报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 进入11月，中国精炼铜产量预估企稳，消费预计季节性回升，废铜替代增加的情况下预计供需紧平衡；海外需求预期中性，冶炼厂检修减产增多将减轻供应压力，同时仍需关注美国进口的变化；宏观层面，中美经贸关系迎来缓和期，美联储货币政策宽松方向不变，尽管美国政府延续关门、美股高位回调，但预计仅是短期冲击，后续美国政府重新开门有望再次提振市场情绪；总体而言，矿端供应紧张格局下铜价重心将较之前抬升，若宏观悲观情绪缓和，铜价有望重新震荡走强；本月沪铜主力合约运行区间参考84000 - 90000元/吨，伦铜3M运行区间参考10400 - 11200美元/吨；操作建议为回调试多 [9] 根据相关目录分别进行总结 月度要点小结 - 供应：三季度海外铜矿产量不及预期，供应维持紧张，粗铜供应边际宽松；10月国内精炼铜产量减少，预计11月产量企稳 [9] - 需求：10月中国精炼铜表观消费预估同比下滑，11月预计延续同比下降；海外制造业景气度分化，需求预期中性 [9] - 进出口：10月沪铜进料加工出口窗口打开，美铜与伦铜价差缩小，美铜套利窗口关闭 [9] - 库存：10月上期所、保税区和COMEX库存增加，LME库存减少，总库存抬升；预估11月中国库存变化不大 [9] 期现市场 - 市场回顾：10月铜价震荡上行，受铜矿供应扰动、中美经贸谈判推进以及美联储降息预期带动冲击历史高位；月内沪铜主力合约上涨4.69%，伦铜3M合约上涨5.78%；当期美元指数上涨，离岸人民币微幅升值；11月初铜价从历史高位回落 [17] - 市场间价差：10月沪铜进口亏损先扩后缩，出口窗口一度开启，11月初进口亏损进一步缩窄；10月COMEX - LME铜价差震荡回落，COMEX持续累库使进口套利窗口逐渐关闭 [20] - 库存&基差：截至10月底，三大交易所加上海保税区库存约68.0万吨，较9月底增6.7万吨，总库存量处近几年偏高水平，但库存结构性问题仍存在（COMEX库存占比高，约47.5%）；LME铜库存减少，10月底约13.5万吨，环比降0.8万吨，COMEX铜总库存量继续升高，10月增加约2.9万吨，11月初库存延续攀升；10月LME市场Cash/3M冲高回落，国内基差先扬后抑，11月初现货小幅升水期货 [23][26] - 基金情绪：截至10月底，LME投资基金多头持仓占比抬升，情绪面维持相对积极；沪铜持仓冲高回落，当前持仓仍处相对高位，多空博弈较激烈；进入11月，市场情绪的影响预计主要来自库存和美国政策变化等 [29] 供需分析 - 供应 - 铜矿：17家中大型铜矿企业三季度铜矿产量约349.7万吨，同比下降2.2%，矿山事故、矿石品位问题等导致产量不及预期，且四季度矿山产量同比降幅预计进一步扩大；9月智利铜产量同比下降，环比有所回升，产量处于偏低水平；10月中国主要港口铜精矿库存先降后升，港口现货供应先紧后松；10月铜精矿现货TC震荡下滑，10月底现货TC报 - 42美元/吨左右，11月进入长单谈判时间，预计供需双方较为僵持 [34][37] - 供应 - 精炼铜：10月国内粗铜加工费转涨，精炼铜生产原料供应边际宽松；国内主流地区冶炼副产品硫酸价格震荡回升，维持相对高位，对冶炼收入形成正向贡献；10月冶炼厂检修活动增多，国内精炼铜产量环比延续下降；进入11月，铜冶炼检修影响仍在，但边际减小，叠加铜价走高废铜产粗铜/阳极板数量增多，预计精炼铜产量企稳 [42][44] - 供应 - 再生铜：10月国内精废铜价差均值约3580元/吨，环比扩大，在地方税收返还政策没完全落地的情况下，废铜替代优势较好；10月再生铜制杆企业开工率震荡回升，精废价差拉大以及部分地区政策影响边际缓和带动开工率回升，对精炼铜的替代增加 [48] - 需求 - 中国：净进口减少的假设下，10月国内精炼铜表观消费预估132.1万吨，同比微增0.3%，1 - 10月累计表观消费量约1367.4万吨，同比增8.8%；10月国内官方制造业PMI和财新制造业PMI均环比走弱，制造业景气度边际弱化；2025年前9个月我国铜材产量增长约9.6%，增速环比下滑；10月铜材开工率走弱，11月开工率预计回升；10月中国精铜制杆企业开工率偏弱运行，平均开工率低于去年同期，当前开工水平还没回到国庆节前；当月国内电线电缆企业开工情况弱于预期，预计11月开工率回升；9月电力投资（电源 + 电网）额同比延续下滑，降幅稍扩大，光伏新增装机延续同比下降，环比转增，风电新增装机环比下滑，临近年底相关需求有望边际改善；10月国内地产成交数据弱于去年同期，地产后端的家电排产维持偏弱；10月汽车销售高频销售表现较强 [51][54][57][60][65] - 需求 - 海外：10月海外主要发达经济体制造业景气度分化，印度、欧元区和英国改善，美国、日本制造业景气度弱化；按照ICSG数据，2025年8月全球精炼铜消费量环比下滑、同比维持增长，1 - 8月消费量增长约5.9% [68] 宏观分析 - 美国就业与通胀：美国政府关门导致非农数据推迟公布，近期公布的ADP数据和企业裁员人数显示，美国就业市场偏弱；9月通胀有所抬升、核心通胀下滑；由于数据缺乏，美联储12月降息概率有所降低，但降息概率仍接近70%，同时美联储将于12月1日停止缩表，政策边际宽松方向不变 [72] - 美元与通胀预期：10月美元指数回升，当前仍位于区间内震荡；美国10年期通胀预期偏弱运行，与铜价走势仍相对背离 [74]

