报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 外部不确定性大时内部政策稳扎稳打，符合债券市场预期，会议通稿发布后债券利率基本稳定 [2][5] - 债市主要矛盾未变，内部政策宽松方向确定但落地节奏待定，外部中美大概率缓和但过程不确定 [2][5] - 债市整体不悲观，上下空间有限，利率大概率维持震荡，建议以票息策略为主、波段策略为辅 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 会议对形势的判断 - 对1季度经济表现满意，但高度重视海外不确定性 [2][3] 政策思路 - 强化底线思维，充分备足预案，政策对冲方向确定，级别为底线思维级别，落地节奏需动态评估内外变化，现阶段加速落地已有政策 [2][3] 具体政策方面 货币政策和财政政策 - 财政政策用好用足、更加积极，货币政策适时降准降息，结构性上有创新，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等 [2][4] 风险化解方面 - 地方债务和房地产领域措辞更细化，基调“持续巩固”，转为强刺激概率较低 [2][4] 内需政策方面 - 篇幅大、位置靠前，强调底线思维，如提高中低收入群体收入、稳定就业、力保民生、扶持受关税影响较大的企业 [2][4]

文 ｜ 杨帆 明明 姜娅 于翔 玛西高娃 遥远 郑辰 任柳蓉 彭阳 联系人：陶然 ▍ 强化底线思维，因时而动用好政策工具箱。 2 0 2 5年4月政治局会议明确指出，虽然一季度中国经济开局良好，但外部冲击影响加大，下行风险显著上升，经济持续回升向好的基础还需要 进一步稳固。在此基调下，会议再次提出"强化底线思维"，对外部压力从最坏处准备，努力争取最好的结果。因此，政策将因时而动，及时尽 早推出稳就业稳经济的逆周期调节政策，巩固经济与社会稳定。 ▍ 外部方面，特朗普的关税政策仍可能视自身压力而不断反复，中美关系可能保持"区间运行"的状态，提升经济韧性、保护市场主体、团结国 际力量尤为重要。 自特朗普上任以来，其关税落地速度快，幅度高，决策具有较大随意性，远超此前外界预期。但是，其关税政策既缺乏清晰的路径计划，也没 有充分的后果研判。近期，特朗普在关税问题上的表态出现缓和迹象，主要源于一系列短中期压力，如金融市场压力、库存与通胀压力、中期 选举压力等。但是，我们判断特朗普的关税政策仍可能视自身压力而不断反复，中美关系可能保持"区间运行"的状态，在此背景下，更需要提 升经济韧性、保护市场主体、团结国际力量。本次会议 ...

形势判断与政策基调 - 一季度经济增速达5.4%，高于市场预期，财政靠前发力和"抢出口"效应为主要驱动力 [1] - 外部环境不确定性加剧，特朗普政府加征关税幅度超预期，中美双边关税跃升冲击外贸 [1] - 政策基调强调"以我为主"，提出两个"坚定不移"：办好自己的事与扩大高水平对外开放 [1] - 二季度外需支撑或减退，内需接棒成为经济持续向好的关键，单季GDP增速或小幅回落 [1] 宏观政策部署 - 财政政策总量空间显著扩张，2025年财政多渠道筹集资金达14万亿，同比增加2.9万亿 [6] - 增量政策包括：增发1.5万亿超长期特别国债、提前使用明年化债额度、设立中央收储基金 [1] - 货币政策维持"适度宽松"，MLF增量续作6,000亿，科技创新再贷款额度从5,000亿扩至8,000亿-1万亿 [1][2] - 创设服务消费与养老再贷款工具，稳外贸专项政策将加快落地，M2增速或降至7%以下 [2] 重点领域工作 - 消费提振目标明确，"以旧换新"政策资金力度或从3,000亿增至5,000-7,000亿，预计拉动社零增速2pct以上 [2] - 稳就业为"四稳"之首，提高失业保险基金稳岗返还比例以降低企业社保成本 [2] - 房地产政策转向"巩固稳定"，商品房收储与高品质住房供给并重，未售库存达7.9亿平 [2] - 地方化债加速，"6+4+2"方案推进显效，内蒙古等地融资平台"退平台"比例超50% [2] 资本市场影响 - 债市利率短期或震荡，10年国债利率区间1.6%-1.8%，信用债票息优势凸显 [3][4] - A股政策呵护信号强化，新增"活跃资本市场"表述，科技与消费板块获政策红利 [5] - 科技领域将推出债券市场科技板，消费领域清理限制性措施并加大服务消费资金支持 [5]

