行业趋势与市场表现 - 魔芋零食从火锅配料和餐饮原料转变为货架主角和资本宠儿，成为零食赛道大单品[1] - 魔芋产业市场规模预计2025年突破300亿元，未来三年复合增长率维持在11.8%左右[7] - 赛道从"爆品"转为"红海"，三只松鼠、劲仔食品、洽洽食品、周黑鸭、来伊份等三十多个品牌已推出魔芋制品[6] 主要公司业绩与股价 - 一致魔芋股价过去一年从10.46元一度飙升至59.68元[1] - 盐津铺子股价一度冲至98.98元，随后回落至70元区间；卫龙港股股价从17.5港元高点跌至约10港元[7] - 2024年魔芋爽带动卫龙蔬菜制品营收同比增长59.1%至33.7亿元，首次超过辣条业务[5] - 2024年盐津铺子休闲魔芋制品营收8.38亿元，同比增长76.1%，占比15.8%[5] - 2025年上半年卫龙蔬菜制品营收同比增长44.3%至21.09亿元，占比60.5%；盐津铺子休闲魔芋制品营收7.91亿元，同比暴涨155.1%，占比升至26.9%[5] - 卫龙蔬菜制品收入占比从2022年不足30%跃升至2025年上半年60.5%[8] 产品策略与营销转变 - 魔芋产品初期以"低脂/低卡/轻负担"健康标签切入市场，现在叙事重心转向"好吃/辣爽/嚼劲和还原度"[3][4] - 卫龙上线"麻酱魔芋爽"等强调风味层次单品；盐津铺子推进麻酱、酸辣、香辣烤肉等组合，并与三养推出联名[4] - 魔芋增长逻辑从健康叙事转向口味、价格与渠道效率竞争[4] 成本与盈利能力 - 魔芋精粉价格2024年翻倍上涨，从每斤2元涨至4元左右；鲜魔芋价格从每吨3000元涨到六七千元，魔芋精粉一度突破9万元/吨[5] - 盐津铺子魔芋精粉采购均价较上年同期上涨超30%，毛利率从32.53%下滑至29.66%[6] - 卫龙蔬菜制品毛利率由52.52%降至46.5%[6] 公司战略差异 - 卫龙增长模式高度依赖魔芋周期，蔬菜制品设计产能同比增长59.4%至9.47万吨，调味面制品产能缩减三成[9][10] - 盐津铺子保持蜜饯、坚果、肉类卤味等多品类布局，魔芋是新增引擎但不是单一支柱[11] - 盐津铺子在云南曲靖建立魔芋精粉加工基地强化上游控制力，利用既有渠道网络加速铺货[12]

行业概述 - 南酸枣糕是以南酸枣果实为主要原料（≥30%）制成的健康零食，具有消积、解毒、安神、行气活血等功效 [2] - 产品主要分为原味和水果味，以及按工艺分为普通南酸枣糕和零添加南酸枣糕 [2] - 行业符合健康饮食趋势，满足消费者对天然、低糖、功能性零食的需求 [1][8] 市场规模与增长 - 2024年行业市场规模达17.58亿元，同比增长38.65% [1][8] - 行业呈现高端化趋势，单价较高的礼品装产品增速较快，为企业带来更高利润空间并推动产品结构升级 [1][8] 消费者画像 - 女性消费者是消费主力军，占比超55% [8] - 25-35岁消费者为核心消费群体，占比达47%，消费场景包括办公室零食、健身补给和旅行便携等 [8] - 约80%的消费者首要关注产品健康属性（如低糖、无添加剂），76%的消费者关注口感，偏好酸甜适中、有嚼劲的产品 [8] 产业链分析 - 上游为南酸枣、白砂糖等原材料及设备供应商，南酸枣为核心原材料 [6] - 中游为南酸枣糕生产企业 [6] - 下游包括超市、便利店、特产专卖店、电商等线上线下销售渠道，最终触达终端消费者 [6] 竞争格局 - 市场集中度较高，2024年CR3市场占有率达53.4% [10] - 生产企业主要集中于南酸枣产区，如江西、广东、湖南，其中江西企业数量全国第一 [9] - 江西齐云山食品股份有限公司为行业龙头，2024年市场份额达32.4% [10] 重点企业分析 - 江西齐云山食品股份有限公司2024年营业总收入达3.39亿元，其中南酸枣糕业务收入2.94亿元，占总收入的86.69% [10] - 公司业务涵盖南酸枣种质资源保护、食品研发生产销售全产业链，主要产品包括南酸枣糕和南酸枣粒 [10] - 江西万载千年食品有限公司是另一家代表企业，产品线丰富，销售网络覆盖全国主要大中型城市 [11] 未来发展趋势 - 企业将不断推出新口味，如与水果、坚果搭配，并开发助眠型、护眼型等功能性产品 [11] - 产品形态将多样化，可能出现冻干型、咀嚼片等多种形态，以适应不同消费场景 [11]