宏观经济与政策展望 - 2025年为“十四五”收官之年，中国经济展现更多确定性 [1] - “十五五”规划建议重提以经济建设为中心，明确提出提高居民消费占GDP的比例 [1] - 经济将从出口、投资驱动模式迈向消费为主、内需驱动的增长模式 [1] - 2026年财政政策将保持温和扩张态势，为去杠杆周期“收尾”提供支持 [2] - 地产去杠杆对信用周期和企业现金流的冲击将边际缓解甚至消失 [2] - 美国政策“无序性”边际下降，全球财政、货币政策同步宽松 [2] - 中美经贸关系波动性有望回落 [2] 行业与市场投资策略 - 中国资产重估将进一步走向纵深 [1] - 权益投资者策略可能从“左手红利、右手科技”逐步转向关注能源、消费、地产等顺周期板块 [1] - 重点关注顺周期板块中的优质龙头企业 [1] - 2026年股市有望从情绪、资金和估值驱动转向业绩验证 [2] - 2026年债市将重回基本面逻辑，重点关注名义GDP、融资需求、股债性价比等因素 [2] - 2026年是中长期存款大量到期的一年，此类资金的再配置行为或将利好股市 [2] 出口与产业趋势 - 2025年中国出口韧性成为市场强共识，预计2026年仍保持较强韧性 [2] - 产业升级成为出口主要叙事 [2]

进博会美国企业参与概况 - 第八届进博会美国企业参展面积连续7年保持第一，美国食品与农业馆内有19家展商参展 [1] - 来自美国爱达荷州的饲料添加剂企业“当然买”与多家中国企业签署合作意向书，涵盖畜牧、水产、宠物等领域 [1] - 爱达荷州参展企业在去年进博会拿下超过1亿美元的大订单 [1] 美国企业在华业务发展 - 美国精油企业多特瑞从首届进博会9平方米展台收获3.8亿元人民币订单，发展到此次300平方米展区并在上海设立首个海外研发中心 [2] - 美国电梯企业奥的斯带来瞄准“银发经济”的适老化新产品，公司认为中国推动智慧城市建设、数字化和绿色发展是积极信号 [2] - 美国手术机器人企业直观医疗是进博会“老朋友”和扎根中国市场的投资者 [2] 中美经贸合作观点 - 企业认为中美两国在宠物营养、自然禀赋、市场、资金、技术等领域各有优势，互补性强，合作空间广阔 [1] - 中美经贸关系的本质被描述为互利共赢，中美经贸关系好，中美关系就有压舱石和推进器 [2] - 稳定的中美关系被认为有助于跨国企业业务持续发展，也有利于世界经济稳定发展与创新合作 [2] - 上海美国商会调查显示，会员企业希望中美关系稳定，稳定的环境对商界最好 [3]

