公司战略规划 - 公司于12月25日召开“十五五”发展规划退休老干部代表意见征求座谈会，旨在推动“十五五”高质量发展开好局、开新局 [1] - 公司“十五五”规划编制将坚持“旗帜领航、干在实处、走在前列”，明确战略思路和发展愿景 [4] - 公司计划推进从“大而全”向“强而优”、从常规能源向绿色低碳、从传统经营向市场化“三个转型” [4] - 公司定位为能源供应压舱石、能源革命排头兵、能源强国顶梁柱 [4] - 2026年是“十五五”开局之年，公司将打好“价值提升、创新引领、产业升级、改革赋能、党建提质”攻坚战，推动高质量、可持续、向新向优发展 [4] 会议参与与反馈 - 公司党组书记、董事长邹磊出席会议并讲话，总经理、党组副书记冯来法主持会议，集团领导徐新福、傅振邦、王子超出席会议 [1] - 傅振邦通报了集团“十五五”规划编制情况 [1] - 王敏、卞宝驰、冯树臣、张宗富、张继明、吕志韧等老干部在座谈会上发言 [3] - 老干部们充分肯定了公司“十四五”期间各项工作取得的成绩，并围绕能源保供、科技创新、绿色转型等方面提出意见建议 [3] - 公司表示将认真研究、充分吸纳老干部提出的意见建议，进一步完善“十五五”规划 [3] 政策与使命遵循 - 会议深入学习贯彻党的二十届四中全会、中央经济工作会议、中央企业负责人会议等会议精神，落实习近平总书记最新对中央企业工作重要指示精神 [1] - 公司强调将认真贯彻落实习近平总书记对中央企业工作重要指示精神，落实国务院国资委“十五五”时期国资央企目标任务 [4] - 公司锚定中央企业更好服务党和国家工作大局，服务经济社会高质量发展，服务保障和改善民生，勇担社会责任的职责使命 [4] - 公司发展坚持稳中求进、提质增效，聚焦主责主业 [4]

核心观点 - 贵州茅台近期推出控量政策，包括短期停止向经销商发货以及中长期大幅削减非标产品配额，此举旨在缓解经销商资金压力、稳定渠道利润，并直接引发了飞天茅台批发价格在短期内出现显著跳涨 [4] 价格动态 - 12月14日，飞天茅台批发价单日暴涨近百元，湖南长沙酒行调货价达1620元/瓶，市场从“没人要货”转为“都在求货”，呈现“一小时一个价格”的上涨趋势 [1] - 第三方平台数据显示，12月14日，2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价回升至1570元/瓶，原箱产品报价为1590元/瓶，较12月12日分别回升85元、95元 [1] - 12月13日至14日，飞天茅台价格多次跳涨，天津地区拿货价涨至1630元/瓶，两日涨幅超过150元/瓶，批价上涨也带动北京部分烟酒店零售价回到1680元/瓶 [3] - 由于周末经销商休息，黄牛开始坐地抬价，导致一天内价格多次调整，甚至改为时价拿货 [3] 公司政策与战略 - 公司近期推出控量政策，短期措施为2025年12月内停止向经销商发放所有茅台产品（预付款已完成），直至2026年1月1日，旨在缓解年底经销商资金压力，防止恐慌性抛售 [4] - 中长期结构性改革方面，2026年计划大幅削减非标产品配额：茅台15年配额削减30%、1升装飞天茅台配额削减30%、生肖茅台配额削减50%，彩釉珍品茅台则完全停止供应，以从源头减少使经销渠道利润缩减的产品供应 [4] - 公司管理层在股东大会上表示，2021至2024年公司基酒产量复合年增长率为-0.1%，未来五年茅台酒在供给端或将不会有明显增加 [5] - 需求侧受传统消费场景受限、消费人群迭代等因素制约，白酒消费量短期承压，公司正积极推进“三个转型”“三端变革”，以维护渠道韧性和市场稳定性 [5]

