编者按：香港中文大学（深圳）陶然教授近期做客 "晨读时间" 播客，围绕中国土地财政现状、土地改革路径及房地产转型等核心议题展开深度对话。 深耕城乡发展领域的陶然教授，不仅清晰梳理了土地财政从良性循环到路径依赖的演变逻辑，更提出盘活低效工业用地、推进城中村改造、满足改善性住 房需求的 "三支箭" 解决方案，兼具现实洞察与实践价值，这里推荐各位社友品读。 吴晨：欢迎来到"晨读时间"，我是吴晨。今天我非常荣幸邀请到香港中文大学（深圳）的陶然教授与我们分享。陶然教授之前在我们节目中推荐过他的新 书，之后还有两部曲，我们也非常期待。今天我们继续讨论非常重要的话题，即陶然教授特别关注并长期耕耘的课题，未来的土地改革。我认为时间点非 常重要，大家在7月初看到中央城市工作会议中提出城市发展正式从增量扩张阶段进入到存量提质增效阶段，这是一个巨大的变化。 我们可以看到传统依靠土地财政拉动经济增长的方式已经难以为继。我们需要了解改变背后真正的需求所在。当大量人口来到城市时，我们需要破解的问 题是他们能不能在城市长久地留下来，安居乐业的问题。 在过去30年的快速成长过程中，城市既面临城中村问题，也有许多原先规划用于生产建设和工业的土 ...

销售数据 - 7月实现合同销售金额15.3亿元，合同销售面积7.1万平方米，合同销售均价21550元/平方米 [2] - 2025年1-7月累计实现合同销售金额250.8亿元，累计合同销售面积79.2万平方米，合同销售均价31670元/平方米 [2] 债务重组进展 - 境内债务重组方案已获债券持有人会议通过，提供债券购回、股票经济收益权兑付及以资抵债三种选项 [2] - 2025年4月已完成40亿元境内债券的现金要约收购，实际购回金额8亿元 [2] - 选择股票选项的每100元面值债券可获得13.5股公司股份的处置所得资金净额收益权 [2] 股份配发安排 - 2025年7月3日与特殊目的公司订立认购协议，配发754,468,943股新股，相当于现有已发行股本7.04% [3] - 特殊目的公司处置股份所得资金净额将用于偿付55.88亿元相关境内债券 [3] - 发行后董事长孙宏斌持股比例从25.59%降至23.9% [3] 财务影响 - 股份发行事项预计偿还56亿元债务，缓解资金流动性压力 [3] - 公司强调不会从股份发行获得任何款项，纯为配合债务重组实施 [3] - 该举措有助于改善财务状况并促进长期业务恢复 [3]

中资离岸债总发行规模 - 7月中资离岸债总发行规模折合约225亿美元，环比下降10% [2] - 剔除世茂集团重组发行的117亿美元后，实际总发行规模为157亿美元 [3] - 按板块划分：主权债8亿美元，政府债15亿美元，地产债76亿美元，城投债60亿美元，金融债42亿美元，产业债24亿美元 [2] 货币计价分布 - 以离岸人民币计价的债券规模折合约51亿美元，平均融资成本4.37% [5] - 以美元计价的债券规模约133亿美元，固定利率债券平均融资成本5.25% [5] - 以欧元计价的债券规模约21亿美元，整体融资成本4.23% [5] - 以港元计价的债券规模约20亿美元 [5] 主权债与政府债 - 中国财政部发行3只合计60亿离岸人民币国债，认购总额365.2亿元，认购倍数6.1倍 [3] - 香港特区政府发行约15亿美元债券，其中4亿美元以离岸人民币计价，11亿美元以港元计价 [3] 地产板块 - 地产板块剔除世茂集团重组后实际新发规模为8亿美元 [10] - 长江实业发行超20亿港元中期票据，利率最低至3.01% [10] - 太古地产发行35亿元离岸人民币绿色债券，认购倍数超6倍 [10] - 7月离岸地产板块融资净额约152亿美元，年内首次转正 [18] 城投板块 - 城投债发行规模60亿美元，环比增长89% [10] - 49家城投平台发行55只离岸债，单只融资规模上升至1.09亿美元 [10] - 漳州九龙江集团发行5亿美元可转型美元债，票面利率4.55% [11] - 郑州城建发行3.5亿美元可持续发展债券，票面利率4.9% [11] 金融板块 - 金融板块发行规模环比下降32%至42亿美元 [15] - 国开行发行5亿欧元债获15倍超额认购，5亿美元债创SOFR基准最低纪录 [15] - 浦发银行香港分行发行35亿人民币点心债，利率1.80% [15] - 国泰君安国际发行首只数码原生债券，规模不超过3亿美元 [15] 产业板块 - 产业板块发行规模24亿美元，7家企业发行8只离岸债 [17] - 光明食品国际发行8亿欧元可持续发展债券，认购超6倍 [17] - 蒙牛乳业发行35亿人民币债券，认购倍数超11倍 [17] - 现代牧业发行3.5亿美元可持续发展债券，认购超3.4倍 [17] 市场动态 - 美联储、欧洲央行及日本央行均维持利率不变 [5][21] - 首次进入离岸债券市场融资的城投企业数量回升至两位数 [21] - 熊猫债发行规模1166.50亿元，多家外资发行人完成发行 [21]

