智能大屏行业增长趋势 - 过去三年智能大屏（OTT）流量增速接近移动端两倍，成为流量增长新阵地[1] - 2024年智能电视家庭用户超过3.36亿户，渗透率近7成[6] - OTT家庭日均开机率同比增长4.2%，每天有一半以上家庭打开电视观看视频[6] 用户行为与平台表现 - 用户使用OTT点播长视频日均时长近4小时，是移动端的2倍[6] - 酷喵月活家庭用户达1.35亿，日活0.51亿，领跑行业[6] - 酷喵月活同比增长19%，在"爱优腾芒"中增速最快[6] - 银河奇异果和云视听极光分列行业第二、第三位[6] 内容消费特征 - 少儿内容收视时长同比增速最快，达76%[7] - 新热剧集如《玫瑰的故事》《雪迷宫》《我是刑警》吸引用户注意力[7] - 经典内容持续引流，收视TOP100电视剧中20部老剧占22%时长[7] - 《甄嬛传》《知否》位列经典内容收视时长前两位[7] 行业定位与发展 - 智能大屏端已成为长视频主阵地，是行业寻求增量的蓝海市场[7] - 智能大屏用户呈现高使用时长、高粘性特征[6]

核心观点 - 芒果超媒2024年财报显示营业收入和净利润双双下滑，但会员业务成为亮点，首次突破50亿元大关 [7] - 公司在综艺领域表现强势，但在剧集领域存在明显短板 [7][26] - 会员业务增长主要依靠外部合作导流，单用户价值低于同行 [38] - 广告收入持续下滑，但2024年下半年出现回暖迹象 [40] - 公司积极拓展电商等新业务，小芒电商GMV快速增长 [46][47] 财务表现 - 2025年Q1营业收入29亿元，同比下降12.76%；归母净利润3.79亿元，同比下降19.8% [7] - 2024年营业收入140.8亿元，同比下降3.75%；归母净利润13.64亿元，同比下降61.63% [7] - 2024年会员业务收入51.48亿元，同比增长19.3%，首次突破50亿元 [7] - 2024年广告收入34.38亿元，继续下滑 [40] - 互联网视频业务毛利率35.33%，同比下降5.98个百分点 [39] 业务表现 综艺业务 - 2024年上线160档综艺，是国内最大头部综艺制作机构 [23] - 全网网络综艺有效播放TOP10中占据5席，电视综艺TOP10中占据4席 [24] - 《歌手2024》《再见爱人4》等节目成为现象级爆款 [6] - 拥有55个综艺制作团队，持续产出优质内容 [23] 剧集业务 - 2024年剧集表现较弱，仅有《小巷人家》等少数作品进入TOP20 [7][26] - 拥有24个影视制作团队和40家战略工作室，但爆款率低 [27] - 微短剧成为新方向，2024年上线340部 [27] 会员业务 - 2024年末会员规模达7331万 [7] - 会员增长依赖中国移动"动感地带芒果卡"和淘宝88VIP等外部合作 [38] - 单用户价值低于爱奇艺等同行 [38] - 推出高阶会员权益，提升ARPPU值 [39] 电商业务 - 小芒电商2024年GMV达161亿元，4年复合增长率125% [47] - 自营潮服品牌"南波万"GMV超2.7亿元 [47] - 完成A1轮融资，推进A2轮融资 [47] 其他业务 - 收购金鹰卡通，拓展亲子内容及衍生业务 [47] - 电视购物业务板块收缩 [7] 公司背景 - 前身为快乐购，2018年重组更名为芒果超媒 [20] - 芒果TV是核心资产，占重组交易总额的82.5% [20] - 最早实现盈利的视频平台，2017年净利润4.89亿元 [20] - 依托湖南广电资源，获得低价内容和优秀制作团队 [21][23] - 2024年月活2.77亿，行业第三 [29]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司24年营收和归母净利润同比下滑，受所得税变化产生的非经影响较大；25Q1收入和利润均低于预期 [6] - 核心互联网视频业务中会员增长较好、运营商企稳、广告仍有压力，非核心电商业务中快乐购收缩影响收入、小芒减亏 [6] - 芒果加大剧集投入影响短期利润率及现金流，但将提升市占率 [6] - 维持买入评级，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，给予25年目标PE30x，对应目标市值较2025/4/28收盘仍有27%上涨空间 [6] 财务数据及盈利预测 营业总收入 - 2024年为140.8亿元，同比下滑3.8%；2025Q1为29.0亿元，同比下滑12.8%；2025E为139.09亿元，同比下滑1.2%；2026E为149.72亿元，同比增长7.6%；2027E为160.40亿元，同比增长7.1% [5] 归母净利润 - 2024年为13.64亿元，同比下滑61.6%；2025Q1为3.79亿元，同比下滑19.8%；2025E为18.21亿元，同比增长33.5%；2026E为22.54亿元，同比增长23.8%；2027E为25.53亿元，同比增长13.2% [5] 每股收益 - 2024年为0.73元/股；2025Q1为0.20元/股；2025E为0.97元/股；2026E为1.21元/股；2027E为1.36元/股 [5] 毛利率 - 2024年为29.0%；2025Q1为26.4%；2025E为30.9%；2026E为31.9%；2027E为32.3% [5] ROE - 2024年为6.1%；2025Q1为1.7%；2025E为7.5%；2026E为8.5%；2027E为8.8% [5] 市盈率 - 2024年为31；2025E为24；2026E为19；2027E为17 [5] 财务摘要 营业总收入 - 2023A为146.28亿元；2024A为140.80亿元；2025E为139.09亿元；2026E为149.72亿元；2027E为160.40亿元 [8] 归母净利润 - 2023A为35.56亿元；2024A为13.64亿元；2025E为18.21亿元；2026E为22.54亿元；2027E为25.53亿元 [8]

