策略师：低于预期的CPI令人宽慰 但关税通胀"定时炸弹"仍存 金十数据6月11日讯，Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah表示，今日低于预期的通胀 数据确实令人宽慰，但仅限于一定程度。关税驱动的价格上涨可能还需数月才会完全体现在CPI数据 中，现在就断言价格冲击不会到来还为时尚早。 ...

宏观：通胀读数或已触及年内低点 - 4月美国CPI通胀数据超预期回落，CPI同比增速降至2.3%（市场预期2.4%），环比增长0.2%（市场预期0.3%），核心CPI同比增速维持在2.8%（市场预期2.8%），环比增长0.2%（市场预期0.3%）[1][3] - 就业市场降温，"劳工荒"缓解，3月美国职位空缺率降至4.3%，为本轮最低值，2-4月服务业时薪环比增速连续3个月稳定在0.2%，4月服务业时薪同比增速回落至3.6%，非房服务通胀回落至3.1%[6] - 大量新屋竣工缓解"住房荒"，4月美国住房服务通胀降至4.0%，未来仍有约1.0pct回落空间[10] - 高价修复供给缓解"鸡蛋荒"，4月美国蛋类价格环比回落12.7%，同比增速降至49.3%，食品价格环比回落0.1%，同比增速降至2.8%[12] - 车辆保险通胀逐步回归合理区间，4月车保价格环比上升0.6%，同比增速回落至6.4%，连续第2个月低于10%[12] - 如无关税冲击，美联储有望年内将通胀稳定至2%水平，但受关税影响，4月通胀读数可能已触及年内最低点，下半年通胀水平或保持在3%附近[12][13] 市场反应与预期 - 市场对CPI数据反应平淡，美国国债收益率涨跌互现：2年期下跌1.0bp至4.00%，5年期下跌1.2bp至4.10%，10年期下跌0.7bp至4.47%，30年期上涨0.1bp至4.91%，收益率曲线小幅陡峭[15] - 美元指数下跌0.8%至100.976，美元兑换离岸人民币汇率维持在7.20附近[15] - 美股三大指数涨跌互现：标普500收涨0.72%，纳斯达克收涨1.61%，道琼斯指数收跌0.64%[15] - 受益于中美关税谈判进展，市场对2025年降息预期收敛至53bp（约2次），下次降息时点预期推迟至9月[14] 投资策略 - 长端美债进入"击球区"，当前5年期及10年期国债收益率已对经济构成较强限制性，可能引发转鸽交易[2][15] - 美元完成技术性反弹，再次具备做空价值，长端利率见顶回落将拖累美元，关税形势缓和可能带来长端利率更大回落[15][16] - 特朗普团队收窄贸易逆差的决心未动摇，未来协议可能包含部分国家货币对美元有序升值的条款[16]

美联储议息会议决策 - 美联储维持联邦基金目标利率区间4 25%-4 50%不变 缩表节奏保持减持50亿美元/月美债和350亿美元/月MBS [1][4] - FOMC声明强调经济活动以稳健速度扩张 但经济前景不确定性增加 更高失业率和通胀风险上升 [4] - 鲍威尔讲话肯定当前经济表现 指出私人国内最终购买Q1增长3% 但消费者支出增长放缓 设备和无形资产投资反弹 [4] 经济与就业状况 - 鲍威尔认为抢进口影响Q1 GDP测量 但实际经济数据未显示放缓迹象 贸易政策变化使潜在经济健康状况无法真实反映 [4] - 劳动力市场接近充分就业 失业率保持低位且窄幅波动 工资增长速度超过通货膨胀 [5] - 通胀水平已显著缓解 但仍高于2%长期目标 通胀预期指标上升且调查显示关税是驱动因素 [5] 货币政策路径 - 美联储不急于降息 倾向等待政策明朗 新政府四大政策变革(贸易 移民 财政 监管)将对货币政策路径产生影响 [5] - 降息必要条件是不确定性消除和关税通胀有更准确预估 充分条件是就业风险增加和通胀预期稳定 [6] - 鲍威尔暗示6月大概率不会降息 美联储最优做法是观望等待和数据依赖 [6] 市场影响与反应 - 美股三大指数标普500 纳斯达克 道琼斯分别上涨0 43% 0 27%和0 70% 10Y美债收益率下行4BP至4 26% 美元指数上涨0 30%至99 53 [7] - 特朗普撤销拜登时期《AI扩散框架》 该框架原计划限制英伟达等公司AI芯片出口 撤销或为提振美股信心和表达关税磋商"诚意" [3][7] - 贝森特表示7月4日左右将推出"减税法案2 0" 中美关税缓和概率升温或令美股美元继续受提振 [3][8] 资产配置展望 - 美联储不降息可能导致长端美债利率走低(更高衰退风险) 而降息可能导致长端美债利率走高(更高通胀风险) [7] - 美国寻求与中国关税磋商及撤销AI芯片出口限制 叠加国内稳市场政策 预计国内市场风险偏好将持续回暖 [3][8] - 人民币汇率预计保持在7 15-7 3区间 美元或有所反弹 美股短期或有波动但Q2性价比提高 [7][8]

