核心观点 - 2025年公司销售及盈利大幅承压，但通过审慎投资、盘活存量、优化债务及发展多元业务来应对行业挑战，核心城市项目及非房开业务成为重要支撑 [1][2] 合约销售 - 2025年公司合约销售额300.2亿元，同比下降56.2%；签约面积228.6万平方米，同比下降51.5%；销售均价13676元/平方米，同比下降9% [3][7] - 销售规模下滑导致行业全口径排名滑落至第24位 [3][7] - 核心城市标杆项目表现亮眼，上海、武汉、广州等7个城市销售额超10亿元，其中上海超22亿元 [3][8] - 武汉大成乐府项目实现四开四罄，年销售额14.5亿元；太原晋阳湖项目销售额12.6亿元；上海金地嘉峯汇项目销售额12.5亿元 [3][8] 土地投资与储备 - 2025年公司时隔两年重启土地投资，态度极为审慎，仅在上海、杭州获取2宗低密优质地块，累计土地权益成交金额1.47亿元 [3][12] - 截至2025年末，公司总土地储备2472万平方米，同比下降15.2%；权益土地储备1059万平方米，同比下降15% [13] - 土储中一二线城市占比达79%，主要布局京津冀、长三角、珠三角及中西部核心都市圈 [13] - 通过土地置换、商改住等方式盘活存量资产，全年落地相关项目22个，覆盖武汉、杭州等多个城市 [3][14] 存货与减值 - 2025年末公司持有存货账面余额686.3亿元，同比下降25% [16] - 期内计提存货跌价损失30.8亿元，其中房地产开发成本计提16.4亿元，房地产开发产品计提15.3亿元 [16] - 期末存货跌价准备余额达93.4亿元 [16] 盈利能力 - 2025年公司实现营业收入358.6亿元，同比下滑52%，其中房地产开发收入约238.9亿元，同比下滑60% [4][18] - 实现毛利润47.4亿元，同比下降58.2%；整体毛利率为13.2%，同比下降1.8个百分点；房地产业务结算毛利率为7.93%，同比下滑6.2个百分点 [4][18] - 净利润亏损155.2亿元，归母净利润亏损132.8亿元，亏损主因是销售下滑导致结转收入减少及计提大额减值准备 [4][18] - 期间费用管控成效显著，销售费用、管理费用分别同比下降50.7%、20.1% [20] 债务与现金流 - 截至2025年末，公司总有息负债672.2亿元，较年初下降9%；债务融资加权平均成本为3.92%，同比下降0.13个百分点 [4][22] - 现金短债比为0.42，净负债率为64.6%，较去年末增长15.3个百分点 [4][22] - 2026年4月7日完成“21金地03”、“21金地04”兑付后，公开市场债务全部清零 [4][22] - 经营活动现金流净额从上年同期的136.2亿元骤降至1608万元，降幅高达99.9% [22] - 一年内到期有息负债达308.7亿元，账面资金对短期债务覆盖不足，现金流安全边界脆弱 [4][22] 多元化业务 - 2025年非房开业务收入实现116.7亿元，占总营收比重为33%，较去年同期增加17个百分点 [5][25] - 物业管理实现收入80.6亿元，同比增长3.2%，是唯一持续增长的板块；期末在管面积约2.68亿平方米，覆盖多领域 [5][25] - 物业出租及其他收入36.1亿元，毛利率高达58.1%；持有型物业实现租金全口径收入31.36亿元 [25] - 代建业务已布局全国超70座城市，报告期内新增签约服务面积1531万平方米，同比增长59%；累计管理服务项目超418个，累计签约管理面积超5362万平方米 [5][26]

行业投资评级 - 维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [3] 核心观点 - 预计房地产行业进入磨底阶段 核心城市如上海在2026年有望呈现底部复苏迹象 从而推动全国基本面磨底 [3] - 预计2026年第一季度房地产板块业绩仍将继续承压 但2026-2027年板块业绩有望在底部震荡中弱复苏 企业间业绩分化将加剧 [3] - 政策面更趋积极 《求是》杂志在2026年连续3次为房地产重磅发声 强调其金融属性和经济重要地位 建议政策一次性给足 同时两会要求着力稳定房地产市场 