投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6][13] 核心财务表现 - 2025H1总保费收入808.1亿元，同比增长5.7% [4][12] - 保险服务收入324.4亿元，同比增长3.0% [4][12] - 归母净利润33.9亿元，同比增长7.8% [4][12] - 总投资收益107.0亿元，同比增长28.5% [13] - 年化净投资收益率3.8%、总投资收益率4.0%、综合投资收益率5.1% [13] 寿险业务表现 - 阳光人寿NBV达40.1亿元，可比口径同比增长47.3% [12] - NBV Margin同比提升7.2个百分点至21.1% [12] - 个险渠道NBV同比增长23.6%，NBV Margin提升10.1个百分点至35.7% [12] - 银保渠道NBV同比增长53.0%，NBV Margin提升7.2个百分点至19.0% [12] - 个险新单保费中浮动收益型和保障型产品占比超50% [12] - 银保新单期缴保费中浮动收益型产品占比27.1%，同比提升11.0个百分点 [12] 财险业务表现 - 阳光财险原保费收入252.7亿元，同比增长2.5% [13] - 车险保费同比下降6.0%，非车险保费同比增长12.5% [13] - 承保COR为98.8%，同比改善0.3个百分点 [13] - 承保利润同比增长42.4%至2.9亿元 [13] - 车险COR改善1.6个百分点至98.1%，非车险COR抬升1.2个百分点至99.7% [13] 价值与资本表现 - 内含价值1284.9亿元，较2024年末增长11.0% [13] - 寿险EV达1062.0亿元，较2024年末增长13.8% [13] - 合同服务边际余额560.8亿元，较2024年末增长10.3% [13] - 归母净资产558.4亿元，较2024年末下降10.1% [13] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年保险服务收入分别为679亿元、735亿元、804亿元 [14] - 预计同比增速分别为6.2%、8.1%、9.5% [14] - 预计归母净利润分别为59亿元、63亿元、67亿元 [14] - 预计同比增速分别为8.2%、7.2%、6.0% [14]

人身险预定利率调整 - 普通型人身险预定利率研究值下调14BP至1.99% [2] - 预定利率上限调整：普通型从2.5%降至2.0%、分红型从2.0%降至1.75%、万能型从1.5%降至1.0% [2] - 分红型产品预定利率仅下调25BP，调整后与普通型利差缩窄至25BP，竞争优势提升 [3] 保险行业转型与政策导向 - 监管部门明确鼓励开发长期分红型保险产品 [5] - 分红险通过"低保证+高浮动"模式降低刚性兑付压力，平滑投资端波动传导 [6] - 行业负债端向分红险转型以化解利差损风险，适应利率下行环境 [4] 险资配置与投资策略变化 - 保险资金一季度运用余额近35万亿元，权益类配置占比12.8%，股票投资规模2.82万亿元（占比8.37%） [7] - 权益资产环比净增3900亿元，增幅超16% [7] - 资产端增加权益类配置以提升长期回报，匹配分红险投资需求 [7] 市场环境与利率影响 - 保险公司固收类资产占比超70%，利率下行加剧利差损风险 [4] - 10年期国债利率上行至1.75%（环比+5BP），30年期国债利率上行至2.04%（环比+8BP） [14] - 中美利差倒挂压力缓解，有利于中国央行引导利率走势 [4] 金融市场表现 - A股上证综指上涨1.70%至3696.77点，创业板指上涨8.58%至2534.22点 [10] - 港股恒生指数上涨1.65%，MSCI中国指数上涨2.98% [12] - 债券市场受股市影响明显，10年期国债利率震荡区间预计为1.5%-1.9% [18]

