外汇储备 - 截至5月末外汇储备规模为32853亿美元，较4月末上升36亿美元，升幅为0.11% [1] - 外汇储备连续第5个月环比增加，但增幅较上月的410亿美元大幅收窄 [3] - 5月外储规模增加主要受汇率折算与资产价格变化的综合作用影响，非美货币上涨形成正向贡献，债券价格下跌带来负面影响 [3] - 5月美元指数小幅收跌约0.1%报99.3，欧元、英镑兑美元分别上涨0.16%、0.92%，日元兑美元累贬约0.7% [3] - 5月全球资产价格涨跌不一，10年期美债收益率上行24BPs至4.41%，标普500指数上涨6.15% [3] 黄金储备 - 截至5月末黄金储备规模7383万盎司，环比增加6万盎司，为连续第七个月净增持 [1][5] - 黄金储备余额为2419.88亿美元，占外汇储备余额的7.37%，环比回落0.06个百分点 [5] - 5月伦敦现货黄金价格冲高回落，全月下跌0.7%，为五个月来首次环比下跌 [5] - 我国官方国际储备资产中黄金占比约7.0%，明显低于15%左右的全球平均水平 [6] - 央行增持黄金可增强主权货币信用，为推进人民币国际化创造有利条件 [6] 人民币汇率 - 5月中旬以来境内人民币对美元汇率升破7.20比1，中间价与境内即期汇率偏离大幅收敛 [4] - 离岸人民币交易价(CNH)围绕在岸人民币交易价(CNY)双向波动更加频繁，显示市场汇率预期分化 [4] - 5月境内银行间市场日均即期询价外汇成交量达478亿美元，环比增长13%，刷新有数据以来新高 [4] 经济与贸易环境 - 近期贸易环境持续改善，今年出口有望保持快速增长，继续发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用 [4] - 经济持续回升向好，经济发展质量稳步提升，是外汇储备规模保持基本稳定的有力支撑 [4] - 美国经济受关税冲击的压力逐步显现，高频经济指标如消费者信心指数已跌至历史低点 [6]

A to H上市浪潮影响 - 2025年以来港股市场回暖，近50家A股企业计划赴港上市，其中23家已通过备案或递交材料 [3] - 宁德时代H股上市创年内全球IPO融资之最，上市后出现H股比A股更贵的罕见现象 [3] - 美的集团、顺丰控股、恒瑞医药等龙头企业已上市或筹备中，宁德时代港股募集资金达410亿港元 [4] - 行业分布以资本货物（1248.6亿港元）、制药生物科技（394.1亿港元）、半导体设备（165.5亿港元）为主 [4] - 当前AH股溢价现象引发市场关注，需探讨港股估值反超A股的原因及中长期影响 [3] 人民币汇率三大困惑 - 制造业技术进步但人民币实际汇率贬值，与巴拉萨-萨缪尔森假说相悖 [7] - 人民币名义有效汇率与实际有效汇率差距创历史新高 [7] - 人民币名义有效汇率与兑美元汇率偏离幅度近年显著扩大 [7] - 短期人民币对美元可能继续升值，因美元贬值压力未完全释放且中国金融周期调整趋缓 [7] - 中长期美元储备地位面临地缘政治挑战，但仍是全球主导货币 [7] 货币基金利率下行应对 - 四大行1年期存款利率降至1%以下，货币基金7日年化收益率逼近1% [11] - 中国货币市场利率预计补降但难入负区间，货币基金大概率继续存续 [11] - 建议基金管理人建设客户生态圈、提高粘性、准备减费让利及提升投研能力 [11]