品牌重塑概述 - 公司宣布进行近百年来最大规模的品牌重塑，涉及视觉形象与产品配方的双重革新 [1] - 此次品牌重塑紧随Domino's重新品牌化之后，旨在为公司争取更多市场关注与信任 [1] - 业内专家评价此次革新为“十年来最大的一次品牌更新”，具有历史性意义 [4] 视觉形象升级 - 全新Logo采用更现代的字体设计和“Lay's Rays”阳光元素，象征土豆自然生长过程，传达对天然成分的坚持 [2] - 包装设计采用精炼色彩调色板、哑光材质和定制字体，突出薯片金黄颜色、酥脆质地及调味，营造乡村氛围与现代感 [2] - 包装变革通过“视觉故事讲述”强化品牌独特性，提升产品视觉吸引力 [2][4] 配方健康化改革 - 到2025年底，所有产品将全面去除人工香料与色素，转向使用天然成分和色素 [3] - 具体配方调整包括：烘焙薯片采用橄榄油替代玉米油，脂肪含量减少50%；锅烤薯片经典原味海盐口味使用鳄梨油，脂肪含量比传统薯片少40% [3] - 配方改革响应美国“让美国更健康”政策目标，顺应消费者对天然健康食品的需求，增强品牌透明度与健康承诺 [3][4] 行业战略影响 - 公司通过健康与美味结合的策略，成为零食行业创新与满足消费者需求的先锋品牌 [4] - 母公司百事可乐同步推动旗下多品牌改革（如托斯提托薯片2025年前去除人工色素，SunChips已实现无人工添加剂），体现对健康饮食趋势的积极响应 [5] - 此次品牌重塑被视为食品行业在健康意识提升背景下的深刻转型标杆，有望引领行业变革 [6]

产品核心卖点 - 产品为李时珍出品BYOUNGER X营养食光无花果黑芝麻派，定位为健康零食，主打健身人群、养生人群及普通消费者 [2] - 产品口感描述为软糯拉丝的无花果干、酥脆掉渣的核桃仁与醇厚爆香的黑芝麻形成三重口感体验 [4][6] - 配料表极其简洁，仅含无花果干、核桃仁、黑芝麻三种原料，无防腐剂、香精、色素等添加剂 [8][15][17][41][43] 产品质量与安全 - 产品附有详细质检报告，检测项目包括酸价、过氧化值、重金属、黄曲霉毒素等，结果均显示合格，例如酸价为0.57 mg/g（标准≤3 mg/g），过氧化值为0.018 g/100g（标准≤0.5 g/100g） [19] - 生产过程在10万级无菌净化车间完成，确保卫生安全 [20] - 关键原料无花果干源自伊朗，拥有进口报关单，当地气候与栽培技术保障了其软糯香甜的品质 [22][23][45][46] 原料溯源与工艺 - 核桃仁选自新疆185纸皮核桃，特点是酥脆无苦味 [27][49] - 黑芝麻经过磁选、风选、色选三重净化，并采用45℃低温慢烘6小时工艺以激发香气 [29][51][68][70] - 伊朗无花果采用三蒸三晒的古法工艺处理，新疆核桃仁经人工逐粒筛选并煮沸去涩 [64][66] - 产品结合顺时压制技术，使三种食材紧密结合，且不添加蔗糖，仅依靠无花果自带果糖调味 [72][74] 产品定位与定价 - 产品适用于早餐、办公零食、健身后补充、儿童零食等多种场景 [33][85][86][88][90] - 采用真空独立包装，每袋100g，便于携带且卫生 [31][81] - 日常零售价为69元/袋，当前提供优惠价：39.9元/3袋、69.9元/6袋、99.9元/9袋，最低单价可达11.1元 [35][37][92] 品牌背景 - 产品由李时珍中医传承研究院研发，秉承传承药圣李时珍、深耕中医养身的理念 [10] - 研发基于《本草纲目》《神农本草经》等古籍，经过上百次配比调整 [12]

