行业现状与竞争格局 - 啤酒行业已从量增扩容转向存量竞争下的结构性增长 2018年以来产品结构升级叠加成本上涨驱动行业普遍提价 主要厂商吨价及利润率显著提升 [1] - 行业竞争格局从分散走向集中 2024年CR5销量市占率超过90% 形成寡头割据局面 [1][4] - 啤酒产销具有明显季节性特征 采用销地产模式导致资产偏重 行业通过薄利多销获取规模利润 [1] 消费需求与市场前景 - 核心消费人群(20-50岁)数量未来5年降幅收窄 2025-2030年CAGR为-0.3%(2011-2024年为-1.1%) 支撑消费量稳定 [2] - 欧睿预测2025-2029年中国啤酒年销量将维持在4300万吨左右 品类创新(精酿/低醇啤酒)和即时零售渠道兴起提升市场活跃度 [2] - 现饮渠道占比达48% 高于国际水平 增强厂商提价自主性和升级潜力 [4] 高端化发展趋势 - 中国啤酒低端产品占比达60% 显著高于国际水平(24国中21国中高端占比超70%) 结构升级空间充足 [3] - 8-10元价格带引领当前升级 10-12元考验品牌渠道能力 12元以上超高端仍需培育 [4] - 参照美国经验 高端化可维持长周期 美国啤酒CPI在1965-1991年间CAGR达4.3%-4.7% 1992-2024年仍保持2.1% [3] - 日本市场高端啤酒销量占比从2010年7%提升至2024年7.8% 显示成熟市场升级持续性 [3] 厂商战略与产品创新 - 龙头厂商聚焦高端化共识 通过优势市场推进升级 多品牌竞争市场借助高势能单品突破 [4] - 罐化率提升助力高端化扩围 消费迭代推动风味创新和功能性升级 精酿风潮再度兴起 [4] - 厂商经营能力持续精进 供需共振(多元化需求+有限支出增加)推动结构升级 [4]

白酒企业跨界精酿啤酒市场 - 五粮液旗下仙林生态酒业推出全新精酿啤酒品牌"风火轮"，定价19.5元/罐（390ml），预计8月15日上市 [1] - 贵州珍酒推出"牛市"精酿啤酒，零售标价88元/瓶（375ml铝瓶装） [1] - 泸州老窖此前推出88元/瓶和198元/瓶的百调啤酒，并启动"百城千店"计划，目标3年内打造5000家新社交空间 [8] 精酿啤酒市场前景 - 中研普华研究院预计2025年精酿啤酒市场规模将达1342亿元 [1] - 中国酒业协会预测未来5年国内精酿啤酒市场增速将持续领跑整个啤酒行业 [1] - 2022-2025年中国精酿啤酒消费量预计从14.3万千升增长到23万千升，复合增长率17% [7] - 全国现存精酿啤酒相关企业1.3万余家，2024年1-7月新增注册2300余家 [7] 白酒企业跨界优势 - 渠道复用、品牌势能转化和供应链协同是主要优势 [1] - 成熟的经销商网络和终端资源可快速实现产品导入 [4] - 高端白酒品牌形象可为精酿产品提供溢价支撑 [4] - 精酿啤酒与白酒消费群体存在较大重叠，满足不同场景需求 [4] - 白酒企业的生产经验可降低精酿啤酒生产成本 [5] 市场进入策略 - 五粮液"风火轮"采取"自营基地市场×全国区域代理×品牌联合"的复合模式 [3] - 核心重点区域（华北、华东）依托区域代理商、品牌联合方资源优势突破 [3] - 渠道运营按KA、便超、餐饮终端、大客户团购分类管理 [3] - 线上渠道利用五粮液集团电商资源，探索品牌定制等特殊渠道 [3] 行业竞争格局 - 华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒、百威亚太等纷纷推出高价精酿啤酒 [7] - 独立精酿啤酒品牌凭借工艺创新深耕细分领域 [8] - 新零售企业通过即时零售和场景化产品快速渗透 [8] - 即时零售正在改变精酿啤酒的消费习惯与场景 [8] 潜在挑战 - 品牌认知冲突是核心挑战，消费者对白酒企业啤酒产品专业性存疑 [6] - 白酒商务调性与精酿啤酒年轻化、小众文化存在割裂 [6] - 精酿啤酒短保质期、高频复购特性与白酒长周期库存模式不匹配 [6] - 茅台啤酒曾因价格高、渠道不完善导致市场开拓困难 [6][7]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价对应2025年PE为24.13倍 [2][5] 核心观点 - 成长势能强劲，2019-2024年营收和归母净利润CAGR分别为5.04%和35.64%，2024年归母净利率提升2.66pct至7.20% [5][12] - 全国化大单品U8持续放量，2024年销量达69.6万千升较2020年增长6倍，2025年1-5月销量占比提升至23% [5][23][27] - 供应链优化成效显著，2024年产能利用率提升6.62pct至46.86%，折旧摊销占比下降1.59pct至4.64%，人均创收提升5倍 [5][35][36] - 子公司减亏推动有效税率下降18.38pct至15.78%，其他子公司亏损额减少89%至1.08亿元 [5][42] 行业分析 - 啤酒行业CR5达90.73%，高端化为主旋律，2025-2030年主力消费人群数量CAGR预计0.17% [5][48][49] - 吨价持续提升，2019-2024年五大龙头归母净利润CAGR达24.46%，2020-2023年吨价增速高于CPI 3pct [5][52][57] - 即时零售渠道增长迅猛，2019-2022年复合增速达67.42%，青岛啤酒非即饮渠道占比提升至58.8% [5][63][64] 公司战略 - 产品端：围绕U8推出系列产品并提升罐化率，计划打造第二个全国大单品 [5][67][71] - 渠道端：实施"百县工程"和"百城工程"，华北地区毛利率较2022年提升3.58pct至38.57% [5][78][82] - 生产端：构建卓越管理体系，2024年单位产品电耗和蒸汽耗分别下降5.96%和7.28% [5][87][88] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.03/18.05/21.10亿元，对应EPS为0.53/0.64/0.75元 [5][92][97] - 啤酒业务毛利率预计从2024年42.61%提升至2027年44.81%，吨价CAGR为1.61% [5][92][93] - 2025年PE为24.13倍，略高于行业平均21.36倍，考虑改革红利给予溢价 [5][95][96]

业绩表现 - 百威亚太2024年上半年收入34.39亿美元，同比下降5.6%，股东应占溢利4.09亿美元，同比减少24.4% [1][2] - 啤酒总销量436.3万千升，同比下跌6.1%，毛利率51.4%，同比下降38个基点 [1][2] - 正常化EBITDA为9.83亿美元，同比下降8.0%，EBITDA利润率31.3%，同比下降82个基点 [2] - 股价在业绩发布后高开低走，盘中最高涨6.9%至9.37港元/股，收盘跌5.82%至8.26港元/股 [1] 区域市场表现 - 中国业务受区域布局及即饮渠道疲弱影响，高端产品面临华润啤酒、青岛啤酒等国内品牌竞争 [3][4] - 韩国市场表现超越行业水平，印度市场增长动力持续加快 [3] - 喜力在中国市场高端产品销量增长超30%，红爵啤酒销量翻倍，与华润啤酒合作提升渠道能见度 [6][7] 渠道与战略调整 - 即饮渠道（餐饮、夜场）受弱复苏及"禁酒令"担忧情绪影响，动销不畅 [4][5] - 加速布局非即饮渠道（商超、便利店、电商、O2O），与美团、饿了么合作发放优惠券 [8][9] - 产品策略聚焦百威啤酒（高端）和哈尔滨啤酒（价格下移），非即饮渠道高端产品占比已超中餐厅渠道 [8][9] 行业竞争格局 - 国内啤酒行业产量同比下跌0.3%，进入缩量阶段，消费者偏好下移至8元价格带 [4][9] - 喜力通过华润啤酒渠道资源提升市场份额，成为百威在华主要竞争对手 [7] - 百威亚太面临渠道转型压力，夜场增长乏力，餐饮和家庭渠道拓展需时间 [5]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入3.9亿港元，同比增长3.22%，权益持有人应占溢利4964.4万港元，同比增长31.97% [1] - 2024年公司综合收入7.11亿港元同比下跌4.1%，毛利2.66亿港元同比下降6.8%，综合净亏损1891.5万港元 [2] - 2025年上半年毛利率达39.9%，较2024年同期36.9%提升3个百分点 [5] 销量与业务结构 - 2025年上半年本地总销量下跌4%，但出口销量大幅增长带动总销量同比上升14% [1][4] - 2024年香港本地总销量下降6%，但出口增长使香港业务整体销量录得2.9%增长 [2] - 生力广东2024年国内销量增长3.3%，但出口销量下降1.6% [2] 经营策略与成效 - 调整出口策略优化定价、拓展新市场，出口利润显著改善 [4] - 推出"坚香港坚生力"电视广告强化本地情感联结，通过限量版罐装、KOL合作提升年轻消费者触达率 [5] - 固定成本降低与租赁收入增加推动利润率扩张 [5] 行业趋势 - 中国啤酒行业2024年产量3521.3万千升同比下降0.6%，高端啤酒市场规模达2800亿元占整体40% [7] - 香港啤酒市场2024年整体销量下跌3.3%，消费需求呈现高端化、个性化特征 [8] - 8元价位成为啤酒高端化竞争主战场，精酿啤酒和低酒精产品成为新趋势 [6][8] 公司竞争优势 - 创立于1948年，"蓝妹啤酒"等子品牌在本地中老年群体中有忠诚度 [9] - 主打"生力清啤"等东南亚风味啤酒形成差异化，开发无醇啤酒迎合健康潮流 [9] - 借助菲律宾生力集团渠道拓展东南亚市场，减轻对香港依赖 [9]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入3.9亿港元，同比增长3.22%，权益持有人应占溢利4964.4万港元，同比增长31.97% [1] - 2024年全年综合收入7.11亿港元同比下跌4.1%，毛利2.66亿港元同比下降6.8%，综合净亏损1891.5万港元 [2] - 2025年上半年毛利率达39.9%，较2024年同期36.9%提升3个百分点，反映产品结构改善 [5] 销量与业务结构 - 2025年上半年本地总销量下跌4%（与行业跌幅持平），但出口销量大幅增长带动总销量同比上升14% [1][4] - 2024年香港本地销量下降6%（行业整体下跌3.3%），但出口增长推动香港业务整体销量录得2.9%增长 [2] - 生力广东2024年国内销量增长3.3%，但出口销量下降1.6% [2] 战略调整与运营优化 - 出口策略调整（优化定价、拓展新市场）显著改善利润，出口业务成为核心增长引擎 [4] - 品牌营销升级：推出"坚香港坚生力"电视广告、限量版罐装及KOL合作，提升年轻消费者触达率 [5] - 固定成本降低与租赁收入增加推动利润率扩张，成本优化成为2025年盈利增长关键支撑 [5] 行业趋势与竞争格局 - 中国啤酒行业2024年产量3521.3万千升同比下降0.6%，高端啤酒市场规模达2800亿元占整体40% [7] - 香港啤酒市场2024年整体销量下跌3.3%，消费需求呈现高端化、个性化特征（精酿啤酒、低酒精产品受追捧） [8] - 传统啤酒巨头（华润、青岛、百威）加码高端市场，新兴精酿品牌凭借个性化特点崛起 [8] 公司差异化优势 - 本土品牌情感认同：创立于1948年，"蓝妹啤酒"在中老年群体中有忠诚度，可联名老字号强化本土身份 [9] - 产品差异化：主打东南亚风味啤酒（如生力清啤），开发精酿线（生力白啤）及无醇啤酒迎合健康潮流 [9] - 东南亚市场潜力：借助菲律宾生力集团渠道拓展越南、泰国等高增长市场，减轻对香港依赖 [9]

行业高管变动 - 过去9个月中国啤酒行业五大巨头全部经历高层调整 涉及青岛啤酒、华润雪花、百威亚太、珠江啤酒等 [1] - 华润啤酒董事会主席侯孝海2025年6月辞任 由赵春武暂代 珠江啤酒原董事长王志斌卸任 黄文胜接任 [1] - 2024年12月青岛啤酒原董事长黄克兴退休 姜宗祥接任 兰州黄河管理层大换血 实际控制人变更 [2] - 百威中国2024年11月完成两项关键人事任命 Fabio Sala出任中国区总裁 结束三年空缺 [2] - 重庆啤酒2025年5月完成平稳换届 葡萄牙籍Joo Abecasis续任董事长 [2] 业绩与市场表现 - 7家啤酒上市公司中4家营收下降 占比57.14% 