人身险产品预定利率全面下调 - 人身险产品预定利率将全面下调 包括万能型保险产品最低保证利率 市场上不少保险产品正陆续停售 [1] - 预定利率下调呈非对称形态 普通型保险产品从2.5%降至2.0% 万能型保险产品从1.5%降至1.0% 分红型保险产品从2.0%降至1.75% [2] - 中国保险行业协会发布最新普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% 触发监管下调机制 要求保险公司两个月内完成新老产品切换 [2] 产品停售特征与行业行为变化 - 出现"闪电"停售案例 某公司分红型增额寿险从停售通知到正式停售仅间隔两小时 [2] - 多家公司提前切换产品 停售高预定利率产品 推出预定利率较低产品 降低负债端刚性成本 [1] - 与历史相比 此次预定利率下调前"炒停售"现象较少 保险公司主动避免销售误导和利差损风险 [3] 分红险产品转型策略 - 保险公司力推分红型保险产品销售 采取非对称下调策略 分红险预定利率仅下调25个基点（2.0%→1.75%）低于普通型产品50个基点下调幅度 [4] - 分红险采用"1.75%保底+浮动收益"模式 测算显示若险企投资收益超2.11% 客户实际收益即可超过传统险2%固定利率 [4] - 长期来看分红保险投资收益率有望超过2.5% 相较普通型产品优势更加明显 [4] 行业影响与产品多元化 - 预定利率下调优化保险公司负债端成本 有利于长期稳定经营 为险资投资预留空间 [1] - 分红险风险共担机制压降险企刚性成本 缓解利差损压力 同时扩大险企在投资端的布局空间 [5] - 行业需避免产品单一化 建议从三方面探索多元化：健康保障型保险产品 保险与养老产业融合 联合开发特色险种如慢病患者"健康管理+带病投保"方案 [5]

核心观点 - 人身险行业预定利率上限下调机制正式触发 普通型产品预定利率研究值降至1.99% 较现行上限2.5%低51个基点 触发监管要求的动态调整条件 [1][2] - 行业预计将普通型产品预定利率上限一次性下调50个基点至2.0% 以避免三季度和四季度连续调整 头部险企已火速跟进调整并设置8月31日为产品切换截止时点 [3][4] - 分红型产品预定利率仅下调25个基点至1.75% 非对称调整推动行业加速向分红险转型 目前部分公司分红险新单保费占比超80% 未来有望成为主流产品 [4][6] 监管机制调整 - 预定利率动态调整机制于2025年1月建立 以5年期以上LPR 定存基准利率和10年期国债利率为参考 每季度公布研究值 [2] - 当在售产品预定利率最高值连续两个季度高于研究值25个基点时 需下调新产品预定利率最高值 并在两个月内完成新老产品切换 [2] - 2025年一季度研究值为2.13% 二季度降至1.99% 较现行2.5%上限分别低37和51个基点 正式触发调降条件 [2] 保险公司应对 - 中国人寿 平安人寿 太保寿险等头部公司立即公告调整新备案产品预定利率 普通型降至2.0% 分红型降至1.75% 万能型最低保证利率降至1.0% [4] - 泰康人寿宣布7月31日起停售三款健康险产品 8月31日起停售年金保险产品 多家公司已完成新产品开发备案和销售人员培训 [4][5] - 部分险企提前布局 招商信诺人寿2024年底储备1.75%预定利率分红险 同方全球人寿6月将分红险利率从2%下调50基点至1.5% [5] 产品结构转型 - 分红险预定利率仅下调25个基点 与普通型利差缩小至25个基点 推动行业向浮动收益产品转型 [6] - 分红险可降低负债成本 与客户分享经营成果 目前大型险企分红险保费占寿险总保费超50% 新单占比超80% [6] - 行业共识发展浮动收益型产品 分红险采用浮动收费法可平滑财务报表波动 稳定市场预期 未来保费占比有望达80% [6][7] 行业影响 - 短期可能影响增额终身寿险和年金险等传统储蓄型产品吸引力 但长期有助于压降新业务负债成本 改善利差损风险 [7] - 保险公司持续推进产品迭代 预计未来保险产品价格或将上涨 [5]

行业转型背景 - 人身险预定利率调整政策于7月25日落地，传统寿险保底利率从2.5%降至2%，分红险保底利率小幅降至1.75%，非对称下调使分红险成为行业新赛道[3] - 招商证券测算未来三年全行业分红险新单保费占比若提升至50%，累计增量保费将超1.8万亿元[5] - 头部险企如国寿、太保、平安均将分红险定位为核心增长引擎，国寿一季度分红险新单占比已达51.7%[5] 太平人寿先发优势 - 全渠道分红险新单长险占比突破九成，个险渠道新单期缴分红险占比98.9%，银保渠道占比88.6%[6][11] - 2024年新业务价值同比大增94.2%，新业务价值率提升至32.5%[11] - 较同业提前6个月布局转型，2023年启动低利率研究，2024年将"调结构"定为经营核心[6] 战略执行措施 - 对内提高分红险新业务价值考核权重，开展分支机构竞赛激励销售队伍[7] - 通过培训、资源倾斜支持前线，将养老社区资格等权益向分红险客户倾斜[7] - 资产端增配长久期利率债（2024年债券配置比例74.5%），计划三年内权益投资占比提升5个百分点至30%[10] 潜在挑战 - 2024年个人寿险客户减少126.7万至1390.7万人，降幅8.3%，代理人数量减少8613人至22.61万人，降幅3.7%[14] - 2024年底至今管理层频繁变动，总经理职位两度更替，或影响战略连贯性[17] - 部分销售人员对分红险概念模糊，可能导致客户误解演示收益为刚性兑付[21] 行业竞争格局 - 香港市场前十寿险公司占据超90%分红险份额，内地或形成类似寡头格局[18][20] - 分红险要求"保底+浮动"双重能力，资本市场波动下若实际分红率偏低可能引发退保压力[21]

