流动性 - M1与M2增速差的负向差值连续三个月扩大 2025年12月为-4.7个百分点 环比下降1.60个百分点 [3] - BCI中小企业融资环境指数2025年12月值为47.15 环比上月下降10.19% [3] - 伦敦金现价格为4599美元/盎司 [3] 基建和地产链条 - 1月上旬重点钢企粗钢日均产量回升至2025年10月中旬附近水平 [3] - 本周价格变动：螺纹钢价格上涨1.22% 水泥价格指数下跌0.94% 橡胶价格下跌1.26% 焦炭价格持平 焦煤价格上涨1.23% 铁矿石价格下跌0.12% [3] - 本周全国高炉产能利用率环比上升0.04个百分点 水泥开工率环比下降1.92个百分点 沥青开工率环比上升3.7个百分点 [3] 地产竣工链条 - 本周钛白粉价格环比持平 玻璃价格环比下跌0.73% [4] - 钛白粉毛利润为-1707元/吨 [4] - 平板玻璃本周开工率为73.89% [4] 工业品链条 - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比持平 铜价环比上涨1.19% 铝价环比下跌0.25% [5] - 对应毛利变化：冷轧毛利扭亏为盈 铜的亏损环比扩大5.67% 铝的毛利环比持平 [5] - 本周全国半钢胎开工率为73.44% 环比上升7.55个百分点 处于五年同期中位水平 [5] 细分品种 - 石墨电极（超高功率）价格为19000元/吨 环比持平 综合毛利润为2001.58元/吨 环比下降1.32% [5] - 电解铝价格为24000元/吨 环比下跌0.25% 测算利润为6787元/吨（不含税） 环比持平 [5] - 电解铜价格为101820元/吨 环比上涨1.19% 现货价创历史新高 [5] - 钨精矿价格为510500元/吨 环比上周上涨5.37% 价格续创2012年以来新高 [5] 比价关系 - 本周螺纹钢和铁矿石的价格比值为3.99 [6] - 本周五热卷和螺纹钢的价差为30元/吨 [6] - 本周上海冷轧钢和热轧钢的价格差为350元/吨 环比减少110元/吨 [6] - 不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.09 [6] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达200元/吨 环比上周变化31.03% [6] - 中厚板和螺纹钢的价差本周五为20元/吨 [6] - 伦敦现货金银价格比值创2013年以来新低 [6] 出口链条 - 2025年12月中国PMI新出口订单为49.00% 环比上升1.4个百分点 [7] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1209.85点 环比上涨1.25% [7] - 本周美国粗钢产能利用率为75.70% 环比上升1.30个百分点 [7] - 自2026年1月1日起 对部分钢铁产品实施出口许可证管理 钢铁产品出口行为有望进一步规范 [7] 估值分位与市场表现 - 本周沪深300指数下跌0.57% [8] - 周期板块中表现最佳的是工业金属 上涨2.81% [8] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.50 其历史比值分位（2013年以来）为28.96% 2013年以来最高值为0.82（2017年8月） [8] - 工业金属板块PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为100.00% [8]

核心观点 - 报告核心观点为ETF资金流向发生显著切换，从宽基指数转向行业主题，同时宏观资金面保持宽松，股市资金供需呈现结构性分化 [1][2][10] 宏观流动性 - 本周宏观资金面整体均衡偏松，央行通过公开市场操作实现资金净投放17128亿元，其中7天逆回购净投放8128亿元，并开展9000亿元6个月买断式逆回购操作 [1][8] - 资金价格方面，短端利率DR007周均值上行5.54个基点至1.510%，长端利率10年期国债收益率周均值下行2.23个基点至1.859% [8][9] - 12月社融增速为8.3%，较上期8.5%略有下降，新增社融22075亿元，其中新增人民币贷款9804亿元，地方政府专项债6833亿元，企业债券融资1541亿元 [9] 股市资金供给 - 股市资金供给端呈现结构性分化，权益基金发行回升至45.97亿份，较上周的3.97亿份大幅增加 [2][9][10] - 