白酒行业深度调整与茅台逆势增长 - 2025年上半年白酒行业处于深度调整周期，消费模式加速重构 [1] - 茅台酱香酒公司2024年营收246.84亿元，同比增长19.65%，2025年延续强劲增长势头 [1] - 茅台集团2024年营业总收入1741.44亿元，利润总额1196.39亿元，同比分别增长15.66%和15.41% [5] 茅台科研投入与战略转型 - 茅台集团与控股股东共同出资10亿元成立贵州茅台酒厂（集团）科学与技术研究院 [2][3] - 2024年研发投入同比增长11%，2025年目标同比增长10.2% [3] - 近3年研发投入保持双位数增长，2024年研发费用达2.18亿元 [3] - 构建"1+M+N"协同网络（茅台核心+多所高校+N个产业链伙伴） [3] 茅台双轨战略与竞争优势 - 茅台是白酒行业唯一连续三年保持15%以上增速的千亿级企业 [5] - 战略特点：一手抓科研硬实力，一手抓渠道创新力 [5] - 品牌认知度远超竞品，主导高端市场 [5] - 构建从赤水河流域生态治理到原料基地建设的全产业链控制力 [5] - 2025年主动将增速目标下调至9%，推动行业从规模扩张转向价值深耕 [5] 茅台酱香酒公司市场布局 - 实施"三端协同"渠道策略，拥抱新零售与本地生活平台 [8] - 在饿了么、抖音等平台招募线上运营商，延伸销售网络 [8] - 数字化赋能强化"厂商-消费者-渠道"利益绑定 [8] - 线上依托抖音、饿了么提升产品可见性，线下强化体验中心功能 [8] 消费价值转型与产品升级 - 推动从"卖酒"向"卖生活方式"转变 [11] - 举办茅台1935封坛大典等活动，将传统工艺转化为消费体验 [11] - 完成茅台1935第二次酒体升级，优化品饮体验 [11] - "一体两翼"产品矩阵：茅台1935巩固千元价格带，汉酱、王子酒覆盖大众市场 [11] - 发布消费提示，推荐官方渠道购买，保护消费者权益 [11] 行业转型与茅台引领作用 - 白酒行业迈向"以消费者为中心的商品+服务时代" [12] - 茅台通过渠道生态共建、消费价值深化等举措巩固优势 [12] - 在打击假冒伪劣、引领行业规范销售方面发挥示范作用 [12]

茅台战略调整 - 茅台股东大会晚宴取消白酒供应，改为蓝莓果汁，积极响应新版《党政机关厉行节约反对浪费条例》[4][6] - 茅台董事长张德芹公开支持公务接待不供酒新规，强调让白酒回归初心，批判酒桌文化[2][4] - 公司直销收入达232.20亿元，同比增长20.2%，占比提升至45.89%，强化渠道效率[7] 行业政策影响 - 新版禁酒令规定工作餐不得提供高档菜肴和酒类，直接影响高端白酒商务宴请场景[4][6] - 2012年八项规定后茅台公务消费占比从30%降至不足1%，此次政策调整或引发短期股价波动（股东大会当天跌2.18%）[6] - 党政机关带头"过紧日子"成为央媒焦点，茅台作为国企标杆主动配合政策导向[2][3] 财务表现与挑战 - 2025年一季度营收首次突破500亿元（506.01亿元，同比增长10.54%），净利润268.47亿元（11.56%），但增速较2024年同期15.7%明显放缓[8] - 飞天茅台批发价从2700元/瓶回落至2200元/瓶，公司采取"控量保价"策略稳定价格体系[8] - 系列酒营收70.22亿元（同比增长18.3%），海外收入11.19亿元（同比增长37.64%），成为新增长点[9] 产品与渠道变革 - 增加非标酒投放（100ml小规格装、文创酒等），其出厂价比500ml飞天高70%以上，优化产品结构[12] - "i茅台"数字平台实现酒类不含税收入58.7亿元（同比增长9.86%），经销商总数达2174个，渠道扁平化改革加速[13] - 计划2025年增加系列酒营销费用15亿元（同比增50%），重点打造茅台1935等大单品[12] 行业竞争格局 - 白酒行业存货总额达1678.63亿元（同比增长13%），茅台1935曾暂停发货消化库存[9] - 五粮液、泸州老窖在千元价格带挤压，威士忌等替代品崛起，次高端市场竞争加剧[11] - 行业从"增量竞争"进入"存量竞争"，产能过剩和库存高企问题突出[15] 品牌转型方向 - 通过冰淇淋、蓝莓果汁等周边产品拓展消费场景，推动品牌年轻化[13] - 打造"茅台之夜"等文化IP，重塑健康亲民形象，摆脱奢侈标签[13] - 实施"近期稳市场、中期国际化、长期生态化"的三阶段战略布局[14]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1公司实现营业总收入514.43亿元，同比增长10.7%，归母净利润268.47亿元，同比增长11.6%，结合2024Q4+2025Q1，收入同比增长11.7%，净利润同比增长13.8%，利润端增速高于收入端主因税金率下降较多 [1] - 2025Q1系列酒增速高于茅台酒，直销渠道占比同比提升3.58pcts，海外市场预计延续高速增长 [2] - 2025Q1净利率同比提升0.42pcts，销售收现表现较好，供给端调控更加灵活 [3] - 