中美经贸关系 - 良好的中美经贸关系有利于两国和世界 [1] - 自今年5月以来双方经贸团队已举行五次会谈推动关系回稳 [1] - 中美双方秉持平等尊重和互惠精神通过对话合作能找到解决问题办法 [1] 农产品贸易 - 中美互为重要的农产品贸易伙伴 [1] - 今年以来中美农产品贸易出现波动根源在于美方单边关税措施 [1] - 两国在自然禀赋市场资金技术等领域各有优势互补性强合作空间广阔 [1] 美方立场 - 中国是美国农产品重要出口市场美国农业界珍视对华伙伴关系 [1] - 美方致力于与中方共同做大合作蛋糕 [1] - 稳定的中美经贸关系对两国农业贸易至关重要期待双边关系维持良好发展态势 [1]

中美关税措施调整 - 美国自2025年11月10日起取消针对中国商品加征的10%所谓"芬太尼关税"并延长一年对中国商品加征24%"对等关税"的暂缓期 [1] - 中国自2025年11月10日13时01分起在一年内继续暂停实施24%的对美加征关税税率保留10%的对美加征关税税率 [1] - 中国同时停止对原产于美国的进口鸡肉小麦玉米棉花加征的15%关税以及对高粱大豆猪肉牛肉水产品等加征的10%关税 [1] 非关税措施调整 - 中国商务部决定自2025年11月10日起调整3月4日和4月4日对美国企业采取的出口管制管控名单措施和不可靠实体清单措施 [1] - 此次调整是落实中美吉隆坡经贸磋商共识的一部分 [1][2] 未来磋商展望 - 未来中美磋商成果的落实将涉及美方"50%穿透性规则"以及对华海事物流和造船业301调查的相关贸易限制措施 [2] - 未来磋商还将包括双方芬太尼禁毒合作和扩大农产品贸易等方面 [2] 市场与外部评价 - 中美元首釜山会晤后太平洋两岸的投资者都松了一口气此前对全球两大经济体可能放弃解决关税战谈判的担忧得以缓解 [3] - 外媒评价上述举措是中美两国之间更广泛贸易协议的一部分目前已稳住双方动荡的经贸关系 [3]

中美经贸关系 - 商务部副部长李成钢会见美国农产品贸易代表团 双方就中美经贸关系和农产品贸易进行交流 李成钢指出中美农产品贸易出现波动的根源在于美方的单边关税措施 [2] - 为落实中美经贸磋商成果 国务院关税税则委员会决定自2025年11月10日13时01分起 在一年内继续暂停实施24%的对美加征关税税率 保留10%的对美加征关税税率 [6] - 商务部公布停止实施对原产于美国的进口相关截止波长位移单模光纤的反规避措施 自2025年11月10日起停止将原产于美国的进口非色散位移单模光纤的现行反倾销税税率适用于相关产品 [5] 上海金融市场发展 - 上海市委常委、常务副市长吴伟表示 今年1-9月上海金融市场交易总额达到2967.83万亿元 同比增长12.7% 上海持牌金融机构1796家 其中外资机构约占三分之一 [4] - 上海将深化金融市场改革 推进金融高水平对外开放 将上海打造成为全球资本愿意来、留得住、能发展的热土 [4] 香港交易所表现 - 港交所2025年前三季度共有69家公司新上市 总集资额达1883亿港元 为2024年首三季的三倍多 处理中的首次公开招股申请数目为297宗 [7] - 2025年前三季北向沪深股通和南向港股通的平均每日成交金额分别达人民币2064亿元和1259亿港元 较2024年前三季分别上升67%和229% [7] A股市场表现 - 截至11月5日收盘 沪指涨0.23% 深证成指涨0.37% 创业板指涨1.03% 沪深两市成交额1.87万亿元 较上一个交易日缩量453亿元 [8] - 全市场3400只个股上涨 电网设备板块持续爆发 近20股涨停 海南板块、福建板块、泛消费概念股及储能板块集体走强 [8][9] - 截至11月4日 两市融资余额合计24657.13亿元 较前一交易日减少33.1亿元 [10] 公司动态与股权变动 - 美国知名"空头"迈克尔·伯里斥资约11亿美元买入对英伟达和帕兰蒂尔公司的看跌期权 [12] - 赛力斯H股于2025年11月5日在香港联交所主板挂牌上市 全球发售所得款项净额约为140.16亿港元 [13] - 合富中国股票连续七个交易日涨停 累计涨幅达95.21% 公司提示股价严重偏离基本面存在快速下跌风险 [14] - 闻泰科技股东无锡国联集成电路计划减持不超过公司总股本的3% [15][16] - 三江购物第二大股东阿里泽泰计划减持不超过公司总股本的3% [17] 储能技术进展 - 中天科技成功获批江苏省科技重大专项《全固态低成本锂离子储能电池研发》 已构建半固态-准固态-全固态电池的阶梯式技术布局 [18] - 公司完成200Ah/232Ah半固态电池研发且已具备量产条件 循环寿命预计突破5000周 同期开发基于全固态电池的7MWh液冷储能系统 [18]

