数据表现 - 2025年1 - 5月工业企业利润累计同比增速为 - 1.1%，1 - 4月为 + 1.4%；营收累计同比增速为 + 2.7%，1 - 4月为 + 3.2%[2] - 2025年5月工业企业利润同比增速自上月的 + 3.0%降至 - 9.1%[4] 驱动因素 - 5月工业企业面临利润率走低、工业品价格同比跌幅扩大、工业生产放缓三重约束[4] - 5月工业企业利润率降至5.3%，低于上月的5.4%，营业成本增加及投资收益等短期因素基数高是主因[4] - 5月PPI同比跌幅自上月的2.7%扩大至3.3%，受国际油价及国内煤炭、建材价格下跌影响[5] - 5月全国规模以上工业增加值同比增速放缓至 + 5.8%，低于上月的 + 6.1%[5] 行业结构 - 2025年1 - 5月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降29.0%、增长5.4%、增长3.7%，1 - 4月分别为下降26.8%、增长8.6%、增长4.4%[14] - 2025年5月，原材料、中游装备、下游消费品制造业利润当月同比增速分别为 - 4.0%、 - 3.3%、 - 6.0%[20][21][22] 市场主体 - 2025年1 - 5月，国有企业、私营企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业利润累计同比增速分别降至 - 7.4%、 + 3.4%、 - 1.5%、 + 0.3%[26] 库存情况 - 2025年1 - 5月，工业企业产成品库存累计同比增长3.5%，较1 - 4月下降0.4个百分点；营收累计同比增长2.7%，较1 - 4月下降0.5个百分点[28] 展望与风险 - 工业企业利润修复情况待观察，出口前景、工业品价格、利润率修复均有不确定性[3][33] - 存在政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期风险[34]

总体库存周期 - 3月美国库存总额同比3.47%，前值2.54%；销售总额同比4.05%，前值3.21%[1][7][13] - 本应去年底到今年初进入主动去库阶段，关税预期推动“抢进口”，透支未来需求[1][7][13] - 补库透支下，库存周期或于Q2向主动去库存靠拢[1][7][13] 行业库存周期 - 3月14个大类行业中有10个处于被动补库，涉及上中下游多个行业[7][19] - 3月总体库存同比历史分位数40.8%，化学制品（87.1%）等5个行业库存同比历史分位数较高[7][19] 各行业库存状态 - 上游除石油天然气主动去库，其余被动补库[2][20] - 中游库存状态分化，纸类与林业产品等或被动补库，运输主动去库，机械制造被动去库[2][3][21] - 下游“抢进口”拉长被动补库周期，汽车与汽车零部件主动去库，其余多被动补库[8][22]

美国库存周期总体趋势 - 2025年2月美国库存总额同比增速2.45%，销售总额同比增速3.45%，显示库存周期仍处于被动补库阶段 [2][3] - 一季度美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，其中1297.1亿美元转化为库存，"抢进口"是支撑被动补库的核心因素 [1][2][3] - 随着90天进口豁免期接近尾声，美国库存周期大概率向主动去库阶段切换 [1][3] 行业库存周期分化特征 - 14个大类行业中8个处于被动补库，包括上游化学制品、建筑材料，中游电气设备家电及组件、运输，下游家庭耐用消费品、纺织品服装等 [1][4] - 上游行业分化显著：石油天然气、金属采矿已进入主动去库，化学制品和建筑材料仍被动补库 [5][6][7][8] - 中游纸类林业产品持续主动补库，电气设备和运输被动补库，机械制造处于被动去库 [9][10] - 下游多数行业被动补库周期延长，但汽车、技术硬件已转向主动去库 [11] 重点行业库存历史分位数 - 2月全行业库存同比历史分位数30.5%，建筑材料(71.5%)、汽车零部件(67.8%)、纸类林业产品(53.8%)处于高位 [4] - 建筑材料库存分位数71.5%，显示其被动补库压力显著高于其他行业 [4][7] - 汽车零部件库存分位数67.8%，但该行业已从被动补库转入主动去库阶段 [4][11] 细分行业周期切换时点 - 上游石油天然气自2024年6月进入主动去库，金属采矿2024年11月切换至主动去库 [5][8] - 中游电气设备2024年12月由主动补库转入被动补库，运输自2023年9月起持续被动补库 [9][10] - 下游汽车零部件2024年12月启动主动去库，技术硬件2024年11月结束被动补库 [11]

4月PMI数据盘点 核心观点 - 4月PMI数据显示关税冲击影响开始显现 前期"抢出口"效应结束 外部风险对特定行业和企业的影响不容低估 [1] 维度一：进出口订单冲击 - 4月PMI新出口订单指数大幅下降4 3pct至44 7% 降幅远超2018-19年周期最大环比降幅(-2 7pct) [5] - 对美西 美东 南美等地区的出口集装箱运价指数明显下降 印证"抢出口"结束 [5] - PMI进口指数环比下降4 1pct 创2020年5月以来最大降幅 超过"贸易冲突1 0"时期2 6pct的峰值降幅 [9] 维度二：供需同步放缓 - 内需指标PMI新订单指数下降2 6pct至49 2% 生产指标PMI生产指数下降2 8pct至49 8% 双双跌破荣枯线 [11] - 外部风险加剧对国内产需造成负面传导 [11] 维度三：企业主动去库存 - PMI产成品库存指数下降0 7pct至47 3% 企业通过降价加速去库存 [13] - PMI出厂价格指数下降3 1pct至44 8% 显示通胀下行压力持续 [13] 维度四：就业与预期恶化 - 历史数据显示美国关税对PMI从业人员指数(-0 108斜率)和生产经营预期指数(-0 242斜率)的负面影响超过出口本身 [16][17] - 4月PMI从业人员指数下降0 3pct至47 9% 生产经营预期指数下降1 7pct [16] 维度五：中小企业承压 - 大 中 小型企业PMI分别为49 2%(-2 0pct) 48 8%(-1 1pct) 48 7%(-0 9pct) 中小企业景气度更低 [17] - 装备制造业受冲击显著 [17] 非制造业景气度 - 建筑业PMI下降1 5pct至51 9% 服务业PMI下降0 2pct至50 1% 均处于历史低位 [20] - 服务业内生动能不足 需政策巩固 [20] 政策窗口期 - 政治局会议明确"稳就业"优先 结构性政策工具或加速推出 [22]