文章核心观点 - 2025年市场核心主线之一是“结构性涨价”，由供需格局重构、产业升级、政策引导等多重因素驱动 [1] - 高景气赛道（如锂电池、存储芯片、有色金属）价格涨幅突出，同时化工、煤炭、建材等传统行业通过“反内卷”举措（如自律减产、联合挺价）优化供需结构，推动价格修复 [1] 锂电池产业链 - 产业链核心产品价格强势上涨，电解液核心溶质六氟磷酸锂价格从2025年7月底不超过5万元/吨一度飙升至12月的17万元/吨 [2] - 电池级碳酸锂价格于12月30日触及11.8万元/吨的高点，主力合约在12月26日盘中站上13万元/吨关口 [2] - 磷酸铁锂出现头部厂商减产检修与集体挺价现象，电解液关键溶剂（EC）及添加剂（VC、FEC）价格也纷纷回暖并保持高位运行 [2] - 行业库存周期结束两年去库，正式转入“主动补库”繁荣期，基本面有望于2026年明显复苏 [2] - 终端需求受AI与储能拉动持续高增，供给端因资本开支收缩导致扩产放缓，行业由“内卷价格战”转向“联合挺价” [2] - 产业链利润分配正向具备高壁垒、高集中度的上游“硬瓶颈”材料环节转移 [2] 存储芯片市场 - AI产业爆发催生海量存储需求，存储芯片市场年内迎来“超级周期” [3] - DRAM市场持续供不应求、价格暴涨，第四季度PC用DRAM合约价大涨，DDR4与DDR5均价持续上升 [3] - NAND闪存表现强劲，主要得益于AI应用与企业级SSD订单拉动，11月初闪迪大幅上调NAND闪存合约价格，涨幅高达50% [3] - 2025年第三季度半导体行业营收创历史新高，达到2163亿美元，环比增长14.5%，存储芯片与AI加速器是核心增长动力 [3] - 存储行业周期底部已过，受益于AI基建加速的真实需求爆发，芯片价格持续上涨 [3] - 国内存储芯片制造商的后续扩产预计也将带来持续的材料需求增量 [3] 有色金属行业 - 有色金属板块指数自年初以来累计涨幅突破85%，跻身全行业涨幅前列 [4] - 贵金属行情全面爆发，截至12月24日，伦敦现货黄金价格自2025年初至今上涨70%，白银和铂金的现货价格涨幅则分别超过140%和160% [4] - 工业金属铜受AI数据中心建设、全球电站投资及新能源汽车需求增长三重驱动，价格创历史新高 [4] - 展望2026年，多数金属品种供需格局偏紧，价格重心有望继续上移 [5] - 工业金属供给端扰动不断，美联储降息周期叠加铜、铝下游需求较好，价格稳中有升，推动企业盈利改善 [5] - 贵金属方面，美联储降息预期与央行购金趋势支撑金价长期向好 [5] - 能源金属中，刚果（金）钴出口配额制或引发供应缺口，锂行业在储能需求拉动下或开启新周期 [5] - 小金属战略地位提升，稀土、钨、锑等品种在政策调整与需求复苏下价格中枢上移，铀价则受益于核电装机增长与供应约束 [5] 化工行业“反内卷” - 化工行业部分细分品种价格上行，MDI/TDI市场受海外巨头引领涨价，钛白粉企业年末经历两轮调价 [6] - 部分厂商开展联合减产行动，主动收缩供应，有机硅在行业自律减排和成本支撑下，呈现稳中偏强的修复行情 [6] - PTA进入协同减产阶段，现货价格高企 [6] - 制冷剂、磷化工等细分领域表现亮眼，磷化工板块中，上游原料磷矿石及硫磺维持紧平衡 [6] - 春耕需求复苏叠加硫磺价格创下2022年以来新高，推动下游磷酸一铵、磷酸二铵等产品价格走高 [6] - 制冷剂行业景气度持续上行，企业与经销商对季节性需求的信心回升，推动多类产品价格陆续上调，渠道库存降至近两年低位 [7] - 