核心观点 - 近期飞天茅台批发价格出现显著反弹，两日内涨幅超过150元/瓶，市场呈现短期供应紧张和价格飙升态势 [1][3][4] - 价格快速上涨与贵州茅台近期推出的控量政策直接相关，该政策包括短期停止向经销商发货以及中长期大幅削减非标产品配额 [4] - 公司管理层在股东大会上阐述了未来战略，指出供给端增长有限，需求端承压，正通过“三个转型”“三端变革”来维护渠道稳定和市场健康 [6] 近期价格动态 - 2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价于12月14日回升至1570元/瓶，原箱产品报价为1590元/瓶，较12月12日分别回升85元、95元 [1] - 12月13日，2025年飞天茅台价格单日跳涨4次，至18点左右拿货价已达1580元/瓶，较12月12日的1490元/瓶低点大幅上涨 [3] - 12月14日，天津地区飞天茅台拿货价涨至1630元/瓶，两日涨幅超过150元/瓶，同日早间第三方平台显示的散瓶和原箱批价比上一日有70元的涨幅 [4] - 批发价上涨传导至零售端，北京部分烟酒店的茅台价格已回到1680元/瓶 [4] - 价格上涨部分源于周末经销商休息导致的黄牛“坐地抬价”，市场出现一天多次调价甚至“时价拿货”的情况 [4] 公司控量政策分析 - 短期措施：贵州茅台于2025年12月内停止向经销商发放所有茅台产品（预付款已完成），直至2026年1月1日，旨在缓解经销商年底资金压力，防止恐慌性抛售 [4] - 中长期结构性改革：2026年计划大幅削减非标产品配额，具体包括：茅台15年配额削减30%、1升装飞天茅台配额削减30%、生肖茅台配额削减50%，彩釉珍品茅台则完全停止供应 [4] - 该政策旨在从源头减少令经销渠道利润缩减的产品供应，保护渠道利益 [4][5] - 截至报道时，贵州茅台官方暂未公布上述政策相关内容 [5] 公司战略与市场背景 - 在2025年第一次临时股东大会上，公司管理层与投资者讨论了面临的挑战及未来战略 [6] - 供给端：2021至2024年公司基酒产量复合年增长率为-0.1%，未来五年茅台酒在供给端或将不会有明显增加 [6] - 需求端：受传统消费场景受限、消费人群迭代等客观因素制约，白酒消费量短期仍有承压 [6] - 公司战略：积极推进“三个转型”“三端变革”，以破解供需不匹配的痛点，聚焦渠道生态健康，维护渠道韧性和市场稳定性 [6]

核心事件与市场反应 - 贵州茅台在批发价跌破官方指导价后出台新的控量政策 导致飞天茅台价格快速回升 [2] - 2025年12月14日 53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价回升至1570元/瓶 原箱产品报价为1590元/瓶 [2] - 相较于12月12日 散瓶和原箱产品批发价分别回升85元和95元 [2] 控量政策具体内容 - 短期措施为2025年12月内停止向经销商发放所有茅台产品（预付款已完成） 直至2026年1月1日 旨在缓解经销商年底资金压力并防止恐慌性抛售 [4] - 中长期结构性改革计划于2026年大幅削减非标产品配额 包括茅台15年配额削减30%、1升装飞天茅台配额削减30%、生肖茅台配额削减50% 并完全停止供应彩釉珍品茅台 [5] - 削减非标产品配额旨在从源头减少使经销渠道利润缩减的产品供应 [6] 公司战略与行业背景 - 公司管理层在股东大会上表示 2021至2024年公司基酒产量复合年增长率为-0.1% 未来五年茅台酒在供给端或将不会有明显增加 [7] - 需求侧受传统消费场景受限、消费人群迭代等因素制约 白酒消费量短期仍有承压 [7] - 公司正积极推进“三个转型”“三端变革” 以破解供需不匹配的痛点 并聚焦渠道生态与健康 [7] - 行业动销持续磨底 市场关注12月政策面消费的潜在催化及后续春节行情 [7]

行业现状与挑战 - 白酒行业正经历深度调整期，企业普遍面临压力 [1] - 行业挑战包括消费习惯变化以及现有商业模式不适配等问题 [1] 公司业绩与市场策略 - 公司三季度业绩出现下滑 [1] - 四季度工作重点为保持渠道韧性 [1] - 公司尊重市场规律，以市场需求为驱动，以消费者为中心 [1] - 公司着力推动“三个转型”和“三端变革”以应对行业不确定性 [1] - 公司目标为保障市场和渠道的长期稳定向好 [1] 国际化战略与市场管控 - 公司“三步走”的国际化战略保持不变 [1] - 当前国际化重点为维护市场的健康、稳定和韧性 [1] - 针对“回流酒”现象，公司强化了市场管控并加大了整治力度 [1] - 公司已暂停部分渠道的供货以应对“回流酒”问题 [1]

