报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [11] 报告的核心观点 - 2024年受省内项目推进放缓影响，公司收入与订单均下滑，毛利率也有所下滑，但现金流同比转正，分红比例约50% [13] - 四川省内基建需求旺盛，公司业绩后续有望稳健增长，2025年分红比例提升，红利属性凸显 [13] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2024年全年实现营业收入1072.38亿元，同比减少6.78%；归属净利润72.10亿元，同比减少19.92%；扣非后归属净利润63.40亿元，同比减少29.69% [2][8] - 工程建设板块完成营业收入929.52亿元，同比下降10.53%；公路投资运营业务实现营业收入28.84亿元，同比下降3.96% [13] - 全年累计新增中标项目524个，金额约1383亿元，同比下滑18% [13] - 全年综合毛利率15.68%，同比下降2.47pct，工程施工主业毛利率同比下降2.41pct，公路投资运营毛利率下滑2.85pct，矿业及新材料、清洁能源毛利率分别提升4.19、7.84pct，单四季度综合毛利率15.51%，同比下降6.50pct [13] - 非经方面主要为处置股权收益约7.7亿元，截至12月底，清洁能源集团、矿业集团股权结构变更，公司不再将其纳入合并财务报表范围 [13] - 全年经营活动现金流净流入34.27亿元，同比转正，收现比90.07%，同比提升6.44pct；单四季度经营活动现金流净流入90.34亿元，同比多流入45.48亿元，收现比102.51%，同比提升33.59pct [13] - 2024年实施中期分红与年度分红，合计约3.6亿元，占归母净利润比例约50% [13] 公司未来发展 - 四川省高速公路待建需求大，2024年6月推出36个高速公路项目，总里程约4100公里，总投资约8400亿元 [13] - 自2024年三季度以来，公司下属施工企业以参股方式中标8条高速公路项目，总投资超2600亿元，充足在手订单及参与投建一体项目工程建设为后续发展奠定基础 [13] - 公司大股东蜀道集团对公司保持较高持股比例，2021 - 2024年分红比例为40.46%、50.52%、50.03%、50.02%，2025 - 2027年将提升至60%，2025年若业绩超80亿，对应当前股息率超6.5% [13] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|107238|114062|123626|135262| |归属母公司所有者的净利润（百万元）|7210|8286|9264|10412| |EPS（元）|0.83|0.95|1.06|1.20| |经营活动现金流净额（百万元）|3427|19279|9325|12592| |投资活动现金流净额（百万元）|-10162|-7085|-7291|-7319| |筹资活动现金流净额（百万元）|5511|-2324|-2629|-2635| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-1224|9870|-596|2639| |市盈率|8.77|8.93|7.99|7.11| |市净率|1.33|1.32|1.13|0.98| |EV/EBITDA|8.22|7.68|6.86|6.06| |总资产收益率|3.0%|3.5%|3.5%|3.7%| |净资产收益率|15.1%|14.8%|14.2%|13.7%| |净利率|6.7%|7.3%|7.5%|7.7%| |资产负债率|78.9%|75.2%|73.9%|72.1%| |总资产周转率|0.45|0.48|0.49|0.50| [18]

水泥行业需求与开工率 - 3月初至4月10日华东和华南平均磨机开工率分别为63%和62% 较2024年同期的55%和51%明显提升[1][2] - 沿江熟料库存保持在40%以下低位 水泥需求正增长确信度高[1][2] - 2025年3月水泥需求同比增长2.5% 第一季度同比下降1.4% 强于行业弱下滑假设[2] 需求增长驱动因素 - 基建投资（不含电力）2025年第一季度累计同比增长5.8% 成为支撑水泥需求核心因素[3] - 房地产新开工面积、施工面积和投资增速分别为-24.4%、-9.5%和-9.9% 地产需求持续疲软[3] - 海螺水泥等大型企业因在基建项目中份额更高 一季度销量优于行业实现正增长[1][3] 行业供需与价格展望 - 需求放缓有助于达成合意错峰天数 实现供给侧优化与需求匹配[4] - 需求弱降甚至单月正增长增强合意天数达成概率 对价格形成更强支撑[4] - 水泥需求从2021年23.6亿吨降至2024年18.3亿吨 当前进入跌幅放缓区间[2][4] 投资标的推荐 - 推荐水泥行业龙头公司包括海螺水泥(600585) 华新水泥(600801) 天山股份(000877)[5] - 同时推荐上峰水泥(000672) 塔牌集团(002233) 华润建材科技(01313) 金隅集团(601992)[5]