融资余额持续创新高，截至2026年1月15日A股融资余额为2.70万亿元，本周融资净流入912.95亿元，融资买入占两市成交额比重略回调至11.28% [2][9][10] - 融资资金净流入较多的行业为电子、电力设备，净流出较多的行业有综合行业 [2][4] - 股票型ETF整体净流出1416.43亿元，较上周净流出6.79亿元显著扩大，资金明显从宽基ETF切换至行业主题ETF [2][9][10] - 宽基ETF中，资金净流入较多的指数有科创100（9.59亿元）、上证指数（2.80亿元），净流出较多的有沪深300（-1033.81亿元）、科创50（-274.49亿元）、创业板指（-243.10亿元） [2][11][16] - 行业主题ETF中，资金净流入较多的指数为中证软件（86.97亿元）、中证传媒（70.12亿元）、半导体材料设备（64.45亿元），净流出较多的指数为金融科技（-23.88亿元）、机器人（-22.24亿元） [2][11][16] - 策略风格ETF中，资金净流入较多的指数为红利低波（7.89亿元），净流出较多的指数为300质量（-1.52亿元） [2][11][16] - 12月居民存款同比增速为9.68%，非银机构存款同比增速显著提升至22.76%，M2增速与居民存款增速差值为-1.18%，显示居民存款搬家趋势持续 [2][11][20] 股市资金需求 - 股市资金需求端结构分化，股权融资规模大幅回暖至1113.42亿元，较上周的43.85亿元显著增加 [3][9][19] - 股权融资中，定向增发规模为1068.06亿元，较上周的28.30亿元大幅上涨，2家IPO完成发行14.84亿元，较上周的15.55亿元小幅回落 [9][19][27] - 本周限售股解禁规模回落至524.20亿元，较上周的1650.32亿元减少，解禁市值较多的行业为电子、电力设备等 [3][9][19][24] - 产业资本净减持规模增加至204.49亿元，较上周的126.23亿元回升，重要股东减持较多的行业有电子、通信、基础化工等 [9][21][28]

行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 2025年12月底发改委强调继续实施粗钢产量调控，中长期来看钢铁板块供给或将得到合理约束，板块盈利有望修复到历史均值水平 [4][204] 流动性分析 - M1和M2增速差的负向差值连续三个月扩大，2025年12月为-4.7个百分点，环比下降1.60个百分点 [1][18] - BCI中小企业融资环境指数2025年12月值为47.15，环比上月下降10.19% [1][18] - 本周伦敦金现价格为4599美元/盎司，环比上周上涨2.00% [1][10] - 美联储总负债本周值为6.54万亿美元，环比增加0.12% [10] - 中美十年期国债收益率利差本周五为-240个BP，环比上周收窄10个BP [10] 基建和地产链条 - 1月上旬重点钢企粗钢日均产量回升至25年10月中旬附近水平，旬度日均产量为199.70万吨，环比大幅增加21.55% [1][42] - 本周全国高炉产能利用率环比微增0.04个百分点，水泥开工率环比下降1.92个百分点，沥青开工率环比增加3.7个百分点 [1] - 本周价格变动：螺纹钢价格上涨1.22%至3320元/吨，水泥价格指数下跌0.94%，橡胶价格下跌1.26%，焦煤价格上涨1.23%，铁矿价格微跌0.12% [1] - 2025年1-11月全国房地产新开工面积累计同比为-20.50%，商品房销售面积累计同比为-7.80% [21] - 2025年1-11月全国基建投资额（不含电力）累计同比为-1.10% [32] - 本周建筑沥青价格为3450元/吨，环比持平；沥青炼厂开工率为32.78%，环比上周增加3.7个百分点 [37] - 本周球墨铸管价格为5840元/吨，环比持平 [39] 地产竣工链条 - 钛白粉、玻璃价格处于低位水平，本周钛白粉价格环比持平为13200元/吨，毛利润为-1707元/吨；平板玻璃价格环比下跌0.73%至1124元/吨 [1][79] - 平板玻璃本周开工率为73.89% [1] - 全国商品房竣工面积1-11月累计同比为-18.00% [77] 工业品链条 - 半钢胎开工率处于五年同期中位，本周全国半钢胎开工率为73.44%，环比大幅增加7.55个百分点 [2][98] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比持平，铜价上涨1.19%，铝价微跌0.25% [2] - 