人民币汇率变动 - 在岸人民币兑美元收报7.1947元，较周四夜盘收盘下跌157点 [1] - 当日成交量为366.57亿美元 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人民币预计偏强运行，短期走势强于市场预期，受美元回调与结汇驱动影响，对外部贸易不确定性敏感度阶段性下降，汇率整体偏强运行 [41][43] 各部分总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示Call端与Put端波动率持平，且该期权波动率持续下行，市场对美元兑人民币未来波动性预期减弱 [4] - 展示了新交所美元兑人民币期货升贴水、银行远期升贴水、美中利差在不同期限（一月、三月、六月、一年）的情况 [8] 政策观察 - 政策逆周期因子在0%左右徘徊且有波动，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差呈波动趋势，单边趋势不明确 [10] 基本面及观点 宏观 - 美联储到2025年降息计价49.4bp，美降息计价回落；TGA账户5月28日4366亿；美联储逆回购余额1736亿美元；多位美联储官员担忧特朗普关税政策引发通胀压力并打击经济与就业 [18] - 30年期美债利率破5%，原因包括美联储主席调整政策框架、美国主权债评级下调、美债持续滚动到期续做、“X日”可能到来及特朗普减税法案 [24][28] - 中国经济结构分化，4月数据面临外部压力，但关税缓和下存在新一轮“抢出口”可能；5月全国PMI49.5，环比值0.5，同比值0，与近年均值差值0.2，生产量、新订单回升，产量高于订单，中间品、设备、消费回升，原材料回落，中间品领跑大类行业 [35][37] 核心图表 - 美国经济下行风险上升，就业好坏参半（4月非农温和下降、失业率持平），通胀回落，经济边际下行（财政支出回落、4月景气度回落、4月零售销售回升） [20] 关税事件 - 美国关税领域事件频发，特朗普政府关税政令被裁定越权，但特朗普又提高进口钢铁关税；距离7月8日关税恢复期限余五周，美要求各国6月4日前提交贸易谈判最佳方案 [21] - 不同国家及地区与美国贸易谈判呈现差异化格局，如英美已签署协议，中美会谈后美方新增对华歧视性限制措施等 [21] - 可能的谈判框架为“关税 + 配额”，不同国家有不同的关税调整、市场准入、技术合作等方面的详情 [23] 事件 - “大而美法案”已提交参议院，共和党内部分歧加剧；该法案包括税制、医疗、移民、国防、能源、教育与福利等改革，2025 - 2034年间将增加3.3万亿美元赤字，特朗普要求7月4日前通过 [29][31] 经济预期 - 美国5月“抢进口”成色一般，5月制造业分项环比显示产出、自有库存、新出口订单、进口、新订单等有不同变化 [32] 总体观点 - 现状方面，经济预期差利好人民币，中美利差中性，贸易政策不确定性中性，本周人民币偏强受美元弱势驱动；展望方面，短期人民币走势强于预期，对贸易不确定性敏感度下降，汇率偏强运行 [43] 风险评估 - 从2022年05月至今，期货主力升贴水范围在 - 1100到900 [46]

人民币汇率动态 - 5月离岸(CNH)和在岸(CNY)人民币兑美元即期汇率分别升值0.87%和0.94% [3] - CFETS人民币汇率指数和BIS货币篮子指数分别下降0.25%和0.50%，SDR货币篮子指数上升0.54% [3] - 日均平均价差(CNY-CNH)缩小至62BP，较上月减少109BP [3] 离岸人民币存款 - 香港地区人民币存款达10308.95亿元，环比增长7.4% [2] - 台湾地区人民币存款达1127.25亿元，环比增长1.6% [2] - 香港跨境贸易结算金额环比增长15.1%至13621.44亿元 [2] 汇率衍生品市场 - CNH 1年期掉期点下降163BP至-1846BP，CNY 1年期掉期点下降107BP至-2060BP [4] - 港交所USD/CNH期货成交量增长13%至249.09万张，新交所同品种期货成交量下降18.2%至362.13万张 [4] - 港交所USD/CNH期权未平仓合约减少7.1%，新交所同品种未平仓合约锐减37% [4] 离岸债券市场 - 5月离岸人民币债券发行量环比减少3.8%至346.82亿元 [5] - 发行债券数量减少7只至88只 [5] 货币市场利率 - CNH HIBOR隔夜利率上升32BP至2.0442%，1年期利率下降13BP至1.9403% [6] - 离岸对在岸拆借利差隔夜品种扩大29BP，3个月品种收窄13BP [6] - 7天CNH远期隐含收益率下降9BP至1.9019% [6] 境外机构参与情况 - 参与银行间外汇市场的境外机构新增1家至232家 [7] - 银行间本币市场境外机构总数达5723家(只)，环比增加18家(只) [7] - 外汇市场境外机构成交量环比下降17.1%，债券市场成交量下降15.7% [8]

