中国市场信用风险三重底部 - 性价比底：2024年下半年信用利差与LPR利差比值跌破50%，资本利得预期消失，银行和保险等配置机构转向长端利率债，导致信用债市场剧烈调整，信用利差/LPR利差未回到历史低位 [1] - 政策底：2024年9月化债政策转向完成，强调城投转型而非化债，未来3年隐性债务置换接近尾声，政策边际力量减弱，信用风险平抑因子消退 [2] - 债务周期底：全球债务危机下中国信用风险定价处于历史底部，但外需收缩和城投转型压力导致尾部风险实际提升，市场定价与周期不对称 [2][4] 信用债市场动态 - 机构行为驱动调整：银行和保险因性价比失衡扎堆利率债，加剧信用市场分化，凸显信用利差性价比严重不足 [1] - 城投转型焦点：东部发达省份化债完成案例增多，但尾部城投收支平衡问题突出，转型推进加剧尾部主体信用风险 [2][4] 全球债务周期与中国定位 - 中国信用定价不足：作为全球最大工业国，依赖外需的产业面临冲击，相比其他新兴市场性价比严重不足，尾部风险被低估 [4] - CDS数据对比：图表显示中国与其他新兴市场信用风险定价差异，当前周期下中国信用风险被低估 [6]

文章核心观点 上交所修订发布的3号指引对地方化债、城投转型新情况新问题给出系统性政策回应，涉及经营指标规范及披露、业务规范化等，将推动行业“真转型”，同时影响城投债发行，还重点关注“伪贸易”问题并提出应对措施 [1][3][7] 3号指引修订情况 - 条款数量从56条扩充至66条，修订并新增多项涉及城投发债规定 [1] - 首次明文规定需披露“335”相关指标，要求充分披露发债企业新增贸易业务、多元化经营情况，纳入更多财务指标类评估标准，要求全部城建类企业发债评估自身经营和偿债能力 [1] - 明确提出城建类地方国企发债应充分披露资产、收入、利润结构相关指标，将“335指标”判定依据公开化 [4] 城投债发行情况 - 截至4月，2025年公司债取消发行总规模达198.15亿元，涉及债券29只，地方国有企业占比88.95% [2] - 2025年一季度，AAA级高评级主体占比达49.23%，较近一年平均水平45.85%上升，城投债发行、净融资同比下降，首次发债的城投类主体家数减少18家 [2] - 2025年1 - 3月城投债发行15762亿元，同比下降13.7%，净融资1111亿元，同比下降30.2% [2] 城投转型情况 - 新规有望引导和倒逼城投企业开展实质性市场化转型、降低对政府性资源的依赖、提升自身盈利能力与偿债能力 [3] - 多地城投公司明确主体性质，如山东一家城投公司聚焦三大主业，通过“调存量、优增量”策略重塑产业格局 [3] - 2025年以来城投非标融资数量明显减少，1 - 3月全国城投信托融资约119笔，较2024年同期减少超九成，融资租赁业务笔数下滑46.4%，涉及金额大幅减少 [4][5] 贸易业务问题及应对 - 部分城投公司贸易业务存在真实性问题、盈利能力弱、资金链紧绷、风险管控不足等问题 [7] - 一些城投公司用贸易“冲规模”，部分民间供应链金融公司帮助城投虚构贸易业务融资 [6] - 3号指引要求发行人报告期内新增贸易业务或营收占比达30%的，充分披露相关情况并说明商业合理性及必要性；业务多元分散的发行人说明业务协同性等对盈利和偿债能力的影响；纳入更多财务指标类评估标准，关注偿债能力 [7] - 3号指引新增部分财务指标要求，相关主体需就相关原因、对偿债或盈利能力的影响、本次债券偿债资金来源等作出说明，影响偿债能力则需审慎确定申报方案 [8]