2025年12月全国PMI新订单指数为50.80%，环比增加1.6个百分点 [93] - 本周冷轧钢板价格为3868元/吨，环比持平 [98] 细分品种表现 - 铜现货价创历史新高水平，本周电解铜价格为101820元/吨，环比上涨1.19% [2][117] - 钨精矿价格续创2012年以来新高，本周价格为510500元/吨，环比上周大幅上涨5.37% [2][137] - 电解铝价格为24000元/吨，环比微跌0.25%，测算利润为6787元/吨（不含税），环比持平 [2][117] - 石墨电极：超高功率价格为19000元/吨，环比持平，综合毛利润为2001.58元/吨，环比下降1.32% [2][107] - 钢铁行业综合毛利润本周为164元/吨，较上周大幅增加23.33% [113] - 焦炭价格本周环比持平，铁矿石现货价格环比微跌0.12% [137] 比价关系 - 伦敦现货金银价格比值创2013年以来新低水平，本周五为51倍 [3][161] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为3.99，较上周增加1.83% [3][159] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达200元/吨，环比上周大幅下降31.03% [3] - 本周上海冷轧钢和热轧钢的价格差达350元/吨，环比减少110元/吨 [3][158] - 热卷和螺纹钢的价差为30元/吨 [3] 出口链条 - 12月中国PMI新出口订单为49.00%，环比增加1.4个百分点 [3][185] - 本周中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1209.85点，环比上涨1.25% [3][185] - 本周美国粗钢产能利用率为75.70%，环比增加1.30个百分点 [3][186] 股票市场与估值 - 本周沪深300指数下跌0.57%，周期板块中表现最佳的是工业金属，上涨2.81% [4][195] - 截止本周，主要周期板块的PB相对于沪深两市PB的比值分位：普钢为28.96%，工业金属为100.00% [4][200] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.50，2013年以来的最高值为0.82 [4] - 有色金属板块中涨幅前五：*ST金贵（+41.14%）、白银有色（+22.97%）、兴业矿业（+20.65%）、广晟有色（+18.81%）、翔鹭钨业（+16.62%） [195] - 钢铁板块中表现前五：金洲管道（+7.83%）、常宝股份（+7.82%）、河钢资源（+7.74%）、首钢股份（+6.12%）、新兴铸管（+4.47%） [195]

核心观点 - 报告认为，相较于年初前两周，本周（1月19日-23日）资金面将面临一定压力，主要源于近1万亿元的质押式逆回购到期、政府债发行加快以及1月纳税大月的税期扰动[9] - 央行后续将重点引导隔夜利率运行在略低于7天OMO政策利率1.40%的水平，该水平可能高于2025年12月的1.20%-1.30%，但并不代表流动性收紧[9] - 1月地方债供给明显偏慢，主要原因是今年各省市两会召开时间普遍偏晚，可能影响了新增地方债的实际发行安排[14][37] 货币政策与流动性观点 - 本周（1月19日-23日）资金面压力来源包括：质押式逆回购到期9515亿元、政府债发行加快、以及1月20-22日纳税截止日带来的税期扰动[9][12] - 央行公开市场操作余额截至1月16日为144405亿元，其中质押式逆回购9515亿元、买断式逆回购68000亿元、MLF 62500亿元[25] - 上周（1月12日-16日）央行公开市场净投放11128亿元，包括质押式逆回购净投放8128亿元和超量续作6个月买断式逆回购3000亿元[25][26] - 上周银行间资金利率受买断式逆回购错位影响先紧后松，DR001从1.33%上行至1.39%后回落至1.32%[16] - 上周票据利率总体下行，3个月国股贴现利率从1.49%下行至1.43%[21] - 2025年12月末超储率估计为1.59%，上周（1月12日-16日）央行净投放与政府债净缴款合计增加超储规模11613亿元[66][67] 政府债发行与供给分析 - 截至1月18日，2026年一季度地方债发行计划规模合计21180亿元，其中1月8145亿元、2月4424亿元、3月8611亿元[14][37] - 