投资理念与策略 - 投资风格深受《安全边际》影响，强调安全边际在极端市场环境中的重要性[2] - 长期复利积累需严守交易纪律，避免短期重大博弈导致失效[3] - 固收产品需长期坚持耐心，长期稳健比短期收益更重要[7] - 组合稳健性优先于收益，严格控制信用风险下沉[9][49] 团队与决策机制 - 招商固收团队实行自上而下的团队负责制，集体决策机制[4][41] - 团队包含信用评估、宏观利率等4个专业组，22名基金经理平均从业11年[6] - 2016年通过集体研判成功规避债市调整，2020年低配房地产债躲过估值扰动[5][40] 宏观周期与市场阶段 - 2000-2020年为通胀周期主导，利率波动大，信用债策略多样[14][16] - 2020-2024年债务周期主导，久期策略更有效，信用利差操作弱化[17][20] - 2024年起进入"利率-债务-政策"新框架，收益率低、波动多[20][22] 操作策略与业绩表现 - 2015年将转债仓位从20%降至5-10%，2020年适时参与转债机会[8] - 代表产品招商双债LOF连续10年正收益，近3年收益14.31%，最大回撤<2%[7] - 2023年杠杆水平120%，四季度因套息空间收窄降至中性偏低[27][30] 市场趋势与产品布局 - 债券ETF份额增长，被动投资因费率低、不易漂移等优势成趋势[51][54] - 信用债指数产品如ETF存在发展空间，利率债指数体系已成熟[54] - 2024年散户债基配置需求上升，机构转向低成本指数产品[43][44] 当前市场观点 - 2024年债市进入"高难度模式"，收益率低且波动大[11][56] - 中短端信用债现阶段性机会，但全年收益率可能不高[59][60] - 需警惕负债成本与资产收益率倒挂问题，可能需降低银行负债成本[56][58] 投研流程与风控 - 信用债投资流程：宏观政策→行业研究→个券评级→性价比配置[34][36] - 2020年后信用债利率化，高等级占比提升，低等级城投债持仓降低[39] - 采用"弱者思维"，避免宏大叙事陷阱，注重理性与长期经验[45][47]

港股市场短期表现 - 港股周线6连阳后短期行情透支，不建议追涨，应关注低波、股息、价值、质量因子等落后板块 [2] - 恒指基差突破200点是历史罕见现象，2013年至今仅出现13次，本轮对等关税冲击下基差突破近210点 [2][8] - 极端贴水后港股表现由企业盈利决定，PPI同比是关键跟踪指标：PPI回升则港股反弹，PPI回落则港股回落 [2] 中美贸易摩擦影响 - 中国政府采取有力举措维护资本市场，对市场产生提振作用 [2] - 特朗普可能延期关税，需紧密跟踪中美贸易条件演变及关税进展 [2] - 关税强化逆全球化、债务周期错位、AI产业趋势三大底层逻辑，需采用反脆弱的"全球杠铃策略" [4] 全球流动性观察 - 当前全球资本市场未出现全面流动性问题，黄金走势是流动性冲击尾声的领先指标 [3] - 流动性冲击阶段（股市、大宗商品、黄金普跌）→冲击尾声（黄金率先企稳）→风险资产企稳 [3][10][12] - 建议跟踪美元流动性情况，短期维持避险策略（中债、瑞郎、黄金） [3] 全天候策略配置 - 低风险偏好组合中中国国债占比34.18%，COMEX黄金占比8.51%，中国可转债占比17.99% [6] - 中等风险偏好组合增加权益类配置，如印度SENSEX30（12.72%）、A股红利指数（10.08%） [6] - 高风险偏好组合进一步增配权益资产，纳斯达克指数占比7.76%，恒生指数占比6.93% [6] 做多时机判断 - 胜率提升（贸易摩擦缓和）、估值极便宜、流动性问题导致筹码出清是三大做多信号 [3] - 中国资产当前估值不贵，但需等待贸易摩擦缓和信号明确 [3] - 建议以全天候策略框架构建组合，平衡不同资产相关性以应对冲击 [3][4]

