核心观点 - 公司上半年营收和净利润增长放缓 营收同比增长11.03%至8.17亿元 归母净利润同比增长3.41%至9387.7万元 增速低于前两年同期及全年经营目标[1] - 公司股价年内涨幅约106% 市值超百亿 但业绩表现未达市场预期 二季度净利润仅十余万元 扣非净利润亏损[1][2] - 创新产品气泡黄酒收入增长60.5%至7038万元 但传统黄酒产品仅个位数增长 主力产品中高端黄酒增7.16% 普通黄酒增2.53%[3][4][6] - 全国化进程缓慢 浙江大区增长近20% 但江苏上海收入双位数下滑 江浙沪外地区占比不足10%[6][11] - 销售费用同比大增53% 增加超7500万元 但营业成本降1% 扣非净利润增14.6%至8933万元[7][9] 财务表现 - 上半年营收8.17亿元 同比增11.03% 归母净利润9387.7万元 同比增3.41%[1] - 二季度净利润仅十余万元 扣非净利润亏损[1] - 酒类销售收入同比增9.18% 低于全年15%-20%增长目标[1] - 机构预期全年营收19.14亿元 净利润2.41亿元 需实现17%和22%增长[1] - 毛利率提升 营业成本同比下降1%[9] 产品结构 - 传统黄酒产品占比超90% 中高端黄酒增7.16% 普通黄酒增2.53%[6] - 其他酒类（含气泡黄酒）收入7038万元 同比大增60.5%[4] - 气泡黄酒"一日一熏"通过明星带货及跨界营销推动销售创新高[4][6] 市场与渠道 - 浙江大区收入增近20% 江苏上海双位数下滑 江浙沪外地区双位数增长但占比不足10%[6][11] - 直销渠道收入增39% 占比低于20%[11] - 产品提价1%-9% 但二季度实际涨幅较小[6] 营销与费用 - 上半年销售费用同比增53% 多花费超7500万元[7] - 开展多项创新营销 包括明星带货、跨界合作、主题夜活动及圈层营销[6] - 政府补助增加千余万元 但资产处置收益几乎消失[8] 增长挑战 - 业绩增速不足以支撑50倍高估值 需在传统产品全国化、创新产品放量、高端产品增长或新渠道突破等方面实现突破[10] - 全国化及新渠道拓展仍需时间 创新产品收入贡献有限[3][11]

行业与公司概述 * 黄酒行业长期面临低端认知、场景和人群局限，以及区域和机制的制约 [1] * 主流消费价位集中在20元以内，60%以上收入来自40元以下产品 [1] * 70%以上消费者为40岁以上人群，80%消费集中在江浙沪长三角市场 [1] * 会稽山和古越龙山是黄酒行业两大龙头企业 [1] 行业局限与挑战 * 价位局限：主流消费价位在20元以内，60%以上收入来自40元以下产品 [3] * 场景局限：超过50%是居家自饮，商务和政商等重社交场景占比不足10% [3] * 人群局限：70%以上为40岁以上人群 [4] * 区域局限：80%消费集中在江浙沪长三角市场 [4] * 机制局限：过去龙头企业发展以稳为主，缺乏创新与突破 [4] 行业积极变化 * 龙头企业形成战略共识，合力推进改革 [5] * 绍兴成立"黄酒振兴专班"提供政策和资金支持 [1] * 两家企业治理结构均有改善，管理层通过增持股份和股权激励等方式绑定公司利益 [1] * 高端品牌打造：推出"国酿"（古越龙山）和"兰亭"（会稽山），2024年销售规模已破亿 [6] * 风味创新：推出咖啡、青柠、气泡等元素融入黄酒的新产品 [7] * 全国化布局：会稽山开始重视江浙沪以外市场 [7] 公司比较 会稽山 * 民营企业，市场化程度较高 [2] * 品牌宣传投入占营收比例持续高于古越龙山 [2] * 渠道掌控力更强，销售团队规模和人均薪酬均高于古越龙山 [2] * 2023年完成控股股东切换及管理层迭代稳定 [5] * 推出40元价位的"1,743"和100多元价位的"青花碎"等升级产品 [1] * 