经营业绩 - 2024年公司实现营业收入2亿元，同比增长56.28%，其中抗体药物收入1.45亿元，技术服务收入0.55亿元 [3] - 君迈康全年发货48,821支，同比下降66.61%，迈卫健全年发货12,530支，累计准入医院75家 [3] - 迈利舒2024年毛利率为86.87%，较2023年的96.83%有所下降，主要因2024年核查批产品较少 [4][5] - 中国TNF-α药物市场预计从2023年的101亿元增长至2032年的429亿元，复合年增长率17.5% [7] - 君迈康发货量下降主要因市场竞争激烈、上市时间较晚及合作方产能问题 [9][10] - 迈卫健医院准入进度较慢因适应症范围有限及上市时间短 [13] 产品管线 - 公司已有3款产品获批上市：君迈康、迈利舒、迈卫健 [3] - 8MW0511已提交NDA申请，有望2025年获批上市 [23] - 9MW0813（阿柏西普生物类似药）将于2025年提交NDA申请 [25] - 9MW2821正在开展多项III期临床研究，预计2028年上市 [19][20] - 预计2028年将有6款产品上市，2030年产能利用率将达89% [36] 财务与融资 - 2024年末货币资金余额11.93亿元，短期借款9.22亿元，长期借款11.20亿元 [45] - 资产负债率从2023年的42.24%上升至2024年的63.61% [45] - 经营活动现金流净额从2023年的-7.83亿元下降至2024年的-9.56亿元 [45] - 计划通过港股上市、定向债务融资工具等方式融资 [49][50] - 预计2025-2028年新产品上市将带来现金流改善 [49] 产能建设 - 2024年末固定资产和在建工程合计18.94亿元，占总资产44.31% [31] - 年产1,000kg抗体产业化建设项目和实验室改造项目已全部转固 [32] - 2024年产能利用率26.15%，产销率81.08% [33] - 预计2025年产能利用率36%，2028年63%，2030年89% [36] - 固定资产折旧预计每年约1.3亿元 [42] 行业趋势 - 中国长效升白药物市场预计2025年达102.7亿元，2030年135.37亿元 [24] - 中国靶向VEGF药物市场规模预计从2023年55亿元增长至2032年281亿元 [25] - 地舒单抗生物类似药市场快速增长，原研药安加维2024年销售额同比增长141.7% [13] - 生物类似药行业竞争激烈，各企业采取差异化定价和营销策略 [9]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：华兰生物 - 行业：血制品行业、生物医药行业、疫苗行业、生物制药行业 纪要提到的核心观点和论据 血制品业务 - **业绩增长原因**：2025 年一季度业绩优于行业平均，因产品价格自 2024 年一季度以来基本稳定，疫情期间保证医院药品供应维护市场稳定并扩展销售渠道，调整凝血因子类产品销售策略使库存转化为销售 [3] - **市场供应平衡**：对院内与院外市场供应比例无严格考核，保证医院和药店供应，通过销售人员走访确保供应链稳定，疫情期间对医院维护好，人血白蛋白和静注人免疫球蛋白推广顺畅 [2][4] - **出厂价与经销商约束**：出厂价近年来保持稳定，如人血白蛋白和精品自疫情前至今基本不变，通过定期走访、流向查看约束经销商保证院内供货，否则可能被其他企业抢占市场 [2][5] - **疫情影响**：疫情期间人血白蛋白和精品等产品外部市场出现非正常高价，但出厂价基本稳定，销量因稳健策略和渠道管理持续增长 [2][6] - **人血白蛋白价格**：2008 - 2024 年基本稳定，最高限价 378 元，疫情期间需求增加价格维持高位，2024 年三季度后随供应增加逐渐回归常态 [7] - **关税影响**：进口人血白蛋白关税提高 10%，成本增加，进口数量下降，终端价格回升，新疆当地市场零售价格已上涨 5 - 10 元 [8] - **出厂价与终端架构价关系**：出厂价与终端架构价接近，配送商业公司有利润空间，降价可能性低 [9] - **市场供需情况**：中国的人血白蛋白需求持续增长，进口比例逐年增加，2024 年进口占市场份额 68%，国产供应增加但无法完全替代进口，去年采浆量增长 2%，产销量增长 10.9%，未来需求有望达 10%左右增速 [10][11] - **国产白蛋白优势**：在终端市场更受偏好，价格比进口产品高 10%左右，质量稳定性和成本控制方面有优势 [13] - **重组人凝血因子影响**：是充分竞争品种，目前进口占 