投资评级 - 报告对重庆啤酒维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 报告认为重庆啤酒在2025年展现出量价复苏的韧性，高端化驱动和成本红利是公司增长的核心根基 [1] - 展望2026年，预计量价将实现小幅增长，1升装精酿及高端品牌将成为高端化的重要驱动力，非现饮渠道有望持续发力 [4] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；实现归母净利润12.31亿元，同比增长10.43% [1] - 2025年第四季度实现营业收入16.63亿元，同比增长5.15%；实现归母净利润-0.10亿元，同比大幅下降95.38% [1] - 公司2025年派发现金股利12.10亿元（含税），占当年归母净利润的98.30% [1] 业务量价分析 - 2025年啤酒业务实现营收142.98亿元，同比增长0.90%；销量为299.52万千升，同比增长0.68%；吨价为4774元/千升，同比增长0.22% [2] - 分档次看，高档/主流/经济酒营收分别为87.79/51.89/3.29亿元，同比变化分别为+2.19%/-1.03%/-1.80% [2] - 分档次销量分别为150/138/11万千升，同比变化分别为+3.23%/-1.95%/+0.53% [2] - 分档次吨价分别为5837/3764/2927元/千升，同比变化分别为-1.01%/+0.94%/-2.32% [2] 品牌与渠道发展 - 各主要品牌均有所发展：嘉士伯强化高端定位；1664升级品牌形象；乐堡深化“年轻、潮酷”形象；乌苏推动品牌价值提升与产品创新；重庆啤酒深耕本地市场；精酿品牌拓展更广泛人群 [2] - 分区域看，西北区/中区/南区营收分别为40.26/58.84/43.88亿元，同比变化分别为+3.65%/-1.43%/+1.67% [3] - 经销商数量西北区/中区/南区分别为938/1427/824家，较上年变化分别为-55/+27/+151家 [3] - 经销商啤酒业务平均收入为448万元/家，同比下降1.56% [3] - 非现饮渠道占比在2025年进一步提升，即时零售O2O、电商及便利店等新兴渠道表现良好 [3] - 传统渠道通过分销拓展和数字化推广实现份额增长，现代渠道在仓储会员店、零食折扣店等新业态取得积极进展 [3] - 1升装新品成为非现饮渠道的重要增长动力，大城市市场保持较快增长 [3] 盈利能力与费用 - 2025年全年毛利率为50.88%，同比提升2.30个百分点；净利率为16.83%，同比提升1.47个百分点，毛利率提升主要系成本下降 [3] - 2025年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.03%/4.07%/-0.10%，同比分别提升0.88/0.54/0.09个百分点 [3] - 2025年第四季度毛利率为56.43%，同比大幅提升13.05个百分点；净利率为-0.28%，同比变化+26.10个百分点 [3] - 2025年第四季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为37.16%/9.04%/-0.31%，同比分别变化+2.76/+1.93/-0.06个百分点 [3] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为150.36亿元、153.52亿元、156.68亿元，同比增长率分别为2.13%、2.10%、2.06% [4][5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为12.96亿元、13.52亿元、14.11亿元，同比增长率分别为5.25%、4.37%、4.33% [4][5] - 预测2026-2028年每股收益分别为2.68元、2.79元、2.91元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为20倍、19倍、19倍 [4] - 根据财务预测表，2025-2028年预测毛利率持续改善，分别为50.88%、51.08%、51.29%、51.44%；预测净利率分别为16.83%、17.35%、17.73%、18.13% [10] 当前市场数据 - 报告发布日收盘价为53.97元 [6] - 总市值为261.20亿元，总股本为4.84亿股 [6]

