市场对财政状况的担忧 - 较长期美债遭抛售表明若特朗普关税政策被否决财政问题将成为投资者首要担忧因担心债务水平上升将加剧预算赤字[1] - 美债收益率曲线长端波动最大说明对财政状况的担忧不亚于对美联储利率路径的关切[1] - 关税收入损失将重新引发预算赤字难题[1] 市场对关税政策的反应 - 周三市场反应较年初推出关税时更为温和因市场预期政府可能推出替代性关税[1] - 替代性关税将限制财政刺激规模且不太可能完全弥补收入损失[1] - 近期通胀互换利率微降表明投资者认为取消关税政策会带来一定的抑制通胀效果尽管关税对通胀的直接推动效果有限[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 依据“十五五”规划建议稿，锁定未来核心关注方向，中美经贸磋商阶段性共识减弱关税扰动，市场风险偏好边际提升，但贸易摩擦缓和需时间，后续关注政策落地及博弈动态，制造业PMI回落，经济需政策支撑，海外关注美国政府停摆对就业、通胀影响[2] - 预计本周美元兑人民币即期汇率在7.09 - 7.14区间偏强运行，关注美元指数及日本央行政策立场，建议企业进行汇率风险管理[4] - 短期股指预计延续震荡，国债短期震荡，中期可保持乐观[4][6] - 集运欧线期货短期维持偏弱震荡，关注红海复航预期与现货需求博弈[10] - 贵金属短期进入调整阶段，11月难有强驱动，关注中期逢低补多机会[15] - 铜价在85000附近有支撑，下游补库积极性提升，但订单持续放量待观察[17] - 铝高位震荡，氧化铝偏弱运行，铸造铝合金高位震荡，锌偏强震荡，锡窄幅震荡，铅短期高位窄震[19][21][22][24] - 螺纹和热卷低位震荡，铁矿石基本面压力仍在，焦煤焦炭正套走强，硅铁和硅锰区间震荡[25][26][27][30] - 原油短期趋弱震荡，中长期受基本面压制，LPG震荡，PTA - PX偏强震荡，MEG - 瓶片短期跟随煤价反弹，PP和PE供强需弱，纯苯苯乙烯易跌难涨，燃料油裂解偏弱，低硫燃料油估值抬升，沥青继续下行[34][36][39][42][45][48][50][52][53][55] - 纯碱中长期供应高位，玻璃结构性矛盾存在，烧碱产量回归市场压力增加，纸浆和胶版纸短期震荡，原木弱势震荡，丙烯持续疲软[56][58][59][61][63][65] - 生猪中短期以基本面为主，旺季需求或支撑价格，油料涨势延缓，油脂等待利空出尽机会，豆一短线观望，玉米和淀粉期价向上突破，棉花震荡运行，白糖承压运行，苹果关注下方支撑位，红枣关注后续收购情况[66][67][69][71][73][75][77][79][81] 各目录总结 金融期货 - 宏观关注美国政府停摆结束时间，关注美国就业、通胀情况，英国央行按兵不动，12月降息预期升温[1] - 人民币汇率预计本周美元兑人民币即期汇率在7.09 - 7.14区间偏强运行，关注美元指数及日本央行政策立场[4] - 股指短期预计延续震荡，国债短期震荡，中期可保持乐观[4][6] 集运欧线 - 期价高位回调，地缘局势缓和压制市场情绪，多空因素交织，短期维持偏弱震荡[7][8][9][10] 大宗商品 有色 - 黄金和白银延续震荡整理，中长期价格重心或上抬，短期进入调整阶段[12][15] - 铜价在85000附近有支撑，下游补库积极性提升，但订单持续放量待观察[17] - 铝高位震荡，氧化铝偏弱运行，铸造铝合金高位震荡，锌偏强震荡，锡窄幅震荡，铅短期高位窄震[19][21][22][24] 黑色 - 螺纹和热卷低位震荡，成材冲高回落，关注表需回升力度[25][26] - 铁矿石基本面压力仍在，供应宽松、需求承压，可关注逢高沽空机会[27][28] - 