报 告 正 文 有"底线思维"，有"预案"。 会议将国际经贸斗争与国内经济工作并列，强化底线思维以应对外部冲击，当下已经提前做好各类预案和储备政策， 当然这不代表所 有储备政策都要马上出台实行。 会议认为应对外部冲击的抓手是"坚定不移办好自己的事"，即稳定发展国内经济。具体提出"四稳"， 其中稳就业和稳企业在前，这 也是经济从供给端对应的思路 ，而稳市场和稳预期在后。 政策力度加大，态度更加积极 。 从 未来部署 来看， 一方面 ，政策力度加大。会议提到政策要加强 超常规逆周期 调节，以抵消" 外部冲击 "。 另一方面 ，态度 上更加积极，更注重政策出台的 时机和效果 ，需要根据实际经济和国际形势变化 及时推出、用好用足 相关政策。 货币创设新工具，财政节奏有望加快。 货币政策方面， 央行工具箱继续丰富，后续将创设新的结构性货币工具以及政策性金融工具，用于 科技创新、消费和外贸 领域。此外，货币政策仍将适时降准降息。对于适时，我们理解仍是关注美联储降息时点，并综合考虑实体供给约束。 财政政策方面 ，会议提到要加快地方政府 专项债券和超长期特别国债等发行使用。年初至今，政府债发行的主力是普通国债和用于化债的置换 ...

经济运行中的梗阻 - 内需对GDP增长的贡献率下降至1997年以来新低，2024年最终消费贡献率仅44.5%，为2007年以来最低（剔除2020年）[2][6] - 外需依赖加剧，2024年净出口对GDP增长贡献率达30.3%，创1997年以来新高[2][6] - 房地产贷款呈现三阶段特征：疫前高增（2015-2019年新增25.7万亿）、疫中降速（2020-2022年新增8.4万亿）、疫后收缩（2023-2024年净减少3600亿），房贷利率与销售脱钩[2][7] - 财政收入面临双重压力：土地出让收入2021-2024年下降41.6%，高税负行业（前五大贡献77.4%税收）增速放缓[8][9] 财政纾解路径 - 2025年名义GDP增速假设下调至4.9%（2024年为7.4%），税收目标科学性提升[3][15] - 财政四本账支出增速预计达8.7%，五年来首次超越名义GDP增速，收支缺口占GDP比例从6.5%提升至8.8%[3][17][18] - 政府性基金收入预测随房地产回暖或接近0.1%增速目标[3][16] - 财政机制创新采取"前瞻部署+弹性空间"策略，预留政策储备工具[4][19] 传导链重塑与消费驱动 - 基建投资收益率持续为负（水利环境等三大行业2014-2015年起转负），倒逼财政转向消费驱动[4][21] - 耐用品以旧换新政策效果显著，2024年9-12月限额以上商品零售同比增速较1-8月提高1.6个百分点，2025年安排3000亿元超长期特别国债[4][22] - 服务消费存在1993元人均缺口，预算草案侧重支持健康、养老、托幼等服务消费[4][23] - 政府对居民经常性转移占GDP比例6.9%（2022年），低于美欧日韩（15.9%-22.8%），2025年预算强化民生保障[5][24] 财政收支结构 - 税收行业集中度高：前五大行业（制造业、批发零售等）贡献77.4%税收，但增速与PPI、房地产等挂钩[9][10] - 政府性基金支出完成度2022-2024年持续低于100%（79%-90.5%），显著低于2015-2021年水平[11] - 基建投资占GDP比重17.7%（含国企），显著高于美欧日韩（政府投资占比2.2%-5.2%）[20]