公司业绩表现 - 24年实现营收140.80亿元，同比下滑3.75%；归母净利润13.64亿元，同比下滑61.63%；扣非归母净利润16.45亿元，同比下滑2.99% [1] - 24Q4营收38.02亿元，同比下滑10.8%；归母净利润-7999.89万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长475.2% [1] - 25Q1营收29.0亿元，同比下滑12.76%；归母净利润3.79亿元，同比下滑19.8%；扣非归母净利润3.03亿元，同比下滑35.03% [1] 分业务表现 - 24年会员收入51.48亿元，同比增长19%，年末会员数7331万，同比增长10%，ARPPU 70元/年，同比增长8% [2] - 24年广告收入34.38亿元，同比下滑12%；运营商业务15.93亿元，同比下滑42%；新媒体互动娱乐内容制作收入12.62亿元，同比增长10%；内容电商26.00亿元，同比下滑8% [2] - 25Q1会员收入预计双位数增长，但增速边际放缓；广告收入受综艺排期和宏观影响仍下滑；内容电商主动收缩低毛利传统业务 [6][7] 会员业务分析 - 优质内容供给驱动会员数增长，24年爆款综艺和热门剧集表现不俗，25Q1《国色芳华》等剧集带动会员收入良性增长 [2] - 公司升级会员体系，尤其是高阶会员权益，提升会员体验，驱动ARPPU同比增长8% [2] 广告业务分析 - 广告收入下滑主要受品牌广告主需求回暖滞后影响，头部综艺招商情况不佳 [3] - 《歌手2024》作为现象级综艺，因属台端综艺，未能贡献芒果TV广告收益 [3] 运营商业务分析 - 运营商业务因监管要求减少付费内容比例，导致增值业务下滑，但预计25年影响趋缓 [3] - 24年运营商分成成本同比降31.5%至2.98亿，但因收入下滑更大，分成成本占收比由15.7%提升至18.7% [5] 内容电商分析 - 24年小芒电商GMV达161亿元创新高，但整体内容电商收入下滑 [3] - 25Q1传统电视购物业务板块收缩，是导致Q1总收入下滑的主要原因 [3] 成本与毛利率分析 - 24年互联网视频业务内容成本57.62亿元，同比增长12.5%，占收入比由65.3%提升至67.1% [4] - 24年公司购置影视版权63.48亿元，同比小幅增长1.3%，影视版权账面价值增至84.41亿元，较23年末增长8.0% [4] - 芒果TV互联网视频业务毛利率降至35.3%，同比下降6pct [5] 盈利预测 - 预计25-27年营收为143.51、148.71和154.23亿元，归母净利润17.73、19.32和20.61亿元 [7]

