核心观点 - 报告核心观点为经济前瞻指标出现底部拐点，未来3个月预计小幅上行，因子选择策略因此略偏向均衡 [1][3] - 大类资产配置中黄金维持顶格配置，A股配置略有降低，债券观点转弱 [3][24] - 市场关注点从流动性转向经济，行业选择上成长属性下降，防御与消费属性提升，均衡程度较高 [3][28][30] 因子选择策略 - 定量指标显示经济开始回升、流动性略偏松、信用指标略好，微观映射修正后宏观维度方向为经济好转、流动性偏弱和信用宽松 [8] - 本期主要选择对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的得分前三因子，经济指标转好导致成长的宏观得分略有下降 [3][8] - 结合动量后，成长因子在沪深300中仍为共振因子，中证500因子选择转向均衡，中证1000中低波继续为共振因子 [3][8] - 2025年10月沪深300选中成长、低波动率、大市值、分析师预期因子，中证500选中成长、盈利、价值、低波动率、短期反转因子，中证1000选中成长、低波动率因子 [9] 宏观经济指标分析 - 经济前瞻指标模型提示2025年10月处于底部拐点，预计未来3个月小幅上行后进入平台期，本轮小幅上行时间较上月预测有所延长 [3][12] - 2025年9月PMI为49.8，PMI新订单为49.7，相比上月上升，多项领先指标如固定资产投资完成额累计同比、粗钢产量当月同比等均位于上升周期中 [12][17] - 9月利率继续回升，长端利率快速上升超过均线，短端利率略高于均线，信号转向偏紧，但货币净投放为0.71（标准差倍数）维持宽松，超储率1.22%高于历史同期，综合流动性指标维持略偏松 [3][20][22] - 信用总量指标重新回落，信用结构偏弱，但综合信用指标仍为小幅正向 [3][23] 大类资产配置 - 当前经济上行、流动性偏紧、信用较好，债券观点转弱，黄金因动量强势进行顶格配置20%，A股配置略有降低至59.36% [3][24] - 激进型组合中商品配置0%，美股配置0%，国债配置10.64%，企业债配置10% [24] 市场关注点与行业选择 - 市场关注点自2023年以来以信用和通胀为主，近阶段尤其是2024年9月24日行情后流动性持续为最受关注变量，但9月末经济关注度已超越流动性 [3][26][28] - 行业配置倾向于选择对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的行业，本期成长属性明显下降，防御属性、消费属性提升 [3][28][30] - 对经济最敏感行业包括公用事业、煤炭、综合，对流动性最不敏感行业包括美容护理、银行、食品饮料，对信用最敏感行业包括传媒、有色金属、家用电器 [28] - 综合得分最高行业为公用事业、家用电器、轻工制造、美容护理、建筑材料、银行 [28]

央行公开市场操作概况 - 10月9日央行开展6120亿元7天期逆回购操作 操作利率为1.40% 由于当日有20633亿元逆回购到期 实现净回笼流动性14513亿元 [1][2] - 10月10日还有6000亿元逆回购到期 本周逆回购到期总量为2.66万亿元 [3] 中期流动性管理操作 - 央行于10月9日开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作 该操作在9月30日已提前预告 [3][5] - 10月将有8000亿元3个月期买断式逆回购到期 此次11000亿元操作意味着加量续做3000亿元 [5] - 10月另有5000亿元6个月期买断式逆回购到期 预计央行将开展等量续做操作 [5] 货币政策立场与影响 - 央行通过买断式逆回购向银行体系注入中期流动性 旨在保持资金面处于稳定充裕状态 [5] - 该操作有助于支持政府债券发行 并引导金融机构加大货币信贷投放力度 释放数量型政策工具持续加力的信号 [5] - 央行货币政策委员会提出保持流动性充裕 引导信贷投放 使社会融资规模及货币供应量增长与经济增长和价格水平预期目标相匹配 [6] 市场流动性展望 - 分析认为10月流动性缺口或与9月相当 但考虑到央行可能重启国债买卖以及四季度资金利率中枢通常低于三季度 10月资金利率中枢预计将下移至7月至8月水平 且波动性降低 [5]

10月9日，在国庆中秋假期后的首个工作日，中国人民银行(下称"央行")以固定数量、利率招标、多重 价位中标方式开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购操作。鉴于10月有8000亿元3个月期买断式逆回购到 期，10月3个月期买断式逆回购实现加量续作3000亿元。 尽管10月有累计1.3万亿元的到期量，但自今年6月以来央行每月均开展两次不同期限的买断式逆回购操 作。市场机构普遍预计10月央行还将开展一次6个月期限的买断式逆回购操作，预计10月买断式逆回购 继续保持净投放。 自去年10月启用以来，央行持续开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口。为进一步提高买断式操作 信息披露的时效性，央行在今年6月起调整为操作前发布招标公告，明确操作日期和操作量等信息，稳 定市场预期。 目前，央行基础货币投放渠道已较为丰富，MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具均可以投放 中期流动性。截至今年9月，央行买断式逆回购已连续4个月加量续作，MLF已连续第7个月加量续作。 东方金诚首席宏观分析师王青此前向证券时报记者指出，现阶段政府债券仍处于发行高峰期，央行持续 注入中期流动性，有助于政府债券顺利发行。 近日，央行货币政策委员会2025 ...