公司产品策略 - 公司精准洞察消费者对零食需求趋于健康化和多样化的趋势，顺势推出蜂蜜柚子NFC梅冻和蓝莓奇异果NFC梅冻两款全新产品 [3] - 新产品采用NFC鲜果生榨工艺，蜂蜜柚子NFC梅冻的红西柚原浆含量≥20%，长白山椴树蜂蜜含量≥1% [4]，蓝莓奇异果NFC梅冻的蓝莓原浆含量≥20%，奇异果原浆含量≥5% [6] - 产品延续健康理念，做到0防腐剂、0人工色素、0脂肪，且富含天然VC，维生素含量为15mg/100g [8] 产品定位与市场机遇 - 产品以天然健康为核心，利用NFC非浓缩还原技术留存水果本味，满足消费者吃得开心又无负担的需求 [1][11] - 产品定位为假日休闲零食，适配家庭团聚茶歇、自驾出游补给、走亲访友伴手礼等多种消费场景 [11] - 公司选择在国庆、中秋双节消费热度持续升温的当下推出新品，旨在抢占假期零食市场 [11] 产品功能与消费者利益 - 产品能缓解秋冬季节喉咙干燥发痒的不适，带来补水滋润的效果 [4][6][9] - 产品可帮助补充身体所需维生素，为健康生活增添天然助力，适用于秋冬清润、饭后解腻、欢聚分享及日常解馋等多种场合 [9] - 新产品以NFC鲜果原浆带来丰富口感层次，旨在满足全家不同口味偏好 [3][4]

产品核心卖点 - 产品为无花果夹核桃组合 外层无花果软糯 内里核桃香脆 口感丰富和谐 [23][30] - 产品定位为兼具美味与营养的健康零食 蕴含膳食纤维、花青素、维生素C、蛋白质及不饱和脂肪酸等多种营养成分 [31][82][84] - 产品采用独立小包装 干净卫生 便于携带和分享 [99] 原料与产地 - 无花果精选自阳光充沛的伊朗 果实饱满甜度高 [34][57] - 核桃选用新疆的185纸皮核桃 得益于当地得天独厚的自然条件 品质卓越风味醇厚 [34][36][59] - 原料筛选严格 每10颗果子仅挑出1颗 严选率仅为10% [94] 生产工艺与质量控制 - 公司与拥有15年坚果果脯加工经验的实力厂商合作 严格把控生产流程 [43] - 坚持传统匠心工艺 包括原料筛选、切口、嵌入核桃、低温烘干及静置回软等多道精细工序 [54][61][65][66][68][72][73] - 低温烘干过程耗时数小时 以锁住营养成分并促进风味融合 [68][70] - 对成品品质要求严格 口感不佳或外形不饱满的产品坚决不流入市场 [75] 市场表现与定价 - 产品上市后受到市场欢迎 5000份产品在一周内销售一空 顾客回购络绎不绝 [46] - 产品定价具有竞争力 当前优惠价为54.9元4袋或75.9元6袋 [25][103] - 产品过去主要作为高端零食原料供应给高端食品加工厂与精品超市 [38][39]

核心观点 - 西梅纤生推出智利无核大西梅新品 以全球甄选原料和0添加配方作为产品创新双轮驱动 定位健康食品代表 [1] - 产品通过智利专属农场直供 实现0添加、0蔗糖、0脂肪配方 契合千亿元规模养生零食市场需求 [3][6] - 公司通过买全球卖全球战略布局 整合全球优质原料并严守健康标准 推动健康零食行业升级 [6][8] 产品特性 - 配料表仅含"智利西梅" 真正实现0添加、0蔗糖、0脂肪配方 [6] - 富含膳食纤维、铁、钾、维生素B6等微量元素 属于低GI食品 [3][6] - 原料来自智利TOP级农场 采用农场直供模式确保优质大颗品类 [5] 原料优势 - 智利为全球优质西梅核心产区 具备充足光照、适宜温差与肥沃土壤 [5] - 2023年智利西梅对华出口量达5.5万吨 其中98%鲜食西梅流向中国市场 [5] - 产品承载两国半个多世纪贸易信任 体现健康食材全球化深耕 [3] 市场定位 - 精准切入轻养生赛道 适配早餐搭配、午后加餐、家庭聚会及户外补给等多场景消费 [6] - 直接对标千亿元规模养生零食市场 满足从吃得饱到吃得好的消费升级需求 [6][8] - 智利领事馆总领事公开背书 认可其作为超级水果的健康价值与美味融合 [3] 战略布局 - 采用买全球卖全球战略 一方面整合全球优质原料 另一方面严守健康标准 [6] - 以产品为王理念推高行业上限 树立健康零食新标杆 [6][8] - 实现智利西梅与中国零食的深度融合 引领行业向更纯粹健康方向发展 [8]

