投资评级 - 报告对今世缘的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为公司三季报客观反映了经营情况，正在顺势释放报表压力以轻装上阵，为长期增长蓄力 [10] - 尽管宏观需求承压导致业绩短期下滑，但报告维持对公司长期发展的看好 [10] 整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入88.82亿元，同比下降10.66%；归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [4] - 2025年第三季度公司实现营业总收入19.31亿元，同比下降26.78%；归母净利润3.20亿元，同比下降48.69% [4] 分产品表现 - 2025年前三季度，特A+类产品营收同比下降15.97%，特A类产品营收同比微增0.32%，A类产品营收同比下降18.04% [6] - 2025年第三季度，特A+类/A类产品营收同比分别下降38.04%/36.98%，而特A类产品营收同比仅下降1.12%，显示出较强韧性 [6] 分市场表现 - 2025年第三季度，江苏省内市场营收为17.01亿元，同比下降29.79% [6] - 省内各区域中，苏中大区是第三季度唯一实现营收正增长的区域，同比增长1.06% [6] - 2025年第三季度，江苏省外市场营收为1.76亿元，同比下降13.79%，降幅相对省内较小 [6] 分渠道与经销商 - 2025年第三季度，批发代理渠道营收同比下降30.27%，而直销（含团购）渠道营收同比增长47.57% [6] - 截至2025年第三季度末，省外经销商数量为695家，前三季度净增加80家，显示省外招商进度稳步推进 [6] 盈利能力与现金流 - 2025年第三季度公司销售毛利率为75.04%，同比下降0.55个百分点 [6] - 第三季度销售费用率和管理费用率同比分别上升9.49和0.88个百分点，归母净利率为16.59%，同比下降7.08个百分点 [6] - 2025年第三季度销售收现和经营性现金流净额同比分别下降33.29%和117.12% [6] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为5.20亿元，同比减少0.24亿元，环比减少0.80亿元 [6] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为100.85亿元、106.19亿元、115.11亿元 [9][10] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为26.87亿元、28.72亿元、32.21亿元 [9][10] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.16元、2.30元、2.58元，对应市盈率（PE）分别为18倍、17倍、15倍 [9][10]

投资评级 - 报告对山西汾酒的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 公司前三季度经营韧性较强，省外市场实现较快增长，全国化持续推进 [4][7] - 公司围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，发展动力较足 [7] - 基于公司经营韧性，分析师调整了2025-2027年归母净利润预测至123亿元、130亿元、145亿元（原预测值为119亿元、127亿元、141亿元） [7] 财务业绩总结 (基于2025年第三季度及1-3Q25数据) - **营业收入**：2025年1-3季度累计实现营业收入329亿元，同比增长5.0%；第三季度单季实现营业收入90亿元，同比增长4.1% [4] - **净利润**：2025年1-3季度累计实现归母净利润114亿元，同比增长0.5%；第三季度单季实现归母净利润29亿元，同比下降1.4% [4] - **分产品收入**：第三季度汾酒产品收入88亿元，同比增长5.0%；其他酒产品收入1.6亿元，同比下降28.6% [7] - **分渠道收入**：第三季度批发渠道收入83亿元，同比微降0.4%；团购电商直销收入7亿元，同比大幅增长125% [7] - **分市场收入**：第三季度省内市场收入23亿元，同比下降35.2%；省外市场收入67亿元，同比增长31.1% [7] - **盈利能力**：第三季度毛利率为74.6%，同比优化0.3个百分点；归母净利率为32.4%，同比下降1.8个百分点 [7] - **费用控制**：第三季度销售费用率和管理费用率分别为10.2%和3.9%，同比分别下降0.4和0.6个百分点 [7] - **合同负债**：截至第三季度末，公司合同负债为58亿元，同比增加3亿元，环比减少2亿元，状况相对良性 [7] 财务预测总结 (基于报告中的预测数据) - **营业收入预测**：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为378.15亿元、400.76亿元、440.96亿元，同比增长率分别为5.0%、6.0%、10.0% [6] - **归母净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为122.99亿元、130.45亿元、144.65亿元，同比增长率分别为0.5%、6.1%、10.9% [6][7] - **盈利能力指标预测**：预计2025-2027年毛利率维持在73.6%-73.9%之间，净利率维持在32.5%-32.8%之间 [6][9] - **每股收益预测**：预计2025年、2026年、2027年每股收益（摊薄）分别为10.08元、10.69元、11.86元 [6][8] - **估值指标预测**：预计2025年、2026年、2027年市盈率（P/E）分别为18.6倍、17.6倍、15.9倍；市净率（P/B）分别为5.7倍、4.9倍、4.3倍 [6][9] 公司基本情况 - **所属行业**：食品饮料 [1] - **总股本**：12.20亿股 [1] - **总市值**：约为2294亿元 [1] - **每股净资产**：31.79元 [1] - **资产负债率**：28.0% [1]