价格动态与渠道表现 - 2025年飞天茅台原箱批价跌至1660元，散瓶批价跌至1620元，价格水平回落至四年前 [1] - 批价失守1700元关口，创下历史新低，电商平台出现价格乱战，双瓶装售价3100元（合1550元/瓶），拼团价低至1499元官方指导价，出现批价与零售价倒挂现象 [3] - 不同渠道价差显著，专卖店价格坚挺，京东自营标价1800元，与部分渠道价差可达300元，反映市场预期分裂 [3] 价格下跌驱动因素 - 茅台金融属性褪色，消费环境变化，年轻人白酒消费减少，商务宴请精简，行业高库存压力导致从“囤着不喝”转向“急着变现” [4] - 金融链条出现裂痕，黄牛囤货模式受价格阴跌冲击，引发恐慌性抛售，形成批价越跌、抛货越多的恶性循环 [5] 公司基本面与应对措施 - 公司品牌护城河依然深厚，工艺和稀缺性未变，管理层通过取消拆箱政策、控量保价等手段稳定价格 [6] - 公司正推动“三个转型”（客群、场景、服务），拓展年轻消费群体，以解决酒品被囤积而非消费的核心问题 [6] 行业趋势与投资观察点 - 茅台处于“挤泡沫”阶段，价格下跌可能提升安全边际，但抄底需观察三个信号：批价连续一个月企稳、经销商库存回归健康水平、中秋春节等旺季动销数据改善 [7] - 公司盈利模式正经历深刻重构，长期增长需扎实的消费需求支撑，品牌价值稀缺但需喝掉的人增多以稳定价格 [8][9]

投资评级 - 报告对贵州茅台的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告认为公司面对行业压力务实降速，全年9%的营收增长目标较难实现，适当降速是对渠道的舒压 [2] - 茅台酒消费韧性突出实现逆势增长，系列酒处于阶段性调整，酱酒市场向头部品牌集中 [2] - 经销商仍是销售主力渠道，直销体系因价格倒挂等因素面临阻力 [2] - 新董事长需平衡批价下行压力与经济增长指标要求，公司核心消费群体稳定且无直接竞品 [2] - 虽然短期需求有压力，但茅台酒的消费属性没变，经营思维转变有望为长期发展奠基 [2] 2025年前三季度业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [1] - 2025年前三季度归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 2025年前三季度销售收现1387.92亿元，同比增长7.02% [1] - 2025年前三季度经营净现金流381.97亿元，同比减少14.01% [1] 2025年第三季度单季业绩与运营 - 25Q3营业总收入398.1亿元，同比增长0.35% [2] - 25Q3归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [2] - 25Q3毛利率同比提升0.23个百分点，主要因茅台酒收入占比提升 [2] - 25Q3营业税金率同比提升0.64个百分点，销售费用率同比下降1.05个百分点，管理费用率同比下降0.34个百分点 [2] - 25Q3归母净利率同比下降0.04个百分点，盈利能力保持平稳 [2] 分产品表现 - 25Q3茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26% [2] - 25Q3系列酒收入41.21亿元，同比下降34.02%，下滑幅度较二季度扩大 [2] - 酱酒市场向茅台1935、汉酱、王子等核心单品集中，开发产品消退 [2] 销售渠道分析 - 25Q3直销收入234.99亿元，同比增长14.39% [2] - 