68%，国产占 32%，国产产品适应症更多，未来 5 - 10 年不会显著改变现有市场格局 [14] - **竞品增速及影响**：2024 年下半年竞品增速与人血白蛋白趋势相似，价格走低回归常态，2025 年增长速度可能放缓，但人口老龄化推动需求上升，短期内无需担心供大于求或价格下降 [15] - **高浓度精品发展**：预计 2026 年获得生产文号并开始生产销售，2025 年生产车间调试完成，计划变更生产地址扩大产能至 1680 吨，定价比普通精品高 50%以上，推广深入后售价可能下降但净利率仍高于普通精品 [16][17] - **出口情况**：目前优先保证国内供应，国内消化良好无库存压力，国外销售价格未必更高，暂不考虑出口，若采集量增加且国内消化不了会寻求出口机会 [18] - **其他因子类产品销售**：八因子、九因子等人凝血酶原复合物等产品国内市场占有率较高，2025 年预计能全部消化，未来增速可能持续高于白蛋白及其竞品 [19] - **江浙地区业务发展**：江浙地区发展势头良好，江苏省增速超行业平均，2025 年预期采浆量 1700 - 1800 吨，2026 年预计达 2000 吨左右，新获批十家浆站，未来增长空间大 [32] 疫苗业务 - **利润预期**：2024 年疫苗业务因降价和销售调整利润受影响，扣非净利润仅 1.2 亿元，2025 年预计显著提升，有望达 3 亿元，实现 50%增长 [19] - **市场反转**：2025 年疫苗市场预计反转，2024 年价格波动及疾控防疫措施影响产业现金流，但疾控中心回款最终到位，账上现金充足，每年稳定接种人群约五六千万，需求稳定 [24] - **销量和收入预期**：2025 年疫苗收入预计高于 2024 年，2024 年产品销量约五百多万，2025 年调整生产、加大销售和推广力度，具体数据待年度报告确认 [25] - **研发价格及降价情况**：当前疫苗研发价格 88 元，2025 年不会降价，因部分企业现有价格下已亏损 [27] - **新兴企业影响**：新兴大规模疫苗企业进入市场增加竞争，但对有品牌、销售网络和推广队伍完善的公司影响不大 [28] - **接种率及销量预期**：历史最高销量 2000 万只，2025 年可能无法达到，通过推广、增强接种意识和政府采购推动有望提高接种率，目前接种率 3% - 5% [28] - **产能问题解决**：各家产能冗余，但需求稳定增长，通过加大销售力度、政府宣传等可提高产能利用率 [29] - **政府采购与自费市场**：政府采购量受财政压力限制，自费市场是主要利润来源，承担社会责任措施有助于提高公众接种意识促进整体发展 [30] - **疫苗产品进展**：进展最快的合胞病毒疫苗未获临床批件，后续主要是传统疫苗，2025 年低基数下复苏，未来可能达稳态，流感疫苗前景良好 [31] 单抗业务 - **发展情况**：单抗业务研发 11 年，首个上市产品贝伐单抗 2024 年造成几千万亏损，2025 年预计不再亏损，收入和利润表现改善，有望超出血制品业务增速，新型单抗药物 2026 年有望获批上市销售 [20] 生物类似药业务 - **发展前景与集采影响**：生物类似药领域竞争激烈，集采政策实施后公司凭成本优势竞争，目前主要通过药店和院内外药房销售，一季度收入三四千万元，享受 70% - 80%报销比例，未来若收入十几二十亿元，利润率可能达 10% - 20% [21] 创新性医疗产品布局 - **布局与投入策略**：华安证券布局创新性医疗产品，包括 ADC、治疗免疫性疾病及呼吸道相关治疗等项目，先确保稳定现金流和利润，再加大新研发项目投入，谨慎评估风险与投入，逐步推进研发项目 [22] 公司整体业绩 - **利润情况与净利润率预期**：2024 年总利润 10.8 亿元，血制品贡献 9.4 亿元，净利润率约 30%，未来预期净利润率保持稳定，若其他品种销售顺畅可能超 30% [34] - **收入增长预期**：血液制品业务增速确定性高，2025 年预计贡献 11 亿多元，疫苗复苏后预计贡献 2 亿多元，总体收入可能达 13 亿左右，今年是拐点，血制品、疫苗和单克隆抗体技术上市后业务将更好增长 [35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 艾塞那肽微球融合蛋白属于 PDL - 1 类长效胰岛素性质药物，已完成山西临床试验，一次注射后持续时间较长 [24] - 公司会采取市场激励措施，生产基地建设进展缓慢，去年未完成，今年未必能完成目标，原计划增加血制品填补疫苗接种量减少的利润缺口，今年可能仍无法完全填补，但业绩前景乐观 [36]