美国关税政策调整 - 特朗普签署行政令，将部分中国出口商品的“芬太尼关税”从20%下调至10%，并于11月10日生效 [3] - 美国宣布延缓原定于年底恢复的24%“对等关税”，暂停期延长一年至2026年11月10日 [3] - 该政策为可随时修改的命令，美方将持续监督中方履行承诺情况，并可能据此调整或撤销政策 [3] 政策性质与美方策略 - 此次关税调整并非无条件让步，而是带有可逆机制的交易性安排，为“特朗普式的试用版合约” [3] - 美方策略是通过“持续施压+灵活交易”维持动态博弈，此次“松口”是策略延续，旨在降低中方警惕的同时保留重新施压的主动权 [13] - 美方可能在未来以“中方执行不力”为由，重新启动谈判或加码关税，为下一步“翻脸”预留空间 [6][13] 中美釜山会晤与休战背景 - 10月中美在韩国釜山举行双边会晤，就经贸问题达成“阶段性共识”，并约定一年期的“休战期” [8] - 会晤是双方默契配合的“短暂停火”，中方希望稳定外贸出口，美方需要可控环境推进产业链重组战略 [8] - 休战安排是阶段性妥协，缺乏执行细节和第三方约束机制，美方可随时借口“细节未落实”重新加码关税 [10] 中方应对策略与行业影响 - 中方反应成熟，强调“稳定外贸”、“优化营商环境”和“稳中求进”，未过度关注美方让步 [16] - 中国在休战期内重点关注推进产业链安全、技术自主和市场多元化，例如通过配额管理和产能整合提升稀土产业稳定性 [18] - 在关键领域如稀土、芯片、新能源和高端制造，公司致力于增强自主能力、减少外部依赖，以结构性升级对冲外部震荡 [15][18] 关键领域动态 - 美国财政部长宣称，若中国重启稀土出口管制，美国已准备好恢复加征关税，并计划在两年内完成稀土替代供应链布局 [10] - 在大豆、稀土、芯片等领域，中国已逐步建立自主可控能力，美国通过关税重塑贸易结构的难度增加 [15] - 中国出口市场多元化取得进展，“一带一路”沿线和RCEP国家重要性上升，对欧美市场依赖度相对下降 [18]

不可靠实体清单调整 - 中方为落实中美吉隆坡经贸磋商共识 决定自2025年11月10日起继续暂停4月4日公告相关措施1年 并停止3月4日公告相关措施 [1] - 不可靠实体清单工作机制曾于2025年3月4日和4月4日发布公告 将一批美国实体列入不可靠实体清单并采取相应措施 [1] - 根据规定 国内企业可申请与上述实体进行交易 工作机制将依法审核并对符合条件的申请予以批准 [1] 出口管制管控名单调整 - 为落实中美吉隆坡经贸磋商共识 中方决定自2025年11月10日起对2025年第13号公告的15家美国实体停止相关措施 对第21号公告的16家美国实体继续暂停相关措施1年 [1] - 商务部于2025年3月4日和4月4日分别发布公告 合计将31家美国实体列入出口管制管控名单 禁止向其出口两用物项 [1] - 出口经营者如需向上述实体出口两用物项 需向商务部提出申请 商务部将依法依规进行审查 符合规定的将准予许可 [1]