预计后续供需两端将有更多政策推出 [3] - 房地产供给侧深度出清 行业格局显著优化 优质房企的销售投资等经营端表现有望率先企稳回升 盈利修复将更早且更具弹性 [3] - 当前板块配置创历史新低 部分优质企业PB估值或绝对市值已处于历史低位 板块已具备吸引力 [3] 2026年第一季度业绩预测 - 预计主流公司2026年第一季度归母净利润增速情况如下： - 增速在+5%至+10%的公司：滨江集团、招商积余 [3][4] - 增速在-5%至+5%的公司：新城控股 [3][4] - 增速小于或等于-10%的公司：招商蛇口、保利发展、华发股份 [3][4] 投资分析意见与推荐标的 - 推荐四类标的： 1. 优质房企：建发国际、中国金茂、滨江集团、绿城中国、招商蛇口、保利发展、中海外发展 关注建发股份、城投控股 [3] 2. 商业地产：新城控股、华润置地、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金 关注新城发展、大悦城 [3] 3. 二手房中介：贝壳-W 关注我爱我家 [3] 4. 物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余 [3] 主要公司估值数据摘要 (基于2026年4月14日数据) - **主流AH上市房企估值**： - 新城控股：2026年预测EPS为0.40元 对应市盈率35.3倍 预测归母净利润增速32.9% [4] - 招商蛇口：2026年预测EPS为0.14元 对应市盈率58.6倍 预测归母净利润增速27.3% [4] - 绿城中国：2026年预测EPS为0.08元 对应市盈率99.1倍 预测归母净利润增速190.2% [4] - 中国海外发展：2026年预测EPS为1.04元 对应市盈率10.3倍 预测归母净利润增速-10.1% [4] - 华润置地：2026年预测EPS为3.39元 对应市盈率8.0倍 预测归母净利润增速-5.0% [4] - 建发国际集团：2026年预测EPS为1.56元 对应市盈率7.8倍 预测归母净利润增速10.1% [4] - **主流物业管理/经纪企业估值**： - 招商积余：2026年预测EPS为0.94元 对应市盈率10.6倍 预测归母净利润增速50.5% [5] - 贝壳-W：2026年预测EPS为1.11元 对应市盈率32.9倍 预测归母净利润增速30.5% [5] - 华润万象生活：2026年预测EPS为1.93元 对应市盈率22.3倍 预测归母净利润增速10.8% [5]

行业投资评级 - 维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [3] 核心观点 - 预计房地产行业进入磨底阶段 核心城市如上海在2026年有望呈现底部复苏迹象 [3] - 预计2026年第一季度房地产板块业绩仍将继续承压 但2026-2027年板块业绩有望在底部震荡中弱复苏 企业间业绩分化将加剧 [3] - 政策面更趋积极 《求是》杂志在2026年连续3次为房地产重磅发声 强调其金融属性和经济重要地位 建议政策一次性给足 同时中央和地方支持政策不断出台 [3] - 房地产供给侧深度出清 行业格局显著优化 优质房企的销售投资等经营端表现有望率先企稳回升 盈利修复将更早且更具弹性 [3] - 目前板块配置创历史新低 部分优质企业市净率估值或绝对市值已处于历史低位 板块已具备吸引力 [3] 2026年第一季度房企业绩预测 - 预计主流公司2026年第一季度归母净利润增速在+5%至+10%区间的公司：滨江集团、招商积余 [3][4] - 预计主流公司2026年第一季度归母净利润增速在-5%至+5%区间的公司：新城控股 [3][4] - 预计主流公司2026年第一季度归母净利润增速小于或等于-10%的公司：招商蛇口、保利发展、华发股份 [3][4] 重点推荐公司列表 - 优质房企推荐：建发国际、中国金茂、滨江集团、绿城中国、招商蛇口、保利发展、中海外发展 关注建发股份、城投控股 [3] - 商业地产推荐：新城控股、华润置地、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金 