公司产品情况 - 公司现有4款国内上市产品：格乐立(阿达木单抗)、普贝希(贝伐珠单抗)、施瑞立(托珠单抗)和贝塔宁(枸橼酸倍维巴肽)，其中贝塔宁于2025年开始销售 [2] - 2款海外获批产品：TOFIDENCE(托珠单抗)和Avzivi(贝伐珠单抗)，TOFIDENCE在美国的销售权于2025年4月由Organon收购，预计2025年下半年启动销售 [2] - 贝伐珠单抗已覆盖全球92个国家和地区，公司总产能达66,500L，位居全国前列 [2] 海外市场策略与政策影响 - 特朗普提出的药品降价政策对公司生物类似药海外销售无负面影响，因合作方负责美国商业化且政策主要针对独家药品 [2] - 美国近期政策利好生物类似药：FDA取消"可互换"研究要求、降低III期临床要求、医保支付政策倾斜 [2] - 生物安全关注不会立即影响经营，公司可通过技术转移应对潜在变化 [3] - FDA人员变动暂未影响新药审批，公司与FDA保持常态化视频咨询会议 [4] 研发与商业化进展 - 托珠单抗海外销售受Biogen战略调整影响，Organon接手后预计2025年下半年重启美国销售，欧洲授权合作推进中 [5] - 贝伐珠单抗因国内集采预期优先供应国内市场，新生产线获CDE批准，计划2025年夏季递交FDA审批，2026年在美国上市 [5] - 2027年预计4款产品海外销售，多款国内产品上市：BT5906(眼科)2025年底报产，BT4406F(自身免疫)2026年报产 [5] - BT8006(卵巢癌)国内III期临床2025年5月入组，全球II/III期临床计划2025年夏季国内入组、年底美国入组，与PD-1联合临床探索中 [6] 财务与管线规划 - 2025年一季度营收2.07亿元(同比+27.83%)，毛利率76.99%，归母净利润-9333万元(同比减亏21.54%) [11] - 现金流通过销售收入补充及融资渠道拓展改善，不影响临床推进 [11] - 贝塔宁计划2025年进入医保，其双靶点β3整合素受体抑制剂机制可降低PCI术后血栓并发症 [9] - 托珠单抗皮下制剂临床完成，待CMC开发后报产 [8]

纪要涉及的公司 Alvotech (ALVO) 纪要提到的核心观点和论据 1. **公司战略与定位** - 公司自成立起专注于生物仿制药，采用合作模式，拥有超90个国家市场，执行效果良好，目前拥有近30个项目的最大生物仿制药管线 [4][5][7] - 公司具备开发和制造能力，可从细胞系开发到获批全程参与，今年将5个项目投入早期开发，未来每年4 - 6个，且制造与开发协同，执行更高效 [7][8][9] - 短期内不考虑垂直整合，但未来会根据需求和环境变化考虑 [11] 2. **业务成功指标与策略** - 关键决定因素包括总可寻址市场、竞争格局、监管和技术壁垒等，选择高价值项目，注重快速推向市场和选择优质商业伙伴 [13][15] - 生物仿制药不会像仿制药那样价格暴跌，公司通过大量产品发布和非美国市场收入应对价格压力，预计到2028年EBITDA大幅增长 [15][17][19] - 目前倾向于追求至少10亿美元收入项目，随着开发成本降低，可能会关注5 - 10亿美元项目 [21] 3. **财务指标预期** - 以2028年为稳态业务参考，预计收入约15亿美元，产品收入11 - 12亿美元，EBITDA利润率40% - 45%，产品利润率60% - 65% [24][25] 4. **产品市场表现与趋势** - 生物仿制药Stellara在欧洲表现超预期，美国市场仍在形成，预计到年底获得低两位数市场份额 [29][30] - 欧洲市场因单一或有限支付机制，生物仿制药采用曲线更快，美国市场近年来采用速度加快，未来可能更像欧洲 [35][36][37] - Stellara在美国的采用曲线前两年可能类似Humira，预计到2026年底市场转化率达50%，公司有望获低两位数市场份额，私人标签交易仍在市场形成初期 [40] - 美国生物仿制药Stellara定价折扣符合预期，公司有价格底线，不会参与恶性竞争，且已将此因素纳入指导 [45] - 欧洲和非美国市场定价更有利可图、稳定且可持续，公司合作模式按收入分成，不受合作伙伴SG&A成本影响 [47][48][49] - 生物仿制药进入市场后，欧洲市场整体销量大幅增长，美国Humira市场仍有潜力，公司有望获得更多销量优势 [52][53][54] 5. **产能与投资** - 公司现有产能可满足到2032年需求，今年资本支出6000 - 7000万美元，不会大幅增加，随着产品商业化，将获得显著运营杠杆优势 [55][56][59] 6. **产品应对策略** - 针对FDA检查问题，公司有应急计划，与合作伙伴签订MSAs作为业务应急方案 [61][62] - 生物仿制药EYLEA市场，多数竞争对手面临禁令或诉讼，公司有望获批后很快推出，预计明年进入市场 [64][66] - EYLEA高低剂量市场动态仍在演变，公司高剂量版本开发领先，眼科医生对生物仿制药持开放态度 [68][69][71] 7. **合作伙伴关系** - 公司经过广泛筛选选择合作伙伴，如Teva、Doctor Reddy's、Advanced Pharma和Stata等，现有合作伙伴商业实力和声誉良好，预计不会有重大变化 [73][74][75] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在细胞系开发方面，过去几个月开发了15种不同细胞系 [8] - 公司开发团队约500人，擅长开发有技术难度的产品 [22] - 公司生物仿制药Stellara使欧洲市场去年增长10% [53]

纪要涉及的公司 健友股份 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务发展与成长曲线**：公司从肝素原料药起家，发展到依诺肝素钠注射剂、小分子注射液，再到大分子生物类似物，构筑三段成长曲线，产业链等方面协同性显著，实现终端利润增值[2][4] 2. **出海业务预期**：中美关税缓和使公司出海业务预期修复，虽税率无显著变化，但解除了情绪上对远期业务影响及估值的压制，利于出海业务发展[3] 3. **主要业务情况** - **肝素制剂**：市场规模自然增长率约 5%，2024 年全球市场规模 60.5 亿美元，2034 年预计达 100 亿美元左右，国内集采风险基本出清，非肝素制剂通过集采持续放量[5][25] - **大分子生物类似物**：阿达木单抗预计 2025 年销售收入 3000 万美元，已获 75 万只利拉鲁肽订单，预计 2025 年销售 100 万只，计划 10 个月内完成高浓度阿达木单抗品种审批；白蛋白紫杉醇有望 2025 年获批上市；格拉替雷仿制难度高，公司积极推进[14] - **小分子注射剂**：业务稳健增长，公司具备强大商业化能力和产能优势，拥有 12 条通过美国 FDA 审核的注射剂生产线，预计 2026 年底至 2027 年产能利用率达 80%-90%[2][21] 4. **产业链协同优势**：从肝素原料药制剂到甘精注射剂纵向延伸，掌握终端赚取高附加值利润；有自主生产能力，稳固行业龙头地位，保证产品质量和掌握定价权；开发肝素注射剂积累的无菌注射剂生产能力可复制到其他品种[6] 5. **技术和生产协同优势**：从甘肃注射剂扩展到其他小分子注射剂，实现无菌生产高壁垒下品类横向扩张，丰富产品管线，降低单个产品单位成本；是国内少数掌握全封闭隔离技术及多品种配液技术的企业，在无菌环境及工艺稳定性要求高的情况下具备显著优势[7] 6. **渠道共享协同优势**：早期布局海外制剂，通过并购等建立强大直销网络，服务多个注射剂品种，降低单品种销售成本，提高整体盈利能力，巩固竞争壁垒并扩展至其他小分子注射剂型领域[8] 7. **美国市场发展情况**：深耕美国多年，通过丰富申报经验缩短新产品审批流程和上市时间，建立品牌叠加效应，制剂收入超 70%，海外制剂占比约 54%，品牌影响力提升利于新产品渗透率提高[9] 8. **未来业绩飞跃原因**：历史上经历多次转型提升估值，当前市值受集采政策影响调整，但业绩韧性强劲；美国关税调整后估值与股价处于底部，大分子生物类似物进入放量元年，将成未来业绩主要驱动引擎[10] 9. **生物类似药市场背景和趋势**：原研创新药专利集中到期，美国通胀削减法案重构医保支付结构；2023 年全球生物制药市场达 5600 多亿美元，占全球市场 39%，预计 2028 年达 8000 亿美元，份额达 40%；2024 年生物类似药市场规模预计最低 300 亿美元，最高 355 亿美元，2032 年可能超 1200 亿美元[11] 10. **美国通胀削减法案影响**：提升医生开具生物类似药处方利润，激励处方行为；Part D 部分取消覆盖间隙阶段并设置患者自付上限，提高保险公司在拒赔阶段支付比例，迫使保险公司选择成本更低的生物类似药；要求对高价原研药进行价格谈判，凸显生物类似药低价优势[13] 11. **仿制药和生物类似药技术优势和前景**：仿制药合成工艺复杂，FDA 对多肽仿制药审批标准严格；公司是唯一披露研发格拉替雷的企业，预计 2025 