行业整体趋势 - 中国啤酒行业高端化进入下半场 增长模式从产品结构升级转向品质和体验升级 [1][3] - 2025年行业在2024年降速后重新企稳回暖 多家公司业绩表现稳健 [1][2] - 根据日韩市场经验推测 未来5年国内啤酒高端化趋势将维持 [3] 市场表现与数据 - 2025年中国规模以上企业啤酒产量3536万千升 同比下降1.1% [2] - 高端化是驱动增长主因 行业呈现“量稳价升”态势 多家公司啤酒销量增速低于收入增速 [2] - 新消费场景涌现 如即时零售平台数据显示夜晚10点后出现啤酒消费新高峰 且档次较高 [3] 公司业绩分析：华润啤酒 - 2025年实现收入379.9亿元 同比减少1.7% 归母净利润33.7亿元 同比减少28.9% [1] - 业绩下滑主因是对白酒业务商誉减值28.8亿元及产能优化减值3.1亿元 撇除该影响后归母净利润同比增长19.6%至57.2亿元 [1] - 啤酒业务销量1103万千升 同比增长1.4% 次高档及以上啤酒销量实现单位数增长 其中喜力销量同比增长两成 老雪销量同比增长约六成 [1] - 受益高端化战略 毛利率同比上升0.5个百分点至43.1% [1] 公司业绩分析：其他主要公司 - 燕京啤酒2025年预计盈利15.8亿元到17.4亿元 同比增长50%到65% [2] - 重庆啤酒2025年营业收入147.2亿元 同比增长0.5% 归母净利润12.3亿元 同比增长10.4% 高档产品（8元以上）销量同比增长3% [2] - 珠江啤酒2025年收入58.8亿元 同比增长2.6% 归母净利润9亿元 同比增长11.4% [2] 竞争格局与产品创新 - 行业竞争加剧 从过去的大单品战略转向个性化、多元化发展 [3][4] - 产品创新边界拓宽 茶饮、果味等细分品类增长迅猛 低醇、无醇、功能性及“中式养生啤酒”等新概念产品涌现 [4] - 企业加速新品、新场景、新渠道争夺 例如华润啤酒2025年推出茶啤、果啤及“张仲景药啤”等创新产品 重庆啤酒推出30多款新品包括精酿、茶啤及8.88升超大瓶乌苏啤酒等网红产品 [4] 消费者需求变化 - 新消费人群崛起 带动啤酒消费向精酿化、健康化、个性化需求发展 [3] - 中国消费者追求“喝得更好”而非“喝得更多” 并追求全新体验 [5] - 新渠道如打酒站、啤酒交易所出现 带来全新增量 [3]

报告核心观点 - 当前食品饮料行业面临消费需求、渠道变迁、成本波动等多重不确定性，但优质企业正积极通过产品创新、渠道改革和模式转型寻找出路 [5][7] - 投资框架为“短期聚焦业绩，中期看通胀传导，长期布局服务消费”，在不同时间维度下把握结构性机会 [5][11][12] 酒类板块反馈与观点 - **整体需求**：节后酒类需求整体转淡，但降幅较去年下半年收窄 [5][7] - **白酒**：节后动销预计下滑双位数，龙头贵州茅台表现持续超预期，近期推进代售制改革，渠道配合意愿较好，预计年内飞天茅台批价会保持在1500元以上 [5][7] - **啤酒**：餐饮修复下需求改善，但需持续关注成本波动 [5][7] - **黄酒**：行业动销有增长，头部企业积极推动产品高端化与年轻化并举，渠道库存相对可控 [5][7] - **洋酒**：真实开瓶消费需求相对坚挺，但品类内部分化明显，伏特加、金酒等白色烈酒增速较快，白兰地价格相对坚挺，威士忌量价仍有一定压力，头部品牌批价下跌约30%，中小品牌批价下跌60%-70% [5][7] 大众品板块反馈与观点 - **整体需求**：2026年第一季度消费需求稳中向好，细分赛道维持结构性景气，主要体现在礼赠及餐饮需求边际修复、功能性食品景气度高、以及量贩/山姆/盒马等新兴渠道机遇 [5][9] - **具体公司动态**： - **锅圈**：2026年开启加速扩店周期，全年目标总门店数不低于14500家，净新增2934家，核心聚焦乡镇店与社区大店，目标门店店效实现高单位数增长，2026年1-2月同店实现低双位数增长 [9] - **仙乐健康**：2026年中国区目标实现小双位数增长，美洲区目标实现经营性盈亏平衡，欧洲区预期实现高个位数至低双位数增长，亚太区泰国基地预计2026年底或2027年初投产 [9] - **均瑶健康**：饮料在新兴渠道放量，与盒马合作SKU达10个，月销已爬坡至3000万元 [9] - **桃李面包**：正在积极推进渠道、产品和团队变革，2025年新渠道整体实现高双位数增长 [10] 投资建议：酒类 - **整体策略**：全年维度优选贵州茅台，机会在于其批价回落并企稳之后，预期越往年中越明朗 [5][11] - **核心推荐**： - 推荐确定性好且股息率高的贵州茅台、动销超预期的五粮液 [5][11] - 推荐大众需求坚挺、率先去库且后续需求恢复弹性较大的古井贡酒 [5][11] - **关注品种**：关注山西汾酒、泸州老窖的出清节奏，以及黄酒会稽山推新催化、模式创新品种珍酒李渡等 [5][11] 投资建议：大众品 - **短期（聚焦业绩）**：一季报窗口期优先布局业绩落地性强、盈利弹性凸显的标的，推荐安琪酵母、安井食品、东鹏饮料、新乳业 [5][14] - **中期（通胀传导）**：优选成本推动顺畅的赛道，调味品和乳业成本推动最顺畅 [5][14] - 调味品推荐海天味业份额加速集中，关注颐海国际、中炬高新边际改善机会 [5][14] - 乳业推荐蒙牛乳业、新乳业，伊利股份具备核心配置价值 [5][14] - **长期（服务消费）**：布局连锁业态，重点聚焦卡位优质场景、经营效率领先的龙头品种，核心关注巴比食品、锅圈、鸣鸣很忙、万辰集团 [5][14]

宏观策略 - 2026年2月美国CPI数据全面符合预期，CPI环比+0.27%，核心CPI环比+0.22%，CPI同比+2.41%，核心CPI同比+2.46%，核心通胀黏性担忧得到缓释[1][6] - 未来美国通胀前景与美联储政策路径的关键在于油价上涨的持续性，若油价维持在80-100美元/桶，未来半年美国CPI环比中枢预计在0.3-0.4%之间，9月CPI同比料在2.8-3.5%之间[6] - 地缘风险溢价提升是确定性主题，对应黄金与原油两类资产的**中枢与波动率**提升[1][6][7] 固收金工 - 长高转债（127113.SZ）总发行规模为7.59亿元，债底估值92.22元，YTM为2.19%，转换平价102.4元，平价溢价率为-2.39%[8] - 预计长高转债上市首日价格在121.24~135.07元之间，网上已公告中签率为0.0020676435%[2][8] - 正股长高电新主营业务为输变电设备，2024年实现营业收入11.32亿元，同比减少24.22%，归母净利润1.81亿元，同比增加4.60%[9] 行业与公司点评：老铺黄金 - 公司发布2025年正面盈利预告，预计收入270~280亿元，同比增长217%~229%，Non-GAAP经调整净利润50~51亿元，同比增长233%~240%[3][10] - 公司2025年多次提价，2026年2月底首次涨价多数产品涨幅集中在20%至30%区间，有效提升终端动销并带动毛利率上涨[10] - 公司2025年新增门店10家，优化及扩容门店9家，并加速布局海外市场，新加坡顶级商圈布局顺利[10] - 上调公司2025-2027年归母净利润预测至48.9/87.0/113.7亿元，最新收盘价对应PE分别为21/12/9倍[3][12] 行业与公司点评：重庆啤酒 - 公司2025年营收147.22亿元，同比+0.53%，归母净利润12.31亿元，同比+10.43%，2025年销量同比+0.68%至299.52万吨[12] - 分档次看，2025年高档、主流、经济收入增速分别为+2.19%、-1.03%、-1.80%，预计乌苏、乐堡稳健增长[12] - 2025年销售毛利率同比+2.30个百分点至50.88%，并维持高分红政策，2025年分红率高达98.3%[12] - 预计公司2026-2028年归母净利润为12.95、13.90、14.66亿元，对应当前PE分别为21、20、19倍[4][12] 行业与公司点评：百诚医药 - 公司基石业务为受托药品研发及自研技术转化，2025年上半年合计收入占比超80%，权益分成模式持有100余个品种权益，已有30余个获批[5][13] - 创新药在研管线超15项，核心管线BIOS-0618（H3拮抗剂）与BIOS-0625（RIPK1抑制剂）分别针对疼痛与自免疾病领域，具备FIC/BIC潜力[13][14] - 仿制药CRO/CDMO业务有望困境反转，随着集采品种落地及产能利用率提升，子公司赛默制药毛利率预计改善[14] - 预计公司2025–2027年归母净利润为-0.79/1.21/2.03亿元，2026-2027年对应当前市值PE为47/28倍[14]