焦煤焦炭现货偏紧，正套继续走强，中长期焦煤供应或收紧，煤焦适合多配[29][30] - 硅铁和硅锰区间震荡，高库存与弱需求矛盾，下方受成本支撑[30][31] 能化 - 原油短期趋弱震荡，中长期受基本面压制，地缘为潜在上行风险[34] - LPG震荡，驱动不清，整体向上缺乏进一步驱动[36] - PTA - PX偏强震荡，市场传闻影响有限，关注PTA检修计划及加工费情况[37][38][39] - MEG - 瓶片短期跟随煤价反弹，预计震荡区间为3750 - 4150，关注库存及需求情况[40][41][42] - PP和PE供强需弱，格局难改，预计偏弱走势持续[45][48] - 纯苯苯乙烯易跌难涨，关注整治动向及原油走势，可等待反弹做空[49][50] - 燃料油裂解偏弱，注意止盈，低硫燃料油估值抬升，基本面改善[52][53] - 沥青继续下行，注意节奏，需求进入淡季，冬储无期待[54][55] 玻璃纯碱烧碱 - 纯碱中长期供应高位，价格受库存限制，下方有成本支撑[56][57] - 玻璃结构性矛盾存在，01合约或向下，远期有成本和政策预期[58] - 烧碱产量回归，市场压力增加，关注现货补库及投产情况[59] 纸浆&胶版纸 - 纸浆和胶版纸短期震荡，纸浆期价底部有托底，胶版纸受成本支撑[60][61] 原木 - 原木市场平淡，弱势震荡，逢高空为主，关注01 - 03反套机会[62][63] 丙烯 - 丙烯持续疲软，供应宽松，需求旺季不旺，预计维持偏弱格局[65] 农产品 - 生猪中短期以基本面为主，旺季需求或支撑价格[66] - 油料涨势延缓，外盘美豆震荡区间上移，内盘豆粕近强远弱，菜粕关注仓单变化[67][68] - 油脂等待利空出尽机会，关注产地信息、天气及中加关系[69][70] - 豆一短线观望，转入多头趋势，空头回避[71][72] - 玉米和淀粉期价向上突破，注意外盘下跌影响[72][73] - 棉花震荡运行，关注套保压力及新季定产情况[74][75] - 白糖承压运行，内外糖价同步走弱[76][77] - 苹果关注下方支撑位，入库数据公布，库存低于去年同期[78][79] - 红枣关注后续收购情况，新季产量不确定，价格波动较大[80][81]

黄金期货行情 - 12月交割的黄金期货最新报3991.7美元/盎司，下跌1.2美元 [1] - COMEX黄金期货暂报4008.50元/克，涨幅0.59%，最高触及4010.40元/克，最低下探3981.60元/克 [1] - 黄金期货短线偏向看涨走势 [1] - 多头的下一个上行目标是收盘价突破4100.00美元的强劲阻力位 [3] - 空头的近期下行目标是推动期货价格跌破3800.00美元的坚实技术支撑位 [3] - 第一阻力位在4059.90美元，随后是4100.00美元 [3] - 第一支撑位在隔夜低点3973.20美元，接着是本周低点3935.70美元 [3] 市场影响因素 - 美国政府持续停摆缓解了黄金的下行风险 [1] - 政治僵局引发投资者对潜在经济后果的担忧 [1] - 美国最高法院对特朗普关税政策提出质疑，法官暗示可能介入，导致受关税影响的企业与国家面临长期不确定性 [1] - 美国高流量机场航班将削减10%，以缓解航空系统压力 [2] - 美国10月裁员人数创22年来同期新高，人工智能是主要原因 [2] - 科技和仓储行业受影响最大，裁员人数几乎是去年同期三倍 [2] - 今年以来美国裁员人数已超百万，招聘计划数量为2011年以来最少 [2] 关税政策动态 - 特朗普偏爱援引《国际紧急经济权力法》征收关税 [1] - 贸易律师指出即便该法受阻，特朗普仍可借助其他法律实施关税，但这些法律缺乏即时性 [1] - 周三晚博彩市场显示特朗普胜诉概率下降，零售品牌股价上涨，市场预期进口税或减免 [1] - 特朗普称庭审顺利，并警告若不征关税世界将萧条 [1]