2026年一季度长协订单来看，R125领涨市场，目前报盘已升至约51000元/吨，R410a预期一季度长协涨幅扩大至55100元/吨，R134a散单市场成交55000元/吨 [7] 煤炭与建材行业 - 煤炭行业迎来产能收缩政策，7月国家能源局拟在重点产煤省（区）组织开展煤矿生产情况核查工作 [8] - 从下半年开始，全国煤炭供应连续5个月同比收窄，煤炭价格触底反弹 [8] - 四季度“反内卷”背景下，超产查处导致煤炭整体供应受限，国内“南热北冷”天气极大拉动耗煤需求，共同推动煤价大涨 [8] - 建材行业细分领域积极复价，玻纤领域表现突出，今年10月，中国巨石、泰山玻纤等龙头企业对风电纱、电子纱等高端产品提价5%—10% [8] - 风电纱、热塑短切产品需求旺盛，PCB行业高景气拉动电子纱供需紧平衡 [8] - 展望2026年，基于供需改善逻辑的涨价链条成为不少机构共识性的投资方向，多个细分领域或延续涨价轨迹 [8]

市场整体表现 - 上周A股市场震荡上涨，制造业和周期性行业领涨，科技股延续调整态势 [1] - 历史上行情第三阶段主要由盈利驱动，自去年9月24日以来由资金面主导的中国资产行情可能逐步转向基本面主导 [1] 行业配置与盈利视角 - 三季报后市场盈利视角向明年切换，截至2025年第三季度，主动补库的先进制造业、从主动去库向被动去库过渡的内需消费和顺周期行业受到部分投资者提前布局 [1] - 中观高频数据显示景气改善线索主要集中在AI产业链深化、涨价链、资本品和大众消费品等领域 [1] 投资策略建议 - 短期维持哑铃型配置策略，科技股拥挤度压力有所消化后可能出现修复，红利资产仍有配置机会 [1] - 建议关注电力设备与新能源、化工等具备景气逻辑且处于相对低位的品种 [1]

总体盈利趋势 - 2025年1-9月工业企业利润累计同比增速为+3.2%，较1-8月的+0.9%加速修复[2] - 2025年9月工业企业利润单月同比大幅增长21.6%，较8月的20.4%继续扩大，主因上年低基数推动[4] - 若计算两年平均增速，2025年9月工业企业利润同比为-2.8%，较8月的+1.3%有所回落，表明增长质量有待巩固[4] 量价及利润率驱动 - 利润率显著改善：9月工业企业利润率为5.46%，同比提高0.70个百分点；1-9月营收利润率为5.26%，较1-8月提高0.02个百分点[5] - 价格降幅收窄：9月PPI同比增速自上月的-2.9%升至-2.3%，环比连续两个月持平，结束持续下跌局面[5] - 工业生产加速：9月工业增加值同比增速升至+6.5%（8月为+5.2%），出口交货值同比增速升至+3.8%（8月为-0.4%）[5] 行业结构分化 - 制造业利润贡献突出：1-9月制造业利润累计同比+9.9%（1-8月为+7.4%），利润率升至4.58%（去年同期为4.36%）[12] - 上游原材料制造业利润同比大幅上涨111.7%（8月为+101.1%），主因“反内卷”政策提振黑色金属、非金属矿物等行业[19] - 中游装备制造业利润同比增速升至24.9%（8月为+7.2%），其中汽车制造业利润同比增速跃升至38.2%（8月为-10.1%）[20] - 下游消费品制造业利润同比增速放缓至4.8%（8月为+26.8%），利润占比同比下降3.3个百分点至20.1%[21][24] 库存与市场主体表现 - 工业企业呈现主动补库迹象：1-9月产成品库存累计同比+2.8%（较1-8月上升0.5个百分点），营收累计同比+2.4%（较1-8月上升0.1个百分点）[32] - 私营企业利润改善显著：1-9月私营企业利润累计同比+5.1%（1-8月为+3.3%），增速高于国有企业（-0.3%）[29] 未来展望与风险 - 短期受低基数支撑，10-11月企业盈利预计保持较高增速，但终端需求偏弱或导致修复进程温和[3] - 政策效果边际减弱及供过于求现状仍是主要风险，需关注“反内卷”政策落地持续性[34][35]