保险股市场表现 - A股保险板块7月28日收盘涨幅达3.50%领涨市场 新华保险涨超4%创历史新高 中国太保和中国平安涨逾3% 中国人寿和中国人保涨超2% [2] - 港股保险股同步走强 友邦保险涨超4% 中国太保、中国平安和中国太平等涨逾3% 新华保险涨幅一度超7%创新高 中国平安认购证实现翻倍 [2] - 新华保险分时数据显示股价65.75元 单日下跌2.49元跌幅3.65% 盘中波动区间65.58-70.90元 成交额93万元 [1] 预定利率调整政策 - 保险行业协会7月25日会议确定普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% 多家公司宣布9月1日起调整新备案产品预定利率上限 [3] - 调整后普通型保险预定利率最高值为2.0% 分红型产品最高1.75% 万能型最低保证利率最高1.0% 分红险下降25基点略超预期 [3] - 预定利率下调短期或扰动新单业务 中长期利好利差损风险缓释 传统险利率降至2.0%为90年代以来最低水平 [4][5] 分红险发展机遇 - 分红险仅下调25基点提升产品竞争力 大型险企分红水平上限由3.0%放宽至3.2% 投研能力强的公司更具优势 [4] - 浮动收益型产品占比提升有助于分散投资风险 提高权益配置比例和收益弹性 赋能分红险发展 [5] - 相比大行5年期储蓄存款利率1.3% 分红险成为储蓄存款搬家有力工具 预计行业9月进入分红险时代 [5] 行业保费收入表现 - 上半年保险业原保费收入3.74万亿元同比增长超5% 人身险公司保费2.77万亿元增5.4% 财产险公司保费9645亿元增5.1% [6] - 二季度人身险保费同比增长15.2% 较一季度由负转正 6月单月人身险保费4908亿元同比增长超16% [6] - 新华保险上半年保费1212.62亿元同比增长23% 中国太保保费2820.08亿元增5.9% 太保寿险保费1680.09亿元增9.7% [6] 业务渠道与结构变化 - 银保渠道价值贡献显著提升 太保寿险银保渠道保费370.53亿元同比增长74.6% 新保业务252.87亿元增90.2% [6] - 上市险企个险新单承压但银保新单大幅增长 分红险转型加速推进负债成本改善 NBV延续增长但价值实现度降低 [7] - 财险保费缓慢增长 车险受新车销售和车均保费下降影响增速放缓 非车险"报行合一"优化业务结构利好承保盈利 [7] 行业盈利前景 - 综合成本率改善因巨灾损失减少 业务结构优化和费用率压降 预计上半年上市险企财险承保盈利改善 [7] - 市场利率低利率横向波动 上市险企已消化利率下行影响 净资产有望筑底回升 通过扩表摊低负债成本 [5] - 资产负债结构优化提升盈利能力稳定性 利率环境有助于险企提高权益配置比例和收益弹性 [5][7]