预计截至1月23日，国债累计发行11770亿元，地方债累计发行4241亿元[14][37] - 在累计发行的地方债中，超长地方债（15Y及以上）发行2458亿元，占比58%；化债地方债发行1799亿元，占比42%[14][37] - 本周（1月19日-23日）计划发行国债4750亿元（净融资3043亿元），地方债2316亿元（净融资2032亿元）[14][31][37] - 上周（1月12日-16日）地方债发行748.41亿元，其中新增债227.56亿元，再融资债520.85亿元[31] - 政府债缴款方面，上周净缴款-484.89亿元，本周预计净缴款2065.19亿元[35] 地方债市场策略与配置动态 - 年初以来，30年期地方债逐步上市，保险资金自1月8日开始配置，前期收益率在2.50%左右的30年期债已具性价比，目前仍有部分地区高于此水平[40] - 单券规模超200亿元的“26山东02”交易活跃[40] - 银行方面，中小型银行对20年及以下期限地方债总体净买入，其中3-5年、15-20年期限更为明显[40] - 宁波地区发行的超长债已无法实现保下限发行，后续可能继续市场化发行[41] - 可关注新疆债一级市场“发飞”机会，其12月18日投标加点设定为25bp，明显高于二级市场利差[41] - 曲线形态方面，最新凸点位于0.5年老券、2年老券、4年老券和8年老券[42] - 期限利差方面，当前30-10年、10-7年利差均处于接近2022年以来100%分位点的高位[42] - 品种利差方面，可关注2年、3年、10年和15年期地方债，其与国债利差均超过20bp[42] - 报告从流动性角度列出了各关键期限值得关注的个券，例如5年期关注“25江苏债42”，10年期关注“25山西70”，30年期关注“25河南债111”等[43] 同业存单市场跟踪 - 上周（1月12日-16日）同业存单发行5529亿元，环比增加3775亿元；净融资为-2556亿元，环比减少1026亿元[51] - 本周（1月19日-23日）同业存单到期规模为6801亿元[51] - 从发行银行类型看，上周城商行发行规模最高，达3127亿元；从期限看，1年期发行规模最高，达1633亿元[51] - 上周整体发行成功率为89%，其中国有行成功率最高达97%，6个月期限成功率最高达94%[51] - 发行利率方面，上周国有行、股份行、城商行、农商行的1年期同业存单发行利率分别为1.63%、1.65%、1.71%、1.70%[52] - 二级市场方面，上周存单利率窄幅震荡，截至1月16日，1个月至1年期AAA存单收益率在1.52%至1.63%之间[62][65]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2026年1月12 - 16日央行短期逆回购净投放资金 6M买断式逆回购操作9000亿元、净投放3000亿元 12 - 18日政府债净缴款规模下降 同业存单到期收益率多数下行 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降 19 - 25日政府债预计净缴款2065亿元 同业存单到期规模约为7064亿元 1月16日 中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别提升0.06年、下降0.01年 [2] 各部分总结 资金面 - 2026年1月12 - 16日 央行7天逆回购投放9515亿元 回笼1387亿元 实现净投放8128亿元 1月15日央行开展9000亿元6M买断式逆回购 本月6M买断式逆回购到期6000亿元 净投放3000亿元 1月19 - 23日 7天逆回购到期规模为9515亿元 同时有1500亿元国库现金定存到期 [6] - 2026年1月12 - 16日 DR001、R001平均值分别为1.36%和1.43% 较1月5 - 9日上升9.3个基点和9.1个基点 DR007、R007平均值分别为1.51%和1.55% 较1月5 - 9日上升5.5个基点和4.3个基点 资金利率波动原因在于1月买断式逆回购于13日到期 央行到14日晚才发布15日操作公告 后续资金面短期面临税期走款、北交所打新冻结资金、政府债净缴款规模环比增加等扰动因素 [7] - 2026年1月12 - 18日 政府债净融资额约 - 485亿元 较1月5 - 11日多减4812亿元左右 其中国债净融资额约 - 1192亿元 地方政府债净融资额约707亿元 1月19 - 25日 政府债净融资额预计为2065亿元左右 其中国债约净融资 - 107亿元 