投资评级 - 报告对该公司维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司经营呈现不错韧性，省外市场伴随品牌势能提升，通过引入优质经销资源实现扩张，25Q3省外汾酒经销商环比增加259个至2872个 [3] - 此前省外推进渠道秩序梳理和汾享礼遇模式导入时，山西省内承担较多回款压力，25Q3省内营收同比-35%已在逐渐去包袱 [3] - 产品结构预计延续两头占优趋势，整体趋稳，25Q3利润端主要受税金及附加占比提升扰动 [3] - 预计25-27年归母净利润分别增长0.3%、6.8%、15.2%，对应净利润122.8亿元、131.1亿元、151.1亿元 [5] - 公司股票现价对应25-27年PE估值分别为18.7倍、17.5倍、15.2倍 [5] 业绩简评 - 2025年前三季度实现营收329.2亿元，同比增长5.0%；归母净利润114.0亿元，同比增长0.5% [2] - 2025年第三季度实现营收89.6亿元，同比增长4.1%；归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [2] 经营分析 - 产品端：2025年前三季度汾酒/其他酒类分别实现营收321.7亿元/6.5亿元，同比分别增长5.5%/-15.9%；25Q3分别实现营收87.8亿元/1.6亿元，同比分别增长5.0%/-28.6% [3] - 区域端：2025年前三季度省内/省外分别实现营收110.1亿元/218.1亿元，同比分别-7.5%/+12.7%，省外营收占比提升至66%；25Q3分别实现营收22.7亿元/66.7亿元，同比分别-35.2%/+31.1% [3] - 渠道建设：25Q3末汾酒省内/省外经销商较25H1末分别增加19家/259家至572家/2872家 [3] 报表结构 - 盈利能力：25Q3归母净利率同比下降1.8个百分点至32.4%，其中毛利率同比提升0.3个百分点，税金及附加占比同比提升2.0个百分点，销售费用率同比下降0.4个百分点，管理费用率同比下降0.6个百分点 [4] - 营运指标：25Q3末合同负债余额57.8亿元，环比减少2.0亿元；考虑环比合同负债变量后25Q3营收增长4.8% [4] - 现金流：25Q3销售收现83.4亿元，同比下降2.5%；25Q3末应收款项融资余额环比小幅减少至18.7亿元，但较去年同期增长27% [4] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年收入增速分别为4.9%、5.8%、12.2% [5] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润增速分别为0.3%、6.8%、15.2%，对应净利润122.8亿元、131.1亿元、151.1亿元 [5] - 每股收益：预计2025-2027年EPS分别为10.06元、10.75元、12.38元 [5] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年PE分别为18.7倍、17.5倍、15.2倍 [5]

投资评级 - 给予买入-A投资评级 维持买入-A评级 [4][7] - 6个月目标价51.65元 对应2025年22.05倍市盈率 [4][7] - 当前股价41.93元 总市值522.78亿元 [7] 核心观点 - 2025Q2业绩显著承压 营业收入18.51亿元同比减少29.73% 归母净利润5.85亿元同比减少37.03% [1] - 短期业绩下滑主要受行业环境影响 公司主动调整渠道与产品策略寻求长期高质量成长 [2] - 毛利率保持相对稳定 Q2毛利率72.81%仅下降0.21个百分点 但费用率上升导致净利率下降3.69个百分点至31.58% [3] - 预计2025-2027年收入增速分别为-8.4%/5.7%/8.3% 净利润增速分别为-13.9%/7.3%/11.3% [4] 财务表现分析 - 2025H1营业收入69.5亿元同比减少4.84% 归母净利润22.29亿元同比减少9.46% [1] - 分产品看 特A+类产品营收43.11亿元同比下降7.37% 特A类产品营收22.32亿元微增0.74% [2] - 分区域看 省内市场营收62.54亿元下降6.07% 省外市场营收6.28亿元增长4.78% [2] - 渠道网络持续扩张 省内经销商646家增加33家 省外经销商653家增加38家 [2] 估值与预测 - 预计2025年每股收益2.34元 2026年2.52元 2027年2.80元 [5] - 对应市盈率分别为17.9倍/16.7倍/15.0倍 市净率分别为3.0倍/2.7倍/2.4倍 [5] - 净利润率预计从2024年29.6%降至2025年27.8% 之后逐步回升至2027年29.0% [5] - 净资产收益率从2024年22.1%降至2025年16.7% 2026-2027年维持在16%左右 [5] 业务战略 - 省内市场聚焦乡镇精耕 提升市场渗透深度 [2] - 省外市场以国缘品牌培育为核心 推进原酒生产规模扩容与优质酒率提升 [2] - 合同负债环比增加0.62亿元至6亿元 显示渠道备货意愿有所恢复 [3]