中高档产品占比2024年提升至67% [9] * 毛利率长期高于古越龙山 [9] * 销售团队规模行业内最大，人均薪酬19万元 [15] 古越龙山 * 较早开启全国化布局，江浙沪以外市场收入占比领先 [2] * 品牌资产和历史底蕴更具优势 [2] * 中高档产品占比达到七成以上 [2] * 在20元至50元中档价位和100元以上价格区间内具有竞争力 [2] * 核心管理层用自有资金增持公司股份，并推出股权激励回购方案 [5] * 在20元至50元的中档价位上掌握核心定价权 [10] * 销售人员人均薪酬15万元 [15] 未来展望 * 行业龙头主动破局，有望引领黄酒行业迎来复兴发展机遇期 [7] * 会稽山短期内可能发展更快，抢占更多市场份额 [18] * 古越龙山凭借品牌资产和全国布局具备长期成长优势 [18] * 500元核心高端价位带的定价权将决定未来量价成长空间 [17]

**行业与公司概述** - **行业**：黄酒行业，主要集中在中国江浙沪地区，CR3（前三大公司市占率）约43%，较2016年的18%显著提升[13] - **公司**：会稽山（中国黄酒标杆企业），旗下品牌包括会计山、兰亭、西塘、乌毡帽、唐宋等[6] **核心战略与成果** 1. **高端化战略** - 中高端收入占比从2022年60%提升至2024年67.3%，接近2019年高点[7] - 兰亭系列2024年增长超100%，独立事业部运营后增速连续两年超50%[14][15] - 措施：品鉴会、回厂游、经销商顾问团优化市场策略[16] 2. **年轻化战略** - 产品创新：推出13度小分子工艺的“1743”（绍兴地区销量20万箱，同比增70%）和气泡黄酒[17] - 营销合作：与抖音KOL跨界合作（如白冰），一日一熏产品同比增长476%[4][17] 3. **区域市场表现** - 江浙沪收入占比88.8%（浙江62.1%、江苏10%、上海16.7%），江苏增速亮眼[8] **治理与激励** - 控股股东变更为中建信浙江公司（实控人方朝阳），治理结构清晰[9] - 2024年完成900万股回购，拟用于股权激励或员工持股计划[9] **行业动态与趋势** 1. **消费场景** - 居家小酌占55%，但商务宴席延伸潜力大（江浙沪经济发达）[11] 2. **行业规模** - 2023年规模以上企业收入85.47亿元，恢复性增长；企业数量从90家降至81家[12] 3. **竞争格局** - 三大上市公司：古越龙山、会稽山、金枫酒业，CR3达43%[13] **财务与估值** - **提价影响**：快递商与国润商协同提价，参考2016-2017年周期（提价后合同销售额5.26亿元），预计提升盈利[19] - **估值**：2025年PE约40倍，因基数低但利润扩增空间大（改革+新品放量）[20] **其他关键信息** - **品牌历史**：创立于1743年，获1915年巴拿马万国博览会金奖，1998年成为国宴用酒[3] - **工艺特点**：绍兴黄酒含八大工序（如糯米浸泡15天），按含糖量分四类[10] - **创新方向**：借鉴威士忌Highball案例，探索饮料化黄酒或养生场景[18] （注：未提及部分如具体财务数据单位已按原文保留，如“亿元”）

黄酒行业现状与资本联动 - 黄酒股价暴涨是资本与消费联动的金融营销行为 会稽山年内涨幅近140% 资本炒作可能带动行业扩容 [2][3] - 黄酒上市公司股民数量在2.2亿投资者中占比极小 股价暴涨吸引散户入局 形成"投资关注—消费尝试"正向循环 [3] - 财经媒体关注提升板块热度 当前现象更像是金融市场的营销行为 [3] 增长驱动因素 - 气泡黄酒品类崛起 会稽山"一日一熏"通过网红直播单日销售额破千万 吸引35岁以下消费者 [4] - 明星营销如吴彦祖代言及端午节IP活动"白娘子的酒局"推动增长 [4] - 高端化探索如会稽山·兰亭280周年纪念酒拍卖价达9.2万元 创造行业想象空间 [4] - 电商渠道表现亮眼 抖音黄酒销售额增长200% 低价产品完成消费者教育 [6] 破局策略与竞争格局 - 年轻化与高端化是核心路径 气泡黄酒降低尝试门槛 高端产品绑定传统文化IP提升溢价 [9] - 全国化需突破场景限制 技术升级如精米度工艺改善饮用体验 文化输出拓展东南亚市场 [7] - 会稽山2024年毛利率52.75%高于古越龙山37.64% 营收差距3亿但利润仅差1000万 存在超越可能 [8] - 头部企业竞争类似白酒"茅五泸" 互相赶超推动行业整体扩容 [8] 市场前景与政策影响 - 黄酒市场若从当前规模向500亿迈进 增长空间存在 需关注企业毛利和分红能力 [10] - 绍兴提出2027年黄酒产业达100亿营收目标 政策更多是引导作用 企业自身突破是关键 [11] - 会稽山因灵活试错能力(气泡酒创新、明星营销) 短期内成为黑马概率较高 [12]

报告核心观点 - 会稽山历史悠久，股权结构理顺后经营好转，2023 - 2024 年营收和利润双位数增长，通过“高端化 + 年轻化 + 全国化”战略及渠道创新破局，预计 2025 - 2027 年业绩良好，首次覆盖给予“增持”评级 [3][4][6] 公司情况 公司概况 - 会稽山品牌可追溯至 1743 年的“云集酒坊”，2014 年上市，2022 年底控股股东变更为中建信，股权结构理顺 [3] 经营业绩 - 2023 - 2024 年公司营收、利润连续两年双位数增长，在黄酒市场销售收入下滑背景下逆势增长 [3] 产品战略 - 高端化聚焦兰亭系列，独立事业部打造高端形象，2024 年兰亭销售破亿元，同比 +100%以上 [4] - 年轻化首创气泡黄酒概念，以“一日一熏”为突破口，2024 年“一日一熏”销售额同比 +476%，1743 销售额同比 +70%以上 [4] - 全国化以江浙沪为核心，拓展全国营销网络，开展四大战役举措培育潜力市场 [4] 渠道战略 - 以传统经销为主，拓展直分销新模式，加码电商渠道，链接线上资源，2023 - 2024 年线上营收几乎翻倍 [4] 行业情况 行业现状 - 黄酒行业量增价缩，2017 年以来销售收入和利润总额下滑，但产量上升，近期开启新一轮提价 [5] 行业特点 - 黄酒高端化有深厚历史文化底蕴，位列首届全国评酒会八大名酒之一，获国际酒类大奖 [5] - 黄酒消费区域集中在江浙沪，结构化升级和全国化空间大 [5] 行业趋势 - 行业集中度提升，2015 - 2023 年 CR3 由 21%提升至 50%，业外资本涌入有助于品类声量提升和区域扩张 [5] 盈利预测与投资评级 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍，首次覆盖给予“增持”评级 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予会稽山“增持”评级 [2][81] 报告的核心观点 - 会稽山历史悠久，2023 年起经营状况好转，2023 - 2024 年营收和利润双位数增长，在黄酒市场下滑背景下逆势增长 [8] - 公司通过“高端化 + 年轻化 + 全国化”破局，渠道导入直分销模式，产品高端化聚焦兰亭系列，年轻化以气泡黄酒为突破口，全国化拓展营销网络 [8] - 黄酒行业量增价缩，亟待高端化和全国化，行业集中度提升，鲶鱼效应有望出现，近期青岛啤酒拟收购即墨黄酒，有助于黄酒品类发展 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍 [8] 各部分总结 黄酒之源，逆势增长 - 发展历史：会稽山品牌可追溯至 1743 年“云集酒坊”，2014 年上市，2022 年底控股股东变更为中建信，2023 