地方政府债约净融资2172亿元 [8] 同业存单 - 截至2026年1月16日 1M、3M同业存单到期收益率分别为1.5200%和1.5950% 分别较1月9日下降1.3个基点和基本持平 1Y同业存单到期收益率为1.6250% 较1月9日下降0.8个基点 [9] - 2026年1月12 - 18日 同业存单净融资额约为 - 2549亿元 1月19 - 25日同业存单到期偿还量预计为7064亿元 前一周到期偿还量为8085亿元 到期续发规模小幅下降 [9] 机构行为 - 2026年1月12 - 16日 测算银行间债券市场杠杆率均值为107.88% 1月5 - 9日测算均值为108.14% 其中1月16日、1月9日银行间债券市场杠杆率测算分别约为108.07%和108.22% [10] - 2026年1月16日 测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.95年 周度环比提升0.06年 处于2022年初以来93.5%分位数 短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.87年 周度环比下降0.01年 处于2022年初以来58.8%分位数 [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周金价上行后高位震荡，纽约金于4600美元一线震荡，1月上旬白银较黄金上涨明显，金银比值下行至近14年以来低位，促使套利资金向黄金流入，短期可关注金银比值向上修复 [6][22] - 本轮金价上涨主要动力来自流动性，内外宏观宽松下，12月以来流动性、白银和有色持续上升，黄金随之上行；短期宏观氛围冷却，资金了结意愿上升，流动性下降，金价或回落，但盘面走弱使避险需求升温，给予金价支撑，可关注月底美联储议息会议 [6][22] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 周度走势 - 报告未提及周度走势的具体描述内容，仅提到“图1美元指数联动” [10] 指标涨跌幅 - 1月9日至1月16日，COMEX黄金从4518.40美元涨至4601.10美元，涨幅1.83%；COMEX白银从79.79美元涨至89.95美元，涨幅12.73%；SHFE黄金主力从1006.48元涨至1032.32元，涨幅2.57%；SHFE白银主力从18731.00元涨至22483.00元，涨幅20.03%；美元指数从99.14涨至99.37，涨幅0.23%；美元兑离岸人民币从6.98降至6.97，跌幅0.15%；标普500从6966.28降至6940.01，跌幅0.38%；美原油连续从58.78美元涨至59.30美元，涨幅0.88%；COMEX金银比从56.63降至51.15，跌幅9.67%；SHFE金银比从53.73降至45.92，跌幅14.55%；SPDR黄金ETF持仓从1064.56吨增至1085.67吨，增加21.11吨；iShare黄金ETF持仓从492.16吨增至492.98吨，增加0.82吨 [11] 避险需求给予金价支撑 - 上周美元指数持续走强，但金价表现强势，原因一是市场流动性较好、做多氛围浓，二是全球市场走弱使避险需求升温 [13] - 上周宏观氛围冷却，美股高位回落，vix指数上升 [15] 其他指标追踪 - 1月16日，SPDR + iShares黄金ETF持仓量为1578.65吨，较上周上升21.93吨 [17] - 上周白银冲高，金银比值一度下挫至50下方，后随白银高位回落而触底回升 [19] 结论 - 上周金价上行后高位震荡，纽约金于4600美元一线震荡，1月上旬白银较黄金上涨明显，金银比值下行至近14年以来低位，促使套利资金向黄金流入，短期可关注金银比值向上修复 [6][22] - 本轮金价上涨主要动力来自流动性，内外宏观宽松下，12月以来流动性、白银和有色持续上升，黄金随之上行；短期宏观氛围冷却，资金了结意愿上升，流动性下降，金价或回落，但盘面走弱使避险需求升温，给予金价支撑 [6][22]