年下半年获批；与通化东宝合作开发三款胰岛素注射液，全球胰岛素市场规模稳步提升，胰岛素产品出海仍有较大利润空间[18] 12. **创新转型及储备管线**：向创新方向转型，储备管线中的培非司亭、菲格司亭及其类似超级抗生素——注射用磷霉素有较高潜力；取得 XTMA B - 16 的 FDA 孤儿药资格认证并进入临床二期阶段，创新品种预计 2027 年或 2028 年体现销售额[19][20] 13. **美国无菌注射剂市场竞争格局及公司优势**：市场竞争格局良好，长期短缺，印度企业无先发优势，FDA 监管要求高且获批上市数量少，头部企业占主导；公司具备强大商业化能力，小分子注射剂业务增长确定性强，产能利用率预计提升，可超负荷运转并计划新增产线[21] 14. **非肝素制剂领域战略布局及表现**：战略布局包括产线扩展、产能提升、与 GPO 合作及强大注册申报能力，推动矩阵集群效应；在售仿制药注射剂超 66 种，有庞大直销网络，降低单品种销售成本和单位成本，高附加值小儿注射剂产品预计贡献业绩增量[24] 15. **肝素原料药业务情况**：价格受生猪养殖周期、疫病风险和下游客户需求库存影响，目前处于历史低价区间，预计 2025 年价格筑底企稳；公司进行两次大规模存货减值计提，释放价格风险，预计 2025 - 2026 年收入增速有保障，毛利率提升至 28%左右[28] 16. **公司财务表现及预期**：预计 2025 - 2026 年收入分别达 55 亿和 70 亿，归母净利润 11.50 亿 - 15 亿之间；高毛利产品推动整体毛利率上升至 40%以上，海内外业务综合收入增速预计 30% - 34.8%；销售费用率预计下降，研发费用稳定，管理费用恢复；当前估值偏低，市值空间提升潜力巨大，被给予买入评级[29] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **白蛋白紫杉醇优势**：通过高压技术制成纳米颗粒，与传统紫杉醇类抗癌药相比，具有更强靶向性、低毒性、适应症广泛以及给药时间短等优点，在乳腺癌等治疗中广泛应用，美国仅有三家公司的仿制白蛋白紫杉醇获批上市，竞争格局良好[15] 2. **利拉鲁肽竞争格局**：美国仅有 Sanistal 一家同规格利拉鲁肽获批上市，在研企业少，竞争格局良好且放量潜力巨大，健友股份已获 75 万只订单，预计 2025 年销售 100 万只并贡献 4000 多万美元毛利，2026 年目标 200 - 300 万只毛利翻倍[16] 3. **格拉替雷仿制难度**：由四种氨基酸随机聚合而成的多肽类医用产品，结构复杂导致仿制难度非常高[16] 4. **印度企业无法竞争原因**：无菌环境要求高，美国 FDA 对印度生产信任度低，美国本土硬件设施及人力成本高，本土化成本远高于预期[22] 5. **Mihoyo 公司助力**：总部位于芝加哥，专注选品开发及对接美国 GPO 公司，高管来自进阶、辉瑞等公司，帮助健友深耕美国渠道，销售收入长期保持 15%以上增长速度，为健友提供强大商业化支持[23] 6. **国内业务情况**：国内肝素及非肝素制剂业务进入稳健增长阶段，肝素制剂集采风险基本出清，非肝素制剂通过集采持续放量，公司核心 7 个制剂产品在集采中标，扩大了依诺肝素钠制剂市场份额[27]

司美格鲁肽市场表现 - 诺和诺德2025年一季度司美格鲁肽销售额达557.76亿丹麦克朗（约84亿美元），同比增长32%，反超默沙东的帕博利珠单抗（72.05亿美元）[1] - 司美格鲁肽三个版本（Ozempic、Rybelsus、Wegovy）合计贡献569.34亿丹麦克朗（约84亿美元），其中减重版Wegovy同比增长83%至173.6亿丹麦克朗[2] - 中国市场贡献56.22亿丹麦克朗（约8.52亿美元），同比增长22%，占诺和诺德全球营收7.2%[2] "药王"竞争格局 - 2023年司美格鲁肽与K药销售额差距40亿美元，2024年缩小至2亿美元，2025年一季度实现反超[3] - 司美格鲁肽面临礼来替尔泊肽的强势竞争，后者2025年一季度两大适应症合计销售额61.5亿美元（降糖版38.4亿+减重版23.1亿）[5] - 替尔泊肽在临床试验中显示优于司美格鲁肽的疗效，达到所有主要和次要终点[4] 产品管线拓展 - 司美格鲁肽在研适应症超30个，涵盖慢性肾病、阿尔茨海默病等重大疾病领域[5] - 替尔泊肽布局16项适应症，包括呼吸睡眠暂停综合征、心血管疾病等[5] - 诺和诺德2024年多次投资扩产以解决司美格鲁肽产能瓶颈[3] 生物类似药竞争 - 司美格鲁肽中国核心专利2026年3月到期，国内已有20多家企业布局生物类似药[7] - 