央行流动性操作 - 10月9日央行开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购操作 鉴于10月有8000亿元到期 当月实现加量续作3000亿元 [1] - 市场预计10月央行还将开展一次6个月期买断式逆回购操作 预计10月买断式逆回购继续保持净投放 [1] - 自去年10月启用以来 央行持续开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口 并在今年6月起调整为操作前发布招标公告以稳定市场预期 [1] 货币政策工具与流动性管理 - 央行基础货币投放渠道已较为丰富 包括MLF 买断式逆回购操作以及各类结构性工具 [2] - 截至今年9月 央行买断式逆回购已连续4个月加量续作 MLF已连续第7个月加量续作 [2] - 央行持续注入中期流动性有助于政府债券顺利发行 因现阶段政府债券仍处于发行高峰期 [2] 货币政策展望 - 央行货币政策委员会2025年第三季度例会指出 保持流动性充裕 引导金融机构加大货币信贷投放力度 [2] - 预计央行在第四季度仍将通过多种货币政策工具持续维护市场 维持流动性充裕 [2] - 本次例会强调要"增强政策的灵活性预见性" 结合当前形势 意味着后续货币政策依然有政策空间 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月资金面季末有短暂摩擦但中枢持稳，央行在多方面推进工作；10月流动性缺口约2.88万亿，考虑已续作的买断式逆回购，资金缺口压力有限，资金中枢大概率维持1.5%附近，有望延续平稳宽松，资金收紧风险有限 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 9月资金面和流动性回顾 - 资金面回顾：季末资金小幅波动，隔夜和7D资金波动区间较上月走扩，未出现倒挂；税期央行投放克制叠加北交所打新，资金价格波动，DR007短暂突破1.6%，季末在逆回购及MLF呵护下资金面平稳 [8][9] - 资金分层：9月分层压力走扩，但利差整体处于季节性低位 [14] - 资金波动率：隔夜、7D资金波动率整体处于季节性低位 [21] - 交易量：9月银行间质押式回购日均成交规模较上月小幅下行，月度合计规模在159万亿附近 [22] - 融出行为：国有大行净融出规模先降后升，股份行净融出处于季节性低位，货币基金净融出先升后降 [25] - 流动性总量：9月基础货币增加1.2万亿，月末超储增加7231亿，超储率1.55%左右，扣除逆回购的狭义超储水平约0.6%，仍偏低 [1][31] - 公开市场操作：逆回购小幅加码，当月净投放3902亿元，月末余额2.66万亿；MLF投放6000亿元，到期3000亿，余额5.86万亿；买断式逆回购净投放3000亿元，余额5.4万亿；开展1500亿元国库定存操作，到期1200亿元 [33][40][43] 9月货币政策追踪 - 财政协同：财政部与央行联合工作组召开第二次会议，聚焦政府债券发行等议题，强化协同 [49][52] - 一级交易商考评优化：央行优化考评机制，精简指标并分类考核，引导平抑市场波动 [49][53] - 工具改革：14天期逆回购操作调整为固定数量多重价格招标，强化7天期逆回购政策利率核心地位；三季度货政例会淡化增量政策表述，降准降息概率偏低 [49][54][55] 10月缺口预判 - 刚性缺口：10月一般存款环比减少释放超储约800亿；MLF到期7000亿元；买断式逆回购到期1.3万亿，3M期限已宣布续作1.1万亿 [60] - 外生冲击：取现和非金融机构存款小幅释放超储，分别约400亿和800亿 [65] - 财政因素：政府存款对超储的吸收约1万亿元，10月税期规模大，政府债发行约0.8万亿 [67] - 综合判断：10月流动性缺口约2.88万亿，考虑已续作的买断式逆回购，资金缺口压力有限，资金中枢大概率维持1.5%附近，关注月初短期逆回购到期摩擦及月末税期扰动 [2][71]