监事会会议召开情况 - 会议于2025年8月1日以现场结合通讯表决方式在上海市浦东新区龙东大道召开 [1] - 会议通知通过电子邮件方式向公司全体监事发出 [1] - 会议召开符合《中华人民共和国公司法》和《公司章程》的有关规定 [1] 监事会审议决议 - 监事会全票通过债务重组事项 表决结果为3票同意 0票反对 0票弃权 0票回避 [1] - 债务重组有利于加快应收款项回收 加速现金流回笼 [1] - 债务重组能降低应收款项风险并稳固客户长期合作关系 [1] - 监事会认定该事项不存在损害公司和股东利益的情形 [1] 信息披露安排 - 债务重组具体内容详见同日披露的《关于对部分应收款项进行债务重组的公告》（公告编号：2025-056） [1] - 公告刊载于公司指定信息披露媒体 [1]

债务资本化及可换股债券发行 - 公司与债权人于2025年7月5日订立清偿协议 将未偿还债务178,615,220港元资本化并发行等额可换股债券 换股价初步定为每股0.073港元 [1] - 可换股债券发行旨在清算全部承兑票据及企业债券义务 自2025年7月1日起至完成日的应计利息视为已结算 [1] - 债权人团体包括Rosy Benefit、Forever Brilliance等9个实体及个人 未偿还债务截至2025年6月30日为178,615,220港元 [1] 股权结构变动影响 - 假设完全转换可换股债券 将发行2,446,783,836股换股股份 债权人一致行动集团投票权权益从0.01%增至71.36% [1] - 若仅Rosy Benefit完全转换 将获配717,173,014股 其投票权权益从零增至42.21% 债权人集团权益增至42.22% [1] - 若仅Forever Brilliance完全转换 将获配602,308,123股 其投票权权益从零增至38.02% 债权人集团权益增至38.03% [1] 强制要约与清洗豁免机制 - 根据收购守则规则26.1 债权人集团可能需就未持有股份提出强制性现金要约 除非获得清洗豁免 [2] - 清洗豁免申请需满足两项条件：独立股东以超50%票数批准债务重组相关议案 并以至少75%票数通过清洗豁免议案 [2] - 股份恢复交易申请已提交联交所 预计自2025年8月5日上午9时起复牌 [1]

债务重组方案 - 公司与某公安局就部分项目应收款项达成债务重组方案 [1] - 预计通过本次债务重组能够收回应收款项1.04亿元 [1] - 债务重组预计对公司2025年度利润总额产生正面影响 [1]

债务重组方案 - 公司与某公安局就部分项目应收款项达成债务重组方案 [1] - 预计能够收回应收款项1.03亿元 [1] 财务影响 - 债务重组预计对公司2025年度利润总额产生正面影响 [1]

债务重组进展 - 公司与超过34.9%债权人达成重组支持协议，更新境外债务重组条款 [1] - 新重组条款包括3%的新贷款或新票据利率，较之前融资成本大幅降低，利息支出减少 [1] - 新票据最长周期达九年，较此前方案有所增加 [1] - 2024年4月29日公布的重组条款因去杠杆要求、市况及现金流预测等因素已不可行 [1] - 重组支持协议的最后截止日期已延长至2025年8月1日 [4] - 若重组计划成功实施，预计将削减近一半的境外负债总额 [4] 财务状况 - 2021年10月4日公司约2.06亿美元未偿还票据到期未付款，构成实质性违约 [2] - 2024年公司收入约为人民币45.74亿元，较上年减少约71.1%，主要因物业交付量下降 [5] - 公司拥有人应占亏损约为人民币83.12亿元，亏损扩大（上年同期亏损64.88亿元） [5] - 每股亏损143.98分，董事会不建议派付末期股息 [5] 公司治理 - 公司委任梁耀祖为独立非执行董事、审核委员会主席及提名委员会成员，任命自2025年7月11日起生效 [4]

债务重组方案更新 - 公司更新境外债务重组方案，覆盖40.18亿美元优先票据、部分其他境外金融债务本金及所有应计未付利息 [2] - 提供三种兑付选项：短期票据+强制可转债、长期票据+强制可转债、全额转换为普通股，均由附属公司担保人提供担保 [2] - 新贷款或新票据利率为3%，较此前融资成本降低，利息支出减少，票据最长周期达九年 [2] 股东支持与股权结构 - 控股股东曾宝宝提供600万美元"新股东贷款"，专项用于重组费用，且偿付顺序自愿劣后于其他债务工具 [2] - 新股东贷款为无抵押、无固定到期日，利率介于年利率5%至8%，偿付顺序次于现有票据及新票据 [3] - 完成重组后，曾宝宝预计控制公司超过38.5%股权，仍为控股股东 [3] 债权人支持与重组进展 - 重组方案已获得持有未偿还本金总额超过34.9%的美元债债权人支持，并签署《重组支持协议》 [3] - 公司表示方案基于市场环境、经营情况及债权人诉求制定，将为资本结构优化及业务稳定发展奠定基础 [3]

债务重组方案核心条款 - 覆盖40.18亿美元优先票据及部分其他境外金融债务本金与应计未付利息 [2] - 提供三种兑付选项：短期票据+强制可转债、长期票据+强制可转债、全额转换为普通股 [2] - 新贷款或新票据利率为3% 融资成本大幅降低 票据最长周期达九年 [2] 股东支持措施 - 控股股东曾宝宝注资600万美元作为新股东贷款 专项用于重组费用 [2] - 新股东贷款为无抵押无固定到期日 利率年化5%-8% 偿付顺序劣后于其他债务工具 [3] - 完成重组后曾宝宝预计控制公司超过38.5%股权 仍为控股股东 [3] 债权人支持与方案意义 - 已获得持有现有票据未偿还本金总额超过34.9%的债权人支持并签署重组支持协议 [1][3] - 方案通过降低利息支出和延长周期优化资本结构 为业务稳定发展奠定基础 [2][3] - 股东主动劣后偿付安排向债权人传递积极信号 增强重组成功信心 [2][3]