核心观点 - 复盘全球贸易历史，汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，中美贸易谈判或“一波三折”，美国或在非关税壁垒、汇率等方面发起挑战，年内外贸前景高度不确定 [1][9] - 特朗普对欧加征 50%关税延期提振市场，本周美债利率降，美股涨，黄金跌，4 月美商品进口环比降，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，特朗普关税政策走向不确定 [2][16] - 拼多多 2025Q1 营收利润不及预期，公司加大投入巩固生态，维持“买入”评级 [6][26] - 歌礼制药地尼法司他痤疮适应症 III 期临床达所有终点，疗效数据优，上调目标价，维持“买入”评级 [7][28] - 速腾聚创 2025Q1 营收降，亏幅收窄，毛利率升，看好泛机器人与智驾共振，上调归母净利润预期，维持“买入”评级 [8][29] 宏观策略 贸易战分析 - 汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，两次世界大战前关税常用，布雷顿森林体系崩溃后汇率和非关税壁垒更重要 [9] - 中美贸易谈判未来或“一波三折”，美国“国际投资净缺口/GDP”趋势不可持续，或对我国出口保持高压 [9] - 贸易摩擦加剧时，美国或提高非关税壁垒、难削减联邦财政赤字、干预美元汇率 [9] - 国内企业可拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”降低对美出口风险敞口 [9] 人民币汇率分析 - 人民币汇率应防范正反馈风险，短期中间价或下移至 7.17 - 7.18 区间，引导即期汇率在 7.15 - 7.22 区间双向波动 [11] - 外汇市场形成“一致性升值预期”，“恐慌式结汇”有风险，跨境资金存在“待结汇盘”结汇需求回升和外资“减债买股”风险 [11] 出口增速分析 - 5 月 ECI 指数显示供需回暖，但经济修复动能弱，消费有改善，出口增速或因基数走高放缓 [13] 海外市场分析 - 特朗普关税延期提振市场，美债利率降，美股涨，黄金跌，4 月美商品进口环比降，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎 [16] - 美国国际贸易法院驳回特朗普征对等关税行为，但他可通过其他条款加征关税，全球贸易局势仍不确定 [16] 固收金工 城投 ABS 市场分析 - 存量城投 ABS 券种以企业 ABS 为主，票面利率分层，中低票息产品规模大，中高票息产品数量多 [18][19] - 剩余期限集中于中长期，外部评级以 AAA 和 AA+为主，违约风险可控 [19] - 基础资产收费收益权类和债权类占主导，不动产类接受度低 [19] - 发行主体东部沿海参与度高，行业集中于建筑装饰、公用事业和房地产 [19] - 成交活跃度回升，信用利差有“久期倒挂”现象，2Y 城投 ABS 收益空间显著 [21] - 不同剩余期限和基础资产的城投 ABS 估值受久期影响小，受底层资产和发行主体资质影响大 [21] 负 Carry 困境分析 - 负 carry 源于资产负债久期错配与利率波动，海外资管机构负 carry 风险在特定利率周期爆发 [22] - 海外资管机构通过资产端增加正收益、负债端成本管控破局，我国可参考动态久期调整、负债端创新、多元化资产配置和债券资产重新界定策略 [23][25] 行业个股 拼多多 - 2025Q1 营收 956.7 亿元，同比+10%，环比-14%，Non - GAAP 归母净利润 169.2 亿元，同比-45%，环比-43%，不及市场预期 [26] - 短期营收增速放缓，聚焦平台生态和供应链建设，开展千亿扶持，毛利率下滑，短期盈利能力有挑战 [26][27] 歌礼制药 - 地尼法司他治疗中重度寻常性痤疮 III 期临床达所有终点，疗效比多款 FDA 批准药物好，安全性数据优 [28] - 差异化布局小分子减重赛道，ASC30 和 ASC47 潜力大 [28] 速腾聚创 - 2025Q1 营收 3.3 亿元，同比-12.4%，环比-30.7%，归母净利润-1.0 亿元，亏幅同环比收窄 24.4%/23.7%，毛利率 23.5%，同比+11.2pct，环比+1.3pct [8][29] - ADAS 产品受客户切换影响出货量降，新产品 EM 平台有潜力，泛机器人业务营收增，获多笔订单 [8][29] - 产品布局手眼协同，软硬多方位赋能具身智能开发 [29]

人民币汇率 - 在岸人民币兑美元收报7 1790元 较周三夜盘收盘跌30点 [1] - 成交量达481 05亿美元 [1]

100欧元 820.45人民币 100日元 5.0352人民币 100港元 91.605人民币 100英镑 973.23人民币 100澳元 466.14人民币 100新西兰元 432.9人民币 100新加坡元 558.39人民币 100瑞士法郎 877.93人民币 100加元 524.91人民币 100人民币 112.5澳门元 100人民币 59.078马来西亚林吉特 100人民币 1104.43俄罗斯卢布 100人民币 248.22南非兰特 100人民币 18981韩元 100人民币 51.177阿联酋迪拉姆 100人民币 52.24沙特里亚尔 100人民币 4915.83匈牙利福林 100人民币 52.138波兰兹罗提 100人民币 90.94丹麦克朗 100人民币 133.43瑞典克朗 100人民币 140.77挪威克朗 100人民币 546.961土耳其里拉 100人民币 267.35墨西哥比索 100人民币 453.96泰铢（完） 新华社北京6月5日电 中国外汇交易中心6月5日受权公布人民币对美元、欧元、日元、港元、英镑、澳 元、新西兰元、新加坡元、瑞士法郎、加元、澳门元、林吉特、卢布、兰特、韩元、 ...