港股市场分析 - 港股周线6连阳后短期行情透支，不建议追涨，应关注低波、股息、价值、质量因子 [2] - 恒指基差突破200点是历史罕见现象，2013年至今仅出现13次，本轮对等关税冲击下基差突破近210点 [2][5] - 极端贴水后港股表现由企业盈利决定，PPI同比是关键跟踪指标：PPI回升带动港股反弹，PPI回落则港股回落 [2] 中美贸易摩擦影响 - 中国政府采取有力举措维护资本市场，对市场产生提振作用 [2] - 特朗普可能延期关税，需继续跟踪关税问题进展 [2] - 关税强化逆全球化、债务周期错位、AI产业趋势三大底层逻辑 [2] 全球流动性观察 - 当前全球资本市场未出现全面流动性问题 [2] - 流动性冲击阶段表现为股市、大宗商品、黄金普跌，黄金率先企稳回升可作为领先指标 [2][6][9] - 建议紧密跟踪美元流动性情况 [2] 资产配置策略 - 全天候策略模型配置比例显示中国国债指数占比最高（低风险偏好34.18%），比特币仅在高风险偏好组合中占3.87% [4] - 事件冲击下做多时机需满足三个条件：贸易摩擦缓和、估值极便宜、流动性问题导致筹码出清 [2] - 短期建议保持避险策略（中债、瑞郎、黄金），中长期维持全球杠铃策略 [2] 历史经验复盘 - 2020年流动性冲击中黄金企稳后股市和大宗商品相继回升 [6][7] - 2008年流动性冲击呈现类似模式，黄金率先反弹预示风险资产企稳 [9] - PPI与中美贸易条件演变高度相关，需持续跟踪关税进展 [2]

全球经济结构性断裂 - 世界正面临货币、政治与地缘秩序的系统性崩解，债务泡沫、政治极化与单边主义加速旧秩序瓦解 [1][2] - 特朗普关税政策仅是表象，深层动因在于不可持续的结构性矛盾积累至临界点 [1][5] - 历史规律显示，此类失衡通常以债务重组、资本管制等激烈手段强行修正 [6][12] 货币/经济秩序崩解 - 债务规模庞大且增速失控，资本市场与经济体被畸形债务泡沫支撑 [3] - 去全球化下，巨额贸易逆差与资本失衡并存，中美互信崩塌倒逼秩序重构 [4] - 美国制造业空心化导致依赖潜在"敌国"进口关键物资，中国面临美元债务违约风险 [5][6] - 美国政府债务水平及增速不可持续，货币秩序需重大变革以减少失衡 [6] 国内政治秩序崩解 - 美国教育鸿沟、财富极化与政治体系失效催生民粹主义极端对抗 [7] - 民主制度妥协精神瓦解，"不惜代价获胜"信条助长强人政治 [7] - 股市震荡与经济困局或加速政治危机与经济危机的死亡螺旋 [7][12] 国际地缘秩序重构 - 美国单极世界秩序终结，"美国优先"逻辑取代多边合作框架 [8] - 贸易战升级为技术封锁、数字铁幕及军事对抗边缘试探 [8] - 政策工具箱或现超常规选项，如冻结偿债、资本管制等 [12] 自然灾害与技术革命影响 - 气候灾难破坏性增强，成为扰动全球系统的黑天鹅孵化器 [9] - AI等技术重构债务体系、权力结构及国际互动模式，改变应对灾难成本方程 [10] 系统性变革的相互作用 - 需关注五大力量（货币、政治、地缘、自然、技术）的交互网络，避免被表象新闻遮蔽认知 [11] - 历史大周期六阶段论显示，当前处于秩序重构早期阶段，剧变可能以萧条或战争形式出现 [12][13][14]