报告公司投资评级 - 下调至“推荐”评级，目标价 7.2 元 [2] 报告的核心观点 - 2024 年公司营业总收入和归母净利润同比下降，基建建设和房地产业务营收下滑，毛利率微降；境外新签合同额快速增长，新兴业务表现亮眼；融资成本下降，但应收账款余额增长较快 [2][7] - 考虑地产、基建开工复苏存在不确定性，预计公司 eps 分别为 1.2、1.3、1.38 元，参考可比公司水平，给予公司 2025 年 6 倍 PE，目标价 7.2 元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 11603 亿，同比-8.2%；归母净利润 278.87 亿，同比-16.7% [2] - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 11213.9 亿、11594.48 亿、12481.94 亿，同比增速分别为-3.4%、3.4%、7.7%；归母净利润分别为 297.13 亿、322.6 亿、340.23 亿，同比增速分别为 6.5%、8.6%、5.5% [2] 公司基本数据 - 总股本 2474186.51 万股，已上市流通股 2042340.82 万股，总市值 1439.98 亿元，流通市值 1188.64 亿元 [4] - 资产负债率 77.39%，每股净资产 12.30 元，12 个月内最高/最低价 7.34/5.02 元 [4] 业务分析 - 基础设施建设营收 9928.5 亿元，同比-8.71%，占总营收比重约 85.6%，毛利率 8.62%，下降 0.24pcts，主要因投资业务规模下降，公路业务盈利水平下降 [7] - 房地产业务实现营业收入 482.8 亿元，同比下降 5.17%；毛利率 14.44%，下降 0.07pcts，因房地产市场下行，销售价格下降，销售周期延长 [7] - 2024 年新签合同额 27151.8 亿元，同比-12.4%；境内业务新签合同额 24942.8 亿元，同比-14.0%；境外业务新签合同额 2209 亿元，同比+10.6% [7] - 工程建造业务新签合同额 18710 亿元，同比-16.9%，其中铁路、公路、市政、城轨、房建业务分别同比+0.3%、-24.3%、-25.9%、-55.8%、-19.7% [7] - 设计咨询、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务新签合同分别同比-7%、-17%、-37.6%、-0.6%、-18.7%、-1.5%、+11.3% [7] - 新兴业务完成新签合同额 4257.4 亿元，占总新签合同比重约 16%，其中水利水电、清洁能源新签合同额分别同比+50%、+22.6% [7] 财务状况 - 截至 2024 年底，资产负债率 77.39%，较 2023 年末增加 2.53pcts；应收账款余额为 2462 亿元，较 2023 年末增加 893 亿元，增长 56.96% [7] - 2024 年平均融资成本率 3.57%，同比下降 0.31pcts [7] 投资建议 - 考虑地产、基建开工复苏存在不确定性，预计公司 eps 分别为 1.2、1.3、1.38 元，参考可比公司水平，给予公司 2025 年 6 倍 PE，目标价 7.2 元，下调至“推荐”评级 [7]

基建投资增速 - 25年1-2月广义基建投资同比增长9 95% 狭义基建投资同比增长5 6% [2] - 广义及狭义基建投资环比增长0 76/1 20pcts 同比+0 99/-0 70pct [3] - 狭义基建投资增速较全部投资高1 5个百分点 拉动全部投资增长1 1个百分点 比2024年全年提高0 1个百分点 [3] "两重项目"进展 - 24年10月国家发改委筛选确定两个1000亿元提前批次项目清单 "两重"建设项目121个 总投资约8800亿元 中央预算内投资计划项目526个 总投资约9300亿元 [4] - 25年1月国新办发布会提及将再下达一批项目清单 推动形成实物工作量 [4] - 25年1-2月计划总投资亿元及以上项目投资同比增长7 7% 增速比2024年全年加快0 7个百分点 比全部投资高3 6个百分点 [3] 细分领域投资 - 25年1-2月水利管理业投资增长39 1% 航空运输业投资增长13 4% 铁路运输业投资增长0 2% [5] - 2025年水利部将持续深化水利投融资改革 加快建设环北部湾水资源配置等重大工程 [5] - 25年低空基建有望加速发展 国铁集团力争完成基建投资5900亿元 [5] 资金支持 - 25年1-2月地方政府新增专项债合计发行5968亿元 [5] - 2025年多地"提前批"新增债券额度或为"顶格"下达 规模接近2 8万亿元 [5] - 化债推进改善地方政府支付力 专项债发行提速支撑投资增速提升 [5]