2025Q1顺利完成开门红，全年达成9%收入增长目标确定性较强，维持盈利预测不变，预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1907.5、2070.7、2236.6亿元，同比增长9.5%、8.6%、8.0%，预计归母净利润分别为942.7、1027.7、1116.8亿元，同比增长9.3%、9.0%、8.7% [4] 根据相关目录分别进行总结 收入与利润情况 - 2025Q1公司营业总收入514.43亿元，同比增长10.7%，归母净利润268.47亿元，同比增长11.6%，结合2024Q4+2025Q1，收入同比增长11.7%，净利润同比增长13.8%，利润端增速高于收入端因税金率下降 [1] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1907.5、2070.7、2236.6亿元，同比增长9.5%、8.6%、8.0%，预计归母净利润分别为942.7、1027.7、1116.8亿元，同比增长9.3%、9.0%、8.7% [4] 产品与渠道情况 - 分产品看，2025Q1茅台酒收入435.57亿元，同比增长9.7%，系列酒收入70.22亿元，同比增长18.3%，预计王子酒增速领先，茅台1935动销加速 [2] - 分渠道看，2025Q1批发渠道收入273.60亿元，同比增长3.9%，直销渠道收入232.20亿元，同比增长20.2%，占比45.9%，“i茅台”平台收入58.70亿元，同比增长9.9% [2] - 分区域看，2025Q1国内收入494.61亿元，同比增长10.3%，国外收入11.19亿元，同比增长37.5%，预计海外市场延续高速增长 [2] 财务指标情况 - 2025Q1毛利率同比略降0.64pcts至92.0%，税金/销售费用/管理费用率同比分别为 - 1.56/+0.45/-0.70pcts，综合归母净利率同比提升0.42pcts至52.2% [3] - 2025Q1销售收现561.44亿元，同比增长21.4%，经营性现金流量净额88.09亿元，同比下降4.1%，截至25Q1末合同负债环比减少8.04亿元，同比少减37.98亿元 [3] 盈利预测与投资建议 - 2025Q1顺利完成开门红，全年达成9%收入增长目标确定性较强，维持盈利预测不变，当前股价对应20.6/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级 [4] 可比公司估值情况 - 报告列出贵州茅台、五粮液、泸州老窖等多家可比公司的投资评级、收盘价、总市值、归母净利润及PE等估值指标 [10] 财务预测与估值 - 报告给出公司2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表的预测数据，以及关键财务与估值指标 [16]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 2600 元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司一季度营收利润双位数增长，为全年增长奠定基础，在行业承压下积极变革，展现穿越周期力量，当下投资类似配置看涨期权，底线价值明确，宏观好转有望带来预期好转及估值修复 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司 25Q1 财务数据 - 总营收 514.4 亿元，同增 10.7%，归母净利润 268.5 亿元，同增 11.6%，销售回款 561.4 亿元，同增 21.4%，经营性现金流净额 88.1 亿元，同减 4.1%，Q1 末合同负债 87.9 亿元，环比下降 8.0 亿元 [1] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|174,144|190,775|207,395|223,719| |同比增速(%)|15.7%|9.6%|8.7%|7.9%| |归母净利润(百万)|86,228|94,685|103,604|112,615| |同比增速(%)|15.4%|9.8%|9.4%|8.7%| |每股盈利(元)|68.64|75.37|82.47|89.65| |市盈率(倍)|23|21|19|17| |市净率(倍)|8.3|7.2|6.4|5.7|[4] 公司经营分析 - **产品方面**：茅台酒同增 9.7%，因春节旺季和传统渠道发货加快，蛇年生肖酒量增贡献核心增长；系列酒营收同增 18.3%，茅台 1935 动销加速，王子酒等产品发力 [8] - **渠道方面**：直销占比同比提升 3.6pcts，i 茅台营收同增 9.9%，直营扣除 i 茅台后同增 24.1%，系经销商直营渠道拿货增多和新消费转型带动新商务人群团购增多 [8] - **地区方面**：国内/国外营收分别同增 10.3%/37.5%，国际化战略布局加速推进 [8] 利润率分析 - Q1 毛利率同比下降 0.6pct，税金率同减 1.6pcts，销售费用率同比提升 0.5pct，管理费用率同比下降 0.7pct，归母净利率 53.1%，同增 0.5pct [8] 现金流分析 - 