保费业绩表现 - 2025年上半年累计原保险保费收入1212.6亿元 同比增长23% [1] - 总资产规模近两万亿元 2024年业绩高增长后2025年实现强势开局 [1] - 2024年净利润同比大涨超200% [3] 产品战略转型 - 公司锚定分红险转型 推出盛世荣耀智赢版终身寿险等三大主力分红产品 [1][2] - 计划2025年分红险比例不低于30% 并制定后续年度目标 [2] - 推动长年期险和分红险发展 回归长久期经营理念 [1] - 分红险转型需综合考量投资能力、偿付能力、服务能力及股东实力 [1][3] 投资能力建设 - 2024年末投资资产超1.6万亿元 同比增长21.1% [4] - 总投资收益率5.8% 同比增4个百分点 综合投资收益率8.5% 同比增5.9个百分点 [4] - 固收配置长久期利率债 权益资产向高股息OCI策略迁移 [3] - 2024年以来举牌国药股份、上海医药、海通证券、杭州银行、北京控股等企业 [3][4] 资金运用创新 - 作为保险资金长期投资改革试点积极参与者 参与三批试点规模合计约500亿元 [4] - 联合发起设立险资首只私募证券投资基金鸿鹄基金 规模500亿元 公司出资250亿元 [4] - 今年一季度500亿元投资全部落地并取得较好收益 [4] 销售与服务体系建设 - 通过专业化市场化改革提升队伍销售能力 避免销售误导 [3][5] - 构建"销售力-产品力-服务力"三位一体核心竞争力体系 [5] - 打造"尊、安、瑞、悦"四大服务体系 推进康养全域建设 [6] - 已形成"康养综合社区+照护医养社区+休闲旅居社区+健康管理中心"全功能服务体系 [6] 综合竞争力提升 - 通过资产负债联动及前中后台协同全面提升分红险竞争力 [2] - 投资端优异表现为负债端转型提供空间和灵活性 [5] - 以客户为中心推动经营转向 构建"生态-产品-渠道"良性循环 [5][6]

行业动态 - 中国保险行业协会将定价利率基准环比下调14个基点至1.99%，较传统产品2.5%的现行定价利率低51个基点 [2] - 主要保险公司宣布将传统型、分红型、万能型产品的定价利率分别下调50、25、50个基点，至2.0%、1.75%、1.0% [2] - 传统型与分红型产品定价利率差距收窄，监管方向转向分红险合同以缓解利差损风险，产品转型工作将于8月底完成 [2] 产品转型 - 定价利率下调预示传统增额终身寿险黄金时代结束，该产品对保险公司存在较高利率风险 [3] - 分红险产品吸引力增强，香港市场演示回报率为6%-6.5%，内地市场分红险合同定价利率仅比传统型低25个基点 [3] - 2025年上半年新业务价值利率敏感性将显著下降，分红险产品组合将增加对股票等权益类资产的配置 [3] 监管政策 - 国家金融监督管理总局发布分红型保险保单红利分配监管指引，取代3%-3.2%的刚性上限 [4] - 财务稳健的保险公司可提供更具竞争力的分红险股息收益率，关键杠杆包括3年平均综合投资收益率高于行业平均水平、监管评级1-3级等 [4] 竞争优势 - 友邦保险中国拥有较强投资能力，2021-24年平均综合投资收益率为4.8%，高于上市寿险同行平均4% [5] - 友邦保险中国代理生产力突出，2024年每个代理人每月新业务价值为1.3万元人民币，远超上市同行1800-5700元人民币 [5] - 友邦保险中国2025年第一季度代理渠道长期储蓄新业务价值中分红险产品贡献占比超过80% [5] 投资表现 - 图3显示3年平均投资收益率数据，友邦保险中国表现优于同业 [9][15] - 图4显示2024年各公司代理人每月平均新业务价值，友邦保险中国显著领先 [12][13]

人身保险产品预定利率调整 - 保险业协会公布当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，触发下调条件 [1][3] - 大型保险公司调整新备案产品预定利率最高值：普通型2.0%、分红型1.75%、万能型1.0% [1][7] - 调整后普通型产品利率上限较现行2.5%下降50基点，分红型较2.0%下降25基点，万能型较1.5%下降50基点 [7] 预定利率动态调整机制 - 2024年8月金融监管总局建立预定利率与市场利率挂钩机制，参考LPR、国债收益率等市场利率 [3] - 触发条件为"在售产品预定利率最高值连续2季度比研究值高25基点及以上"，2025年4月研究值2.13%首次低于上限25基点，7月1.99%连续第二次触发 [3][5] - 方正证券测算二季度评估值为1.96%，较上季度下降17基点 [6] 行业历史利率调整 - 1999年原保监会设定寿险保单预定利率上限2.5% [5] - 2013-2015年费率市场化改革，传统险取消上限，养老年金最高达4.025% [5] - 2019年责任准备金评估利率上限调整为3.5%，2023年7月停售预定利率3.0%以上传统险 [5] - 2024年9月起新备案传统险上限2.5%，10月起分红险上限2.0% [5] 行业应对策略 - 保险公司需在2025年8月31日后停止接受超新利率上限产品的投保申请 [2][8] - 行业预计将进一步下调利率，部分公司考虑一步到位下调50基点而非分阶段 [8] - 分红险下调幅度较小（25基点）有利于销售端发力，2%预定利率被视为销售临界点 [8] - 多家寿险公司已布局分红险转型，通过科普内容和视频提升市场接受度 [8][9]