美联储议息会议决策 - 维持联邦基金目标利率区间4.25%-4.50%不变，缩表节奏不变，减持50亿美元/月美债和350亿美元/月MBS[2] 鲍威尔观点 - 用剔除抢进口后的GDP和接近充分就业肯定经济表现，重视未来不确定性[3] - 认为关税通胀影响可能是一次性的，若持续大幅增加影响或更持久，本轮调整货币政策立场更谨慎[1][7] - 不急于降息，倾向等待，6月大概率不降息，降息需消除不确定性、准确预估关税通胀，充分条件是就业风险增加和通胀预期稳定[1][6][7] 市场动态 - 特朗普撤销《AI扩散框架》，或提振美股信心、表达关税磋商“诚意”，贝森特将拿出“减税法案2.0”，中美关税缓和概率升温[2][7][8] - 美股三大指数标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.43%、0.27%和0.70%，2Y美债收益率不变，10Y美债收益率先上后下最终下行4BP至4.26%，美元指数上涨0.30%至99.53，COMEX黄金下跌1.95%[7] 资产判断 - 美股短期或有波动、Q2性价比提高，美元或反弹，国内风险偏好继续回暖，人民币汇率保持在7.15 - 7.3区间[2][7][8] 风险提示 - 美国经济基本面及政策超预期[8]

关税的双重紧缩效应 - 关税既是财政紧缩（美国私人部门承担）也是货币紧缩（非美私人部门承担）[1] - 当前关税与2018年不可比：金融通缩效应显著（盈利预期压低、估值侵蚀、去杠杆化、信贷紧缩）且陡增关税难由单方承担[3] 需求端的涨价约束 - 消费者信心跌破数年低点 耐用品前置消费已反映关税预期[5] - 居民提前囤货显示对关税敏感 可能减少消费而非承担涨价[5] - 3月汽车消费创4年新高（规避未来关税） 但需求将快速回落[5] - 服务消费同步下行：本土旅游/酒店入住率同比收缩 餐饮同店收入恶化[11][13] 金融通缩的传导机制 - 系统性关税冲击触发金融紧缩 美股高估值下或引发Kindleberger-Minsky不稳定循环[17] - 金融通缩表现：企业盈利预期下降→信贷收缩→资本开支/回购减少→循环强化[18] - 居民财富效应逆转：美股下跌+实际购买力下降→消费意愿受压制[18] 供给端的拖延策略 - 企业押注关税不可持续 贸易商转向合同重谈/供应链重组/游说豁免[20] - 美国企业补库应对消费前置 库存小幅增加+需求走弱+高利润率→涨价能力有限[20] - 地方联储褐皮书显示企业倾向"小幅高频调价"而非大幅涨价[20] 非关税因素的衰退共振 - DOGE改革冲击企业利润：Verizon一季度流失28.9万客户（含政府订阅流失）[25] - 1800家小型企业承包商被终止合同（远超往年）[26] - OPEC+竞争性增产：沙特5月增产41.1万桶（预期3倍） 6月或再加速[26] 联储政策的两难困境 - 关税通胀或被高估 但联储需观察两个月数据以确认"一次性效应"[29] - 若降息延迟 需50bp幅度才能兼顾抗通胀与稳增长 否则两头失衡[30]