2026年市场展望 - 投资者对中国资产的情绪普遍升温，2025年行情让市场对宏观与地缘扰动“脱敏” [7][11][39][43] - 围绕“中国资产”的新叙事正在形成，市场开始期待“慢牛”或更可持续的行情 [7][11][39][43] - 市场逻辑可能从估值修复转向更关注盈利驱动，需更细致甄别行业与公司分化 [7][11][39][43] - 中美关系在2026年整体可能趋于缓和，因美国进入中期选举年，注意力转向本土经济 [11][43] - 中国出口表现持续超预期，尤其在非美国市场实现显著突破，且不受关税影响的消费品类正进入全球视野 [12][44] 流动性环境 - 流动性是2026年对股票市场最有确定性的友好因素 [8][16][40][48] - 国内保险等大型机构及个人投资者在股票资产上的配置意愿和能力仍有提升空间 [16][48] - 过去两三年大量居民资金以定期存款形式存放，随着风险偏好回升，部分资金有望流入股市 [16][48] - 全球型基金及新兴市场基金对中国资本市场的态度已变得更乐观，配置水平有进一步提升空间 [16][48] - 人民币升值趋势进一步增强了中国资产对外资的吸引力 [16][48] 核心投资机会与策略 - 未来6-12个月的核心机会在于寻找“预期差”，即在低关注度资产中未被市场充分认知的变化与改善 [8][17][40][49] - 长期（三五年维度）最令人振奋的机会来自新一轮科技创新及中国企业全球化运营带来的新成长空间 [17][49] - 投资解决方案应关注“认知落差”与“供需约束”等可验证变量 [8][40] - 淡水泉在商品牛市中的解决方案并非直接跟随主流投资商品，而是寻找更有确定性、性价比更好的解决方案 [9][23][41][55] 科技创新与AI领域 - AI本身不是泡沫，是一项深刻影响生产力、生产关系的长期技术，应保持开放积极态度看待 [18][50] - 2026年AI投资的关键变量是头部云厂商的资本开支是否会继续超预期或放缓 [18][50] - 投资方向应从总量逻辑转向结构逻辑，寻找供给最紧张、约束最明显而市场认知不充分的环节，如存储和先进制程设备 [18][50] - 2026年AI领域两大机会挖掘点：更关注国内市场（中国强在能源、制造及人力成本）以及关注AI应用（如自动驾驶和机器人） [19][51] - 中国AI模型在2025年10月全球下载量超过美国AI模型，开源模式可能带来应用层面的爆发 [20][52] - 除AI外，创新药行业在2025年贝塔机会后，2026年依然能展现较好机会，得益于中国的人才红利、研发临床效率及成本优势 [21][22][53][54] 反内卷政策影响 - 反内卷政策在过去一年取得较好效果，以往可能加剧内卷的地方政府行为被广泛约束 [14][46] - 调研发现多个典型领域企业普遍表现出“卷不动、也不愿再卷”的心态变化 [15][47] - 观察重点在于这种心态变化是否会转化为头部企业经营成果的积极变化 [15][47] 新消费领域 - 新消费体现的是一种非总量的结构性逻辑，是未来挖掘消费机会的思路 [24][56] - 使用“人场货”框架分析消费机会：“人”指消费人群与购买力，“场”指连接人与商品/服务的渠道，“货”指商品与服务 [25][57] - 过去两年新消费背后的人群结构变化，如年轻人和老年人群体增加，导致商品形态出现结构性变化 [26][58] - 国货化妆品、线上/线下零售的业绩利用了“场”的变化，潮玩IP、游戏领域抓住了年轻人群体的“悦己”消费趋势 [26][58] - 评估新消费机会需区分可持续的结构性机会与企业阶段性窗口，关注“人场货”有可持续驱动力的企业 [26][58] - 在高关注度领域，需超越高频数据，深入理解数据背后企业能力的确定性以超越市场认知 [27][59] 投资方法论与团队运作 - 淡水泉是坚定的逆向投资信仰者和践行者，投资需实事求是 [3][30][37][62] - 逆向投资提高胜率的两点体会：优化左侧布局时机，加强对机会催化剂的研究；在机会被市场认知后，于右侧阶段放大收益 [30][31][63][64] - 淡水泉相信团队制，采用“1+1+1”打法：CIO与宏观主题组确定机会方向；产业组做到产业研究市场领先；基金经理与产业组协同将研究转化为机会并迭代 [31][64] - 应对风险需前置，做好各种市场情景假设及对应的投资预案 [28][60] - 应对比预测更重要，投资心态上需避免骄傲，保持敬畏和专注 [29][61]