销售回款同增 21.4%，因去年底经销商大会后春节前加速回款；经营性现金流净额同降 4.1%，系存放中央银行和同业款项扰动；合同负债 87.9 亿元，环比减少 8.0 亿元，仍处相对高位 [8] 业绩与股东回报 - 一季度营收利润双位数增长，为全年目标奠定基础；普飞 2000 元支撑性强，多规格飞天协同放量、精确调整供给、强化窜货管控；资本市场端强化股东回报，分红底线 75%，提升回购额度至 60 亿元，后续有新一轮回购及集团增持计划 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价1945.58元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司25Q1总营收/归母净利514.4/268.5亿，同比+10.7%/+11.6%，业绩高于预期，各重点项目建设稳步推进，经营势能向上 [1] - 公司作为行业龙头，治理更趋市场化、精细化，高质量发展可期，略上调25 - 27年EPS预测，给予25年26x PE，对应目标价1945.58元 [4] 各部分总结 产品与渠道表现 - 25Q1茅台酒/系列酒营收435.6/70.2亿，同比+9.7%/+18.3%，主品飞天稳健，非标产品和各渠道新品投放多，系列酒以王子酒、汉酱为主快速增长 [2] - 25Q1直销/批发营收232.2/273.6亿，同比+20.2%/+3.9%，直销营收占比同比+3.6pct至45.9%，“i茅台”数字营销平台酒类营收58.7亿，同比+9.9% [2] 盈利能力与现金流 - 25Q1毛利率同比-0.6pct至92.1%，销售费用率同比+0.5pct至2.9%，管理费用率同比-0.7pct至3.7%，税金及附加率同比-1.6pct至13.9%，归母净利率同比+0.4pct至52.2% [3] - 25Q1销售回款561.4亿元，同比+21.4%，经营性现金流量净额88.1亿元，同比-4.1%，25Q1末合同负债为87.9亿，同比-7.4亿/环比-8.0亿 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年EPS 74.83/81.59/89.29元，较前次+0.9%/+0.9%/+0.9% [4] - 参考可比公司25年平均PE 18x，给予公司25年26x PE，对应目标价1945.58元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|150,560|174,144|189,817|207,375|226,785| |+/-%|18.04|15.66|9.00|9.25|9.36| |归属母公司净利润(人民币百万)|74,734|86,228|94,006|102,495|112,160| |+/-%|19.16|15.38|9.02|9.03|9.43| |EPS(人民币，最新摊薄)|59.49|68.64|74.83|81.59|89.29| |ROE(%)|34.66|36.91|35.45|33.58|31.60| |PE(倍)|25.95|22.49|20.63|18.92|17.29| |PB(倍)|8.99|8.32|7.39|6.46|5.58| |EV EBITDA(倍)|18.12|15.71|14.09|12.78|11.36| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|PE(倍)(2023)|PE(倍)(2024)|PE(倍)(2025E)|PE(倍)(2026E)|EPS(元)(2023)|EPS(元)(2024E)|EPS(元)(2025E)|EPS(元)(2026E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000858 CH|五粮液|129.55|17|16|15|14|7.78|8.21|8.81|9.49| |600809 CH|山西汾酒|202.99|24|20|17|15|8.56|10.19|11.67|13.33| |000568 CH|泸州老窖|123.60|14|13|12|11|9.02|9.18|10.18|11.13| |000596 CH|古井贡酒|165.80|19|16|14|12|8.68|10.44|12.06|13.73| |603288 CH|海天味业|42.46|42|37|34|30|1.01|1.14|1.26|1.40| |平均值|||23|20|18|16|7.01|7.83|8.80|9.82| |中间值|||19|16|15|14|8.56|9.18|10.18|11.13| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年各项目进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测 [18] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金流、PE、PB等进行了预测 [18]