行业拐点与分化背景 - 中国啤酒行业在2014年出现根本性“拐点”，行业销量首次出现负增长，进入“量减”阶段 [6] - 行业高端化（“价增”）逻辑明显滞后于“量减”现实，龙头企业普遍在2018年前后开始主动调整竞争姿态、发力产品高端化 [6][10] - 2017至2021年间，重庆啤酒、青岛啤酒与华润啤酒作为先行者率先兑现高端化红利，带来利润高速增长与估值重估，而燕京啤酒因改革滞后未获估值溢价 [10][11][12] 领先企业高端化路径 - 重庆啤酒于2018年率先推进产品高端化，利用新媒体营销打造“乌苏”品牌高势能，并通过产品升级（如绿乌苏向6元乌苏升级、推出乌苏黑啤）推动价格带提升 [11] - 青岛啤酒推行“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略，加快向听装酒和精酿等高附加值产品转型，2017–2020年营收增幅有限（0.65%、1.13%、5.3%、-0.8%）但净利润增幅显著（21.04%、12.6%、30.23%、18.86%） [11] - 行业改革存在共性“三板斧”，即“调结构+关产能+提人效”，重庆啤酒通过“勇者之路”精简SKU、升级产品结构，并通过“资源新征程”关厂提升产能利用率与费效比 [15] - 青岛啤酒以“小步快跑”方式持续整合产能，每年关停1-2家小型工厂，在股权激励后产品高端化节奏加快，毛销差显著改善 [15] 燕京啤酒的变革分析 - 燕京啤酒改革启动较晚，2022年为变革元年，新任董事长提出“二次创业、复兴燕京”，涉及思想、治理、组织等九大方面变革 [12][14] - 公司改革路径与行业龙头存在显著共性，围绕“调结构+关产能+提人效”展开，为改革成功提供支撑 [16] - 在存量竞争阶段改革能快速落地，关键在于通过“集权再分权”强化总部职能、弱化分子公司不必要决策权，以提升效率 [17][18] - 具体执行上，体制推行市场化考核绑定薪酬与业绩；运营上推行“卓越管理体系”统一生产标准；营销上由总部统筹打造U8大单品，实现品牌与规模释放 [19] - 财务数据显示改革成效初显，毛利率从2022年的37%持续提升至2025年上半年的47%，同时销售费用率从2021年的13%降至2025年上半年的12% [20]

嘉士伯集团2025年整体业绩 - 2025年嘉士伯集团营收达890.95亿丹麦克朗（约合人民币977亿元），同比增长18.78% [1] - 集团调整后营业利润为139.96亿丹麦克朗，同比增长22.65% [1] - 通过收购英国碧域公司，软饮料销售额几乎翻番，占总销售额近30% [26] - 啤酒业务销售额占比首次跌破50%，降至49% [27] 嘉士伯中国业务财务与市场表现 - 中国业务（通过重庆啤酒运营）为集团贡献营收147.22亿元，同比增长0.53% [1] - 中国业务净利润为12.31亿元，同比增长10.43% [1] - 在中国啤酒市场整体下滑约1%的背景下，公司全年销量实现增长1%，第四季度销量增长近4% [2] - 公司在中国市场拥有完整产品矩阵，包括乌苏、重庆、大理等本土品牌及嘉士伯、1664等国际品牌 [16][21] 中国业务增长的三大驱动因素 - **大城市策略**：大城市市场销量增幅达中个位数，公司策略由“做广”转向“做深”，聚焦提升现有城市市场份额 [4][5][6] - **新兴渠道拓展**：在即时零售O2O、电商和便利店等非现饮渠道表现亮眼，与美团合作切入精致餐饮赛道 [6][7][8] - **产品创新与包装**：2025年重点推广面向社交分享场合的1升装啤酒，推出十余款产品，契合非现饮渠道趋势并具性价比优势 [10][11] 产品组合与品牌战略 - **高端产品线**：由嘉士伯、乐堡、乌苏组成的“高端三驾马车”（单价8-15元）在2025年均实现中个位数增长 [24] - **超高端品牌挑战**：定价超高端（单价15元以上）的1664品牌表现疲软，反映消费者在非必要支出上趋于谨慎 [22][23] - **本土品牌矩阵**：乌苏啤酒已成为全国性网红品牌，重庆、大理、西夏等区域性品牌在优势市场提供渠道壁垒和战略跳板 [16][19][20] - **软饮料业务拓展**：作为啤酒业务的补充，2025年在中国推出大理苍洱汽水、乌苏能量饮料“电持”等产品，提升渠道资源效率 [27][28] 公司历史与资本运作 - 公司通过20年系列收购奠定西部市场地位，包括收购大理啤酒、入股拉萨啤酒、收购乌苏啤酒股份及控股重庆啤酒 [15] - 重庆啤酒是A股唯一由外国法人控股的啤酒上市公司，嘉士伯持有其42.54%股权，为在华核心运营平台 [16] - 2025年初以2.9亿元出售拉萨啤酒50%股权（较评估价折让约50%），旨在战略聚焦、回笼资金并剥离非核心资产 [16] 2026年展望与战略方向 - 公司对中国业务持“谨慎乐观”态度，认为中国啤酒市场正在趋于稳定，为发力提供空间 [29][30] - 计划在2026年继续观望新城市的开拓机会，并持续验证现有战略以实现持续增长 [5][30] - 公司强调仍将“以酿酒为核心”，软饮料业务是为啤酒业务构筑护城河，提供消费替代选择 [27]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 白酒行业整体动销呈现双位数下滑，但贵州茅台表现延续强势，景气度领先，其需求受到禁酒令后回补、非标产品缺货带来的需求转移以及i茅台平台促进大众需求转化等多重因素推动，带动飞天茅台销量增长超预期 [2][15] - 大众品板块首推顺周期下的餐饮链修复，重点关注调味品和啤酒板块，一方面期待服务消费的潜在政策催化，另一方面看好假期消费数据超预期 [2][16] - 白酒板块短期受春节前动销加速、茅台供给偏紧及批价上行支撑情绪，中长期看机构持仓已至历史低位，头部公司估值与股息具备安全边际，随着周期底部负面因素消退，板块有望迎来业绩与估值的双重上修 [16] - 大众品投资围绕四条主线展开：餐饮链修复、原奶周期拐点、估值与业绩匹配度高、以及底部布局业绩反转 [9][17] 核心公司跟踪总结 - **贵州茅台**：渠道调研显示其动销强势，部分经销商自愿申报的3月首批飞天配额已售罄，惠群平台也暂停3月前销售，显示渠道“全面开花”，近期批价冲高至1700元 [2][15] 江苏地区大商预计春节动销同比下滑10%-15%，但茅台1-2月配额约占全年40%，1-3月配额约占全年40%-45% [3][11] 飞天茅台26年动销同比增长10%-15% [3][12] - **五粮液**：动销表现分化，江苏地区大商走货减少，但专卖店反馈增长 [2][15] 经销商打款意愿一般，今年签约计划量仅为去年的一半 [3][11] 普五动销略有增长，主要因公司政策优于25年，1618产品在宴席渠道表现较好 [3][12] - **山西汾酒**：青花汾20（青20）产品动销基本稳定，有小个位数下滑 [2][15] - **今世缘**：动销表现好于行业大盘 [2][15] 但26年回款进度较去年慢13%-15% [3][12] 具体产品中，淡雅系列微增，对开系列增长约10%，但典藏系列下滑20%-30% [12] - **洋河股份**：26年回款进度为35%（25年同期超80%），公司不再采取强制打款政策 [3][12] 26年动销下滑15%-20% [12] - **巴比食品**：25年第四季度营收5.03亿元，同比增长9.05%，扣非净利润0.70亿元，同比增长9.76%，扣非净利率13.86%符合预期 [13] 自11月以来，小笼包新店型在广东、湖北、安徽等地落地，新店营业额为传统外带门店的2-3倍，客单价10-15元，毛利率约60% [13] 26年新店型推广是公司核心工作 [4][13] - **重庆啤酒**：25年第四季度营收16.63亿元，同比增长5.15%，归母净利润减亏2.07亿元至-0.10亿元 [14] 测算当季销量同比增长2.87%，吨价同比增长2.22% [14] 预计全年乌苏啤酒疆内外均同比增长，嘉士伯、风花雪月、乐堡等品牌保持良好增长 [4][14] 公司有约5%的股息保障，经营逐步企稳 [16] - **千禾味业**：25年第四季度经营仍有压力，线下受春节错期影响，但老品库存基本清完 [14] 线上自营渠道仍下滑，但部分达人直播（达播）恢复 [14] 公司积极布局即时零售、定制、会员店等新兴渠道 [5][14] 