关注新城发展、大悦城 [3] - 二手房中介推荐：贝壳-W 关注我爱我家 [3] - 物业管理推荐：华润万象、绿城服务、招商积余 [3] 主流房企估值与盈利预测摘要 - 新城控股：2026年预测每股收益0.40元 预测市盈率35.3倍 预测归母净利润9.0亿元 同比增长32.9% [4] - 招商蛇口：2026年预测每股收益0.14元 预测市盈率58.6倍 预测归母净利润13.0亿元 同比增长27.3% [4] - 绿城中国：2026年预测每股收益0.08元 预测市盈率99.1倍 预测归母净利润2.1亿元 同比增长190.2% [4] - 中国海外发展：2026年预测每股收益1.04元 预测市盈率10.3倍 预测归母净利润114.1亿元 同比下降10.1% [4] - 华润置地：2026年预测每股收益3.39元 预测市盈率8.0倍 预测归母净利润241.4亿元 同比下降5.0% [4] - 建发国际集团：2026年预测每股收益1.56元 预测市盈率7.8倍 预测归母净利润35.0亿元 同比增长10.1% [4] 主流物管及经纪企业估值与盈利预测摘要 - 招商积余：2026年预测每股收益0.94元 预测市盈率10.6倍 预测归母净利润9.9亿元 同比增长50.5% [5] - 贝壳-W：2026年预测每股收益1.11元 预测市盈率32.9倍 预测归母净利润39.1亿元 同比增长30.5% [5] - 绿城服务：2026年预测每股收益0.33元 预测市盈率12.0倍 预测归母净利润10.3亿元 同比增长17.2% [5] - 华润万象生活：2026年预测每股收益1.93元 预测市盈率22.3倍 预测归母净利润44.0亿元 同比增长10.8% [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [2] - 行业收盘点位为2196.1，52周最高点为2436.17，52周最低点为1870.99 [2] 核心观点 - 房地产行业正处在筑底企稳、结构分化、模式重塑的关键节点，政策累积效应开始显现，市场最坏阶段或已过去，但行业复苏仍将呈现结构性、渐进性特征 [4] - 4-5月是趋势验证的窗口：若出现“淡季不淡、价格企稳”，在“政策底”与“业绩底”之间的预期差有望快速收敛，博弈估值修复的性价比上升；反之，若价格压力加大，配置应更偏防御与现金流确定性 [4] - 二手房的活跃度将继续是领先信号 [4] 行业基本面跟踪 新房成交及库存 - 上周30大中城市新房成交面积为128.17万方，本年累计新房成交面积为2177.34万方，累计同比-12.2% [5][13] - 30大中城市近四周平均成交面积为200.24万方，同比+1.1%，环比-4.4% [5][13] - 分城市看，一线城市近四周平均成交面积为64.52万方，同比+10.6%，环比-2.6%；二线城市为97.9万方，同比-4.8%，环比-4.4%；三线城市为37.82万方，同比+2.5%，环比-7% [5][13] - 上周14城商品住宅可售面积为7486.71万方，同比-5.29%，环比-0.08% [5][18] - 14城去化周期为19.61个月，其中一线城市去化周期为13.91个月 [5][18] 二手房成交及挂牌 - 上周20城二手房成交面积为245.66万方，本年累计二手房成交面积为3053.76万方，累计同比-4.3% [6][26] - 20城近四周平均成交面积为259.34万方，同比+1.6%，环比+0.8% [6][26][28] - 截至2026年3月30日，全国城市二手房出售挂牌量指数为3.46，环比+7.5%；挂牌价指数为144.08，环比-0.21% [6][29] 土地市场成交 - 上周100大中城市新增供应住宅类土地23宗，成交4宗；新增供应商服类土地31宗，成交10宗 [6][35] - 近四周100大中城市平均住宅类土地成交数量/供应数量为0.76，平均商服类土地成交数量/供应数量为0.75 [6][35] - 近四周100大中城市成交住宅类土地楼面均价为6720.75元/平方米，溢价率为4.38%，环比+1.95个百分点；成交商服类土地楼面均价为1706元/平方米，溢价率为3.99%，环比+0.35个百分点 [6][35] 行情回顾 - 上周A股申万一级房地产行业指数上涨4.01%，沪深300指数上涨4.41%，房地产指数跑输沪深300指数0.4个百分点 [7][38] - 上周港股恒生物业服务及管理指数上涨1.75%，恒生综合指数上涨3.42%，物业服务及管理指数跑输恒生综合指数1.67个百分点 [7][38] - 从行业排名看，上周A股房地产在31个申万一级行业中排名第16，港股地产分类、物业服务及管理在14个恒生综合行业中分别排名第3、第9 [40] - 上周重点A股房地产个股涨幅居前的分别为：先导基电（+21.45%）、金融街（+13.01%）、张江高科（+7.51%）[41] - 上周重点港股房地产个股涨幅居前的分别为：新世界发展（+12.58%）、太古地产（+8.53%）、中国金茂（+5.26%）[41] - 上周重点物业服务企业涨幅居前的分别为：建发物业（+8.55%）、融创服务（+6.82%）、新大正（+6.81%）[41]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [2] 报告核心观点 - 房地产行业正处在筑底企稳、结构分化、模式重塑的关键节点，政策累积效应开始显现，市场最坏阶段或已过去，但行业复苏仍将呈现结构性、渐进性特征 [4] - 4-5月是趋势验证的窗口期：若出现“淡季不淡、价格企稳”，在“政策底”与“业绩底”之间的预期差有望快速收敛，博弈估值修复的性价比上升；反之，若价格压力加大，配置应更偏防御与现金流确定性 [4] - 二手房的活跃度将继续是领先信号 [4] 行业基本面跟踪 新房成交及库存 - 上周30大中城市新房成交面积为128.17万方，本年累计新房成交面积为2177.34万方，累计同比-12.2% [5][13] - 30大中城市近四周平均成交面积为200.24万方，同比+1.1%，环比-4.4% [5][13] - 分城市看，一线城市近四周平均成交面积为64.52万方，同比+10.6%，环比-2.6%；二线城市为97.9万方，同比-4.8%，环比-4.4%；三线城市为37.82万方，同比+2.5%，环比-7% [5][13] - 上周14城商品住宅可售面积为7486.71万方，同比-5.29%，环比-0.08% [5][18] - 14城去化周期为19.61个月，其中一线城市去化周期为13.91个月 [5][18] 二手房成交及挂牌 - 上周20城二手房成交面积为245.66万方，本年累计二手房成交面积为3053.76万方，累计同比-4.3% [6][26] - 20城近四周平均成交面积为259.34万方，同比+1.6%，环比+0.8% [6][26][28] - 截至2026年3月30日，全国城市二手房出售挂牌量指数为3.46，环比+7.5%；挂牌价指数为144.08，环比-0.21% [6][29] 土地市场成交 - 上周100大中城市新增供应住宅类土地23宗，成交4宗；新增供应商服类土地31宗，成交10宗 [6][35] - 近四周100大中城市平均住宅类土地成交数量/供应数量为0.76，平均商服类土地成交数量/供应数量为0.75 [6][35] - 近四周100大中城市成交住宅类土地楼面均价为6720.75元/平方米，溢价率为4.38%，环比+1.95个百分点；成交商服类土地楼面均价为1706元/平方米，溢价率为3.99%，环比+0.35个百分点 [6][35] 行情回顾 - 上周A股申万一级房地产行业指数上涨4.01%，沪深300指数上涨4.41%，房地产指数跑输沪深300指数0.4个百分点 [7][38] - 上周港股恒生物业服务及管理指数上涨1.75%，恒生综合指数上涨3.42%，物业服务及管理指数跑输恒生综合指数1.67个百分点 [7][38] - 从行业排名看，上周A股房地产在31个申万一级行业中排名第16，港股地产分类、物业服务及管理在14个恒生综合行业中分别排名第3、第9 [40] - 个股方面，上周重点A股房地产个股涨幅居前的分别为：先导基电（+21.45%）、金融街（+13.01%）、张江高科（+7.51%）[41] - 重点港股房地产个股涨幅居前的分别为：新世界发展（+12.58%）、太古地产（+8.53%）、中国金茂（+5.26%）[41] - 重点物业服务企业涨幅居前的分别为：建发物业（+8.55%）、融创服务（+6.82%）、新大正（+6.81%）[41]