财务表现 - 2025年上半年总营收34.83亿元，同比增长18.5% [1] - 净利润7.36亿元，同比增长18.5% [1] - 毛利16.42亿元，同比增长12.3% [1] - 毛利率47.2%，同比下降2.6个百分点 [2] - 净利率维持在21.1% [2] 产品结构 - 蔬菜制品收入占比提升10.8个百分点至60.5% [1] - 魔芋产品高速扩张，新推麻酱味魔芋爽受市场关注 [1] - 调味面制品营收下滑但毛利率提升0.5个百分点至48.4% [1] - 公司储备臭豆腐等新品计划 [1] 渠道表现 - 线下渠道营收31.47亿元，同比增长21.5%，占比90.4% [1] - 与1,777家线下经销商合作 [1] - 零食量贩店和会员店贡献新增门店 [1] - 线上渠道收入3.36亿元，同比下滑3.8% [1] - 抖音、快手加速布局但尚未明显发力 [1] 成本与费用 - 魔芋粉原材料价格上涨拖累蔬菜制品毛利 [2] - 经销及销售费用率同比下降1.1个百分点至15.1% [2] - 管理费用率同比下降2.4个百分点至5.8% [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营收75.87/91.90/111.32亿元，年增21.1% [2] - 预计2025-2027年EPS 0.51/0.62/0.79元 [2] - 2025年PE 21.5倍（按9月9日收盘价13.94港元计算） [2]

投资评级 - 首次覆盖给予增持-A评级 [1][5] 核心观点 - 公司作为辣味休闲食品行业龙头企业 全渠道布局且新兴渠道贡献增量 盈利能力优越 [5] - 2025年上半年总营收34.83亿元同比增长18.5% 净利润7.36亿元同比增长18.5% [2] - 蔬菜制品收入占比提升至60.5% 魔芋产品高速扩张 麻酱味魔芋爽受市场关注 [3] - 线下渠道营收31.47亿元同比增长21.5% 占比90.4% 与1,777家经销商合作 [3] - 通过费用优化抵消原材料成本影响 经销及销售费用率同比下降1.1个百分点至15.1% 管理费用率同比下降2.4个百分点至5.8% [4] 财务表现 - 2025年上半年毛利率47.2% 同比下滑2.6个百分点 主因魔芋粉原材料价格上涨 [4] - 净利率维持在21.1%水平 [4] - 中期派发每股0.18元 [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.51/0.62/0.79元 [5] - 预计2025-2027年营业收入75.87/91.90/111.32亿元 年均增长21.1% [5] - 2025年预测PE为21.5倍 2027年降至13.8倍 [5][8] 业务亮点 - 蔬菜制品H1收入占比提升10.8个百分点至60.5% [3] - 调味面制品毛利率同比提升0.5%至48.4% [3] - 计划推出臭豆腐等新品 [3] - 零食量贩店和会员店贡献新增门店 [3] - 线上渠道收入3.36亿元同比下滑3.8% 正加速布局抖音、快手平台 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 2025年上半年营业收入11.24亿元（同比-0.50%），归母净利润1.12亿元（同比-21.86%），业绩短期承压 [7] - 鱼制品和豆制品稳健增长，境外业务增速达40.10%，但禽类制品和蔬菜制品分别下滑24.00%和10.69% [7] - 毛利率下降0.95个百分点至29.45%，费用率上升导致净利率下滑2.73个百分点至9.96% [7] - 公司通过健康创新和超级单品矩阵驱动增长，聚焦"好吃又健康"研发，拓展全渠道和海外市场 [7] - 下调2025-2027年盈利预测，预计收入分别为26.49亿元、29.62亿元、33.46亿元，归母净利润分别为2.78亿元、3.46亿元、4.13亿元 [7] 公司基本状况 - 总股本450.89百万股，流通股本300.39百万股 [2][5] - 市价13.32元，市值6,005.91百万元，流通市值4,001.24百万元 [2][5] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为10%、12%、13%，归母净利润增长率分别为-5%、24%、19% [5][7] - 每股收益预测为0.62元、0.77元、0.92元，对应PE为21.6倍、17.4倍、14.5倍 [5][7] - 净资产收益率预计为17%、18%、19%，P/B分别为3.7、3.2、2.7 [5][9] 业务表现分析 - 分产品：鱼制品营收7.57亿元（同比+7.61%），豆制品营收1.15亿元（同比+3.61%），禽类制品营收1.96亿元（同比-24.00%），蔬菜制品营收0.34亿元（同比-10.69%） [7] - 分渠道：线上营收1.85亿元（同比-6.82%），线下营收9.39亿元（同比+0.85%） [7] - 分地区：华东营收3.02亿元（同比+3.98%），华南营收1.40亿元（同比+8.40%），境外营收0.13亿元（同比+40.10%） [7] 盈利与成本结构 - 2025年上半年销售费用率上升1.23个百分点至13.81%，管理费用率上升0.68个百分点至4.32% [7] - 毛利率下降主要因低毛利渠道占比提升及新媒体推广费用增加 [7] - 2025年第二季度归母净利率同比下降3.42个百分点至8.41% [7]