文章核心观点 - 特朗普2.0关税预期对铜价的影响存在两个交易逻辑：一是关税预期导致经济影响和需求下降，进而使铜价下跌；二是关税预期推升通胀预期，进而导致铜价上涨 [4] - 市场在不同月份对关税预期的反应不同，1月和2月铜价偏强震荡，3月因产业资金主导和提前备库需求，铜价走势强劲 [6][9][13][15] - 关税短期内会造成区域库存错配，但长期不会对全球铜价造成决定性影响，铜矿紧缺的叙事逻辑依然成立，铜价易涨难跌 [21] 美国铜产业链特征 - 美国铜产业链呈现“资源富集、加工薄弱”的特征，是铜精矿的净出口国，精铜的净进口国 [2] - 全球铜矿资源主权由美国、中国、英国及澳大利亚资本主导，全球铜期货交易所集中于伦敦、纽约和上海 [2] 1月市场反应 - 2025年1月6日，关税主题引起市场重视，美国铜价开始为关税计价 [6] - 1月铜价对关税政策坏消息略显钝化，市场认为关税有谈判空间，政策或不那么激进，选择交易再通胀而非风险叙事 [7] 2月市场反应 - 2月初美国经济数据喜忧参半：制造业PMI重回扩张区间创2022年以来新高，CPI和核心CPI超预期反弹，市场转向二次通胀交易，铜价偏强 [9] - 2月铜价偏强震荡但向上弹性空间未打开，主因全球贸易摩擦加剧形成需求拖累，以及难以给到降息的乐观预期 [10] - 特朗普关税从针对性转为普遍性，力度小攻击面广，市场对关税消息麻木 [11][12] 3月市场反应 - 2025年2月25日，特朗普启动铜进口调查，2月26日及27日接连宣布对欧盟、加墨及中国增加关税，引发市场新一轮避险交易 [13] - 3月铜价走势强劲，与美债10年收益率出现劈叉，主导行情的是产业资金而非宏观资金，因美国下游企业提前备库 [15] - COMEX铜单边拉涨，COMEX-LME价差扩大，理论上只要预期1个月内关税不落地，价差扩大可打开套利空间，运输成本欧洲150美金，亚洲300美金，价差拉到1500美金时可覆盖长协违约成本 [15] 当前变化与影响 - 3月26日有消息称美国可能在数周内对进口铜征收关税，比原定期限早几个月，很可能第二季度落地 [17] - 关税提前落地可能导致贸易商无法从现有价差获利，前期做缩CL价差的资金可能恐慌平仓，对价格影响表现为近月溢价率从16%扩张到25%，以及CL价差扩大 [19] - 2024年美国精铜进口74万吨，消费164万吨，产量90万吨，精铜自给率约50%，2024年7月至2025年1月共进口110.6万吨，同比增加33.6万吨，增幅43.6%，推测美国补库已接近尾声 [19] 长期展望 - 232关税短期内造成区域库存错配，落地后可能形成需求真空期，但不会对全球铜价造成长期影响 [21] - 长期看，尽管高价刺激铜矿产量增加，但铜矿紧缺叙事逻辑依旧成立，在没有系统性风险的情况下，铜价易涨难跌 [21] - 本轮上涨直接驱动是关税扰动，但也反映了精炼铜处于供应紧张状态的现实 [21]

中美交锋仅2月，特朗普心里直打鼓？美联储一把手说出残酷现 实！ 据新华社报道，美国财政部长贝森特日前接受媒体采访时说，美国经济可能会有一些"调整"，但这是"健康的"。不过，他"无法保 证"美国经济不会在特朗普任期内出现衰退。3月以来，外界围绕美国关税政策加剧经济衰退前景的议论日甚，经济数据疲软和股 市持续下跌进一步强化"特朗普衰退"担忧。美国政府高官轮番在媒体面前为当前政策与经济形势辩解，推出一系列"新概念"，引 发议论的同时遭到媒体和专家诟病。 近日美国总统特朗普在接受福克斯新闻台采访时，对美国经济衰退威胁直接提问避而不答。他说，在他执政期间美国经济将是世 界历史上最强的。在直接被问及美国是否会在2025年出现经济衰退时，特朗普说："我们将拥有全世界、全球有史以来最强大的经 济"。特朗普补充说，现在正在为美国经济投入大量资金。早些时候，美联储主席鲍威尔在媒体负面预测的背景下不排除美国经济 衰退的可能性，同时指出，衰退的可能性一直存在的。他还承认，市场存在异常高的不确定性。 此时从国际关系的角度来看，特朗普也意识到，与中国全面对抗并不是一个明智的选择。中美两国作为全球最大的两个经济体， 其关系的好坏不仅关系到 ...