公司评级与核心观点 - 开源证券给予建发股份"买入"评级 [1] 公司业绩影响因素 - 美凯龙及联发集团预计归母净利润为负 影响公司全年业绩 [1] - 供应链运营业务稳健盈利 [1] - 供应链运营海外业务规模同比增长 [1] - 房产销售数据有所下降 [1]

公司财务业绩预期 - 集团预期截至2025年12月31日止财政年度的财务业绩及状况将较2024财年有所改善 [1] 收入表现 - 销售建材收入大幅增加约人民币7580万元或320.2%，至约人民币9950万元（2024财年：人民币2370万元）[1] - 收入增加主要由于中国房地产行业逐步复苏，导致2025财年第四季度完成的钢铁及水泥采购合约数量增加 [1] - 提供室内设计及建筑工程服务的收入增加约人民币1700万元或36.2%，至约人民币6390万元（2024财年：人民币4690万元）[1] - 服务收入增加主要由于集团持续承接新合约导致建筑工程增加，包括在2025年第四季度开展一项重大建筑项目的地基工程 [1] 盈利能力 - 2025财年毛利增加约人民币1520万元或148.8%，至人民币2540万元（2024财年：人民币1020万元）[2] - 毛利增加主要由于收入增长，特别是来自销售建材以及提供室内设计及建筑工程服务这两个通常毛利率较高的分部 [2] - 集团各业务分部于2025财年产生的毛利率均处于行业范围内或高于行业范围 [2] - 集团取得经调整EBITDA约人民币1590万元，相比2024财年为亏损人民币910万元 [2] - EBITDA改善主要由于上述原因导致的毛利增加 [2]

核心财务业绩改善 - 公司2025财年整体财务业绩及状况预期较2024财年有所改善 [1] - 2025财年毛利大幅增加约人民币1520万元或148.8%至人民币2540万元（2024财年：人民币1020万元）[2] - 2025财年取得经调整EBITDA约人民币1590万元，而2024财年为亏损人民币910万元 [2] 销售建材业务 - 2025财年销售建材收入大幅增加约人民币7580万元或320.2%至约人民币9950万元（2024财年：人民币2370万元）[1] - 收入增加主要由于中国房地产行业逐步复苏，导致2025财年第四季度完成的钢铁及水泥采购合约数量增加 [1] 室内设计及建筑工程服务业务 - 2025财年提供室内设计及建筑工程服务的收入增加约人民币1700万元或36.2%至约人民币6390万元（2024财年：人民币4690万元）[1] - 收入增加主要由于公司持续努力承接新合约，导致建筑工程增加，其中包括于2025年第四季度开展一项重大建筑项目的地基工程 [1] 盈利能力与行业比较 - 公司各业务分部于2025财年产生的毛利率均处于行业范围内或高于行业范围 [2] - 毛利增加主要由于收入增加，特别是来自销售建材及提供室内设计及建筑工程服务分部的收入增加，这些分部通常较一般大宗商品贸易产生更高的毛利率 [2]

房企2025年半年度业绩概况 - 40家房企披露2025年半年度业绩预告，其中16家实现净利润为正，10家扭亏为盈（城建发展、渝开发、城投控股等）[1] - 盈利主要驱动因素包括项目交付、资产出售及资本市场投资获利[1] - 部分企业盈利依赖资产出售，下半年经营持续性存疑[1] 盈利房企具体表现 - 演江集团预计净利润16.33亿-19.82亿元，同比增长（2024年同期11.66亿元）[2] - 城建发展预计净利润4.4亿-6.54亿元（2024年同期-1.38亿元），同比增长420.29%-574%[2][3] - 渝开发预计净利润1.75亿-2.25亿元（2024年同期-0.33亿元），同比增长630.3%-781.82%，涨幅居首[2][3] - 珠江股份净利润同比增长366.67%-483.33%[3] 亏损房企情况 - 华夏幸福预计净亏损55亿-75亿元（2024年同期48.49亿元）[2] - 