宏观：经济周期的位置与状态 - 中国经济下行压力最大的阶段已经过去，2022-2023年为经济周期中下行压力最大的阶段，库存周期低点出现在2023年末至2024年初，2024年经济进入底部震荡阶段，2025年经济压力大概率不会重复过去几年的较大压力 [2] - 经济告别下行压力最大阶段不意味着快速触底反弹，近期经济周期、债务周期和通胀周期表现指向基本面未发生显著变化，经济仍处于震荡状态 [2] - 在外贸承压和地产投资、消费慢复苏的宏观环境下，短期经济实现快速上行仍面临一定阻力 [2] 政策：央行态度的重要观察窗口 - 4月是央行态度的重要观察窗口，需关注月初时点央行除惯例回收流动性外是否有意料之外的鹰派表态或操作 [3] - 4月发债压力较大时点需观察央行会同3月末一般呵护流动性还是选择克制态度，以及4月末买断式逆回购是否重回较大规模流动性投放 [3] - 4月是观察财政节奏和各部门对两会政策响应情况的重要窗口，政府债发行速度及实际用于项目建设的比重是决定4月乃至二季度经济景气度的重要变量 [3] 海外：情绪正在微妙变化 - 美国经济基本面边际变化不大，失业率震荡小幅上行但幅度有限，劳动力市场整体韧性不弱，零售销售数据摆脱负增长但仍低于预期 [4] - 资本市场和投资者情绪变化明显更快，需警惕特朗普政策高度不确定性环境下预期的自我实现 [4] 大类资产策略判断 A股 - 基本面轮廓逐步明晰及市场情绪周期性变化是近期市场最重要两大变化，市场风格逐步切换表现为高估值板块上行动力减弱及前期领涨板块赚钱效应弱化 [5][6] - 未来市场可能延续风格切换行情，资金呈现高切低和回流的反复循环 [5][6] 债券 - 债券利率是央行最关注的货币政策目标之一，央行对流动性的态度和债券利率之间形成微妙跷跷板关系，利率下行速度过快或点位过低时央行收紧流动性意愿可能更强 [6] - 央行态度尚未明确转向宽松，利率或将保持宽幅震荡格局，利率下行需等待央行明确释放宽松信号 [6] 大宗商品 - 特朗普政府对铜加征关税和加征对等关税的主张是驱动铜价和金价上涨的主要因素，随着资产逐步price in关税预期且加征关税落地，大宗商品定价主线可能重回基本面 [7] - 铜价前期因供给和关税担忧推升至历史高位，进一步上行需需求端改善助力，但目前未观察到中美经济周期走势提供相应因素 [7] - 金价长期配置价值显著，但短期面临涨幅过大风险，建议不追高、逢调整建仓，短期关注特朗普关税政策落地效果是否不及预期 [7]

报告核心观点 - 港股周线6连阳后短期行情透支，建议关注低波、股息、价值、质量因子[3] - 全球从"大缓和"走向"大波动"，G2在生产贸易和债务失衡突出，特朗普关税政策将重塑世界秩序[3] - 关税一阶段定价征税国通胀效应+被征税国需求收缩，二阶段定价被征税国的货币财政应对[3] - 4月9日前建议配置避险资产（美债、中债、黄金等），需关注基本面问题向流动性问题的转换[4] - 中长期关税强化逆全球化、债务周期错位、AI产业趋势三大底层逻辑，维持全球杠铃策略[5] 短期资产配置建议 - **全球股市与大宗商品**：风险未出清，贸易摩擦可能加剧，黑色商品全线下跌反映需求收缩[4] - **美国资产**：美股弱（交易避险逻辑）、美债强（大涨后风险仍低）[4] - **中国资产**：股&商弱（定价需求收缩）、债强，结构上食饮&地产板块上涨反映内需政策对冲预期[4] - **港股策略**：需等待更明确的促内需政策信号[4] 中长期策略框架 - **新范式三大逻辑**：逆全球化加剧（特朗普政策）、债务周期错位（中美债务结构差异）、AI产业趋势[5] - **全天候配置模型**： - 低风险组合：中国国债34.18%+黄金8.51%+可转债17.99%[7] - 中高风险组合：增加印度SENSEX30（12.72%-15%）和比特币（3.28%-3.87%）[7] 历史研究脉络 - 债务周期系列研究覆盖日本经验（2024.12.27）、全球配置（2024.12.31）、东升西落叙事（2025.4.2）[11][12] - "债务周期大局观"系列分析日股创新高（2024.3.21）、印度牛途（2024.4.26）、越南机遇（2024.4.29）[14] - 港股"天亮了"系列持续跟踪牛市三阶段（2022.11-2025.02）[17][18]

