报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价328.30元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年收入/归母净利367.26/116.68亿元（yoy+5.1%/+0.7%），利润端低于Wind一致预期，主因国内设备更新政策落地延迟及公司强化新品研发投入；1Q25收入/归母净利82.37/26.29亿元（yoy - 12.1%/-16.8%，但qoq+13.8%/+154.9%），国内收入下滑但已呈边际改善态势；考虑政策落地提速和产品推广发力，看好25年稳健发展 [1] - 看好公司IVD、医学影像、生命信息与支持三大核心业务25年发展向好 [2] - 公司海外市场积极拓展、国内市场竞争力持续提升，看好海外和国内业务25年分别保持较快增长和重回向好发展 [3] - 考虑行业外部因素对公司收入增速和毛利率的短期扰动，调整25 - 27年EPS预测至10.59/12.40/14.48元（相比25/26年前值调整 - 16%/-18%）；给予公司25年31x PE，对应目标价328.30元 [4] 根据相关目录分别进行总结 三大核心业务情况 - IVD业务24年收入137.65亿元（yoy+10.8%），海外收入同增超30%，产品海内外市场认可度提升，看好25年板块收入稳健增长 [2] - 医学影像业务24年收入74.98亿元（yoy+6.6%），海外收入同增超15%，高端新品放量且高端客户群持续突破，看好25年保持向好发展 [2] - 生命信息与支持业务24年收入135.57亿元（yoy - 11.1%），因国内外部因素扰动院端招采节奏，但海外收入同比双位数增长，考虑政策和海外业务情况，看好25年重回增长轨道 [2] 市场情况 - 海外市场24年收入164.34亿元（yoy+21.3%），各业务区域均实现收入增长，亚太及欧洲地区表现亮眼；海外高端客户群及发展中国家市场开发持续推进，看好25年海外收入保持较快增长 [3] - 国内市场24年收入202.92亿元（yoy - 5.1%），受国内行业因素短期扰动；展望25年，医疗新基建订单释放、设备更新政策落地提速，叠加公司竞争力提升，看好国内业务重回向好发展 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司25 - 27年EPS预测至10.59/12.40/14.48元（相比25/26年前值调整 - 16%/-18%） [4] - 给予公司25年31x PE（可比公司Wind一致预期均值25x），对应目标价328.30元（前值366.69元，对应25年29x PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|34,932|36,726|40,545|46,619|53,598| |+/-%|15.04|5.14|10.40|14.98|14.97| |归属母公司净利润(人民币百万)|11,582|11,668|12,840|15,029|17,552| |+/-%|20.56|0.74|10.04|17.05|16.79| |EPS(人民币，最新摊薄)|9.55|9.62|10.59|12.40|14.48| |ROE(%)|35.60|33.85|30.37|26.74|24.21| |PE(倍)|22.60|22.43|20.38|17.41|14.91| |PB(倍)|7.91|7.30|5.37|4.11|3.22| |EV EBITDA(倍)|19.02|18.72|15.88|12.97|10.45|[6] 可比公司估值 |公司|代码|市值（亿元）|PE(x)（2025E）|PE(x)（2026E）|PE(x)（2027E）| |----|----|----|----|----|----| |开立医疗|300633 CH|134|35|26|21| |惠泰医疗|688617 CH|412|46|35|27| |九安医疗|002432 CH|180|11|10|NA| |欧普康视|300595 CH|131|20|18|15| |祥生医疗|688358 CH|31|18|15|13| |新产业|300832 CH|413|19|16|15| |平均值||214|25|20|18|[12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目 [20] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，对2023 - 2027年相关比率进行了预测 [20] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，对2023 - 2027年进行了预测；估值比率包括PE、PB、EV EBITDA等，对2023 - 2027年进行了预测 [20]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.24%，跑赢沪深300指数0.86个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位 [8] - 涨幅前十名股票为永安药业(31.37%)、舒泰神(28.41%)、尔康制药(27.73%)等，主要受中美关税影响、创新药产品获批预期及业绩驱动 [8][64] - 跌幅前十名股票包括*ST吉药(-43.24%)、南华生物(-35.29%)等，主要受退市风险及业绩因素影响 [8][64] 医药板块整体观点 - 当前医药板块估值处于低位，公募基金对医药板块配置比例较低，对2025年行业增长保持乐观 [12] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，重点关注差异化管线及国际化能力 [12] - 医疗器械领域设备招投标量回暖明显，发光集采加速进口替代，骨科集采后恢复较好增长 [12] - 创新链(CXO+生命科学服务)海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升 [12][44] 华海药业创新研发进展 - 2023年研发费用达9.83亿元，占收入比重11.8%，旗下华奥泰生物药平台聚焦自免和肿瘤领域 [17] - IL-17A单抗HB0017进入III期临床，半衰期达34天(优于竞品26.9天)，12周PASI 75/90/100应答率分别达100%/100%/50% [18][23] - IL-36R单抗HB0034针对泛发性脓疱型银屑病(GPP)完成关键性临床试验，国内患者约2万人 [28] - PD-L1/VEGF双抗HB0025国内进度领先，CD73-ADC药物HB0052为全球临床进度第二 [32][35] 细分领域投资机会 - 创新药：关注恒瑞、百济、信达等具备BIC/FIC产品的企业 [12] - 医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗等设备企业，以及鱼跃医疗等家用器械公司 [40][42] - CXO：药明康德、康龙化成等头部CDMO企业订单环比改善明显 [47][49] - 中药：基药目录预期、国企改革及OTC龙头如片仔癀、同仁堂等 [12][54] - 特色原料药：华海药业、同和药业等受益专利到期及制剂一体化 [57][59] 行业热点事件 - 赛诺菲TNF-α/OX40L双抗Brivekimig治疗化脓性汗腺炎II期达主要终点 [62] - 康方生物PD-1单抗派安普利获FDA批准用于鼻咽癌 [62] - 强生EGFR/c-MET双抗埃万妥单抗在华获批新适应症 [62]

石油化工行业 - 2024年全球海上勘探开发投资同比增长8.6%，陆上勘探开发投资同比下降7.9%，预计2025年全球上游资本开支恢复增长，有望达到5824亿美元以上，同比增长5% [5] - 国内"三桶油"坚持增储上产，资本开支和产量持续增长，旗下油服企业有望持续受益 [5] 农林牧渔行业 - 4月18日全国外三元生猪均价为14.97元/kg，周环比+2.11%，15公斤仔猪均价37.11元/公斤，周环比下跌0.24% [6] - 商品猪出栏均重为128.57kg，周环比下降0.24kg，全国冻品库容率为14.88%，环比下降0.06pct [6] 医药生物行业 - 我国对美国加征关税政策将推高进口医疗器械成本，推动国产替代加速 [7] - 利好国内具有创新属性及高壁垒、供应链多元或自主可控、美产仪器占比高的医疗器械领域，如医学影像设备、基因测序设备、临床质谱仪器、手术机器人以及电生理等赛道 [7] 江苏银行 - 2024年全年实现营收808亿，同比增长8.8%，归母净利润318亿，同比增长10.8% [8] - 加权平均净资产收益率（ROAE）13.6%，同比下降0.9pct [8] 中信特钢 - 2025年一季度实现营业总收入268.40亿元，同比-5.59%，环比+4.44%；实现归母净利润13.84亿元，同比+1.76%，环比+7.31% [9] 华测导航 - 