市场开盘表现 - 沪指开盘跌0.02% 深成指涨0.33% 创业板指涨0.21% [1] - 电池和航天装备板块涨幅居前 免税和CPO板块跌幅居前 [1] 行业周期与配置 - A股中报业绩延续磨底特征 全局性补库力度回升但板块分化明显 [2] - 先进制造和TMT行业有望延续供需双向改善 基建链收入拐点渐近 [2] - 关注电网设备 工程机械 基础化工 钢铁等新增供需双向改善型行业 [2] - 锂电池 通信设备 小金属 包装印刷因高频景气数据韧性仍存可持续关注 [2] 锂电与储能行业 - 锂电行业旺季来临叠加储能超预期 电芯涨价在即且需求能见度高 [3] - 板块供需关系彻底扭转 业绩确定性强且估值处于低位 [3] - 储能行业受政策推动 国内招标数据高增 海外欧洲澳洲亚洲市场需求旺盛 [3] 端侧AI投资机遇 - 政策加持 巨头引领和发布会催化临近 全面看好端侧AI [4] - 苹果端侧AI产品创新决心强 可能超预期拉动使用体验和销量 [4] - 建议关注苹果产业链相关投资机会 [4]

市场表现 - 上周五市场震荡走高 创业板指领涨6.55% 沪指涨1.24%重新站上3800点 深成指涨3.89% [1] - 沪深两市当日成交额2.3万亿元 较上个交易日缩量2396亿元 [1] - 固态电池 光伏 CPO 第三代半导体等板块涨幅居前 银行 乳业等少数板块下跌 [1] 华泰证券观点 - 行业短周期继续分化 TMT 先进制造主动补库有望延续 [1][2] - A股中报业绩延续一季报磨底特征 全局性补库力度有所回升 [2] - 先进制造 TMT有望延续供需双向改善 基建链收入拐点渐近 [2] - 建议关注新增供需双向改善型行业 包括电网设备 工程机械 基础化工 钢铁等板块 [2] - 锂电池 通信设备 小金属 包装印刷等高频景气数据韧性仍存 可持续关注 [2] 中信建投观点 - 持续看多锂电 储能板块 [1][3] - 锂电板块旺季来临叠加储能超预期 电芯涨价在即 需求远期能见度高 [3] - 板块供需关系已经彻底扭转 业绩确定性强且估值低位 [3] - 建议关注业绩稳定的低估值龙头公司及6F率先涨价的弹性标的 [3] - 储能方面峰谷差拉大及各省容量政策推进 国内市场招标数据持续高增 [3] - 欧洲 澳洲 亚洲等海外市场需求好 行业预计维持高景气 [3] 天风证券观点 - 全面看好端侧AI相关投资机遇 [1][4] - 政策加持 巨头引领 发布会催化临近推动端侧AI发展 [4] - 苹果近期动态彰显其在端侧AI方面产品创新决心 [4] - 对使用体验及销量的拉动有超预期可能 建议关注苹果产业链 [4]

中报业绩表现 - A股中报业绩披露完毕 延续一季报磨底特征 [1] - 板块分化明显 全局性补库力度回升 [1] - 资产负债表和订单修复向收入修复传导需时间 [1] 行业结构特征 - 先进制造和TMT行业延续供需双向改善趋势 [1] - 基建链收入拐点渐近 [1] - 中周期继续回落 出清及准出清细分品种增多 [1] 分红与配置策略 - A股中期分红力度创历史新高 [1] - 建议关注电网设备 工程机械 基础化工 钢铁等新增供需双向改善型行业 [1] - 锂电池 通信设备 小金属 包装印刷因高频景气数据韧性保持关注价值 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告从全球宏观视角出发，研究铅锌市场，分析宏观与铅锌的关系、“反内卷”现象及影响、财政对铅锌市场的作用，还指出内生动能修复迹象及铅锌价格中枢的判断依据 [1][3][9] 各部分总结 宏观与铅锌的关系 - 从宏观属性看，黄金＞铜＞铝＞锌＞铅，锌兼具有色和黑色属性，铅宏观属性很弱 [4] - 可从铅锌与煤炭、铜的相关性研究“反内卷”和全球财政情况 [6] 历史上的“供给侧改革” - 需分析本轮“反内卷”强度，历史上多数时候铅锌与股商齐涨 [9] - 不同时期铅锌价格涨幅不同，2010年8 - 11月铅涨16.9%、锌涨19.6%；2016 - 2017年铅涨141.6%、锌涨212.9%；2021年1月 - 10月铅涨21.0%、锌涨24.5%；2025年7月以来铅降3.1%、锌涨2.2% [11] “内卷”相关 - “内卷式”竞争指经济主体为维持或争夺市场投入大量资源却无整体收益增长，生产要素价格严重偏离价值 [15] “反内卷”原因 - 6月CPI同比增0.1%，PPI同比降3.6%，PPI - CPI剪刀差扩大，多数行业量增价降，“反内卷”通过行政性价格引导和供给端减量实现“价”的上涨 [18] - 解开通缩螺旋需多方配合，包括需求端的出口、国内需求政策拉动，供给端的“提质”“提价”，政府对供给和需求的态度等 [19][20] 战略上的认知（政治角度） 未提及具体内容 有色定价 - 有色价格 = 供需差/无风险利率*风险偏好，无风险利率和风险偏好是beta，有色行业beta边际向好，供需alpha有差异，需求端beta指宏观经济总量情况 [27] 铜与全球财政 - 财政至关重要，居民和企业杠杆率高，财政决定全球各国经济表现差异，中国出口好与财政有关 [30] 中美财政发力 - 中国财政持续发力，美国减税草案25年略微减少赤字，后续年份增赤 [33] 全球主要国家财政扩张 未提及具体内容 内生动能修复 - 有主动补库迹象，PPI和工业企业利润基本见底 [38] - 从企业存款 - 居民存款角度看，PMI三季度往后预期改善 [41] 铅锌中枢判断 - IMF上调今年GDP增速到3%，预测全球经济增速25年触底小幅修复，GDP增速可定铅锌需求 [42] - 工业增加值能为铅锌中枢判断提供更准确视角 [44]

2025年商品市场核心观点 - 2025年上半年商品市场受宏观驱动明显，计价了中美需求弱势及海外政策、地缘变化[3][6] - 下半年主旋律为经济与政策趋势，国内"反内卷"推动产能调整想象和商品价值重估[3] - 市场基本反映政策环境与过往经济变化，部分资产即期价格相对有效[3] - 供需变化节奏慢于期货市场，盈利头寸蜂拥带来长期逻辑快速兑现风险[3] 半年行情回顾 - 行情分三阶段：2月底前担忧美国政策不确定性[8]；3-5月中旬美国政策风险显现[9]；5月中旬后中美协议带动风偏回归[10] - 贵金属创历史新高，主因美元信用替代需求[18] - 5月底后部分国内定价品种如焦煤、玻璃等跌穿成本后反弹[20] - OPEC+增产重启叠加国内煤价下行导致能源价格低迷[25] 中美周期分析 - 2025H1中美周期共振导致商品承压，工业增加值计算的产出缺口为负[28] - 2023H2-2024H1中美产出缺口弥合带动商品突破2022年高点[29] - 周期错位时商品结构分化，如2016年我国供给侧改革带动黑色系反弹[30] - 国内"反内卷"措施若有效执行将加快上游库存去化[33] - 美国OBBB法案赤字高增对商品支撑有限，因边际变化不大[47][50] 商品潜在交易逻辑 能源 - OPEC+增产54.8万桶/日令原油承压[53] - 沙特等国通过增产惩罚超配额国家[54] - 国内煤炭供给侧或收缩，因超产处罚和安全要求提升[58] 有色 - 