文章核心观点 - 淡水泉创始人赵军对2026年中国资本市场持乐观态度，认为市场情绪升温、新叙事形成，投资逻辑将从估值修复转向盈利驱动 [5][8][9] - 未来6-12个月的核心投资机会在于寻找“预期差”，即在低关注度资产中发现未被市场充分认知的变化与改善 [6][16] - 长期投资机会主要来自新一轮科技创新（如AI）和中国企业全球化运营带来的成长空间 [16][17] - 公司坚持逆向投资与基本面研究，并通过团队协同和“1+1+1”打法来适应复杂的市场环境 [1][34][37] 2025年复盘与2026年市场展望 - 2025年公司业绩在行业内中上，在同等管理规模公司中堪称优秀，但自评仍错过了本可更好把握的机会 [4] - 2026年市场可能呈现三大特征：投资者对中国资产情绪普遍升温；围绕“中国资产”的新叙事正在形成，市场期待“慢牛”；市场逻辑可能从估值修复转向更关注盈利驱动 [5][9] - 中美关系在2026年可能整体趋于缓和，因美国进入中期选举年，特朗普注意力预计更多转向美国本土经济 [9] - 中国出口表现持续超预期，尤其在非美国市场实现显著突破，且一批具备更高竞争力的新产品开拓了更大市场空间 [10][11] 流动性环境 - 流动性是2026年对股票市场最有确定性的友好因素 [13] - 国内方面，保险等大型机构及个人投资者在股票资产上的配置意愿和能力仍有提升空间；随着市场风险偏好回升，部分居民存款有望流入股市 [13] - 外部环境看，全球型基金和新兴市场基金对中国资本市场的态度已变得更加乐观，其配置水平仍有进一步提升空间 [13] - 人民币升值趋势进一步增强了中国资产对外资的吸引力 [14] 核心投资机会：预期差 - 未来6-12个月的核心是寻找“预期差”，即在各行各业低关注度资产中，发现未被市场充分认知的变化与改善 [6][16] - 举例：在调研AI应用时，发现两家服务于周期性行业的传统工业自动化公司，其基本面因行业景气下行承压，但AI应用能力与所服务企业未来资本开支的乐观前景构成了“预期差” [16] - 长期（三五年维度）最令人振奋的机会来自两方面：新一轮科技创新为各行各业带来的机会；中国企业全球化运营（“走出去”）带来的新成长空间 [16][17] 科技创新与AI领域的投资 - AI本身不是泡沫，是一项深刻影响生产力、生产关系的长期技术，应保持开放、积极的态度看待 [18] - AI投资的关键变量在于头部云厂商的资本开支是会继续超预期还是可能放缓 [18] - 2026年AI投资应从总量投资逻辑转向结构逻辑，寻找供给最紧张、约束最明显而市场认知尚不充分的环节，例如存储和先进制程扩产带来的设备机会 [18][19] - 2026年围绕AI的两个重要机会挖掘点：一是更关注国内市场，中国在算力基建及全球产业链制造中的机会将因先进制程和存储企业扩产而提升；二是关注AI应用，最具代表性的领域是自动驾驶和机器人 [20] - 中国与美国的AI发展模式存在差别：美国是股市拉动型、模型多闭源；中国有相当部分由国有资金驱动、模式多为开源；2025年10月，中国模型全球下载量超过了美国AI模型，开源可能带来应用层面的爆发 [20][21] - 除了AI，创新药行业在2025年经历贝塔机会后，2026年依然能展现较好机会，其背后是中国的人才红利、新药研发及临床上的巨大效率与成本优势，大量中国研发成果开始在全球获得BD合作交易 [22][23] 商品牛市中的投资机会 - 对于商品牛市的叙事，公司的解决方案不是直接跟随主流投资商品，而是寻找更有确定性、性价比更好的解决方案 [7][24] - 两个思考方向：一是关注本轮商品牛市背后材料领域的替代效应所隐含的潜在机会；二是关注商品景气之后的后周期投资，如矿山开采、勘探，预计未来几年会产生确定性较大的投资机会，许多优秀中国企业在此领域有强大竞争力 [25] - 跟踪企业基本面数据显示，去年下半年以来，该领域有明显的景气加强状态，而市场挖掘并不充分 [25] 新消费领域的投资机会 - 新消费并不新，更多体现的是一种非总量的结构性逻辑，是未来挖掘消费机会的思路和方向 [27] - 使用“人场货”框架分析消费机会：“人”指消费人群与购买力；“场”指人与商品/服务的连接渠道，包括中国企业走向全球市场；“货”指企业提供的商品和服务 [28] - 过去两年新消费背后的人群出现结构性变化，例如年轻人和老年人群体增加，服务于他们的商品和服务相应增加 [29] - 国货化妆品、线上/线下零售利用了“场”的变化；潮玩IP、游戏领域抓住了年轻人群体的“悦己”消费趋势 [30] - 评估新消费机会时，需区分哪些结构性机会是可持续的，关键在于“人场货”方面是否有可持续的驱动力量；“悦己”消费被视为长期趋势，其机会天花板更高 [31] - 在高关注度的新消费领域，除了跟踪高频数据，更关键的是了解数据背后企业能力的确定性，寻找超越市场认知的关键点 [31] 投资方法论与团队运作 - 公司是坚定的逆向投资信仰者和践行者，认为做投资一定要实事求是 [1][34] - 提高逆向投资胜率的两点体会：一是在逆向投资的时机把握上需要优化，加强对机会催化剂的研究以平衡左侧布局时机，并争取在右侧阶段放大收益；二是相信团队制，由志同道合的人构成的投研组织可以适应更复杂的市场情景 [35][36][37] - 公司形成了“1+1+1”打法：1）CIO在投委会及宏观主题组协助下确定市场机会方向；2）各产业组在产业信息跟踪与研究上做到市场领先；3）经验丰富的基金经理与产业组协同，将研究转化为机会并不断迭代 [37] - 应对风险的关键：一是认识到拥挤或高度共识本身就是风险；二是要适应市场变化给基本面投资带来的挑战，理解市场采用更短期视角定价的影响；三是做好投资预案，对各种未来情景做好假设和应对准备，并将应对前置 [32][33]