茅台新品发售情况 - 7000元/瓶的"贵州茅台酒（五星商标上市70周年纪念）"于8月8日正式开售，限量25568瓶，2分钟内售罄，销售额达1.79亿元 [1][3] - 部分商品系统显示可购买但点击后立即售罄，抢购火爆 [1] - 分析认为纪念酒市场价将形成"一码一价"，吉利编号（如19880808、20090909等）溢价空间较大，已有黄牛提前收购 [5] 茅台产品结构调整 - 茅台保健酒业公司宣布停产"百元级"单品台源酒（53°500ml*6），该产品2023年3月以156元/瓶上市，9个月销售额突破10亿元 [5] - 公司表示将推出针对宴席市场的台源红新品，优化产品结构 [5] 茅台核心产品价格波动 - 25年飞天茅台（53度/500ml）散瓶价6月上旬跌破2000元/瓶心理防线，8月8日报1975元/瓶 [6] - 8月8日茅台飞天系列批发价部分上涨：25年飞天(原)从1905元/瓶涨至1910元/瓶，其他规格价格持平 [7] 白酒行业动态 - 白酒行业面临过度竞争和产品价格下滑，但上市公司基本面稳健，估值普遍低于食品饮料行业整体水平 [8] - "反内卷"思潮、产业政策调整及餐饮消费限制松动对白酒二级市场表现有提振作用 [8] 茅台股价表现 - 8月8日茅台股价大幅震荡，截至发稿下跌约0.1% [7]

茅台新品发售 - 7000元/瓶的茅台新品"贵州茅台酒（五星商标上市70周年纪念）"于8月8日开售，限量25568瓶，2分钟内售罄，销售额达1.79亿元 [1][3] - 每瓶酒印刻专属身份编码（19540501—20240430），市场预计部分吉利编号（如19880808、20090909等）将产生较高溢价 [5] - 新品发售同时，茅台宣布停产旗下唯一"百元级"单品台源酒（原价156元/瓶），该产品上市9个月销售额突破10亿元，后续将推出宴席市场新品"台源红" [5] 茅台产品价格动态 - 25年飞天茅台（53度/500ml散瓶）批发价近期剧烈波动，6月上旬跌破2000元/瓶心理防线，8月8日报价1975元/瓶 [6][7] - 8月8日茅台核心产品批发价整体稳定：23年飞天（原箱）1980元/瓶、散瓶1940元/瓶，43度飞天（原箱）770元/瓶，公斤茅台（原箱）3320元/瓶 [8] - 茅台股价当日震荡下跌约0.1% [8] 白酒行业分析 - 行业当前呈现过度竞争和产品价格下滑特征，但上市公司基本面稳健，估值普遍低于食品饮料行业整体水平 [10] - "反内卷"思潮、产业政策调整及餐饮消费限制松动对白酒二级市场表现有提振作用 [10]

人物背景 - 宋书玉为教授级高级工程师 享受国务院特贴专家 中国酿酒大师 江南大学特聘教授兼博导 [1] - 现任中国酒业协会理事长 兼市场专业委员会理事长 白酒酒庄联盟主席 白酒技术创新联盟副主席兼秘书长等职 [1] - 在白酒行业深耕多年 成为行业权威人物 兼具学术成就与行业实践经验 [3] 行业贡献 - 推动白酒技术创新 组织技术交流研讨会 促进酿造技术进步 强调科技与传统工艺结合 推动生产现代化智能化 [4] - 提升行业标准化水平 参与制定修订多项国家标准和行业标准 规范生产流程 提升产品质量稳定性 增强国际竞争力 [4] - 促进白酒文化传播 组织品鉴会 酒庄参观等活动 普及白酒知识 提升消费者认知 [4] - 培养行业人才 作为江南大学博导 注重实践与创新思维培养 输送大量科研及管理人才 [4] 近期动态 - 组织多场行业峰会 邀请国内外专家探讨发展趋势与挑战 搭建交流合作平台 [5] - 推动白酒国际化 参与国际酒类展览会议 宣传中国白酒文化 提升国际知名度 [5] - 主导发布多份行业研究报告 提供数据支持与趋势分析 助力企业把握市场动态 [5] 智库业务 - 五洲名家智库拥有国际前政要 诺贝尔奖得主 驻华外交官 两院院士 经济学家等高端资源 [7][8] - 提供全球科学家背书 驻华大使合作 院士技术评价 品牌赋能 高端论坛等五大权威业务 [7] - 通过经贸交流 外交官文化行 论坛策划 商务考察 品牌出海 技术转化等方式促进经济科技融合 [9]