发行基本信息 - 2025年10月10日至19日发行第七期、第八期凭证式储蓄国债，发行期为10天 [1] - 全国发行总额度为260亿元，其中3年期和5年期品种各130亿元 [1] - 付息方式为到期一次性还本付息，逾期不加计利息 [1] 购买方式与特点 - 投资者需持有效身份证件到银行柜台办理购买，不支持手机银行或网上银行购买 [3] - 凭证式国债对于习惯于银行柜台办理业务的中老年投资者更为有利 [3] 与四大行定期存款收益对比 - 四大国有银行（工、农、中、建）3年期定期存款利率为1.25%，5年期为1.3% [5] - 以50万元本金计算，存3年定期利息收入为18,750元，存5年定期利息收入为32,500元 [5] - 以上月国债利率（3年1.63%，5年1.7%）为参考，购买3年期国债利息收入为24,450元，5年期为42,500元 [5] - 3年期储蓄国债比定期存款利息多5,700元，5年期储蓄国债比定期存款利息多10,000元，优势明显 [5] 产品安全性分析 - 四大国有银行参加存款保险制度，储户本息在50万元以内有安全保障 [7] - 国债由国家信用背书，其安全性高于四大国有银行的定期存款，是金融产品安全性的"天花板" [7] 产品流动性分析 - 储蓄国债实行分档计息规则：持有半年后方可提前兑取 [9] - 持有满半年不满1年按0.35%计息，满1年不满2年按0.4%计息，满2年不满3年按1.12%计息 [9] - 四大国有银行定期存款提前支取按活期利率0.05%计息，将导致重大利息损失 [9] 产品局限性 - 储蓄国债数量有限，投资者可能排队也买不到 [9] - 必须持有半年后才开始计息，半年内提前支取无任何利息 [9] - 属于凭证式国债，只能到银行柜台购买，不够便捷 [9] 综合评估结论 - 对于手握50万元现金的投资者，10月发行的储蓄国债在收益率、安全性和流动性方面均优于四大银行定期存款 [11] - 尽管存在难以购买、持有期限制及购买便捷性等问题，但总体而言购买国债更为有利 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 流动性宽松是当前债市最大的确定性，8月超储率偏低，9月超储率回升，预计10月超储率下降至1.2%，处于非季末月份的中性水平，10月资金面外生扰动来自税期和政策工具到期，但央行呵护下流动性宽松确定性仍较强 [2][3][50] 根据相关目录分别进行总结 8月政府存款继续大量漏出 超储率降至偏低水平 - 8月超储率较7月下降0.1pct至1.1%，低于预期的1.4%，处于非季末月份的偏低水平，政府存款上升3370亿元，是导致超储率偏低的主因 [6] - 政府存款上升一方面因狭义财政支出增幅放缓、广义财政赤字规模偏低，另一方面受国库现金定存回笼以及置换债使用偏缓的影响，政府债资金使用效率不高 [6] - 8月央行对其他存款性公司债权略高于其通过逆回购等工具净投放的资金规模，法定存款准备金小幅低于预期，货币发行和外汇占款与预期相差不大 [15] 9月央行以中期流动性对冲外生扰动 资金面波动加大但中枢平稳 - 预计9月政府存款环比下降约8100亿元，对流动性带来补充，银行缴准预计上升3100亿元、货币发行预计上升2500亿元，外汇占款或继续回笼资金约700亿元 [16] - 9月央行质押式逆回购净投放3902亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，MLF净投放3000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约2000亿元，央行对其他存款性公司债权环比或将上升约7900亿元，预计9月超储率约1.4%，较8月上行约0.3pct [16][26] - 9月资金价格有波动，投资者敏感，但全月DR001与DR007均值与7 - 8月大致相当，央行维持相对宽松态度未变，操作方式变化与外生扰动及部分工具定位调整有关 [28] - 今年以来央行政策工具投放规模走高是为对冲外生扰动，Q3以来投放向中期的买断式逆回购与MLF倾斜，放松对资金短期波动的控制，OMO操作规模下降 [35] - 9月央行将14天逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，可能使14天逆回购利率下降，其变成7天逆回购的补充，最终投放规模反映央行对跨季流动性的呵护 [38] - 9月银行净融出相对6月更低与非银情绪偏弱、杠杆意愿下降有关，释放了资金面的潜在风险，机构谨慎情绪反映在9月跨季进度提前，是月末资金面维持宽松的重要原因 [41] 10月扰动主要来自于到期与缴税 但央行呵护下流动性宽松确定性仍较强 - 预计10月政府存款环比上升约5700亿元，明显低于往年同期，国庆假期后现金回流释放流动性约1500亿元、缴准基数季节性下降约300亿元 [50] - 预计10月质押式逆回购净回笼约6600亿元，MLF和买断式逆回购分别净投放1000亿元、3000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约2000亿元，央行对其他存款性公司债权环比下降约4600亿元，假设央行重启购债1000亿元，预计10月超储率约1.2%，较9月下降0.2pct [50][60] - 央行Q3货币政策例会延续7月政治局会议基调，现阶段工作重点是落实落细现有政策，Q4降准降息概率不能排除，但需观察，潜在变化观察10月中下旬重要会议 [64] - 10月资金面外生扰动来自税期和政策工具到期，但央行态度未变时工具到期影响有限，10月政府债供给缩减，政府存款升幅低于往年同期缓释税期扰动，货币政策收紧概率偏低，预计10月DR001与DR007中枢仍略低于1.4%和1.5%，能否转松需观察中央统一部署，流动性宽松是债市最大确定性 [66]

市场层级与定位 - 纳斯达克分为三大市场层级：全球精选市场聚焦大型成熟企业如苹果和微软[5]、全球市场服务中型成长型企业如特斯拉早期上市[5]、资本市场针对初创期或规模较小的企业[5] - 各层级上市标准逐级降低，全球精选市场标准最严格，资本市场门槛最低[2][5] - 企业可根据自身规模与成长阶段选择适合板块，各层级均需满足财务指标、流动性/市值及公司治理要求[2] 全球精选市场上市标准 - 需满足四套财务测试中的任意一套：盈利测试要求最近财年税前利润≥1100万美元或近三年累计≥1100万美元[5]、市值+现金流测试要求市值≥8.5亿美元且最近12个月营收≥9000万美元或过去三年现金流累计≥2500万美元[5]、市值+收入测试要求市值≥16亿美元且最近12个月营收≥1.1亿美元[5]、市值+资产/权益测试要求市值≥40亿美元且总资产≥8000万美元且股东权益≥5500万美元[5] - 流动性要求包括公众持股量≥125万股、公众持股市值≥1.1亿美元、做市商≥4家、每股股价≥4美元[2] 全球市场上市标准 - 需满足四套标准之一：盈利测试要求最近财年税前利润≥100万美元或近三年累计≥1100万美元[5]、市值+现金流测试要求市值≥2.5亿美元且最近12个月营收≥1亿美元且过去三年现金流累计≥2500万美元[5]、市值+收入测试要求市值≥7.5亿美元且最近12个月营收≥1.5亿美元[5]、市值+权益测试要求市值≥5亿美元且股东权益≥4000万美元[5] - 流动性要求包括公众持股量≥110万股、公众持股市值≥1亿美元、做市商≥3家、每股股价≥4美元[3] 资本市场上市标准 - 需满足三套标准之一更侧重增长潜力：权益测试要求股东权益≥500万美元[5]、市值+收入测试要求市值≥5000万美元且最近12个月营收≥1000万美元[5]、市值+现金流测试要求市值≥7500万美元且最近12个月营收≥1000万美元或无营收但市值≥5亿美元[6] - 流动性要求包括公众持股量≥100万股、公众持股市值≥500万美元、做市商≥2家、每股股价≥4美元[6] 公司治理要求 - 董事会结构要求董事会多数成员需为独立董事，全球精选市场要求更严格[7] - 必须设立独立审计委员会且全部由独立董事组成，至少1名具备财务或会计专业背景[7] - 管理层需确保财务报告真实准确并遵守《萨班斯-奥克斯利法案》的内部控制要求[7] - 需保障股东投票权如累积投票制可选，允许股东提名董事[7] 其他关键规则 - 信息披露需提交F-1注册声明或S-1文件，披露业务模式、财务数据等，并通过SEC和纳斯达克双重审核[7] - 需聘请至少一家符合FINRA资质的主承销商负责估值、路演及发行定价[7] - 创始人、早期投资者及高管通常有180天锁定期，锁定期内不得出售股份[7] - 上市后若股价连续30个交易日低于1美元可能触发退市警告，资本市场企业要求更严格[7] 特殊类型企业考量 - 中国企业若采用VIE架构需充分披露控制风险，数据安全需符合中美法规如《网络安全法》[7] - 生物科技公司允许未盈利企业上市如通过市值+研发进展标准，但需披露临床试验阶段[7] - 直接上市支持企业不发行新股仅现有股东挂牌如Spotify，但需满足更高流动性要求[7]