26年目标净利率显著提升，争取达到20%以上，主要通过收入复苏提升规模效应、减少传统渠道费用、产品升级和成本管控实现 [5][16] 投资建议总结 - **白酒板块**：继续推荐春节行情，建议保持贵州茅台的足够权重仓位，推荐动销强于行业的山西汾酒和五粮液，弹性角度关注迎驾贡酒和泸州老窖 [5][17] - **大众品板块**：推荐四条投资主线 [9][17] 1. **餐饮链修复**：关注海天味业（H股）、颐海国际、千禾味业、华润啤酒 [9][17] 2. **原奶周期拐点**：关注伊利股份、蒙牛乳业 [9][17] 3. **估值与业绩匹配度高**：关注卫龙美味、安琪酵母、中宠股份、乖宝宠物 [9][17] 4. **底部布局业绩反转**：关注华润饮料、IFBH、洽洽食品 [9][17] 行业数据与估值 - 食品饮料行业股票家数142只，总市值4832.8十亿元，流通市值4612.7十亿元 [5] - 行业指数近1个月绝对表现上涨3.4%，近6个月上涨4.9%，近12个月上涨21.0% [7] - 报告列出了重点公司的估值表，例如：贵州茅台市值18972亿元，26年预测PE为21倍；五粮液市值4153亿元，26年预测PE为16倍；海天味业市值2148亿元，26年预测PE为27倍 [18]

**公司：重庆啤酒** **一、 2025年财务与经营表现** * **营收与利润**：2025年营收微增，归母净利润实现双位数增长[3] 销量微增，每百升营收基本保持平稳[3] 利润增长部分归因于2024年因加微诉讼案件计提费用导致基数较低，2025年和解后费用影响减少[3] * **毛利率提升**：2025年毛利率显著提升，主要得益于麦芽价格下降，有效降低了吨成本[2][4] 从前三季度数据看吨成本有所下降[4] * **费用率变化**：2025年前三季度，销售费用率和管理费用率略有提升，主要因公司在第三季度加大了对部分品牌的投入[2][6] 由于第四季度销量和收入占全年比例较小，前三季度数据更具参考价值[2][6] * **第四季度吨价**：2025年第四季度吨价提升明显，主要由于2024年第四季度的低基数效应（2024年Q4销量下滑8%，吨酒价下滑3%）[17] **二、 各品牌与产品线表现** * **高档产品**：2025年前三季度，嘉士伯、乐堡、风花雪月品牌增长强劲[2][7] 乐堡和乌苏品牌也实现正向增长[2][7] * **其他产品**：1,664品牌受外部环境波动影响有所下降[2][7] 主流产品因所在市场对宏观环境更敏感，其主营业务收入略有下滑[2][7] 经济产品量和营业收入占比较小，保持平稳发展[2][7] * **乌苏品牌增长驱动力**： * **品牌投入**：持续进行品牌投入，如请范丞丞和付航代言，并推出“农人和乌苏”slogan，通过综艺节目等平台进行品牌露出[8] * **产品创新**：2026年推出一升装精酿系列，包括密酿、琥珀拉格金骏眉、大红袍等多元化口味[8] * **渠道拓展**：积极布局非现饮渠道，使得乌苏罐装产品在即时零售渠道、量贩渠道、大型商超中的销量表现良好[8][9] * **产品趋势**：自2025年第二季度以来，各个品牌都在推一升装的精酿啤酒，如重庆品牌下的重庆精酿、重庆国宾精酿，以及大理、西夏、风花雪月等品牌的一升装精酿[11] 乌苏一升装产品已展现良好增长势头[11] **三、 渠道战略与发展** * **非现饮渠道**： * **发展迅速**：非现饮渠道发展迅速且多元化[4][14] O2O渠道从2023年至今发展迅速[14] * **渠道占比**：2025年前三季度非现饮渠道占比略高于现饮渠道[4][15] 如果传统现饮渠道表现平淡，不排除非现饮渠道比例进一步提升的可能性[15] * **合作与产品**：与头部企业（如京东、天猫）深入合作，主要布局高端及以上产品，并推出联合定制化产品（如1,664和京东、乌苏和京东等）[14] * **组织与费用**：在组织架构上对人员配置进行了更细致划分，并加大了对非现饮渠道的费用投放以适应市场需求[14][16] * **现饮渠道**：2025年外部环境尤其是现饮渠道较为疲软[3] * **大城市战略**：2025年的大城市战略主要集中在渠道深耕上，并未增加新的大城市，而是专注于现有大城市渠道的深入发展[21] 公司将市场分为不同类型（如发展期和发展中市场），并匹配相应资源进行投入[21] **四、 