60亿元股份回购注销，集团大股东增持 [6] - 市值管理作为公司现代化治理体系的重要组成，常态化融入公司治理 [6] - 知名投资人段永平、易方达近期逆势增持，公开支持茅台 [5]

人事变动 - 茅台集团于10月25日宣布重大人事调整，张德芹不再担任集团董事长，由贵州省能源局局长陈华接任 [2] - 陈华是茅台近六年来第五位掌舵者，此次换帅让业内人士感到意外 [2][4] - 上市公司贵州茅台尚未披露董事长变更公告，但按惯例集团董事长通常会很快上任上市公司董事长 [2] 行业与市场环境 - 白酒行业仍深陷调整期，出现普遍性价格倒挂，各酒企均在设法稳价 [4] - 53度500ml飞天茅台酒市场价持续下跌，2024年失守2500元/瓶、2400元/瓶及2200元/瓶关口，2025年批发价已跌破1800元/瓶 [4] - 10月26日，2025年出厂的飞天茅台批发参考价降至1730元/瓶 [4] 公司战略与举措 - 公司通过i茅台平台销售1L装飞天茅台，指导价3799元，购买便利无需预约，旨在应对市场价回落 [6] - 10月20日起在i茅台上推出整箱蛇茅“日期自选”数字化增值服务，以增强生肖酒的收藏、赠礼、宴请属性 [6] - 公司近两年强调推进“三个转型”：客群转型瞄准新兴产业从业者，场景转型开发商务及亲友聚会，服务转型从卖产品向卖生活方式转变 [7] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89% [7] - 2025年上半年茅台酒营收755.90亿元，同比增长10.24%，系列酒营收137.63亿元，同比增长4.69%，但增速相较2024年同期已放缓 [7] - 截至10月26日，公司总市值近1.82万亿元，年内股价下跌约3% [8]

核心观点 - 茅台酒9月份动销数据显著反弹 环比增长约一倍 同比增长超20% 存销比下降五成 显示市场需求逻辑未变 渠道体系韧性强大 战略转型卓有成效 [2] - 茅台通过全年高频市场调研和清晰战略部署 以确定性应对市场不确定性 展现出强大的品牌力和系统化运营能力 [6][7][8][9] 市场表现与动销数据 - 9月份动销环比增长约100% 同比增长超20% 存销比下降50% [2] - 全国多地市场呈现增长态势 西藏林芝地区茅台酒售罄 青海 甘肃等地经销商报告生肖酒和精品酒动销明显回暖 [3] - 线上新品如五星商标70周年纪念酒和文创产品被抢购 收藏市场溢价超预期 [3] 战略部署与市场调研 - 管理层全年开展高频市场调研 3月"春耕行动"覆盖13个省区1700多家渠道商 举办40场路演 [6] - 6月访问京东 阿里并组织经销商座谈会 优化线上线下渠道协同 [6] - 8月启动秋季调研覆盖16个省区300多家渠道商 为旺季动销注入信心 [7] - 全年调研形成"春耕"与"秋收"互补 实现市场全覆盖和关键节点调控 [7] 营销转型与变革 - 推进"三个转型"战略：客群转型（新兴产业客户增长98%） 场景转型（围绕事业和生活主线） 服务转型（构建专业人才体系） [8] - 聚焦产品端 渠道端和终端变革 计划三年打造文化体验馆作为超级终端 贯通餐饮 服务和空间业态 [9] 品牌与渠道韧性 - 动销增长印证品牌力和渠道体系韧性 尤其在去年高基数基础上实现增长 [4][5] - 收藏属性持续显现 客户伺机存酒作为投资选择 [3]