文章核心观点 - 关注低空基建快速发展及海外基建高景气度下的投资机会，建议关注设计院、国际工程企业及海外业务占比较高的建筑央国企 [2][3] 周专题 - “低空经济”连续两年被写入中央政府工作报告，随着相关政策规划出台，低空经济由概念化走向落地，低空基建加速发展 [2] - 2025年初有低空相关项目近300个，基础设施类项目占比约33.6%，低空经济基建项目快速释出 [2] - 专项债扩容为低空经济发展提供资金支持 [2] - 设计院尤其是交通类设计院掌握大量交通网络数据资源，有望获取低空经济方向研究及设计咨询类订单 [2] - 在低空新基建发展背景下，设计院有望参与通用机场及起降点等物理基础设施建设，延伸产业链参与信息基础设施及数字化管理服务系统建设 [2] - 设计院掌握前端规划设计优势，有望通过成立合资公司等方式将业务延伸至运营端 [2] 本周热点 - 德国联盟党、社民党就联邦财政债务问题达成一致，“债务刹车”放宽对军费开支限制，拨款5000亿欧元用于翻修老旧基础设施 [3] - 中东建筑业市场有望持续增长，迪拜2025年预算中46%用于基建项目 [3] - 中泰铁路二期预计2025年招标，投资总额3413.5亿泰铢 [3] - 乌克兰重建有望推进，截至2024年底，未来十年复苏与重建总成本预计达5240亿美元 [3] - 海外基建高景气度持续，国际市场将是各大国际工程企业及建筑央企2025年加大力度拓展的市场 [3]

3月初"倒春寒"特征分析 - 本轮"倒春寒"发生时间较往年提前至3月初，为近10年最早一次，但强度偏低：持续时间仅3天（历史平均4.6天），气温降幅6-12℃（往年约15℃）[2][11][23] - 降温区域呈现反常分布：罕见集中在中东部省份，山东、河南出现大范围暴雪且单日降雪量破历史纪录，而传统高发区河北、山西影响减弱[3][12][24] - 极端气温变化显著：3月1日起武汉、济南、郑州单日最低温骤降16℃、9℃、6℃，此前2月底三地日均最低温分别达11.7℃、10.3℃、6.7℃[10][23] 对农产品价格的影响机制 - 水果产量扰动有限：因降温早于果树花期（往年4月），生长周期5-6个月的特性使3月寒潮对9月产量的传导效应弱于2013/2018年（当时鲜果CPI环比超季节性2.8-3.9pcts）[14][25] - 蔬菜供给风险可控：3月平均气温接近常年同期，不同于2013年4月均温偏低0.4℃导致鲜菜CPI环比超季节性16.7pct的情形[15][25] - 价格表现疲软：3月蔬菜/水果/猪肉价格环比-6.3%/-1.2%/-5%，均弱于季节性，叠加1-2月鲜菜鲜果供给充足（环比+1.1%/+2.6% vs 往年+3.5%/+3.4%）压制通胀[17][26] 对宏观经济活动的冲击 - 建筑业开工受阻：华北/中南地区粉磨开工率环比骤降9%/7.3%（季节性应为+9.1%/+9.6%），山东沥青开工率跌至20.5%历史低位，主因气温跌破施工临界值5℃[18][26] - 基建投资短期承压：河南/河北/山东三省占全国基建投资18.1%，但预计3月中下旬气温回升至5℃以上将缓解影响[19][27] - 社零影响分化：甘肃/山西迁徙指数同比降9.5/6.8pcts但社零占比仅0.9%/1.7%，而社零大省山东（7.8%）、河南（5.7%）迁徙强度降幅较小（-2.4%/-0.5%）[20][27]