文章核心观点 - 银行内部分析指出，对于普通购房者而言，全款买房相较于贷款可能产生隐性亏损，主要源于流动性丧失、通货膨胀侵蚀购买力以及放弃潜在投资收益三个方面 [1][3][5] 流动性分析 - 全款购房会将大部分积蓄一次性套牢，导致应对突发状况的应急资金严重不足，可能被迫借用高成本贷款，例如年利率5.8%的消费贷，产生额外利息支出 [3] - 采用贷款方式购房，例如支付30%首付（44.4万），可保留大部分资金（102.6万）用于应急储备和装修，符合央行建议的保留3-6个月生活费（以月花5000元计，需3万）作为应急资金的原则 [3] - 全款购房者因资金锁死，在急需用钱时可能需承担高息贷款或低价变现理财产品的损失，其成本可能超过贷款利息 [3] 通货膨胀影响 - 长期通货膨胀侵蚀货币购买力，过去10年CPI年均涨幅约2%，按此计算，现在的100元在30年后购买力仅相当于现在的55元左右 [4] - 贷款购房者通过分期还款，可利用未来价值较低的钱偿还当前价值较高的债务，例如30年贷款月供4500元，在2%通胀下30年后实际购买力仅相当于现在的2475元 [4] - 全款购房相当于在当前一次性支付了具有高购买力的资金，放弃了资金随时间推移而自然贬值的特性 [4] 投资机会成本 - 贷款购房所保留的剩余资金可通过低风险投资产生收益，例如将100万存入年利率2.6%的国有大行大额存单，年利息收入可达2.6万，部分覆盖年利率3.2%的贷款所产生的约3.32万年利息，差额仅为0.72万 [6] - 若使用年利率2.6%的公积金贷款，其年利息约2.7万，几乎可被大额存单的利息收入完全覆盖 [6] - 若有长期投资渠道，如定投指数基金（参考沪深300指数过去10年年化收益约6.5%），100万本金按6%年化收益计算，10年后可增值至179万，20年后可达321万，收益远超全款所享受的折扣 [6] - 银行内部建议，若剩余资金能找到年化收益率不低于贷款年利率的投资机会，则应选择贷款购房 [7]

央行逆回购操作概述 - 央行预告将于2025年10月9日开展11000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）[2][3] - 因10月有8000亿元同期限逆回购到期，此次操作将实现净投放3000亿元[2][3] - 买断式逆回购操作期间债券所有权转移至央行，有助于释放银行质押额度并盘活存量债券资产[4] 政策操作原因 - 对冲流动性缺口：10月地方债发行量近1.2万亿元，同时5000亿元新型政策性金融工具加速落地，叠加假期现金需求激增等季节性因素[6] - 稳定市场预期：节前提前公告操作旨在释放流动性宽松信号，避免资金面波动[7] 对金融市场的影响 - 股市：充裕流动性对A股形成支撑，两融余额或将提升[9] - 债市：中期流动性注入可能压低债市收益率，国债利率或下行[9] - 货币市场：银行间资金成本降低，有助于缓解中小银行负债压力[9] 对实体经济的影响 - 融资成本下降：企业及个人贷款利率有望进一步降低，房贷压力减轻[9] - 信贷支持增强：银行资金充裕后，对小微企业、绿色转型等领域的信贷投放力度可能加大[9] 政策趋势展望 - 工具协同：央行将综合运用买断式逆回购、MLF等工具维持流动性，10月或对5000亿元到期6个月期逆回购等量续作[11] - 长期工具储备：四季度可能实施降准，若落地将替代部分中期工具净投放[11] 央行“间接”入市的历史背景 - 去年10月央行公布的5000亿元互换便利及3000亿元回购、增持专项贷款陆续进入A股，为市场长牛、慢牛奠定基础[13] - 美联储在2008年次贷危机期间通过向金融机构提供低成本贷款间接入市，推动美国股市实现长达17年的牛市[13]