全球股市表现 - 美股三大指数全线跳水，道琼斯工业平均指数下跌0.84%至46912.301点，标准普尔500指数下跌1.12%至6720.320点，纳斯达克综合指数下跌1.90%至23053.993点 [1][2] - 标普500指数十一大板块九跌二涨，非必需消费品板块和科技板块领跌，跌幅分别为2.50%和2.00%，能源板块和医疗板块逆势上涨，涨幅分别为0.87%和0.19% [1] - 欧洲股市亦全线下跌，英国富时100指数下跌0.42%，德国DAX30指数下跌1.19%，法国CAC40指数下跌1.38% [2] 市场下跌驱动因素 - 市场不确定性导致风险资产暴跌，美最高法院即将就特朗普政府全面关税政策的合法性作出裁决 [2] - 美国就业市场担忧加剧，10月美国企业裁员总数为153,074人，较9月增加183%，几乎是去年同期的三倍，为2022年以来10月最高 [3] - 美国10月非农就业减少9,100人，而此前一个月为增加33,000人 [3] - 美联储官员就降息前景发出分歧信号，克利夫兰联储主席哈玛克表示通胀持续高企不利于再次降息，并反对美联储近期的降息决定 [3][4] 大豆及豆系市场行情 - 美国芝加哥CBOT大豆价格走强，攀升至近15个月高点，主力合约价格回到1100美分/蒲式耳关口上方 [5] - 国内豆系价格呈现近强远弱格局，价格上涨逻辑包括进口成本抬升及国内油厂盘面榨利修复 [5][6] - 截至11月4日，12月船期大豆采购完成率为38.1%，较一周前提升15个百分点，其中40%为美豆，60%为巴西大豆 [5] - 美豆价格已透支采购预期，美国西岸12月船期报价248美分/蒲式耳，高于巴西港口的235美分/蒲式耳，缺乏性价比 [5] 大豆市场后市展望 - 美豆预计将偏强震荡，市场关注11月15日美国农业部发布的11月供需报告，预计将下调美豆单产、总出口及最终库存数据预期 [6] - 巴西新作产量预期乐观，是导致远月豆系价格弱势的原因之一，但巴西旧作余量有限且报价偏高 [6] - 国内豆粕走势面临双重压力，11月大豆压榨量超900万吨导致现货供应充足，同时油厂海外采购带来套保压力 [6] - 豆油价格受中美贸易政策影响有限，主要跟随油脂板块波动，当前价格处于低位，下跌空间有限 [7]

特朗普刚从韩国釜山带着与中国达成的关税协议回国，就遭遇了尴尬一幕：美国参议院以51对47的票数通过决议，要终止他的全球关税政策。 让他难堪的 是，投下赞成票的包括四名共和党议员，他的自己人。 这个戏剧性场面发生在2025年10月30日，特朗普结束中美会谈后不久。 他刚刚宣布将对中国关税从57%降至47%，取消了引发争议的"芬太尼关税"，并将 24%的"对等关税"暂停一年。 约75万联邦雇员受到停摆影响，其中38万人被迫无薪休假，37万人无薪工作，还有超过4000名合同工被裁员。 最严重的是，补充营养援助计划（SNAP）的 资金从11月1日起中断，影响全美约4100万低收入人群。 纽约州州长凯西·霍楚尔被迫宣布紧急状态，从州预算中拨出6500万美元，确保300万受影响居民能 继续获得食品券。 军人家庭也未能幸免。 停摆导致130多万现役军人和预备役人员工资停发。 特朗普指示国防部长优先保证军人薪资，并称有富商朋友捐赠1.3亿美元，但这 笔捐款至今未到位，支票仍卡在官僚程序中。 许多军人家属在社交媒体上抱怨，士兵在海外执行任务，家中却无力支付账单。 参议院的这一决议并非孤立事件。 此前两天，他们已先后终止了对巴西 ...

