报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][8] 报告的核心观点 - 魔芋风口起势，公司具备先发与品类红利，“大魔王”魔芋素毛肚营收同比大增，中国魔芋零食市场规模大且增长快，泰国产品本地销售占比高，公司强化本地化研发 [7] - 渠道变革与组织进化支撑海外复制能力，商超占比下降，电商与新零售渠道占比提升，供应链、品牌、渠道具备“标准化复制”基础 [7] - 海外业务潜力大，市场对海外盈利节奏和风味适配有疑虑，公司推进本地化打法，从贸易型出海转向本地化经营，中式辣味零食出圈，盐津有成为全球品牌的可能 [7] - 财务表现稳健，2025 年 Q1 营收和归母净利增长，净利率为 11.5%，毛利率下降主要因渠道和产品品类结构变化 [7] 根据相关目录分别进行总结 出海布局 - 盐津铺子加速由“产品出海”向“供应链 + 品牌”出海转型，投资 2.2 亿元在泰国设首个海外工厂，聚焦魔芋和薯片品类，董事长提出 3 - 5 年“再造一个盐津”，目标海外业务占比达 10% - 20% [3] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年归属母公司净利润分别为 7.83 亿元、9.99 亿元和 12.15 亿元，下调原因为原材料和人工成本波动及业务结构调整，给予公司 2025 年 32 倍 PE，对应目标价为 91.84 元，维持“买入”评级 [4][8] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4,115|5,304|6,535|7,847|9,190| |同比增长(%)|42.2%|28.9%|23.2%|20.1%|17.1%| |营业利润(百万元)|584|719|883|1,127|1,364| |同比增长(%)|71.1%|23.2%|22.9%|27.5%|21.1%| |归属母公司净利润(百万元)|506|640|783|999|1,215| |同比增长(%)|67.8%|26.5%|22.3%|27.6%|21.6%| |每股收益（元）|1.85|2.35|2.87|3.66|4.45| |毛利率(%)|33.5%|30.7%|30.2%|29.8%|29.5%| |净利率(%)|12.3%|12.1%|12.0%|12.7%|13.2%| |净资产收益率(%)|39.2%|40.2%|35.8%|31.8%|28.6%| |市盈率|43.9|34.7|28.3|22.2|18.3| |市净率|15.3|12.8|8.4|6.1|4.6|[6] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2025/7/1|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |洽洽食品|002557|21.50|1.68|1.51|1.77|1.91|12.80|14.26|12.16|11.25| |良品铺子|603719|12.14|-0.12|0.04|0.22|0.32|-105.57|300.50|55.54|37.84| |甘源食品|002991|62.65|4.04|4.38|5.18|6.08|15.52|14.29|12.08|10.30| |劲仔食品|003000|13.32|0.65|0.73|0.87|1.03|20.62|18.15|15.25|12.90| |妙可蓝多|600882|31.44|0.22|0.44|0.62|0.83|141.69|71.44|50.34|37.83| |立高食品|300973|49.60|1.58|1.98|2.37|2.75|31.34|25.02|20.92|18.06| |天味食品|603317|11.15|0.59|0.65|0.73|0.81|19.01|17.14|15.26|13.68| |恒顺醋业|600305|7.65|0.12|0.16|0.19|0.21|66.46|46.99|40.63|36.17| |调整后平均| | | | | | | |32.17|25.76|21.65|[9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表展示了 2023A - 2027E 年公司财务数据预测，包括货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等项目 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

全球化战略升级 - 公司加速由"产品出海"向"供应链+品牌"出海转型 投资2 2亿元在泰国设立首个海外工厂 聚焦魔芋和薯片品类 [1] - 目标3–5年内"再造一个盐津" 海外业务占比计划达10%–20% 战略进入实质落地期 [1] - 泰国工厂产品已实现80%以上本地销售 强化区域适配与产品本地化研发 [1] 魔芋品类发展 - 魔芋健康属性与中式调味高度契合 2024年"大魔王"魔芋素毛肚营收同比+76% 成行业现象级单品 [1] - 中国魔芋零食市场已超300亿元 预计五年CAGR达28% [1] 渠道与组织变革 - 商超渠道占比由2017年54%降至2024年3 6% 电商与新零售渠道合计占比超96% [1] - 供应链 品牌 渠道均具"标准化复制"基础 支持海外复制落地 [1] 海外业务潜力 - 公司推进"本地原料+本地制造+区域调味"策略 从贸易型出海转向在地化经营 [2] - 中式辣味零食借社媒出圈 公司具备从区域龙头向全球品牌转化的潜力 [2] 财务表现与预测 - 2025年Q1营收15 37亿元/+25 7% 归母净利1 78亿元/+11 6% 净利率11 5% [2] - 毛利率28 5% 同比下降3 6pct 主因渠道和产品结构变化 [2] - 预测2025–2027年归母净利分别为7 83亿元 9 99亿元 12 15亿元 原预测值下调因成本波动及业务结构调整 [2]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研和其他（投资者网络会议） [3] - 活动时间为2025年6月25日，地点在公司会议室和腾讯网络会议 [3] - 参会单位众多，包括东财证券、红杉中国等多家机构 [3] - 上市公司接待人员为公司董事会秘书唐华林先生 [4] 魔芋原材料相关 - 今年国内魔芋价格走向取决于2025年原料供给（种植面积、天气气候状况）及未来供需关系 [4] - 魔芋种植有条件要求，主要分布在我国武陵山区、秦巴山脉、云贵高原，海拔250 - 2500米山地，喜阴好湿，对温光水土敏感，种植面积爆发性增长概率不大，但预计今年种植面积将增加 [5] 魔芋市场相关 - 魔芋产业增量市场围绕“健康化、功能化、环保化、全球化”展开，重点挖掘食品、医药、工业等领域，公司将通过技术升级等抢占高附加值赛道 [6] 产能相关 - 目前晶球产能达到35000吨，未来将逐步提升至80000吨产能，还计划研发新产品拓展新领域 [7] 客户合作相关 - 2024年为蜜雪冰城供应魔芋晶球，为鸡装箱和卫龙供应魔芋素毛肚，合作方式以ODM生产代工为主 [8] 毛利率相关 - 公司通过“成本加成定价”传导成本压力，确保毛利率不会大幅波动 [10] 业务规划与前景相关 - 公司未来计划增加应用研发投入，探索魔芋胶新应用和新功能，通过品牌宣传和市场推广提升竞争力，关注新领域为业务拓展储备 [11] - 魔芋行业处在增长趋势，前景被业内看好，公司对行业充满信心 [11]