港股市场短期走势 - 港股周线6连阳后短期行情透支，不建议追涨，应关注低波、股息、价值、质量因子[2] - 当前需等待更明确的促内需政策信号，4月3日食饮&地产板块上涨反映二阶段内需政策对冲预期，黑色商品全线下跌反映需求收缩和避险现实[3] 特朗普关税对全球资产影响 - 一阶段定价征税国家的"通胀效应"+被征税国家的"需求收缩效应"，二阶段定价被征税国家的货币财政应对措施[2] - 4月9日前建议配置避险资产（美债&中债、瑞郎、黄金、红利），当前风险偏好下降已充分释放，后续需观察流动性指标[2] 全球资产短期判断 - 全球股市和大宗商品风险未出清，贸易摩擦可能加剧[2] - 美股弱美债强反映交易"避险"而非"滞胀"，美股仍有风险，美债大涨后风险仍不大[2] - 中国资产股票&商品弱债强，定价被征税国家的需求收缩效应[3] 中长期配置策略 - 关税强化新范式三大底层逻辑（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势），维持"全球杠铃策略"[3] - 全天候策略模型显示：中国国债指数配置比例达34.18%（低风险偏好），黄金8.51%，中国可转债17.99%，印度SENSEX30指数10.87%[5] 市场情绪指标 - BNP全球风险溢价指数行至历史高位，显示情绪已充分释放[8] - VIX与AAII熊牛价差显示风险偏好下降，但后续左侧交易机会需观察流动性指标[9]

资产配置策略 - 全天候配置策略针对不同风险偏好提供差异化配置比例：低风险偏好下中国国债指数占比34.18%，中等风险偏好下中国可转债占比21.05%，高风险偏好下印度SENSEX30占比15.00% [2] - 黄金在各类风险偏好组合中保持稳定配置比例，区间为8.51%-11.75% [2] - 高风险资产如比特币仅出现在中等和高风险组合中，配置比例分别为3.28%和3.87% [2] 美股市场分析 - 标普500成分股相关性处于历史低点，2025年大概率回升 [5] - 美股7姐妹ERP当前性价比不高，低于历史均值水平 [6] - 剔除7姐妹后的美股大盘ERP为6.0%，高于历史均值 [7] 港股市场表现 - 恒生指数出现连续6周以上上涨且涨幅超15%的情况，历史共发生7次 [8] - 历史数据显示恒指周线6连阳后6个月收益率波动较大，2009年4月后6个月收益达40.3%，而2015年4月后6个月收益为-17.7% [9] - 当前港股高股息、价值、质量因子在银行、公用事业、石油石化、电信服务等行业集中暴露 [10] 投资因子表现 - 低波动率因子在2009年4月后6个月收益率达39.28%，但在2007年11月后6个月仅5.08% [10] - 价值因子在2009年4月后6个月收益率达62.01%，但在2007年11月后6个月为-20.30% [10] - 当前轮次中股息率因子6个月收益率为4.31%，价值因子为3.38% [10] 科技股估值 - 中美科技股估值差处于历史较高水平 [14] - 人工智能AI浪潮推动科技股估值变化 [13] 系列研究报告 - "债务周期下的资产配置新策略"系列包含4篇专题报告，最新为2025年4月2日发布的《资产配置如何应对"东升西落"叙事》 [15] - "债务周期大局观"系列包含13篇报告，涵盖全球股市、日股、印度股市、港股等主题 [19] - "港股天亮了"系列包含20篇报告，最新为2025年2月28日发布的《牛市二阶段，事缓则圆》 [20]