人民币汇率中间价变动 - 美元兑人民币中间价报7.1865，较前一交易日下调21点，表明人民币对美元升值[1] - 欧元兑人民币中间价报8.2045，较前一交易日上调192点，表明人民币对欧元贬值[1] - 港元兑人民币中间价报0.91605，较前一交易日下调3点，表明人民币对港元升值[1] - 英镑兑人民币中间价报9.7323，较前一交易日下调1点，表明人民币对英镑升值[1] 主要商品货币及亚洲货币对人民币汇率 - 澳元兑人民币中间价报4.6614，较前一交易日上调101点，表明人民币对澳元贬值[1] - 加元兑人民币中间价报5.2491，较前一交易日上调30点，表明人民币对加元贬值[1] - 100日元兑人民币中间价报5.0352，较前一交易日上调375点，表明人民币对日元贬值[1] - 新加坡元兑人民币中间价报5.5839，较前一交易日上调51点，表明人民币对新加坡元贬值[1] 其他货币对人民币汇率 - 人民币兑俄罗斯卢布中间价报11.0443，较前一交易日上调547点，表明人民币对俄罗斯卢布升值[1] - 新西兰元兑人民币中间价报4.3290，较前一交易日上调87点，表明人民币对新西兰元贬值[1] - 人民币兑林吉特中间价报0.59078，较前一交易日上调5.9点，表明人民币对林吉特升值[1] - 瑞士法郎兑人民币中间价报8.7793，较前一交易日上调401点，表明人民币对瑞士法郎贬值[1]

核心观点 - 贸易战方面汇率、非关税壁垒或取代关税成关键工具，中美贸易谈判或“一波三折”，美国或在非关税壁垒、汇率等方面发起挑战，年内外贸前景不确定 [1][10] - 人民币汇率应防范正反馈风险，短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间 [12] - 5月出口增速或因基数走高放缓，国债买卖重启需综合研判 [14] - 特朗普关税延期提振市场，美债利率回落，美股涨黄金跌，关税政策“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，贸易局势仍不确定 [2][16] - 城投ABS市场以企业ABS为主导，加权平均票面利率相对不高，投资可关注不同期限和基础资产类型产品 [18][20] - 海外机构应对负Carry困境可从资产端、负债端着手，我国可参考相关策略 [21][24] - 中国平安发行H股可转债将补充集团资本实力，维持盈利预测和“买入”评级 [25][27] - 英伟达FY2026Q1营收增长，H20限售有影响，Q2指引乐观，财年内毛利率有望恢复，维持“买入”评级 [7][28] 宏观策略 贸易战复盘 - 汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，全球贸易历史中不同阶段贸易工具不同，如今汇率波动放大、非关税壁垒更重要 [10] - 中美贸易谈判因美国国际投资净缺口问题或“一波三折”，美国可能长期对我国出口保持高压 [10] - 贸易摩擦加剧时美国可能提高非关税壁垒、难以削减联邦财政赤字、干预美元汇率 [10] - 国内企业降低对美出口风险敞口可拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”，但各有挑战 [11] 人民币汇率 - 应防范正反馈风险，短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间，需保持“有收有放”风格 [12] 出口增速 - 5月出口增速或因基数走高放缓，ECI指数显示供需有回暖但经济修复动能弱，消费有改善，出口环比未明显改善 [14] 国债买卖 - 重启需综合研判形势，要根据债券市场供需和收益率曲线形态决定，6月货币政策以其他工具为主 [14][15] 海外市场 - 特朗普关税延期提振市场，美债利率回落，美股涨黄金跌，4月美国商品进口环比大幅走弱，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，贸易局势仍不确定 [2][16][17] 固收金工 城投ABS市场 - 以企业ABS为主导，加权平均票面利率约3.25%，较存量城投标债低约42BP，市场有利率分层特征 [18][19] - 剩余期限呈中长期化特征，以AAA和AA + 评级为主，违约风险可控 [19] - 基础资产以收费收益权类和债权类为主，不动产类市场接受度相对低 [19] - 东部沿海地区城投平台参与度高，发行主体行业集中度高，建筑装饰行业占主导 [19][20] - 投资价值方面成交活跃度在修复，信用利差有“久期倒挂”现象，不同期限和基础资产类型产品有不同投资建议 [20] 负Carry困境 - 负Carry成因源于资产负债久期错配与利率波动，海外资管机构有不同应对策略，我国可参考相关策略 [21][22][24] 行业 中国平安 - 拟发行117.65亿港元H股可转债，融资成本低，将补充集团资本实力，维持盈利预测和“买入”评级 [25][27] 英伟达 - FY2026Q1营收440.6亿美元，同比+69.2%，数据中心业务受H20限售影响，B系列出货助力推理需求 [7][28] - Q2指引乐观，预计营收450±9.0亿美元，财年内毛利率有望恢复，各业务推出新品，维持“买入”评级 [8][28]