行业动态 - 6月中旬全国白酒环比价格总指数微跌0.11%至99.89，其中名酒下跌0.14%至99.86，地方酒下跌0.11%至99.89，基酒保持稳定为100.00 [3] - 一季度电商平台贵州白酒专区GMV约达200亿元，120多个品牌入驻云展会平台，上线近1000个SKU [3] - 仁怀市市场监督管理局针对"年份酒造假"事件调查12家主体，抽检46样次涉事企业产品和66样次成品酒 [5] - 仁怀市发布告诫书规范酒类广告营销秩序，严禁制售"特供酒"等虚假宣传行为 [5] - 邛崃发布8项酒类投资机会清单，涵盖酒类全产业链、国际化烈酒、酒旅融合等领域 [5] 企业动态 - 贵州茅台1-5月市场整体稳定增长，电商渠道销售表现良好，"618"期间飞天茅台产品受青睐 [6] - 五粮液新一届董事会选举曾从钦为董事长，华涛任总经理，杨韵霞任总工程师 [7] - 杨卫国卸任江苏洋河集团、双沟集团董事长职务 [7] - 百威啤酒上海销售公司注册资本由166万美元增至6.4亿美元，增幅约38494% [7] - 古越龙山累计回购股份488.88万股，占总股本0.54%，支付总金额5024.57万元 [8] - 四特酒"618"期间电商销售额超1000万元，同比增长14.35%，直播电商增长243.96% [8]

公司动态 - 趵突泉酒业举办2025年夏季销售公司全员培训大会 近300名一线业务人员参与 [1] - 培训围绕强化组织执行、市场秩序稳定、销售价格稳定、终端利润稳定四大准则展开 [1] - 课程设计涵盖品牌文化、行为管理、行业现状三大维度 旨在提升团队综合素质与实战能力 [1] 销售能力建设 - 销售副总经理乔建主讲核心课程 聚焦客户拜访、沟通技巧、客情关系维护等基础能力 [3] - 课程结合大量实际案例 剖析市场常见问题并提出解决方案 优化业务人员工作逻辑 [3] 品牌文化传承 - 行业专家专题讲述趵突泉酒业发展历程 从创业艰辛到品牌确立的关键节点 [5] - 重点介绍泉香系列研发历程 耗时近十年完成工艺、品类、产品内核的全方位创新 [5] - 通过企业历史诠释"专心、专业、专注"的精神内核 [5] 行业趋势分析 - 白酒行业专家解析当前市场环境 探讨变化对一线销售的实际影响 [6] - 培训强调在市场动荡中坚守品质 关注新兴渠道和消费场景 灵活调整销售策略 [6] 培训成果 - 销售团队统一思想并提升能力 获得面向未来的关键能力储备与行动指南 [6] - 通过实战技能强化、品牌认同深化及趋势把握 团队信心显著增强 [6][7] - 培训后销售团队以更专业姿态整装待发 准备迎接市场挑战 [7]

行业趋势与战略 - 白酒行业呈波浪式前进和螺旋式上升，文化、情感、精神属性不变，应坚持长线思维和长期主义发展 [1] - 面对白酒消费变革，五粮液聚焦“五个一流”穿越行业周期，包括战略管理、价值创造、文化品牌、经营人才和现代治理体系 [2] 公司目标 - 2025 年定位“营销执行提升年”，以提升品牌价值为核心，推动品牌价值和市场份额双提升 [2] - 精细化运作拓展市场份额，从产品、渠道、品牌、市场培育构建营销政策 [2] - 以年轻化、时尚化等提升市场份额，产品规划从消费者出发，满足多元化需求 [2] - 坚持量价平衡和及时反应机制，把握产品投放量和节奏 [2] 产品策略 五粮液产品 - 上半年宴席市场规模和开瓶率良好增长，八代五粮液直配 20 个重点城市终端，调整投放销售计划 [3] - 1618、低度五粮液以高质量发展为导向，细化策略，加大投入和消费者培育 [4] 浓香系列酒 - 有品牌、品质和性价比优势，契合消费趋势和代际更迭机遇 [4] - 深耕渠道，扩展电商、商超和新零售渠道 [4] - 抓好品牌文化建设，开展差异化文化传播活动 [4] - 抓好关键人物运营，推动会员体系精细化运营 [4] 市场拓展 国际化 - 产品层面在欧洲推鸡尾酒、韩国推气泡酒，市场反馈好 [4] - 品牌宣传创新“中国菜 + 中国酒”模式，与米其林餐厅合作提升国际影响力 [4] 年轻化 - 从组织、产品、渠道、传播和营销五方面推动年轻化布局 [5] - 2023 年推低度五粮液·紫气东来，今年下半年将推 29 度五粮液·一见倾心 [5] - 营销上举办和美婚典，上线新潮体验店，精准匹配年轻消费场景 [6] 投资者回报 - 2024 年分红率达 70%，同比提升 10 个百分点，未来适时提升分红率 [6]