文章核心观点 - 2024年芒果TV放映端表现可圈可点，但营收营利双降，业务增长放缓，公司正努力转型，虽有海外市场优势，但与第一梯队仍有较大差距，“争三”有望，挤进第一梯队较难 [1][2][10][13] 芒果TV的2024年：喜与忧并存 - 放映端市场表现可圈可点，综艺领域保持优势，TOP5中独占三席，TOP10占五席，多部老牌IP焕发生机；剧集领域偶有亮眼表现，《与凤行》《小巷人家》成绩不俗 [2] - 会员业务收入首破50亿，规模达7331万，但增速明显放缓，2024年同比增速降至10.19% [4] - 广告业务营收34.38亿，同比减少2.66%，连续三年下滑；运营商业务营收15.93亿，同比减少42.42% [4] 努力转型的芒果TV - 2023年媒体融合从双平台升级为四平台联动模式，2024年会员业务取代广告成业绩增长新引擎，公司优化主营业务结构，向C端靠拢 [6] - 通过优质稳定内容供给拉动会员增长，加大影视投入，2025年初爆款剧集成绩不错，带动会员收入良性增长 [8][9] - 创新调整会员权益体系，深耕精细化服务，提升ARPPU值，调整会员服务拉动付费会员增长，转型策略渐似爱优腾 [9] 仍在二线挣扎的芒果TV - 长视频行业呈“2+2”格局，但芒果TV与爱奇艺、腾讯视频差距大，2024年会员业务营收远低于爱奇艺 [10] - 剧集短板难改善，影视行业降本增效，短期内投入增加难见“质变”成果 [11] - 综艺优势领域增长空间有限，B端广告复苏乏力，爆款综艺对广告营收带动有限 [12] - 海外市场优势明显，国际版APP累计下载量超WeTV，海外或成下一个增量市场 [13]

核心观点 - 芒果超媒在新领导班子介入后营收持续下滑，盈利波动剧烈，2025年第一季度营业收入29亿元同比下降12.76%，归母净利润3.79亿元同比下降19.8% [1] - 公司业绩下滑原因包括传统电视购物业务收缩以及加大内容和技术投入 [1] - 总经理梁德平23年薪酬500万元位居湖南国企总经理薪酬榜首 [1][2] 财务表现 - 23年、24年及一季度营收分别为146.28亿元、140.8亿元、29亿元，同比增速分别为4.66%、-3.75%、-12.76% [3] - 同期净利润分别为34.71亿元、13.43亿元、3.74亿元，同比增速分别为92.26%、-61.31%、-18.75% [3] - 24年应收账款增速29.84%与营收增速-3.75%呈现背离，应收账款与营业收入比值从23.18%增至32.24% [4] - 23年递延所得税资产16.29亿元使账面利润间接暴涨超16亿元，24年需冲回6.3亿元减少净利润 [9][10] 业务分析 互联网视频业务 - 24年收入101.79亿元占比72.29%，同比下降4.1% [12][13] - 会员业务收入51.48亿元同比增长19.3%，占视频业务收入超50% [14] - 会员规模7331万，但增速从22年17%降至24年10% [14] - ARPPU值从65元提升至70元，但仍低于巅峰90元水平 [16] 广告业务 - 24年收入34.38亿元同比下降3%，23年下降11.57% [18] - 品牌方缩减长视频平台投放预算，转向销售型营销渠道 [18] 运营商业务 - 24年收入15.93亿元同比下滑42.42% [19] - 受电视行业治理工作部署影响短期收入 [19] 关联交易 - 23年、24年前五大客户中关联方销售额占比分别为27.21%、25.61%，金额39.81亿元、36.05亿元 [8] - 关联方咪咕文化应收款从7.68亿元激增至16.05亿元，涨幅超100% [8] 收购事项 - 23年以8.35亿元收购金鹰卡通100%股权，评估增值率331.24% [20] - 金鹰卡通23年、24年分别完成业绩承诺102.79%、102.44% [21][22]