中式零食行业破局关键 健康化与风味创新 - 行业需打破"高油高脂"刻板认知 通过"健康食材+中式调味"创造新品类价值 如一致魔芋的爆发式增长和盐津铺子"大魔王"魔芋素毛肚的成功案例 [1] - 创新方向从"食材思维"转向"解决方案思维" 如劲仔食品针对地区定制辣味强度 麻辣王子通过减糖减脂技术重塑辣条品类 [1] - 零食功能定位升级 从"解馋配角"转变为兼顾口感、健康、情绪价值的刚需品 [1] 渠道变革与产业链升级 - 盐津铺子渠道结构剧变 直营商超占比从53.57%降至3.55% 零食量贩与电商成为新驱动 [2] - 渠道变革倒逼上游升级 麻辣王子投资3亿元建设10万级GMP车间 以制药标准生产辣条 实现从"小作坊思维"到"智能工厂思维"转型 [2] 全球化战略升级 - 龙头企业如盐津铺子、劲仔食品采用"海外初加工+国内精加工"模式 建立海外生产基地控制原料成本 提升全球产业链话语权 [3] - 需平衡"口味本土化"与"文化原真性" 通过"中式食材+地域风味"融合创造兼具辨识度与适应性的"新全球口味" [3] - 战略目标从"产品出海"升级为"文化出海" 使中式零食成为文化自信载体 [3]

魔芋零食市场崛起 - 魔芋成为休闲零食中最亮眼的存在，2024年反超辣条成为卫龙的顶梁柱，蔬菜制品（魔芋）收入占比达53.8%，调味面制品（辣条）下滑至42.6% [1][7] - 卫龙2014年推出魔芋爽，2022年底已成为年销售超5亿元的大单品，2018年蔬菜制品占比仅10%，2024年提升至53.8% [6][7] - 盐津铺子2024年休闲魔芋制品营收8.38亿元，同比增长76.09%，销量和吨价分别增长66.9%和5.5% [11] 行业竞争格局 - 盐津铺子、劲仔、百草味、良品铺子、来伊份等品牌纷纷加入魔芋赛道，推出明星产品 [2] - 来伊份注册"花样魔纤"子品牌，卫龙推出"小魔女"，盐津铺子推出"大魔王"，良品铺子、佳龙等30多个品牌布局魔芋零食 [9] - 盐津铺子2023年7月收购云南津绝魔芋食品52.5%股权以夯实优势 [11] 消费趋势驱动 - 健康成为消费者选择零食的首要考虑因素，魔芋因低热量、高膳食纤维特性成为新宠 [13] - Z世代注重健康和品质，低糖、低盐、低脂、低卡零食受宠，魔芋几乎称得上完美食材 [15] - 小红书魔芋爽话题近4亿热度，魔芋零食如素毛肚、魔芋条、蒟蒻果冻等受年轻人追捧 [5] 产品创新与技术进步 - 行业技术进步使魔芋具备爽脆、Q弹、有嚼劲的口感，企业创新开发麻辣、香辣、酸辣、麻酱等多种口味 [13] - 卫龙发挥"辣"味优势，后起之秀结合大众餐食口味如麻酱、烤肉、火锅味开拓市场 [13] - 魔芋从云贵川渝地区食材发展为全国性休闲零食，形态从初级加工品升级为多样化制品 [5] 营销与消费者认知 - 商家宣传主打"0脂肪""低热量""0碳水""即食""饱腹"等卖点，但实际热量与脂肪含量较高 [19][20] - 100克卫龙酸辣味魔芋爽热量159千卡，盐津铺子麻酱味素毛肚179千卡，接近炸鸡柳168千卡 [20] - 6小袋卫龙酸辣味魔芋爽钠含量1317毫克，超过每日推荐摄入量的一半 [20]