华侨城A预计净亏损23亿-29亿元（2024年同期-10.56亿元）[2] - 金地集团预计净亏损34亿-42亿元（2024年同期-33.61亿元）[2] 业绩改善核心因素 - 7家扭亏房企提及项目交付、结转周期和毛利率提升是关键[5] - 城建发展通过天坛府、龙樾天元等项目交付实现收入大幅增长[6] - 城投控股、南山控股等因房产项目竣工交付结转增加而改善利润[6] - 珠江股份和城建发展受益于A股市场回暖，股票资产增值[7] 政策与市场环境支持 - 2025年上半年A股总市值达100.02万亿元，较2024年末上升6.5%[7] - 各地优化公积金政策超150次，约20城支持"商转公"政策[7] - 房地产行业债券平均利率2.83%，同比下降0.28个百分点[7] - 融资条件宽松及成本下降有效减轻企业财务负担[8] 行业挑战与应对策略 - 渝开发通过转让朗福公司股权确认投资收益2.4亿元，但主营业务未明显改善[9] - 万业企业通过出售参股公司股权实现投资收益[9] - 需聚焦核心城市板块提升产品力，强化品牌差异化[10] - 内部管理需精细化以控制成本，保障盈利空间[10]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 6月销售数据走弱，城市市场热度分化，开工数据降幅收窄但竣工面积同比仍下降，开发投资额降幅扩大，房企国内贷款增速转正，预计三季度销售数据有望延续弱复苏趋势 [5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 6月销售数据表现走弱，城市市场热度分化 - 2025年1 - 6月全国商品房销售面积4.59亿平，同比 - 3.5%，销售额4.42万亿元，同比 - 5.5%；6月单月销售面积和金额分别同比 - 5.5%和 - 10.8%，销售均价同比 - 5.6% [5][14] - 分区域看，1 - 6月东部、中部、西部、东北区域商品房销售面积同比增速分别为 - 5.2%、 - 1.2%、 - 2.5%、 - 6.0%，中部区域表现较好 [5][14] - 2025年前24周一线、二线和三四线城市新房成交面积增速分别为 + 7.3%、 - 2.2%、 - 4.2%，高能级城市成交热度更高 [5][14] 开工数据降幅收窄，竣工面积同比仍下降 - 2025年1 - 6月全国房屋新开工面积3.04亿平，同比 - 20.0%，住宅新开工同比 - 10.4%，降幅均收窄；2024年和2025年1 - 6月Wind 322城宅地成交面积同比分别 - 13%和 - 5% [6][21] - 1 - 6月房屋竣工面积2.26亿平，同比 - 14.8%，住宅竣工面积同比 - 15.5%，降幅收窄，预计2025年竣工面积依旧承压下降 [6][21] 房企开发投资额降幅扩大，新开工意愿较弱 - 2025年1 - 6月房地产开发投资额4.67万亿元，同比 - 11.2%，住宅开发投资额同比 - 10.4%，降幅持续扩大，新开工数据下降及销售回款不足影响投资意愿 [7][21] 企业到位资金降幅扩大，房企国内贷款增速转正 - 2025年1 - 6月房地产开发企业到位资金5.02万亿元，同比 - 6.2%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别 + 0.6%、 - 7.2%、 - 7.5%、 - 11.4%，除国内贷款同比转正外，其他渠道到位资金同比降幅均扩大 [7][25] 投资建议 - 6月单月销售数据走弱，7月前两周重点城市一线、二线和三四线商品房成交面积分别 - 15.7%、 + 2.6%、 + 16.3%，预计三季度销售数据有望延续弱复苏趋势 [8][30] - 推荐布局城市基本面较好、把握改善型客户需求的强信用房企，如绿城中国、招商蛇口等 [8][30] - 推荐住宅与商业地产双轮驱动，受益于地产复苏和消费促进政策的企业，如华润置地、新城控股等 [8][30] - 推荐“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的，如华润万象生活、绿城服务等 [8][30]