25Q3经销收入155.54亿元，同比下降14.82% [2] - i茅台实现酒类不含税收入19.32亿元，同比下降57.22%，主因直营店政策变化及价格倒挂导致申购人次减少 [2] 盈利预测 - 预计公司2025年摊薄每股收益为72.27元 [2] - 预计公司2026年摊薄每股收益为75.83元 [2] - 预计公司2027年摊薄每股收益为79.74元 [2] - 预计2025年营业总收入1829.50亿元，同比增长5.1% [3] - 预计2025年归属母公司净利润905.05亿元，同比增长5.0% [3]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [2] - 2025年前三季度利润总额为894.03亿元，同比增长6.37% [2] - 2025年前三季度净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [2] - 核心大单品茅台酒前三季度实现收入1105.14亿元，同比增长9.28% [3] 市场策略与动销表现 - 公司发展方式正由高速向高质转变，通过稳住茅台酒基本盘、系列酒主动降速等举措应对行业周期 [2] - 茅台酒动销6-7月趋于稳定，8月开始回暖，9月后大幅提升，经销商存销比下降五成 [3] - 管理层年内深入全国多地市场调研，覆盖18个省区的1700多家渠道商，并主动优化线上线下渠道的协同效应 [3] - 系列酒表现有所下滑，但管理层指出渠道存销比已回到健康水平，降速或是主动为之 [3] 系列酒发展战略 - 系列酒下一阶段市场建设任务是以消费者为中心、市场需求为驱动 [4] - 渠道端积极转型，创新营销模式，大力发展团购、零售，拓展线上、私域等新兴渠道，实现精准投放 [4] - 产品端聚焦消费者需求，构建科学产品投放体系，细分目标客群 [4] - 终端通过加强文化体验馆、信息化建设等提升消费体验 [4] 未来转型与变革方向 - 公司未来市场策略体现为转型和变革，通过深化三个转型推动三端变革 [5] - 三个转型包括客群转型、场景转型和服务转型，具体为积极与新兴产业打交道、细化事业和生活消费场景、创新服务内容和人才培养 [5] - 三端变革聚焦产品端、渠道端和终端，明确产品功能定位，依托4+6渠道布局体系提升协同效率，构建销售+服务+体验一体化终端 [6] - 计划用三年时间将文化体验馆打造成集功能、体验、情绪、社交的超级终端 [6] 投资者关系与市值管理 - 知名投资人段永平、易方达基金近期逆势增持，支持公司未来可持续成长预期 [7] - 公司构建由常规分红、特别分红、股份回购、大股东增持等构成的市值管理体系，三年分红率不低于75%并实施60亿元股份回购注销 [7] - 公司将市值管理作为现代化治理体系的重要组成，高度重视投资者回报 [7]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [1] - 2025年前三季度利润总额为894.03亿元，同比增长6.37% [1] - 2025年前三季度净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 核心大单品茅台酒前三季度收入1105.14亿元，同比增长9.28% [2] 核心产品与市场策略 - 公司发展方式由高速向高质转变，通过稳住茅台酒基本盘、系列酒主动降速应对行业周期 [1] - 茅台酒动销6-7月趋于稳定，8月开始回暖，9月后大幅提升，经销商存销比下降五成 [2] - 系列酒降速是主动为之，尽管茅台1935酒终端动销同比显著增长，渠道存销比回到健康水平，但仍面临渠道承压挑战 [2] - 公司管理层年内深入全国多地市场调研，覆盖18个省区的1700多家渠道商，并组织经销商座谈会优化线上线下渠道协同效应 [2] 系列酒未来发展路径 - 系列酒下一阶段市场建设以消费者为中心、市场需求为驱动 [3] - 渠道端积极转型，创新营销模式，大力发展团购、零售，拓展线上、私域等新兴渠道，实现精准投放 [3] - 产品端聚焦消费者需求，构建科学产品投放体系，细分目标客群 [3] - 终端通过加强文化体验馆、信息化建设等提升消费体验 [3] 未来战略转型与变革 - 公司未来市场策略体现为转型和变革，通过深化三个转型推动三端变革 [4] - 三个转型包括客群转型（积极与新兴产业、科技企业打交道）、场景转型（围绕事业和生活细化场景）、服务转型（创新服务内容、加强人才培养） [4] - 三端变革包括产品端（明确产品功能定位，强化精准投放）、渠道端（依托“4+6”渠道布局体系提升协同效率）、终端（构建销售+服务+体验一体化体系） [4] - 计划用三年时间将文化体验馆打造成集功能、体验、情绪、社交的超级终端，贯通餐饮、服务和空间等多业态 [5] 投资者关系与市值管理 - 公司构建由常规分红、特别分红、股份回购、大股东增持及投资者交流构成的市值管理体系 [7] - 具体措施包括三年分红率不低于75%、实施60亿元股份回购注销、集团大股东增持 [7] - 知名投资人段永平、易方达基金近期逆势增持，并公开支持公司未来可持续成长预期 [7] - 公司将市值管理作为现代化治理体系的重要组成，常态化融入公司治理和生产经营 [7] 行业背景 - 当前白酒行业处于加速出清、整体动销下滑的环境 [1] - 行业下行期需求压力放大了增长、去库和稳价的三角矛盾，酒企降低既定增长目标以换长远是更优解 [7]

公司财务业绩 - 2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [1] - 利润总额894.03亿元，同比增长6.37% [1] - 归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 茅台酒前三季度实现收入1105.14亿元，同比增长9.28% [2] 核心产品市场表现 - 茅台酒作为核心大单品，基本盘稳健，得益于对市场形势的精准把握 [2] - 6-7月茅台酒动销趋于稳定，8月开始回暖，9月后大幅提升 [2] - 经销商"存销比"下降五成，处于良好水平，印证强大的品牌力 [2] - 系列酒表现有所下滑，但降速或是"主动为之"的战略调整 [2] 市场策略与渠道管理 - 管理层深入市场调研，春节后16天覆盖18个省份的1700多家渠道商 [2] - 6月走访京东、阿里，组织全国40位传统经销商座谈会，优化线上线下渠道协同 [2] - 8月至9月秋季调研覆盖16个省份，超300家渠道商参与，抢抓"双节"市场 [2] - 系列酒实施"一品一策"、"一域一策"的市场支持政策，进行精细化管理 [3] 战略转型方向 - 公司正通过"三个转型"实现从"渠道推动"向"消费者拉动"的深度变革 [3] - 客群转型方面，积极与新兴产业、科技企业打交道 [4] - 场景转型围绕"事业"和"生活"两条主线细化消费场景 [4] - 服务转型创新服务内容、加强专业人才培养，打造终端专业服务体系 [4] 产品与渠道变革 - 聚焦产品端、渠道端和终端"三端变革" [4] - 明确不同产品功能定位，强化产品科学精准投放 [4] - 依托"4+6"渠道布局体系，提升协同效率，构建互为补充的渠道生态 [4] - 终端向"销售+服务+体验"一体化功能升级 [4] 消费者体验与文化传播 - 文化体验以"请进来"与"走出去"双向并行，创新体验场景 [5] - 在全国各地打造结合"在地化"特色的沉浸式文化体验馆 [5] - 计划用三年时间将文化体验馆打造成集"功能+体验+情绪+社交"的超级终端 [5] - 贯通餐饮、服务和空间等多个业态，与销售端互为补充 [5] 投资者关系与市值管理 - 公司构建由常规分红、特别分红、股份回购等构成的市值管理体系 [6] - 三年分红率不低于75%，实施60亿元股份回购注销，集团大股东增持 [6] - 市值管理作为公司现代化治理体系的重要组成，常态化融入公司治理 [6] - 知名投资人段永平、易方达近期逆势增持，公开支持茅台 [5]