九源基因、丽珠集团等企业率先开展2型糖尿病适应症研发[7] - 联邦制药、翰宇药业等9家企业已获批开展体重管理适应症临床试验，翰宇药业进入Ⅲ期临床[8] 行业发展趋势 - GLP-1赛道从蓝海转向红海，礼来和诺和诺德形成双寡头格局[9] - 创新药企需持续投入研发以应对专利悬崖和生物类似药冲击[6][7] - 中国医药市场潜力加速释放，成为跨国药企业绩增长重要驱动力[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为17.41元 [1][8] 报告的核心观点 - 看好公司生物类似药业务驱动全年业绩改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收/归母净利润/扣非净利润分别为39.24/8.26/7.82亿元（营收-0.20%yoy，利润扭亏）；4Q24营收/归母净利润/扣非净利润分别为8.36/2.20/2.34亿元（营收+5.84%yoy，利润扭亏） [1] - 1Q25营收/归母净利润/扣非净利润分别为8.85/0.85/0.75亿元（-11.85/-52.19/-56.05%yoy） [1] 制剂业务 - 2024年制剂（含生物类似药）实现收入30.50亿元（+10%yoy），其中非肝素制剂14.67亿元（+24%yoy）；1Q25制剂收入同比+18% [2] - 海外市场美国持续强势增长，2024年Meitheal实现营收19.35亿元（+19%yoy），累计取得超100项海外批件，2024年在美新增获批7个，欧洲、巴西等非美市场亦在蓄力 [2] - 国内市场磺达肝癸钠、苯达莫司汀等非肝素制剂放量起步，累计取得超30项国内批件，2024年新增获批8个 [2] 生物类似药业务 - 有望成为下一阶段增长引擎，6M24购入阿达木单抗批件，至年报已实现超7000万元收入 [3] - 4M25利拉鲁肽获批，白蛋白紫杉醇亦有望于1H25获批，竞争格局健康；胰岛素产品有望自2026年起陆续获批 [3] - 公司有望持续引进潜力品种，产品矩阵逐渐成型 [3] 肝素原料药业务 - 2024/1Q25公司毛利率降至43.21/34.41%，主因肝素原料药承压，2024年实现营收7.87亿元（-21%yoy），占比降至20%；1Q25营收同比-52%，主因客户采购策略调整 [4] - 预计2025年肝素原料药收入占比将降至约10%，后续影响有限 [4] - 2024年公司冲回存货跌价准备1.16亿元，主因原材料采购成本降低使存货成本降低 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润为10.25/13.46/16.62亿元（+24/31/23%yoy；较2025 - 26年前值11.36/14.43亿元下调10/7%，反映原料药客户采购策略调整），对应EPS为0.63/0.83/1.03元 [5] - 给予公司2025年PE 27.43x，对应合理估值281.26亿元，目标价为17.41元（前值22.10元，基于2025年PE 31.43x，较可比公司溢价20%） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,931|3,924|5,143|6,522|7,734| |+/-%|5.89|(0.20)|31.07|26.83|18.58| |归属母公司净利润(人民币百万)|(189.45)|826.14|1,025|1,346|1,662| |+/-%|(117.37)|536.09|24.12|31.28|23.49| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.12)|0.51|0.63|0.83|1.03| |ROE(%)|(3.27)|12.73|13.95|15.84|16.80| |PE(倍)|(89.46)|20.51|16.53|12.59|10.19| |P/B(倍)|2.92|2.61|2.30|1.99|1.71| |EV/EBITDA(倍)|16.70|16.53|11.59|8.97|7.10| [7] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目在2023 - 2027年的预测数据 [21] - 还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率，以及每股指标和估值比率等数据 [21]