报告行业投资评级 - 看好保险行业 [3] 报告的核心观点 - 预计1H25 A股上市险企合计归母净利润同比增长12.1%至1926.25亿元，增速较1Q25提升10.7pct [3] - 预计1H25上市险企NBV增速亮眼，分红险产品推进成效超预期 [4] - 低基数下，预计1H25财险COR延续同比改善趋势 [5] - 权益市场同比改善，长端利率下行有望缓解1Q25 FVTPL债券公允价值下行压力 [6] 根据相关目录分别进行总结 归母净利润 - 预计1H25归母净利润表现：中国人保同比增长34.1%、中国人寿同比增长32.5%、新华保险同比增长26.0%、中国太保同比增长5.1%、中国平安同比下降4.7% [3] 人身险 - 预计1H25上市险企NBV增速表现：新华保险同比增长50.1%、中国人保同比增长40.6%、中国平安同比增长39.9%、中国太保同比增长29.5%、中国人寿同比增长10.9% [4] - 2024年以来上市险企将分红险转型上升至战略层面，中国太平、中国人寿分红险产品占比显著超出预期，转型进程超预期 [4] 财险 - 1 - 5M25财险公司原保险保费收入达7805亿元，同比增长5.2%，赔款支出金额为4255亿元，同比下降2.3% [5] - 1H25自然灾害造成的直接经济损失为541.1亿元，同比下降41.9% [5] - 预计1H25上市险企COR表现：中国财险94.7%（同比下降1.5pct）、中国太保96.4%（同比下降0.7pct）、中国平安97.3%（同比下降0.5pct） [5] 投资端 - 2Q25沪深300指数/中证800指数/中证红利指数分别上涨1.3%/1.2%/0.0%，较2Q24表现分别提升3.4pct/4.5pct/0.5pct [6] - 2Q25港股表现较为波动，恒生指数/恒生科技指数分别上涨4.1%/下降1.7%，较2Q24表现分别下降3.0pct/3.9pct [6] - 截至6月30日，10年期国债到期收益率为1.65%，较3月末/24年末水平分别下降16.6bps/2.8bps [6] 投资分析意见 - 预定利率有望于Q3再次下调，带动新增负债成本优化，缓解利差损隐忧对估值的压制，持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国太保、众安在线、中国人保（H）、中国平安 [6] 重点公司估值 |股票代码|证券简称|收盘价|合并总市值|流通市值|25E PEV|PE(TTM）|PB（LF）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |601628.SH|中国人寿|40.23|9,710|8,377|0.74|9.88|2.19| |601318.SH|中国平安|57.07|9,728|6,142|0.69|8.89|1.14| |601601.SH|中国太保|37.09|3,286|2,539|0.58|8.33|1.41| |601336.SH|新华保险|61.80|1,704|1,289|0.69|7.10|2.41| |601319.SH|中国人保|8.39|3,431|2,978|-|7.94|1.33| |2328.HK|中国财险|15.46|3,439|1,067|-|9.90|1.23| |1299.HK|友邦保险|68.80|7,313|7,313|1.28|13.78|2.33| |6060.HK|众安在线|19.56|330|320|-|50.57|1.46| |0966.HK|中国太平|16.22|583|583|0.27|7.84|0.82| |2628.HK|中国人寿|19.66|10,659|1,463|0.34|4.46|1.01| |2318.HK|中国平安|52.85|10,679|3,936|0.60|7.60|0.96| |2601.HK|中国太保|29.55|3,607|820|0.43|6.13|0.90| |1336.HK|新华保险|44.05|1,870|456|0.46|4.67|1.32| |1339.HK|中国人保|5.69|3,766|497|-|5.04|0.87| |6963.HK|阳光保险|3.66|421|127|0.31|7.15|0.63| [9]