年起经营好转，2025 年兰亭系列新品上市 [8][12] - 股权结构：早期股权经历合资、轻纺城控股、股份制改造等阶段，上市后股权有波动，2022 年实控人变更为方朝阳，2023 年股权结构微调 [16] - 组织架构：高管团队经验丰富，董事长方朝阳进行营销组织改革，副董事长傅祖康负责生产，总经理杨刚统筹销售，2023 年双品牌双事业部运行，2025 年成立全国化事业部 [20][21] “高端化 + 年轻化 + 全国化”破局，探索直分销新模式 - 产品：践行“会稽山、兰亭”双品牌战略，构建品牌形象矩阵，核心产品多样，未来在高端化、年轻化、全国化发力，2024 年兰亭销售破亿，一日一熏销售额大增 [8][23] - 渠道：以经销模式为主，拓展直分销新模式，加码电商渠道，市场覆盖面广，国际化稳步推进，2023 - 2024 年线上营收几乎翻倍，2025 年抖音直播间销售额破千万 [27][30] - 营销：文化破圈，推出《蟹酒三部曲》拉动销量，以“五个一”工程重塑品牌叙事，2025 年经销商大会拔高品牌定位 [39] 黄酒行业量增价缩，亟待高端化破局 - 行业概况：2017 年以来黄酒行业销售收入和利润总额下滑，但产量上升，消费集中在江浙沪，头部企业有市场集中度提升和产品结构升级空间 [43] - 高端化基础：黄酒历史悠久，是中国独有酒种，位列首届全国评酒会八大名酒之一，获得国际赛事大奖，兰亭系列有深厚消费者认知基础 [49] - 竞争格局：头部品牌通过兼并收购提升集中度，2015 - 2023 年 CR3 由 21% 提升至 50%；青岛啤酒拟收购即墨黄酒，有望带来变革；行业开启新一轮提价；会稽山吨价和毛利率领先，产品结构有提升空间；会稽山省内市场稳固，全国化有空间 [53][56][57] - 财务数据对比：黄酒毛利率低于白酒，但会稽山 2021 年以来呈上升趋势，会稽山销售费用率偏高，研发费用率自 2022 年增长较多 [74][77][79] 盈利预测与投资评级 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 18.90/21.82/24.98 亿元，归母净利润分别为 2.45/3.06/3.77 亿元，EPS 分别为 0.51/0.64/0.79 元，对应 PE 分别为 43/34/28 倍 [81]

纪要涉及的行业 黄酒行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **政策利好推动行业发展**：2023 年起地方政府重视程度显著提升，绍兴市政府成立专班并投入专项资金支持，2024 年绍兴市政府成立高规格实体化运营的黄酒产业振兴专班，省级和市级财政合计拨款超 1 亿支持，2025 年打造历史经典产业被写入政府工作报告，部分企业被纳入相关名单，政策推力是产业破局重要支撑[1][4] 2. **历史复盘影响发展原因**：过去 30 年外部因较低税率致地方政府重视不足，内部缺乏强有力龙头企业引领；过去两轮消费升级窗口期错失机会因治理层面和管理层问题，如古越龙山多元化困局、管理层迭代，会稽山大股东破产重组[5][7] 3. **行业内部治理改善**：会稽山 2022 年新大股东入驻后管理逐步正轨，古越龙山 2020 年以来新管理层落定且发布回购方案，未来两家龙头有望推股权激励计划提升管理质量[8] 4. **行业发展趋势**：呈现 K 型发展，头部企业发展好，市场份额向龙头集中，自 2020 年高端化战略使龙头均吨价和整体市场价格提升[9] 5. **未来发展阶段与空间**：先高端化，再全国化和年轻化，短期内高端化优先，未来 3 - 5 年有望量价回升复兴，份额进一步集中[10] 6. **树立高端品牌形象**：消除消费者对黄酒低端偏见，参考古井贡酒推行高端产品改变品牌低端认知[11] 