百威亚太(-8.9%)、华润啤酒(-0.76%)、青岛啤酒(-5.3%)、重庆啤酒(-1.15%) [4] - 2024年规模以上企业啤酒产量3521.3万千升 同比下降0.6% [5] - 华润啤酒2024年销量1087.4万千升(-2.5%) 百威亚太848.1万千升(-8.8%) 重庆啤酒297.49万千升(-0.75%) [5] - 全国餐饮人均消费2024年降至39.8元(-6.6%) 饮品赛道人均消费从21.6元降至18.6元(-13.9%) [5] 行业转型趋势 - 行业从量跌价增进入量利微增阶段 企业寻求新模式新策略 [3] - 即饮渠道持续萎缩 KTV等场景啤酒消费减少 渠道组合不利影响业绩 [5] - 消费需求转变带来四个维度挑战：高端化、个性化、性价比、年轻化 [6] - 高端化仍是核心战略但路径变化 百威中国将超高端酿造视为蓝海市场 [6] - 竞争重点从抢渠道转向消费场景挖掘 尤其高端啤酒即时消费场景 [6] 渠道与产品重构 - 华润雪花与歪马送酒合作 青岛啤酒推进新鲜直送业务 [7] - 酒水线上渗透率达35% 啤酒即时零售市场规模2020-2022年增长83% [7] - 产品将呈现多元化、健康化、新鲜化、社区化趋势 [7] - 渠道更加碎片化 即饮渠道比例继续下滑 线上及非即饮渠道比例增加 [7]

中国啤酒行业概况 - 啤酒行业是中国加入WTO后市场化程度最高的行业，早期竞争激烈包括价格战、人海战、资本大战等 [1] - 行业对外开放早，外资渗透程度深，本土企业通过并购或合资学习国际经验 [2][5] - 2013年中国规上啤酒企业产量达历史峰值5000万千升，是美国的2倍多，但此后销量持续下滑，2023年降至3521万千升 [19][34] 华润啤酒发展历程 - 1993年成立，通过控股沈阳啤酒厂引入"雪花"品牌，初期引进南非啤酒集团SABMiller技术合作 [8][10] - 2005年首次提出"雪花"品牌全国第一目标，并提炼"勇闯天涯"品牌精神，该系列2016年销量达300万千升占总销量23% [14][15][18] - 2013年雪花品牌产销量突破1000万吨，成为中国首个千万吨级啤酒品牌 [19] - 2024年营业额近400亿元，股东应占溢利47亿元，较2015年增长3.5倍，中高档酒销量占比首超50% [47] 侯孝海的战略转型 - 2016年提出"3+3+3"战略，目标从规模转向质量，2017-2021年关停33家工厂，产能利用率提升至60% [38][40] - 推动高端化转型，2021年推出超高端产品"醴"(999元/两瓶)，带动行业超高端市场竞争 [44][45] - 2018年以243.5亿港元收购喜力中国业务，获得品牌授权实施"4+4"双品牌战略 [52][53] - 跨界布局白酒，2021-2022年收购景芝、金种子、金沙酒业，2023年白酒板块营收21亿元 [55][57] 行业竞争格局 - 2020年华润啤酒与百威亚太净利润差距为14亿元，2024年缩小至不足5亿元 [6] - 2024年燕京啤酒营收追平重庆啤酒，珠江啤酒以45%毛利率领跑行业 [6] - 外资品牌曾占据中国高端市场超50%份额，2023年华润高端酒销量进入行业前列 [34][54] 产品与技术创新 - 开发国产原料供应链，2024年推出完全国产大麦酿造的"垦十四"啤酒 [45] - 融合传统文化元素，如剪纸、古建筑图案到产品设计，强化文化属性 [43][45] - 采用三段温度发酵等工艺提升品质，延长超高端产品保质期 [44] 渠道与营销策略 - 建立"红白区"市场划分体系，实施"大份额"、"相对垄断"等区域策略 [24] - 深度分销团队覆盖乡村市场，如贵州山区采用背篓配送等特色方式 [30] - 通过赞助国际赛事、创新消费场景提升品牌高端形象 [42]