核心观点 - 报告认为市场处于牛市中的阶段性震荡整固期，沪指触及4000点后短期缺乏利好催化，风格将暂时回归均衡，但科技成长仍是中长期主线，预计12月市场有望再回科技成长主线 [1][7] - 对A股整体观点由上期的相对乐观下调至中性，建议配置暂回均衡，关注红利、小微盘等防御性机会，并耐心等待AI、半导体等科技方向的下一轮机会 [7][8][97] - 海外方面，美联储12月大概率继续降息25个基点，中美经贸关系出现阶段性缓和，但未来一两年博弈仍将持续 [6][26][29][34] 市场回顾 - 2025年10月A股市场整体小幅调整，Wind全A下跌0.04%，主要股指除上证指数上涨1.85%外普遍收跌，创业板指下跌1.56%，市场情绪趋于谨慎 [11] - 港股市场回落调整，恒生指数下跌3.53%，恒生科技指数下跌8.62%，受美元指数走强及部分科技股AI商业化进度不及预期影响 [11][12] - 海外主要股市多数收涨，日经225指数表现亮眼，月度涨幅达16.64%，美股标普500上涨2.27%，纳斯达克指数上涨4.70% [11][12] - 10月市场风格趋于防御，成长板块悉数下跌，价值板块悉数上涨，资金从科技板块切换至高股息防御板块，煤炭、石油石化、有色金属、公用事业领涨 [13][14] 海外经济环境及政策影响 - 美国9月CPI同比增速为3.0%，核心CPI同比增速为3.0%，均低于市场预期，通胀上行势头缓和，未来或将维持平稳 [20] - 美联储10月30日降息25个基点至3.75%-4.00%，尽管鲍威尔表态偏鹰，但报告认为在就业市场疲弱、通胀可控前提下，12月大概率继续降息25个基点 [26][29] - 中美吉隆坡经贸磋商后，美国对华普遍关税税率从30%回落至20%左右，但措施多为"暂停一年"安排，显示博弈将持续，未来合作细节值得关注 [31][34] 国内经济环境及政策影响 - 前三季度经济增速5.2%，全年达成增长目标难度不大，但内需下行压力上升，9月社零增速回落至3.0%，固定资产投资累计增速回落至-0.5% [42][43][50] - 外需韧性偏强，9月出口同比增速8.4%，是生产的主要支撑，9月工业增加值走强至6.5% [42][43][55] - 物价指数低位企稳，9月CPI同比-0.3%，PPI同比-2.3%，政策总体保持稳定，新推出的5000亿新型政策工具或将主要在基建投资领域发力 [60][63][6] 股债策略与市场结构特征 - A股行业轮动速度维持低位，行业间收益差异维持高位，交易拥挤度明显提升的方向主要集中在煤炭、石油石化等防御板块 [69][74] - 市场风险偏好维持不变，万得全A风险溢价率为2.63，处于5年滚动均值以下，上证红利股债性价比下降至2.44 [76][79] - 主要股指估值涨跌分化，创业板指估值处于中位数以上区间，其他指数如沪深300、中证500等均处于3/4以上区间 [81][83] - 债市情绪压力最大时刻已过，进入理性修复阶段，十年期国债收益率预计在1.75%-1.85%区间震荡，建议积极持有等待契机 [90][92] 资产配置观点展望 - A股大盘配置建议为中性，风格暂回均衡，可关注沪深300、中证500等宽基指数或红利策略，等待12月科技成长主线机会 [7][97] - 全球资产中，对美债观点为相对乐观，美股、港股、日股、黄金均为中性，美元为相对谨慎，原油维持中性 [8][95][96] - 国内宏观多资产组合今年以来收益率16.85%，夏普比率3.0274，本期根据月报观点下调A股权重，上调国债权重 [102][103] - 全球多元资产平衡组合今年以来收益率13.12%，夏普比率2.7861，本期下调美股及A股权重，上调国债权重 [107][109]

中美高层经贸会谈 - 李成钢国际贸易谈判代表兼副部长在京会见美国农产品贸易代表团 双方就中美经贸关系、农产品贸易等进行交流 [1] - 李成钢表示良好的中美经贸关系有利于两国和世界 今年5月以来双方经贸团队以两国元首重要共识为战略指引举行了五次会谈 推动中美经贸关系回稳 [1] - 双方秉持平等、尊重和互惠精神 通过对话与合作能找到解决问题的办法 [1] 中美农产品贸易现状与前景 - 中美互为重要的农产品贸易伙伴 今年以来中美农产品贸易出现波动 根源在于美方的单边关税措施 [1] - 两国在自然禀赋、市场、资金、技术等领域各有优势 互补性强 合作空间广阔 [1] - 美方代表团成员表示中国是美国农产品重要出口市场 美国农业界珍视对华伙伴关系 致力于与中方共同做大合作蛋糕 [1] - 稳定的中美经贸关系对两国农业贸易至关重要 期待双边经贸关系维持良好发展态势 [1]