7. **未来两到三年趋势**：龙头企业通过提升渠道管理水平，实现主流价位升级，带动规模、毛利率和盈利上升，形成正循环，全国化和年轻化有增长机会[12] 8. **全国化挑战与机遇**：面临市场竞争激烈、品牌认知度低挑战，可通过高端产品、国潮等打破低端认知，会稽山根据地扎实，古越龙山储备品牌认知强，都有成长空间[13][14] 9. **迎合新消费趋势**：挖掘文化底蕴，推出符合新消费趋势产品，如会稽山兰亭系列、古越龙山子青玉系列，利于打开新消费群体[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2023 年 3 - 4 月会稽山、古越龙山、塔牌发布提价通知，2025 年 4 月几家龙头企业又几乎同时发布提价通知[3][4] 2. 2023 年 7 月工信部重视黄酒产业文化品牌传承并支持发展，11 月绍兴市发布促进黄酒产业发展振兴实施意见，到 2027 年全市黄酒销售收入达 100 亿，全国市场占有率超 50%，每年安排不少于 500 万元专项资金支持品牌建设[4] 3. 河北、河南和山东等白酒消费大省因当地地产酒龙头企业发展弱，白酒消费结构滞后于经济发展水平[6]

黄酒行业市场表现 - 2025年端午节前后黄酒股表现强劲 会稽山节前8个交易日内6天涨停 5月股价涨幅超70% 年内涨幅达126% 市值从4月初50亿元飙升至120亿元 [1] - 古越龙山和金枫酒业5月股价分别上涨11.3%和7.7% [1] - 行业三家A股上市公司集体上涨 打破长期地域性局限认知 [1] 企业高端化战略 - 会稽山2025年4月对纯正系列提价4%-5% 三年陈系列提价6%-9% 坛装/花雕系列提价1%-9% [2] - 古越龙山2025年4月对彩包花雕/清醇三年/部分坛酒系列提价2%-12% 将提价归因于"价值回归" [2] - 会稽山2024年中高档酒毛利率达61% 酒类主业毛利率52% 古越龙山中高档酒毛利率44.3% 主业毛利率37% [6] 产品创新与年轻化 - 会稽山气泡黄酒在抖音直播间销售额突破千万元 针对年轻消费群体开发新品类 [2] - 古越龙山推出糯米威士忌、咖啡黄酒、青柠黄酒等新酒饮系列适应年轻化趋势 [2] 政策与行业环境 - 2025年5月新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》限制公务用酒 次日白酒股集体走低 [3] - 绍兴市政策提出2027年黄酒产业年销售收入目标100亿元 5月政策面带动股市反应 [3] - 华泰证券预计黄酒行业规模将从2023年85亿元扩张至2027年125亿-140亿元 [8] 企业竞争格局 - 会稽山2025Q1营收4.81亿元(+10.1%) 净利润9374万元(+1.7%) 古越龙山同期营收5.39亿元(-4.9%) 净利润5901万元(-4.5%) [6] - 会稽山2024年营收/净利润分别增长15.6%/17.74% 连续保持双增势头 [6] - 会稽山销售费用2025Q1同比激增58.2%至1.06亿元 增速高于营收增速 [8] - 古越龙山强调品牌底蕴和外围市场优势 承认会稽山民营机制更灵活 [7]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：黄酒行业 - 公司：古越龙山 纪要提到的核心观点和论据 公司战略与市场表现 - 古越龙山采取集体涨价和市场反转策略，自 4 月初季报发布后与会计事务所同步涨价，吸引投资者关注，凭借中央酒库 IP、历史沉淀和国酿优势巩固市场地位[3] - 推动全国化进程，将资源投入非成熟黄酒市场，扩大黄酒普及率，培育新消费者群体，提升行业发展潜力，江浙沪成熟地区占比约 60%，其他区域占比 40%，近五年非成熟区域增长率高于成熟区域[5][6][21] - 