2026年展望与成本预测** * **消费趋势**：预计2026年整体消费趋势将延续2025年的特征[4][18] 在宏观政策没有重大变化情况下，大致判断仍将延续去年的消费趋势[18] * **成本端**： * **铝罐**：铝罐价格上涨，但由于公司的罐化率较低且进行了部分对冲，总体影响可控[4][19] * **麦芽**：麦芽成本预计会有小幅下降[4][19] * **综合**：综合来看，2026年的吨成本可能会有所改善[4][19] * **分红策略**：公司将继续保持稳健且持续稳定的高分红策略，不会发生显著变化[4][20] **行业：啤酒行业** **一、 市场环境与竞争格局** * **整体环境**：2025年整体平淡的市场环境[3] 现饮渠道较为疲软[3] * **竞争态势**：行业竞争稳定[4] 前五大啤酒厂商的市场份额变化不大[22] 市场竞争主要集中在8元及以上价格带[4][22] * **新兴趋势**：出现茶啤的兴起、9块9精酿啤酒流行等新趋势[22] 2025年，非现饮渠道开发的白牌产品对行业产生了一定影响[23] **二、 价格带与升级条件** * **价格带**：行业竞争主要集中在8元以上价格带[4] * **升级条件**：啤酒价格带升级需要宏观环境发生改变，包括消费者信心和消费动力的提升，才可能推动价格带重新回归到过去明显升级阶段[24] **三、 渠道变化** * **非现饮渠道**：整个行业对非现饮渠道投入非常重视，目前竞争激烈且费用投入较大[16] 零售渠道的变化对渠道产生了一定影响[22] **四、 其他** * **春节动销**：2026年春节假期较长，部分人已提前返乡过年，但整体动销情况需待春节结束后评估[12][13]

行业与公司 * 涉及的行业为啤酒行业，公司为重庆啤酒股份有限公司[1] 核心观点与论据 **市场与行业趋势** * 2025年中国啤酒市场整体持平，国家统计局数据显示1-11月产量下降0.3%[4] * 行业处于存量市场状态，缺乏明显的需求突破驱动力[8] * 长期挑战在于提升售价以对冲总需求可能减少的风险[14] * 高端化趋势明显，精酿及女性专属口味产品增多[15] * 消费趋势变化导致现饮场景减少，非现饮渠道重要性提升，直接推动了罐装产品普及[16] **产品创新与品类演化** * 产品创新显著，包括茶味啤酒、中式啤酒等新口味，以及一升灌装产品[4] * 未来行业演化将集中在口味创新、包装形式及销售模式上[9] * 公司2024年投放约300个新品以满足多元化需求[10] * 公司已储备无醇啤酒产品，并关注越级消费趋势，通过高端产品提升单价[10] * 2026年计划推出乌苏品牌的金骏眉茶啤、琥珀拉格啤酒（一升罐装）及8.8升塑料瓶装乌苏等新品[10][11] * 国产1664啤酒在2025年未推新口味，发展受高价和娱乐渠道不景气制约[24] **渠道变化与表现** * 渠道变化显著，非现饮渠道销量占比已超过现饮渠道，现代非现饮渠道（如即食零售、零食量贩店）快速成长[4] * 线上渠道（传统+新型电商）销量占比较低，约为总销售额的4-5%[6] * 新渠道（如零食量贩店）价值链更短，终端消费者享受价格优势，但厂家出厂价一致[7] * 自营渠道发展受益于科技进步、物流改善及消费习惯改变，预计将长期影响市场结构[8] * 罐化率从2019年的约18%快速提升至2025年第三季度的近29%[16] **公司品牌与大单品表现** * 乌苏啤酒是公司第一大单品，2025年实现江内江外销量增长[4] * 乐堡啤酒连续三年实现销量增长[4] * 重庆品牌和大理品牌面临挑战[4] * 国际品牌嘉士伯和地方品牌风花雪月均实现两位数增长[4][5] * 乌苏新口味在便利店和商超能见度提高，推广取得成效[20] **非啤酒业务** * 非啤酒业务（能量饮料、果味汽水等）目前体量小，属尝试性质，旨在提高现有产能利用率[12] * 该业务利用现有设备生产，通过现有品牌销售渠道推广，未单独设置销售团队[12] **成本与毛利率** * 预计2026年大麦、小麦、大米等原材料采购成本较2025年有所节约，铝罐价格略涨但影响不大，整体采购成本节约对毛利率有正向贡献[13] * 同一产品的罐装形式比瓶装形式毛利率更高，主要因成本优势[17] * 非啤酒业务若未来销量增加，有望改善整体毛利率[12] **公司战略与规划** * 