核心观点 - 茅台酒在传统淡季8月实现终端动销显著回暖 环比增长15%-35% 主要受益于公司主动转型拓客 新品策略及渠道协同优化 [1][7][17] - 公司通过"三个转型""四个聚焦""五个量比关系"等策略 成功拓展新能源 生物科技 数字科技等领域新客群 省区有效客户平均增长98% [5][6] - 面对行业深度调整期 公司以产品创新 文化赋能和渠道协同构建市场韧性 并通过文化体验馆实现文化传播与消费转化双功能 [17][24][26] 市场表现 - 8月底至9月初华东 西南 东北三地终端动销环比增长显著 行业调研显示8月出货量增幅达15%-35% 部分商家出货量已超去年同期水平 [1][7] - 南京地区经销商反馈8月动销环比增长约30% 双节预订需求升温 吉林 河南等多地经销商对市场信心提升 实际消费用量明显增加 [11][18] - "五星商标上市70周年纪念酒""黄小西吃晚饭"文创系列等新品市场溢价明显 成为拉动回暖的重要引擎 西安市场反馈文创产品"一瓶难求" [17] 战略举措 - 公司提出"顺势而为 应势而动 乘势而上"策略 深化"三个转型"（产品导向转向场景导向）和"三端变革"（产品 渠道 终端） [4][20][24] - 构建"4+6"渠道协同体系：线上电商平台（京东 天猫1-5月全系产品稳定增长）与线下经销商精细化运营结合 提升团购与零售占比 [18] - 通过茅台文化体验馆打造沉浸式体验空间 以"四有原则"（有内容 有形式 有载体 有受众）融合在地文化 引入餐饮业态促进动销转化 [24][26] 客群拓展 - 新客群培育涵盖新能源 生物科技 数字科技等领域从业者 该类人群消费能力强 观念超前 是高净值白酒消费潜力股 [5][6] - 3月市场调研显示18个省区有效客户平均增长98% 厂商通过重构价值体系增强消费者情感共鸣 实现"卖酒向卖生活方式转变" [6][20]

公司业绩 - 上半年实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，其中营业收入893.89亿元，同比增长9.1% [1] - 利润总额627.78亿元，同比增长9.03%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89% [1] - 茅台酒上半年实现收入约755.9亿元，系列酒实现收入约137.63亿元，均保持增长 [4] - 直销渠道收入首次突破400亿元，其中i茅台酒类不含税收入107.6亿元 [4] - 批发代理收入493.43亿元，国内净增加160家系列酒经销商，国外净增加11家经销商 [4] 行业背景 - 全国规模以上企业白酒产量191.6万千升，同比下滑5.8% [1] - 白酒行业处于深度调整期，增长降速、业绩倒退的上市白酒企业并非少见 [1] 产品策略 - 53度500ml贵州茅台酒捍卫高端白酒畅销大单品地位，适度加大53度1000ml贵州茅台酒供应 [4] - 推出乙巳蛇年茅台酒、飞天文化系列、走进系列等生肖酒、文创酒产品 [5] - 系列酒大单品茅台1935推出1.935L、375ml及封坛酒等新品，茅台王子酒焕新上市，汉酱推出文创产品 [5] - 核心单品多规格矩阵式发展明确，满足细分场景多元化需求 [6] 渠道与市场 - 电商渠道和国际市场保持高增长，国际市场收入28.93亿元，同比增长31% [9] - i茅台作为新品上市主阵地，乙巳蛇年生肖酒、走进系列、五星商标70周年纪念酒引发争抢 [9] - 线上电商平台零售客户应收账款同比增长33%，直播活动为渠道引流 [9] - 国际市场聚焦亚洲及周边地区，打造样板市场，推出走进系列新品、世博会纪念酒 [9] 管理与服务 - 推动渠道间良性协作生态，线下调整产品供应，线上强化即时零售合作 [9] - 从商品时代向商品与服务并重转变，从渠道为王向消费者为王转变 [7] - 精准拓展客户，优化群体结构，围绕事业和生活主题打造新型消费场景 [10] - 获得欧洲质量奖和MSCI ESG评级A级，成为国内首家A级白酒企业 [11] 战略方向 - 采取"三个转型""四个聚焦"策略，提高产品释放与市场需求适配性 [2] - "多元场景+文化增量"组合策略应对市场分化，短期稳固基本盘、长期培育新增长极 [6] - 管理层多次赴省区调研，强化措施应对行业调整 [7]