资产配置策略 - 全天候配置策略针对不同风险偏好提供差异化方案：低风险偏好配置中国国债34.18%、可转债17.99%、黄金8.51%；中等风险偏好配置可转债21.05%、印度SENSEX30 12.72%；高风险偏好配置可转债24.83%、印度SENSEX30 15% [2] - 比特币仅出现在中等和高风险组合中，配置比例分别为3.28%和3.87% [2] - 美国国债在低风险组合占比9.2%，但随风险偏好上升骤降至3.81% [2] 市场相关性分析 - 标普500成分股3个月相关性指标处于历史低点，2025年大概率回升，与恒生指数相关性呈现-20%至40%波动区间 [3] - 美股7姐妹ERP（风险溢价）当前1.15%，低于历史均值且接近均值-1标准差水平，显示性价比不足 [4] - 剔除7姐妹后的美股大盘ERP为5%，同样低于6%的历史均值 [5] 恒生指数表现 - 恒指连续6周上涨超15%后，历史数据显示1个月后平均回报-0.6%，6个月后-1.8%，但2009年例外（6个月回报34.1%） [7] - 周线六连阳后应回避领涨板块，转向本轮落后的高股息（银行、公用事业）、价值因子（石油石化、电信服务），这些行业在历史同期6个月平均回报3.38% [8] - 当前恒指动量因子暴露度达19.54%，但历史显示该因子在类似情境下6个月回报仅0.97% [8] 科技股估值 - 中美科技股估值差维持历史高位，具体差值未披露但图形显示显著分化 [10] - 人工智能浪潮推动科技发展，中国电子商务企业数量在1997-2009年增长3.2至4.3倍 [9] 研究系列 - "债务周期下的资产配置新策略"系列包含日本经验、全球配置等主题，最新研究聚焦"东升西落"叙事 [13] - "债务周期大局观"系列覆盖日股、印度、越南等市场，指出印度股市呈现"牛途"特征 [16] - 港股"战略机遇"系列持续追踪，2025年2月报告强调牛市二阶段需关注事缓则圆 [19]

引言：资产配置如何应对"东升西落"叙事 - 开年以来"Deepseek"触发中美科技此消彼长叙事，恒生科技为代表的中国科技资产领涨全球，而美股&美元表现不佳 [3] - 战略层面仍维持"全球杠铃策略"，即投资大部分确定性低风险资产与少部分高收益高波动资产 [8] - 战术层面需调整"全球杠铃策略"以应对"东升西落"新叙事，包括下调美股权重、上调中国科技资产权重等 [8] 美股：低波动→高波动，下调权重 - 过去两年标普500维持偏低波动率，源于内部成分股间偏低相关性，当前相关性仍处历史低点 [11] - 2025年美股波动率将加大，因均值回归牵引力、美国经济衰退压力、AI产业格局变化等因素 [11] - 建议在"全球杠铃策略"组合中下调美股权重，因科技股与非科技股估值均偏高 [11] 中资股：中长期行情驱动力有望更健康 - 短期视角：恒指周线6连阳后行情有所透支，建议关注落后板块如银行、公用事业、石油石化等 [20] - 长期视角：本轮行情相较24年9月政策驱动行情更健康，建议上调中国科技资产权重 [20] - 中美科技股估值差仍处历史较高水平，中国科技股估值折价有缩窄空间 [20] 中国利率债：未转熊，更注重择时，下调权重 - 中国私人部门正由"被动加杠杆"迈向"主动去杠杆"阶段，债券收益率下行空间将收窄 [38] - 利率债配置需更注重交易择时，波动率或加大，建议下调组合权重 [38] - 当前1.8%的10Y国债利率定价了20BP降息空间，建议把握1.6%-1.9%核心交易区间 [38] 全天候配置策略 - 提供不同风险偏好下的资产配置比例，包括中国国债、黄金、可转债、印度股市、A股红利等 [9] - 低风险偏好配置中中国国债占比34.18%，黄金8.51%；高风险偏好中中国可转债占比24.83% [9] 历史数据与图表分析 - 标普500成分股相关性处于历史低点，2025年大概率回升 [18] - 恒指远期PE仍位于2010年以来均值水平，ERP位于均值-1标准差以下 [28] - 中美科技股估值差当前仍为历史较高水平 [34]