公司注重精准投放宣传费用，例如加大一升罐装产品推广力度，并通过优化品牌组合、提高管理效率控制费用[18] * 公司业务单元（BU）按地理位置划分，管理层自2024年以来保持稳定[19] * 公司正落实“扬帆27”战略，该战略将持续至2027年[21][22] * 公司对并购持开放态度，倾向于选择能与产业链协同发展的目标[27] **财务与股东回报** * 预计未来几年分红派息比率将保持在90%-100%左右[25][26] * 2024年第四季度冲回部分一审判决计提费用，对利润产生1000多万元正面影响[4] 其他重要信息 * 公司第四季度销量约占全年11-12%，对整体业绩影响有限[4] * 进口1664啤酒在中国市场的具体数据无法获取，其对国产产品的压力难以量化[23] * 嘉士伯集团收购英国饮料公司后，公司未来可能调整方向，增加饮料业务占比[21][22]

诉讼调解核心内容 - 重庆啤酒与参股子公司重庆嘉威长达两年多的诉讼在二审阶段达成调解结案，核心是由重庆啤酒或其子公司向重庆嘉威一次性支付截至2025年12月31日前的全部量价差结算款1亿元，远低于一审判决的约3.53亿元赔偿金 [2][30] - 根据《调解协议》，重庆啤酒将冲回基于一审判决计提的预计负债约2.54亿元，同时计提一次性支付款项等负债约2.17亿元，该会计处理预计增加公司2025年度利润总额3710.55万元，归属于上市公司股东的净利润1907.96万元 [7][35] - 调解方案还约定了2026年至2028年期间的产品包销合作方式及重庆嘉威分红事宜，其中包销量锁定为14.26万千升/年，结算价锁定为4000元/千升 [6][27][34][53] 纠纷历史与矛盾根源 - 双方合作源于2009年初签订的为期20年的包销协议，该协议被重庆啤酒认为严重牺牲了自身利益，极不合理，而重庆嘉威则认为在签约年代自己吃亏 [11][12][39] - 截至2023年的15年里，重庆嘉威累计获净利超20亿元，年均1.3亿元，2023年诉讼期间其净利润近2亿元，净利润率高达35%，远超行业合理区间及重庆啤酒自身水平 [12][39] - 矛盾核心在于嘉士伯入主后，重庆啤酒战略重心从运营“山城”等本地品牌全面转向乌苏、1664等全国性高端品牌，导致对“山城”品牌的资源投入减弱，与重庆嘉威依靠本土品牌获利的诉求产生根本冲突 [13][40] 公司近期经营与财务表现 - 公司2024年年报显示，营收约146.45亿元，同比减少1.15%，归母净利润约11.15亿元，同比减少16.61% [18][45] - 2025年三季报显示，前三季度营业收入为130.59亿元，同比微降0.03%，归属于上市公司股东的净利润为12.41亿元，同比下降6.83% [17][44] - 公司面临行业存量竞争与消费降级压力，高端化战略增速放缓，全国化征程遭遇区域性巨头激烈阻击，整体经营压力加大 [8][36] 公司品牌战略与历史背景 - 重庆啤酒作为嘉士伯集团成员、中国第四大啤酒公司，拥有“本土品牌+国际品牌”的矩阵，并构筑高-中-低金字塔产品结构，其中“山城”啤酒被划为“经济档” [16][43] - 嘉士伯当年入主时曾做出五项承诺，包括继续保留“山城”品牌，但在纠纷期间，前两项承诺（总部及科研中心搬迁至重庆）被指未兑现 [24][25][50][51] - 公司历史上曾因乙肝疫苗项目失败引发股价暴跌，成为A股“关灯吃面”梗的来源，后由嘉士伯入主并推动高端化转型，净利润从2013年的1.02亿元增长至2023年的27.12亿元 [20][21][23][47][49] 专家对调解协议的评价 - 专家认为，调解结案以相对可控的方式解决纠纷，有助于重庆啤酒减少法律风险、稳定经营预期，并将更多资源集中于主业发展 [3][31] - 从财务、经营和战略角度看，调解对重庆啤酒整体利大于弊：财务上缓解利润下滑压力；经营上锁定未来三年量价，稳定基地市场供应；战略上2028年后可完全收回处置“山城”品牌及产能的主动权 [27][53] - 对重庆嘉威而言，新协议用“缩量”（从2019-2021年的17-20万千升/年降至14.26万千升/年）换取了“提价”（结算价从约3200-3300元/千升提至4000元/千升，涨幅20%以上），提前锁定了未来三年的收入和利润，是一种“防守式续约” [28][54]