产品战略分高端化和年轻化，高端化推出青玉系列等产品改变消费者认知，树立高价值品牌形象；年轻化通过线上投放、美食美酒传播及推出创新产品吸引年轻消费者[2][14] 黄酒行业优势与趋势 - 黄酒具有低度数、健康、适合搭配美食等优势，在全球低度数饮料受欢迎趋势下，面临良好发展机遇，未来消费需求有望增长[7] - 行业头部企业将高端化作为首要目标，打破黄酒便宜标签，重新认识黄酒价值，提升品牌形象和市场地位[9] 产品与市场推广 - 针对年轻人推出黄啤、咖啡黄酒等低度化产品，在绍兴及浙江市场投入并将扩大推广，通过商务电子平台及合资公司销售，还计划在 618 购物节和“七九节”推广[10][11][12] - 今年进行 14 次价格调整，“小幅快跑”方式未影响销售增长，古越龙山品牌粘性强，提价适逢其时且具长期效应[21] 生产与成本 - 8 月全面贯通投产黄酒智能化酿造园区，预计生产成本降低 5%以上，类似集中管理模式，减少物流和管理开支，提升竞争力和优化资源配置，但新产能释放调试期可能延期[2][15][19] - 高端黄酒占总产能 25%，依赖手工酿造和长时间陈放，成本高但更具价值；机械化酿造成本低，品质三年后趋于平缓[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 会稽山借鉴清酒创意和营销手段吸引年轻消费者获积极反馈，但年轻人消费习惯粘性不强，短期内难带来显著利润[10] - 今年销售目标因国资委考核不调整，2025 年是新旧产能转换期，重点是沉淀品质、价格和市场管理，而非扩展高端酒销量[15][16] - 公务招待不允许用酒类产品规定对黄酒影响较小，黄酒未作为主流选择，价格相对低廉未超政府监管价格带[20] - 最近几年疫情期间约百分之十几规模以上黄酒制造商退出市场，未来头部企业集中趋势明显[22]

黄酒行业资本市场表现 - 5月黄酒股涨势迅猛 会稽山连续3天涨停 古越龙山和金枫酒业5月累计涨幅分别为17.36%和18.13% [1] - 黄酒股表现超越白酒股 会稽山、古越龙山、金枫酒业近20日内涨幅分别为88.66%、16.31%、20.15% 而白酒股最高涨幅仅7.17% [2] - 会稽山市值从89.76亿元攀升至126.8亿元 超越古越龙山成为黄酒板块"市值一哥" [2] - 鹏华中证酒ETF大幅加仓黄酒股 会稽山持股从172.68万股增至447.32万股 古越龙山持股从517.93万股增至1178.38万股 [4] 行业基本面改善 - 2024年会稽山营收16.3亿元(同比增长15.6%) 古越龙山营收19.4亿元(增长8.55%) 金枫酒业营收由下滑13.4%转为增长0.87% [5][7] - 会稽山净利润1.96亿元(增长17.74%) 古越龙山净利润2.06亿元(下降48.17%) 两者净利润水平接近 [5] - 行业整体表现优于处于深度调整期的白酒和葡萄酒品类 [7] 高端化战略推进 - 会稽山中高档产品收入10.6亿元(增长31.3%) 占比达67.3% 提升8个百分点 古越龙山中高档酒收入增长12.5% 金枫酒业高端产品收入增长9.1% [12] - 会稽山推出兰亭·序G20/G30等高端产品线 古越龙山打造"只此青玉"等核心大单品 主要面向企业家和商务宴请场景 [12][14] - 多家企业集体提价 会稽山最高提价9% 古越龙山最高提价12% 塔牌年份酒最高提价10% [15] 年轻化创新尝试 - 会稽山"爽酒"通过12小时直播销售额突破1000万元 是抖音黄酒类产品第2至10名总和的约100倍 [18] - 品牌推出多样化创新产品 包括低度、果味、气泡黄酒 如状元红青柠黄酒、金枫无糖黄酒、慢宋经典花果香黄酒等 [22] - 开设新型消费场景 古越龙山"慢酒馆"提供黄酒乳酸菌等饮品 会稽山1743黄酒吧推出黄酒奶茶等产品 [22]