公司业绩与上市历程 - 创新药研发通常需10年时间及上亿美元投入，行业普遍面临长期亏损压力[1] - 2019年公司借助港交所18A政策上市，成为未盈利生物科技公司[1] - 2023年公司实现5.46亿元净利润，成为18A首家通过产品销售盈利的企业[1] - 2024年净利润同比增长50.3%至8.20亿元，表现超市场预期[1] 差异化创新战略 - 早期布局生物类似药市场，后转向全球创新转型以应对同质化竞争[3] - 开发全球罕见的靶向PD-L1的ADC药物HLX43，进入临床阶段并探索5项实体瘤适应症[3][4] - 在PD-1赛道选择小细胞肺癌适应症，HER2靶点聚焦胃癌，汉斯状成为全球首个获批用于ES-SCLC的PD-1产品[5] - HLX22联合疗法有望成为全球首款HER2阳性胃癌一线治疗药物[5] 全球化布局与商业化成果 - 2024年全球完成25项上市注册申请，获17项批准，覆盖50多国及75万患者[1][6] - 汉斯状在欧盟通过上诉获10年市场独占期，成为该地区"首个且唯一"产品[1][6] - 东南亚市场突破：汉斯状在印尼上市，泰国及柬埔寨推进商业化[6] - 建立美国、欧盟、日本等六大目标市场，全球化定位为核心战略[6][8] 研发与生产体系 - 上海松江生产基地通过美国FDA多次严格检查，合格率100%[7] - 运用AI技术缩短研发周期：透明质酸酶开发从18个月压缩至5个月[7] - 构建TCE平台推进三抗TCE开发，并成功优化二代透明质酸酶Henozye[7] - 与雅培、欧加隆等建立合作，形成糖编辑疗法及ADC领域的全球研发网络[7] 行业影响与合作伙伴评价 - 公司商业化能力获券商认可，创新转型持续兑现[1] - 印尼KGbio称赞其临床策略高效可靠且注重药物可负担性[6] - 全球合作模式强调生态系统协作共赢[7]

纪要涉及的行业和公司 行业：血液制品行业、疫苗行业、生物类似药行业 公司：华兰生物、华兰疫苗、钧御工程、天坛生物、上海莱士、泰林、博雅、卫光、天安、南华生物、沃森、康泰、康华、百克、万泰 纪要提到的核心观点和论据 华兰生物业绩情况 - 2024 年总营收 20.9 亿元，同比下降 18.79%，归母净利润 10.88 亿元，同比下降 26.57%；2025 年一季度营收 8.68 亿元，同比增长 10.2%，归母净利润 3.13 亿元，同比增长 19.62%，显示复苏迹象[1] - 2024 年血液制品收入 32.5 亿元，同比增长 10.9 亿元，归母净利润 9.49 亿元，同比增长 5.35 亿元；疫苗收入 11.28 亿元，同比下降 53.21%，归母净利润 2.06 亿元，同比下降 76.1%[2] - 2025 年一季度血液制品收入 8.13 亿元，同比增长 11.98%，归母净利润 2.91 亿，同比增长 23.47%；疫苗收入 2400 万元，同比下降 29.05%，归母净利润 3300 万，略有下降[2][4] 采浆量情况 - 2024 年华兰生物采浆量 1.586 吨，同比增长 18.18%，高于行业平均水平，通过现有浆站拓展和新建浆站增加采浆量，预计未来增速高于全国平均水平，行业整体采浆量增速预计保持在 10%左右[1] - 2016 - 2024 年全国采浆量从 6964 吨增加到 13400 吨，百吨级浆站从 223 个增加到 350 个，华兰生物拥有四个百吨级浆站[5] 产品价格和库存情况 - 人血白蛋白和静丙价格有所下降，但华兰生物产品价格基本保持稳定，行业整体血制品库存增加，但华兰生物库存增幅较小[1] - 人白蛋白价格从 2024 年一季度 420 元降至 2025 年的 360 - 380 元区间，静丙价格从 700 元降至 550 - 560 元[6] 生物类似药情况 - 子公司钧御工程的贝伐单抗已上市销售，预计全年销售额可达 100 亿以上，利妥昔单抗预计年底或明年初上市，未来三年内预计有 1 - 3 个新品种陆续上市，有望成为新的利润增长点[1] - 公司自建生物类似药销售团队，并通过经销商进行销售，预计今年生物类似药销售额将超过 1 亿元[1] 未来发展预期 - 预计华兰生物在血制品、疫苗及单抗品种三方面均将保持良好的增长趋势，2025 年新单抗品种将产生销售收入，成为新的利润增长点[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 新工厂预计 2026 年投产，新增固定资产折旧摊销对公司财务压力不大[3] - 高纯度精炼锭预计年底或明年初获批，将对公司收入和利润产生积极影响，但具体销售情况还需进一步观察[3] - 公司积极申请新建浆站，特别是在河南和重庆等传统区域，目前拥有 8 