行业概况 - 中国啤酒行业是加入WTO后市场化程度最高的工业门类，竞争激烈程度远超水、饮料、乳业等快消品，早期曾出现价格战、人海战、资本大战甚至肢体冲突[1][2] - 行业具有两大特征：1)受政府高度重视(尤其西部)，因酒类消费税贡献大 2)对外开放早，外资渗透程度深[2][3] - 2013年中国规上啤酒企业产量达历史峰值5000万千升，是美国的2倍多，此后销量持续下滑至2023年的3521万千升，较峰值减少30%[28][31] 华润啤酒发展历程 - 1993年成立时通过控股沈阳啤酒厂获得"雪花"品牌，1994年引入南非啤酒集团SABMiller持股49%进行技术合作[9][11] - 2005年提出"雪花品牌全国第一"目标，同年首创"勇闯天涯"品牌精神，该系列2024年仍是中档酒王牌，曾贡献总销量23%[15][16][17] - 2013年雪花品牌产销量突破1000万吨，带动公司销量超青岛啤酒成为全国第一，雪花品牌630万千升销量成为全球第一[18] - 2024年实现营收近400亿元(较2015年增长超100亿)，股东应占溢利47亿元(是2015年3.5倍)，中高档酒占比首次过半[44] 战略转型关键举措 - **产能优化**：2017-2021年关闭33家工厂(总数从98减至65)，淘汰7000-8000人，产能利用率提升至60%，同步新建百万吨级听装线和高档酒工厂[35][36] - **品牌高端化**：1)2018年推出999元/两瓶的超高端"醴"系列 2)2019年243亿港元收购喜力中国业务，获得品牌授权 3)2023年喜力销量同比增长300%至60万千升[38][47][48] - **啤白融合**：2021-2022年通过并购进入白酒领域，2024年白酒板块营收21亿元，其中金沙摘要品牌销量增35%，但金种子酒亏损扩大至2.6亿元[50][51][52] 市场竞争格局 - 2024年华润啤酒以31.1%市占率保持第一，青岛啤酒22.6%、百威亚太19.8%、燕京啤酒10.6%、嘉士伯8%[31] - 利润差距显著缩小：2020年华润与百威亚太净利润差14亿元，2024年缩小至不足5亿元[7][44] - 高端市场竞争：2013年百威亚太占中国高端市场40%份额，华润雪花仅13%，2024年华润毛利率升至42%超越青岛啤酒(40%)[28][48] 管理特色 - 销售体系创新：1)建立"红白区"市场划分标准 2)制定《销售管理手册》标准化流程 3)深度分销团队执行"千街万店"终端覆盖[21][22][23] - 企业文化强调"铁脚板"精神，高管年均出差200+次，基层采用背篓送货等特色配送方式[5][25] - 实施"3+3+3"战略(2017-2025)，每三年设定阶段性目标，最终实现从规模到质量的全面超越[33]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予珠江啤酒买入评级 [7][127] 报告的核心观点 - 市场担忧啤酒行业高端化放缓，但区域酒在8 - 10元价格带保持较好增长，珠江啤酒97纯生放量且积极布局原浆品类，看好其长期发展空间 [7][15][127] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.45、0.56、0.67元，对应2025年7月8日收盘价11.10元PE分别为25、20、17倍，25 - 27年EPS CAGR有望达22%，对应2025年PEG为1.12，低于行业平均水平 [7][127] 根据相关目录分别进行总结 投资逻辑 - 区域酒在竞争上表现好于龙头酒，2021 - 2023年珠江啤酒等区域酒销量CAGR高于龙头华润啤酒、青岛啤酒，2024年行业销量承压时区域酒仍好于龙头酒，8 - 10元价格带保持增长 [7][15] - 广东是啤酒销量大省且价格带高于全国平均，2023年啤酒产量454万吨位列全国第二，人均收入位列全国第六 [16] - 2020年后百威在广东表现疲软，珠江啤酒97纯生销量从2019年的2.79万吨增长至2022年的22.07万吨，CAGR为99%，因其发挥技术优势、定位8 - 10元主流价格带、开展一元换购活动 [7][17] - 公司积极布局原浆品类，980ml珠江原浆突出广府文化IP，定价18元/瓶性价比高，2025年春节销量同比增长近30% [7][18] 公司简介 - 