2024年实现营业收入32.51亿元，同比增长21.38%；实现归母净利润5.83亿元，同比增长29.89% [9] - 2025年整体经营目标为归母净利润达到7.3亿元，较上年同期增长约25% [9] 晶丰明源 - 公司业务分为电源管理芯片和控制驱动芯片两大类，具体包括LED照明驱动芯片、电机控制驱动芯片、AC/DC电源芯片和高性能计算电源芯片四大产品线 [10] 其他行业观点 - 市场小市值风格显著，大宗交易组合再创新高 [11] - 转债表现仍好于权益市场 [11] - 二级市场价格整体呈现上涨趋势，产权类REITs表现相对较优 [11] - 本周线缆开工率创年内新高，TC续创历史新低 [11] - 北港短暂封航拉高港口库存，气温持续偏高需求复苏有望 [11]

点击注册小程序 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 免责声明 查看完整报告 上周，A股医药生物指数下跌0.36%，跑输沪深300指数0.94pp，跑赢创业板综指0.17pp，在31个子行业中排名 第24，表现较差。港股恒生医疗健康指数上周收涨0.57%，跑输恒生国企指数0.66pp。 上市公司研发进度跟踪： 上周，百济神州的BGB-C354、恒瑞医药的SHR-4506注射液的临床申请新进承办；百济神州的BGB-21447片、 海思科的HSK45030分散片的IND申请新进承办。上周，石药集团的IBI3002、正大天晴的HRS-5817正在进行三 期临床；海思科的TQB3473正在进行二期临床、康方生物的CMS-D001正在进行一期临床。 本周观点：我国对美加征关税全面执行，建议关注医疗器械国 ...

行情回顾 - A股医药生物指数上周下跌0.36%，跑输沪深300指数0.94个百分点，跑赢创业板综指0.17个百分点，在31个子行业中排名第24 [4] - 港股恒生医疗健康指数上周收涨0.57%，跑输恒生国企指数0.66个百分点 [4] 上市公司研发进度跟踪 - 百济神州的BGB-C354和恒瑞医药的SHR-4506注射液临床申请新进承办 [5] - 百济神州的BGB-21447片和海思科的HSK45030分散片IND申请新进承办 [5] - 石药集团的IBI3002和正大天晴的HRS-5817正在进行三期临床 [5] - 海思科的TQB3473正在进行二期临床，康方生物的CMS-D001正在进行一期临床 [5] 本周观点 - 我国对美加征关税税率提至34%、84%、125%，涵盖医疗器械及诊断产品等，将推高进口医疗器械成本，加速国产替代 [6] - 利好国内创新属性及高壁垒、供应链多元或自主可控的医疗器械领域，如医学影像设备、基因测序设备、临床质谱仪器、手术机器人及电生理等赛道 [6] 2025年年度投资策略 - 从支付视角梳理医药产业三大付费渠道：院内支付、自费支付、海外支付 [7] - 看好院内政策支持方向（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容方向（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）、出海周期上行方向（肝素、呼吸道联检） [7]

医药行业行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.15%，跑赢沪深300指数2.52个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位 [3] - 涨幅前十名股票包括多瑞医药(48.62%)、欧康医药(31.80%)、哈三联(31.15%)等 [3][4] - 跌幅前十名股票包括东方生物(-19%)、能特科技(-2%)、双成药业(-35%)等 [3][4] 医药板块整体观点 - 当前医药板块估值处于低位，公募基金对医药板块配置比例较低 [8] - 2025年医药行业增长预期乐观，投资机会将呈现多元化 [8] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，进入产品为王阶段 [8] - 医疗器械领域设备招投标量回暖明显，家用医疗器械市场有补贴政策推进 [8] - CXO行业海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升 [8] 苑东生物研发管线分析 高端仿制药管线 - 2023年研发投入2.46亿元，占营收比例达22%，显著高于行业5-10%的平均水平 [11] - 2020-2024年新产品获批数量分别为6、5、6、10和12个 [12] - 已拥有7款国内首仿产品，11款产品首家过评 [12] - 预计2025年新获批产品数量仍将超过10个 [12] 国际化管线 - 纳美芬注射液已获FDA批准，纳洛酮鼻喷预计2025年内获批 [16] - 国际化产品2025年将形成业绩贡献，利润弹性可观 [16] - 国际化管线包括麻醉镇痛、心脑血管等领域产品 [14] 创新药管线 - 小分子创新药聚焦精麻领域，氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮已报产 [19] - 大分子管线中NGF单抗EP-9001A已完成Ia期，正在开展Ib/II期临床 [22] - TL1A单抗国内研发进度靠前，靶点为炎症性肠病热门靶点 [24] - 参股上海超阳布局分子胶/PROTAC技术平台 [30] 医疗器械行业分析 - 影像类设备招投标量回暖明显，2025年1月市场规模同比增长47.82% [35] - 骨科集采后国产替代加速，头部企业拓展产品矩阵寻求增长 [32] - 神经外科领域集采后放量和进口替代加速 [32] - 化学发光国产替代空间广阔，集采加速替代进程 [33] - 低值耗材海外去库存影响出清，国内产品迭代升级 [36] 创新链(CXO+生命科学服务) - 海外生物医药投融资连续回暖，国内有望触底回升 [39] - CXO产业周期趋势向上，订单向收入转化需要周期 [42] - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端持续出清 [45] - 行业长期渗透率仍低，国产替代为大趋势 [45] - 并购整合助力公司做大做强成为行业发展主线 [45] 医药工业投资机会 - 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元 [48] - 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位 [8] - 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量 [50] - 原料制剂一体化企业具备较强成本优势 [50]

融资动态 - 万洁天元完成近亿元B轮融资 由国科投资旗下基金投资 脉林资本担任独家财务顾问 [1] - 融资资金将主要用于骨科微创和组织再生行业产品研发、加速产品商业化落地及成熟产品研发迭代 [1] - 公司此前已获得益联资本等专业投资机构的持续加持 [1] 公司业务与产品 - 公司成立于2006年 聚焦骨科微创（运动医学、脊柱微创、关节外科）、组织修复与再生和医疗美容领域 [3] - 产品矩阵涵盖4K医用内窥镜摄像系统、关节内窥镜、椎间孔镜、等离子手术设备等 覆盖运动医学、脊柱微创、生物材料和骨科耗材设备 [3] - 累计申请专利60余项 获得46张医疗器械注册证 核心产品覆盖32个省份 超2000家供应合作商 入院超2200家（三甲医院覆盖率超80%） [3] - "人工韧带"和"关节软骨修复支架"通过创新医疗器械特别审查通道 后者获2021年世界知识产权组织"中国发明专利金奖" [3] - "生物活性玻璃人工骨"项目进入工信部生物医用材料创新任务揭榜挂帅名单 [3] 行业地位与荣誉 - 中国运动医学产学研创新联盟副理事长单位 北京市"专精特新小巨人"企业 北京专利试点单位 中国医疗器械行业研发实力综合20强 [3][5] - 获批博士后科研工作站点 与北京大学第三医院、解放军总医院等建立科研合作关系 [3][5] 管理团队与技术储备 - 创始人张梅女士在医疗器械研发领域深耕20多年 专注运动医学、骨科新材料及组织修复领域 [3] - 核心高管来自国内知名医疗器械企业 具备深厚的产品研发、临床事务管理和市场拓展经验 [3] - 公司联合知名专家领衔科研团队 拥有先进生产体系 经营理念强调"精材、精制、精品、求新、创新、诚信" [5] 行业前景与战略规划 - 老龄化趋势推动脊柱/关节疾病发病率提升 骨科微创介入治疗产品将迎来快速增长 [5] - 公司将持续布局骨科微创和组织再生领域 提供全流程解决方案 推动医疗器械国产替代 [4] - 战略目标为成为骨科微创（运动医学及脊柱微创）与组织再生领域领军企业 [5] 投资机构观点 - 国科投资看好骨科微创治疗市场机遇 认为公司产品线布局丰富且具有前瞻性创新能力 [5] - 益联资本认可公司从初创到领军者的成长轨迹 强调其在研发和市场拓展上的持续投入 [5] - 脉林资本指出中国骨科市场稳健增长 公司优势品种领先且技术壁垒高 [5]