家新建浆站，预计今年能取得单张许可证，并达到平均每个浆站 80 吨以上的产量[3][22] - 毕赤酵母重组白蛋白目前处于临床前阶段，国内共有三家企业开展研发，若获准上市且产品质量稳定、成本可控，可适当缓解国内人血白蛋白供应中进口占比较高的问题[18] - 2024 年华兰生物共生产并批签发了 78 批流感疫苗，总计约 2000 万剂次，其中四家生产企业贡献约 1700 万剂次，还有 500 多万剂次未能售出，狂犬疫苗 2024 年销售量为 40 多万剂次[24] - 2025 年一季度公司利润增长约 20%，主要由于交易性金融资产和投资收益增加，其中理财收益增加显著，公司持有 50 多亿三年期可转让的大额存单，利率较高[27]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技 [6] - 6个月评级为买入（维持评级） [6] - 当前价格为37.85港元，目标价格为61.59港元 [6] 报告的核心观点 - 复宏汉霖创新转型持续推进，差异化PD - 1斯鲁利单抗优势显著，已有成熟出海经验，国际化成果兑现在即，创新管线及海外布局有望迎来收获期，看好公司发展 [4][5][6] 各目录总结 商业化完成闭环，创新/全球化步入新阶段 - 复宏汉霖是国内生物类似药先驱，利妥昔单抗是国内首个生物类似药产品，高级管理层实力雄厚，复星控股股权结构稳定，建议实行H股全流通有望改善流动性 [14][15][23] - 公司营业收入维持高增长，归母净利润持续提振，以生物类似药为基础创新产品加快放量，高效管控成效显著整体费用率有望下降，现金流回正经营现金流持续增长 [25][29][32] HLX43：竞争格局良好，针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者 - 2L EGFR野生型NSCLC临床需求迫切，当前治疗方案仍以化疗为主，多项研究为后线治疗提供新希望，不同病理类型NSCLC有不同治疗路径，TROP2、c - Met等是治疗研究热点 [37][38][44] - 复宏汉霖引进宜联ADC技术平台，该平台优势明显，拥有独特酶消化特性，双方合作有望拓展ADC领域布局 [55][58][59] - PD - L1抗体广泛用于肿瘤治疗，但与ADC联系较少，全球共3款PD - L1 ADC进入临床，Seagen/辉瑞的PF - 08046054在Ⅰ期临床展示出良好疗效 [62][63][65] - HLX43针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者，分子设计可扩大治疗窗，在体内药效研究中表现优异，有望成为公司管线中未来的支柱品种 [71][72][74] HLX22：具有改变目前一线HER2阳性胃癌SOC的潜力 - 胃癌发病率和死亡率较高，中国胃癌发病人数占全球总发病人数的40%以上，HER2阳性胃癌占比10 - 15%，一线标准疗法为曲妥珠单抗+化疗 [76][79][82] - HLX22靶向Her2的domain IV与曲妥珠单抗不重叠表位，HLX22+曲妥珠单抗展现出优越疗效与稳健安全性，获美国FDA孤儿药资格认定，有望重塑胃癌标准治疗 [83][84][85] 差异化适应症布局，斯鲁利单抗商业化持续加速 - PD - 1是与肿瘤细胞免疫逃逸相关的重要分子，国内PD - 1单抗市场规模庞大、赛道拥挤，已有12款获批上市 [88][92] 出海经验丰富，国际化成果兑现在即 - 生物类似药方面，凭借潜在帕妥珠单抗全球首仿地位，2022年与Organon的授权刷新记录，帕妥珠单抗+地舒单抗2025年申报BLA [5] - 创新药方面，斯鲁利单抗1L ES - SCLC适应症于2025年在欧洲获批上市，预计海外收入2025年起逐渐展开 [5] 生物类似药为基础，最大化国内市场价值 - 生物类似药品种丰富，利妥昔单抗是国内首个上市的生物类似药，曲妥珠单抗双规格差异化优势明显，贝伐珠单抗或将受益于生物类似药集采 [37][38][39] - 国内地方性集采政策已出台，降价幅度相对温和 [36] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年总体收入分别为58.73/59.70/71.25亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.27/7.97/11.22亿元 [6] - 以DCF法估计公司市值，假设WACC为5.79%，永续增长率为0.5%，考虑港股折扣对应市值为334.76亿港币，目标价61.59港元/股 [6]