美国最高法院正在审议特朗普全面关税政策的合法性并在当天听取口头辩论。据多家媒体报道，在2个 半小时的口头辩论期间，多名保守派和自由派法官"尖锐"提问代表特朗普政府的律师，质疑特朗普是否 可以利用一项50年前的法案所赋予的权力为其关税政策辩护，认为这是对行政权力的扩张。 根据美国宪法，美国国会决定关税政策。然而，特朗普政府援引1977年通过的美国《国际紧急经济权力 法》推行全面关税政策。该法赋予总统在某些紧急情况下"管制"进口的权力。 在特朗普之前，没有美国总统曾依据该法征收关税。受特朗普关税政策影响的美国企业和美国12个州先 前发起诉讼，质疑该政策的合法性。多家法院先前裁决，特朗普政府援引该法施行全面关税政策违法。 今年4月，美国宣布对所有贸易伙伴实施所谓"对等关税"政策，设立10%的"最低基准关税"，并针对包 括最不发达国家在内的部分贸易伙伴实施更高税率。 （原标题：特朗普：输了麻烦就大了） 来源：新华社 美高院激辩关税 特朗普：输了麻烦就大了 美国最高法院多名法官5日质疑特朗普政府全面关税政策的合法性。特朗普当日发帖说，如果政府输掉 这一案件，影响将"极具破坏性"。 据美联社报道，最高法院各有3名保守派和 ...

来源：新华社 美高院激辩关税 特朗普：输了麻烦就大了 据美联社报道，最高法院各有3名保守派和自由派法官对特朗普关税政策存有疑虑。所以，3 名自由派法官加上2名保守派法官投票反对特朗普关税政策，最高法院即可对特朗普实施关税 政策的权力予以限制，但不大可能彻底结束其全面关税政策。 美国最高法院由9名法官构成，其中6人为保守派，3人为自由派。 美联社报道认为，最高法院至少要数周甚至几个月才能对此案作出裁决。报道说，即使输掉 这起官司，特朗普政府仍会援引其他法律推行其关税政策，只是实施关税政策的速度和程度 会受到限制。 特朗普没有出席当天的辩论。他先前在社交媒体发文称："我周三(5日)不会去法院，因为我不 想分散人们对这项重要决定的注意力。"他当日发帖说，如果政府输掉这一案件，影响将"极 具破坏性"。 路透社报道认为，随着此次辩论的举行，美国企业、贸易律师和经济学家们逐渐意识到：无 论法院如何裁决，特朗普的关税都不会轻易消失。 美国财政部长贝森特先前预计，最高法院将维持现有关税政策，但若被推翻，美国政府将转 而动用其他法律授权。 美国最高法院多名法官5日质疑特朗普政府全面关税政策的合法性。特朗普当日发帖说，如果 政府 ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但提出了三条明确的投资主线，重点推荐白电、出口和核心零部件领域 [3][4][5] 报告核心观点 - 2025年第三季度家电行业收入实现同比增长，利润增速处于中游水平，行业整体呈现结构性分化 [3] - 白电板块表现稳健，零部件板块增长亮眼，厨电和黑电板块业绩承压 [3][35][36] - 政策驱动（以旧换新、地产政策放松）和出口回暖是支撑行业发展的关键因素 [4][5] - 投资主线聚焦于白电的低估值高分红属性、出口链的订单突破以及上游零部件的需求超预期 [3][4][5] 按目录结构总结 板块行情回顾 - 2025年第三季度（7月1日至9月30日）家用电器板块上涨8.3%，但跑输沪深300指数（涨幅17.9%），在行业中涨幅排名下游 [9] - 子板块表现分化显著，零部件板块涨幅达77.93%，小家电、黑电、厨电和白电板块涨幅分别为26.71%、24.51%、6.71%和0.18% [14][16] 2025Q3家电行业整体表现 - 收入端：61家家电企业实现营业总收入3561亿元，同比增长4.57%，增速在各行业中处于中等偏上 [3][17] - 利润端：实现归母净利润301.58亿元，同比增长3.49%，净利润增速在各行业中排名中游 [3][20] - 盈利能力：毛利率同比下降0.68个百分点至25.38%，净利率同比微升0.06个百分点至8.65% [3] - 费用控制：期间费用率同比下降0.65个百分点至11.88%，其中销售费用率下降0.81个百分点至8.83% [3] - 营运指标：存货同比上升8.77%，应收账款同比上升10.95%，经营活动现金流量净额同比增长1.99%，ROE同比下降0.22个百分点至4.00% [27][28] 子行业表现 白电 - 收入端：实现营业总收入2549.24亿元，同比增长5.64% [3][40] - 利润端：实现归母净利润250.49亿元，同比增长3.42%，增速较2025Q2下降2.63个百分点 [3][41] - 盈利能力：毛利率为26.50%，同比下降1.10个百分点；净利率为10.05%，同比下降0.05个百分点 [3][40] - 费用率：期间费用率为11.54%，同比下降0.89个百分点 [3][40] 厨电 - 收入端：实现营业总收入72.57亿元，同比下降6.38% [3][47] - 利润端：实现归母净利润5.48亿元，同比下降18.66% [3][47] - 盈利能力：毛利率为43.26%，同比提升2.24个百分点；净利率为7.47%，同比下降1.10个百分点 [3][47] - 费用率：期间费用率为30.60%，同比提升3.16个百分点 [3][47] 小家电 - 收入端：实现营业总收入367.39亿元，同比增长11.36% [3][53] - 利润端：实现归母净利润22.01亿元，同比提升2.13% [3][53] - 盈利能力：毛利率为30.07%，同比下降0.65个百分点；净利率为6.01%，同比下降0.54个百分点 [3][53] - 费用率：期间费用率为18.67%，同比下降0.22个百分点 [3][53] 黑电 - 收入端：实现营业总收入268.98亿元，同比下降4.02% [3][59] - 利润端：实现归母净利润3.32亿元，同比下降28.12% [3][59] - 盈利能力：毛利率为14.06%，同比下降0.02个百分点；净利率为1.44%，同比下降0.12个百分点 [3][61] - 费用率：期间费用率为7.85%，同比提升0.24个百分点 [3][61] 零部件 - 收入端：实现收入302.38亿元，同比增长6.85% [3][64] - 利润端：实现归母净利润20.27亿元，同比增长29.07% [3][64] - 盈利能力：毛利率为16.03%，同比提升0.16个百分点 [3][64] - 费用率：期间费用率为5.60%，同比下降0.65个百分点 [3][64] 2025全年家电趋势判断 - 空调行业：2025Q3空调总销量4034万台，同比下降2.5%，其中内销2427万台（同比+6.0%），外销1608万台（同比-12.9%），预计全年出货量仍将维持增长 [4][72] - 冰洗行业：2025Q3冰箱销量2530万台（同比+2.4%），洗衣机销量2510万台（同比+9.0%），洗衣机均价提升2.3% [73][74] - 厨电行业：传统厨电受地产拖累，新兴品类如洗碗机、集成灶增长势头放缓，但头部企业市占率稳定 [75] - 小家电行业：内销处于修复通道，出海需求高速增长，汇率波动对出口企业有影响 [76] 重点公司业绩回顾 - 白电企业：美的集团（营收+10%，净利+9%）、海尔智家（营收+10%，净利+13%）业绩符合预期；格力电器（营收-15%，净利-10%）低于预期 [78][79][81] - 小家电企业：科沃斯业绩超预期（净利+7161%），石头科技（净利+3%）、莱克电气（净利-30%）低于预期 [82][83] - 厨电企业：老板电器业绩超预期 [84] - 零部件企业：盾安环境（净利+33%）、三花智控（净利+44%）业绩超预期 [85][86] - 黑电企业：海信视像业绩符合预期（净利+20%），极米科技业绩低于预期 [87][88] 投资分析意见 - 主线一（白电）：推荐海信家电、美的集团、海尔智家、格力电器等，看好其低估值、高分红和稳增长属性 [3][4][92] - 主线二（出口）：推荐德昌股份、欧圣电气、石头科技，关注大客户订单突破和海外需求回暖 [3][5][92] - 主线三（核心零部件）：推荐华翔股份、盾安环境、三花智控、英华特、安孚科技，受益于白电景气度提升和新兴赛道拓展 [3][5][93]

克鲁格曼对特朗普政策的批评 - 特朗普的关税政策对盟友和对手普遍加税 导致美国四面树敌且自身压力增大 [3] - 投资政策朝令夕改 影响长期投资规划并耽误产业升级及教育等长远大事 [3] - 政府缺乏明确目标 决策混乱导致白宫与执行官员无所适从 整个系统陷入混乱 [3] 中美政策与投资环境对比 - 中国外交策略专注于商业合作而非意识形态 致力于广交朋友 [3] - 中国投资政策稳定且目标清晰 政府规划具有长远性 [3] - 美国政策的不稳定性与中国的稳健形成对比 [3] 全球宏观经济与政治格局 - 日本政局不稳定 平均两年更换首相 政策依赖官僚系统惯性维持 [6] - 欧盟面临环保主义 内部矛盾及俄乌战争等多重挑战 [6] - 俄罗斯因乌克兰战争导致国债暴增 全国动员且产业受到中国制造冲击 [6] - 美国两党政治演变为轮流拆台 平均四年进行一次政策清算 [6] 中国经济发展模式评估 - 中国实物消费规模已达全球第一 服务消费相对较弱但并非消费水平低 [6] - 中国消费水平在同等收入国家中并不低 [6] - 中国投资虽可能推高债务 但成果体现在路桥 工厂等实体资产上 [7]

美联储政策前景 - 瑞银集团分析指出，若美国最高法院裁定特朗普关税政策非法，美国政府可能需向进口商退还约1400亿美元税款，相当于2025财年联邦预算赤字预估的7.9% [1] - 巨额退税可能形成结构性低关税贸易环境，降低整体有效关税率，提升家庭购买力并缓解通胀压力，为美联储提供更宽松的降息空间 [1] - 巴克莱策略师表示，若回购协议利率持续数周处于甚至高于美国有效联邦基金利率目标区间上沿，美联储可能需要通过更多回购放贷或直接购买国库券来增加准备金 [2] 美国国债与市场波动 - 杰富瑞全球经济学家表示，公司继续保持美国国债的低配立场，无论是单独还是与德国国债相比 [2] - 美国最高法院关于特朗普关税的裁决可能引发市场波动，若宣布关税为非法，将对已收和未来关税收人产生重要影响，可能导致美债收益率曲线趋陡 [2] 英国央行利率决策 - 丹斯克银行预计英国央行将以5-4的投票结果降息25个基点，行长贝利和副行长布里登的投票成为关键 [3] - 伦敦资本集团分析师预计英国央行将维持基准利率在4.0%不变，因等待11月26日英国预算案中财政计划的细节，预算不确定性已抑制经济活动 [3] - 贝伦贝格经济学家指出，若预算案包含提高所得税措施，将加剧高通胀与薪资增长放缓对家庭实际收入的拖累，但可能抑制需求并缓解通胀压力 [4] 英国财政与通胀前景 - 市场普遍预期英国财政大臣将宣布增税措施以填补财政缺口，可能考虑提高所得税，增税可能通过抑制消费者需求进一步缓解通胀压力 [4] - 若财政紧缩政策实施，英国央行明年至少可两次降息25个基点至3.50%，为2026年第三次降息至3.25%铺平道路 [4] 欧元区零售与欧洲央行 - 欧元区9月零售销售月率未达预期，主要因非食品类商品销售下降0.2%，食品销售保持稳定 [5] - 由于零售销售数据是滞后性数据，预计不会对欧洲央行的政策前景产生任何影响 [5]