铜价受美国贸易政策影响，库存向美铜集中[60] - 几内亚加强铝土矿控制，要求50%出口由其船舶运输[62] - 印尼加强金属矿产控制，缅甸锡矿复产[65] 新能源 - 光伏和新能源汽车行业低价竞争需整治[66] - 碳酸锂面临下游汽车行业库存高压[68] - 光伏玻璃和多晶硅行业已实现减产[70] 农产品 - NOAA预测ENSO中性状态，美豆减产可能性降低[74] - 各国倾向将压榨环节利润留在国内，如乌克兰增加葵油出口[76] - 贸易政策变化可能改变农产品贸易流向[77]

总体库存周期 - 3月美国库存总额同比3.47%，前值2.54%；销售总额同比4.05%，前值3.21%[1][7][13] - 本应去年底到今年初进入主动去库阶段，关税预期推动“抢进口”，透支未来需求[1][7][13] - 补库透支下，库存周期或于Q2向主动去库存靠拢[1][7][13] 行业库存周期 - 3月14个大类行业中有10个处于被动补库，涉及上中下游多个行业[7][19] - 3月总体库存同比历史分位数40.8%，化学制品（87.1%）等5个行业库存同比历史分位数较高[7][19] 各行业库存状态 - 上游除石油天然气主动去库，其余被动补库[2][20] - 中游库存状态分化，纸类与林业产品等或被动补库，运输主动去库，机械制造被动去库[2][3][21] - 下游“抢进口”拉长被动补库周期，汽车与汽车零部件主动去库，其余多被动补库[8][22]

核心观点 - "对等关税"下降后，家电行业对美贸易迎来90天窗口期，引发抢货柜、抢产能、抢时效的现象 [2][3] - 海运货柜价格大幅上涨，部分货柜价格翻倍，导致客户成本上升 [3][6] - 对美货量爆发性增长，集装箱运输预订量飙升近300%，运价指数上涨19.31% [5][6] - 家电从业者对关税下降反应不一，有的积极行动，有的仍在观望 [8][9][11] - 部分企业产能分配混乱，招工困难，产能仅达满产能的50% [12][13] - 跨境电商客户因关税突然下降而面临挑战，原有市场策略被打乱 [11][12] 行业动态 物流与运输 - 货柜价格普遍上涨2万-4万元，部分货柜价格翻倍 [2][3] - 上海-纽约世界集装箱运价指数为4350美元，增长19.31% [6] - 美国航线运力4-5月空班较多，6月有所回升，导致短期供需错配 [7] - 中通国际华南地区负责人表示关税政策暂缓后对美货量迎来爆发点 [3][4] 企业反应 - 中山金广家电对美订单恢复至去年同期的60%，客户急于补充库存 [9] - 部分大型家电企业受影响有限，照常发货，但部分无利润产品停止发货 [11] - 热压机企业因物流商承担关税，受政策变化影响较小 [11] - 广东家电企业需重新分配中国和泰国两地产能，4-5月生产计划混乱 [9] 跨境电商 - 电压力锅品类中Instant Pot占据亚马逊80%以上市场份额 [12] - Instant Pot因关税提高售价20%，但关税突然下降打乱跨境电商计划 [12] - 新入局者面临高广告成本，难以与大品牌竞争 [12] 生产与用工 - 部分家电企业产能仅达满产能的50%，招工困难 [13] - 员工因长期放假转做临时工作，导致用工错配 [13] - 数字化技改帮助企业解决部分生产排期问题 [14] - 企业提前备料以应对抢产能局面，北美区长周期物料全部提前订购 [15] 市场预期 - 欧美自2024年一季度进入补库周期，美国家电行业已主动补库1年 [9] - 企业为特朗普可能恢复关税做准备，预留货物海上运输时间 [15] - 部分客户预期转好立即行动，但仍有关税政策后续波动担忧 [8][11]