珠江啤酒成立于1985年，是国有控股企业，1997年研发出中国第一瓶纯生啤酒，2010年在深交所上市，现有员工4600余人，下属企业16家，品牌价值188亿元 [19] - 控股股东为广州产业投资控股集团有限公司，占总股本比例54.15%，第二大股东为英特布鲁投资国际控股有限公司，占比29.99% [22] - 核心管理层经验丰富，董事长黄文胜、营销总监卢春平从基层做起，对公司和行业了解深厚 [25] - 收入以啤酒酿造和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展为核心，2024年啤酒业务收入占比96.17%，高档产品收入占比71%且毛利率高 [26] - 以华南市场为主销区，收入占比稳定在94 - 95%，2020 - 2024年CAGR为8.1%，工厂大多分布在华南地区 [33] - 销售模式以经销为主，电商为辅，2024年普通渠道收入占比93.53%，商超和电商渠道毛利率较高 [37][39] 行业复盘 - 2024年行业销量承压，3 - 12月全国规模以上啤酒企业产量合计同比 - 8.42%，主要因2023年同期基数高、餐饮渠道受损，龙头企业销量也承压 [41] - 2021年后区域酒销量表现好于龙头酒，2021 - 2024年珠江啤酒等区域酒销量CAGR高于龙头企业，主要因区域市场升级节奏差异和大单品起势 [41] - 超高端产品承压，2024年啤酒行业吨价和收入增速整体放缓，青岛啤酒、重庆啤酒等企业相关指标表现不佳 [47][57] - 2024年啤酒成本持续改善，大麦和大部分包材价格下跌，对利润有提振作用，珠江啤酒等企业吨成本同比下降 [58] 投资看点 - 广东啤酒产量大、价格带高，珠三角经济发达吸引人口流入，啤酒市场竞争格局经历三个阶段，目前百威表现疲软，珠江啤酒销量从2020年120万吨增长至2024年的144万吨，CAGR为4.68% [73][80][85] - 珠江啤酒国企改革取得成效，2024年进入新一轮改革，推进产能扩建、数字化战略和“啤酒 +”模式 [87] - 2019年推出的珠江97纯生销量从2019年的2.79万吨增长至2022年的22.07万吨，CAGR为99%，因其发挥技术优势、定位合理、开展奖盖活动 [87][97][98] - 2023 - 2024年公司密集上市多款新品，980ml珠江原浆性价比高，销量同比增长近30%，公司吨价有望随97纯生占比提升和原浆发展而增长 [101][102] - 公司主打体验式营销，拓展“啤酒 + 模式”，加强消费者认知，2021年后销售费用率稳定在14 - 15%区间，处于行业中等水平 [109][118] 盈利预测和评级 盈利预测及假设 - 预计2025 - 2027年啤酒业务收入分别为59.92、65.33、70.30亿元，同比+8.72%、9.03%、7.61%，其他业务收入分别为2.25、2.32、2.42亿元，同比+2.39%、3.19%、4.42%，整体收入分别为62.17、67.65、72.72亿元，同比+8.47%、8.82%、7.50% [122] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为49.00%、51.05%、52.61%，同比+2.70%、2.05%、1.56% [122] - 预计2025 - 2027年销售费用分别为9.01、9.60、10.18亿元，同比+5.56%、6.57%、5.99%，销售费用率分别为14.49%、14.19%、13.99%，管理费用率基本稳定 [123] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为11.04、13.55、15.85亿元，同比增长32.87%、22.75%、17.00% [123] 投资评级 - 看好珠江啤酒97纯生放量和原浆发展机遇，预计2025 - 2027年EPS分别为0.45、0.56、0.67元，对应2025年7月8日收盘价11.10元PE分别为25、20、17倍，25 - 27年EPS CAGR有望达22%，对应2025年PEG为1.12，低于行业平均水平，首次覆盖给予买入评级 [7][127]