小芒电商业务发展 - 小芒电商在2024年全年营收达10.67亿元，同比增长4.5%，GMV达161亿元，同比增长55% [3] - 2024年全年净亏损4748.78万元，尚未实现盈利 [3] - 公司注册资本为9.086亿元，总资产31.76亿元，净资产7.28亿元 [4] 战略合作与市场拓展 - 2024年2月至3月，小芒接连与时代峰峻、SM娱乐、乐华娱乐三家头部娱乐经纪公司达成官方合作，上线TFBOYS、时代少年团、威神V等明星周边 [1] - 4月7日与杰森娱乐战略合作升级，推动《哪吒之魔童闹海》典藏版收藏卡一周销售额破亿 [3] - 平台定位为"一站式追星"电商，App内设置「来玩」「戳戳乐」等垂直社区，以及「明星周边」商城专区 [6][8] 产品与销售表现 - 自营品牌「南波万」系列服装累计销量超100万件，GMV超2.7亿元 [11] - 《国色芳华》衍生品「玉算盘」首批2000份上线5天售罄 [11] - 时代峰峻周边专营店粉丝数13.7万，SMTOWN官方旗舰店粉丝数7995，乐华娱乐官方旗舰店粉丝数2143 [10] 行业背景与挑战 - Z世代潮玩、谷子经济推动千亿级IP衍生品市场增长，小芒押注明星周边蓝海 [5] - 长视频平台电商业务面临用户习惯未养成的核心问题，流量不足制约转化 [14][16] - 头部电商平台的供应链和运营能力是当前长视频电商的短板 [23]

财务表现 - 2024年公司实现营收140.8亿元，同比下滑3.75%，其中互联网视频业务收入101.79亿元，同比下降4.1% [2][4] - 归母净利润同比下滑61.63%至13.63亿元，主要受企业所得税政策调整影响，剔除该因素后扣非归母净利润仍下降2.99% [2][8] - 经营活动现金流净额由2023年的10.84亿元转为2024年的-2518万元，主要因加大头部内容投入导致预付款增加 [2][9] 业务结构 - 会员业务收入首次突破50亿元达51.48亿元，同比增长19.3%，占互联网视频业务收入比重超50%，年末有效会员数达7331万创历史新高 [4][7] - 广告业务收入连续三年下滑，2024年收入34.38亿元同比降2.7%，2022-2024年降幅分别为26.77%、11.57%、2.7% [4][5] - 运营商业务收入15.93亿元同比暴跌42%，主要受IPTV业务监管趋严冲击 [7] 战略转型 - 小芒电商GMV达161亿元同比增长55%，成为新增长点 [7] - 完成金鹰卡通全资收购，2024年其扣非净利润5546万元超额完成业绩承诺 [7] - 互联网视频业务毛利率下滑5.98个百分点至35.33%，整体毛利率从33%降至29% [8][9] 管理层变动 - 高管薪酬总额2443.52万元较2023年下降近三成，董事兼总经理梁德平薪酬330万元较2023年500万缩水34% [2][10] - 货币资金从2023年末118.82亿元大幅减少67%至39.01亿元，反映资金压力 [10]

模型架构创新 - 提出Mamba-Transformer混合架构Vamba模型 通过改进架构设计而非压缩视频token来提升处理效率 [1][2] - 将传统因果自注意力分解为文本交叉注意力+视频Mamba-2模块的双路径设计 计算复杂度从二次降至线性 [7] - Mamba-2模块采用选择性扫描机制 在更新视频token时保持全局序列信息检索能力 [7] 性能突破 - 同等硬件下视频帧处理能力达传统Transformer的4倍 训练内存消耗降低超50% [4] - 单步训练速度实现翻倍提升 在128帧以上长视频场景运行时间与显存需求下降超50% [4][9] - LVBench长视频理解基准性能提升4.3% 完整保留原始视频时空特征避免信息丢失 [5][10] 技术实现细节 - 视频编码采用CLIP/SigLIP编码器 每帧转换为196个token 512帧视频对应10万token量级 [6] - 文本处理保留因果自注意力机制 通过交叉注意力实现视觉-语义对齐 [7] - 开源代码库包含模型权重(Qwen2-VL-7B)、训练推理脚本及7B参数规模预训练模型 [11] 应用场景优势 - 支持128帧以上超长视频理解 准确描述内容并回答用户提问 [9] - 在中短时长视频任务中同样展现竞争力 覆盖全视频时长区间的基准测试 [10] - 研究团队来自滑铁卢大学、多伦多大学及零一万物等机构 产学研协同创新 [2]