全球市场年初表现分化 - 年初全球主要股市出现“无差别上涨”，日本、韩国、新加坡等股市刷新历史新高，上证指数创10年新高 [3][20] - 同期美国资产表现近年少见，大盘股明显落后，小盘股表现亮眼 [3][20] - 行情特点体现了年初流动性宽松与情绪高涨，同时显示资金存在偏好和分化 [3][20] 市场流动性与情绪的“小确幸” - 短期催化源于“对比而来”的复苏：去年12月“四巫日”后市场交易活跃度下滑为近5年中最快、幅度最大 [5][22] - 同期出现流动性风险事件，芝商所连续上调贵金属期货保证金比例加剧行情波动，国际大行白银交易亏损报道增多 [5][22] - 跨年假期后交易迅速恢复，流动性回归，市场迎来显著反弹行情 [5][23] 年初流动性宽松的驱动因素 - 全球财政扩张主线未变，美国大选年、日本首相上任第一年及欧洲追求“复兴”均存在财政发力冲动 [7][25] - 美联储于2025年12月议息会议决定启动储备管理购买，以纠正此前缩表过度 [7][9][25][27] - RMP意味着美联储将在今年1至4月重回扩表，流动性将改善 [9][27] 美联储RMP的规模、节奏与影响评估 - 根据美联储调查，未来12个月内净购买规模基本期望为2200亿美元 [9][27] - 购买集中在1至4月，之后大幅放缓，预计1至4月平均月度购买规模在400亿美元左右 [9][27] - 该规模低于2021年月均超1000亿美元的QE，也低于2023年3月硅谷银行事件单月超3600亿美元的扩表 [9][27] - 潜在影响主要体现在两方面：一是结合TGA账户释放，短期有望增加至少6000亿美元流动性；二是让基础流动性重回市场舒适规模 [9][11][27][31] 基础流动性（银行储备余额）的关键阈值与展望 - 回顾2020年以来，3万亿美元似乎是基础流动性的“红线” [11][31] - 该红线在2022年底至2023年初首次跌破，随后出现硅谷银行事件；第二次触及是去年5月初；去年9月下旬再次跌破，导致货币市场波动加大 [11][31] - 基于分析，今年第一季度美国基础流动性重回市场舒适区间是大概率事件 [11][31] 市场对宽松的“大”预期成为波动来源 - 财政方面，市场对以美国为首的发达国家财政发力有较大期待，但对“发钱计划”等非常规政策落地效果持谨慎态度 [12][32] - 货币方面，市场对超预期降息（2次以上）甚至重启QE仍有期待，但联储主席候选人反复、控通胀需求可能引发预期调整 [12][32] - 市场共识认为美元今年或会继续贬值，但并不意味着一直贬值 [12][32] 分析市场宏观节奏的框架：流动性组合 - 需从美联储宽松力度与美元指数强弱两个环节分析，可划分为四种情形 [12][14][34] - 情形①“美联储流动性宽松+美元贬值”：全球资产的“理想情形”，带来市场大范围上涨基础 [14][34] - 情形②“美联储宽松+美元加速升值”：更有利于美元资产，非美资产承压；美元升值若伴随风险偏好下降，市场可能选择估值偏低、业绩预期改善的小盘股 [14][34] - 情形③“美联储紧缩/宽松不及预期+美元贬值”：相对更有利于非美资产，例如2025年第二季度在滞胀担忧下，港股、A股、商品表现不错 [14][34] - 情形④“美联储紧缩/宽松不及预期+美元升值”：最不理想情形，风险资产可能全面承压，如2022年大部分时间 [14][34] 年内资产配置主线与流动性组合切换展望 - 主要围绕两条线：一是AI标志的未来产业资本开支减速拐点；二是上述流动性组合的可能切换 [16][36] - 短期需警惕情形②风险，因弱美元逻辑缺乏非美经济体领先美国的明确证据，且近期美元对不及预期经济数据跌幅有限 [16][36] - 情形③出现需要美国滞胀担忧上升，如失业率进一步提高及通胀连续超预期，需时间验证 [16][36] - 今年至少前三季度，情形④出现概率相对较小，即使出现持续时间也会较短，因整体基调仍是广义宽松 [16][36] - 目前市场对1月降息期待不多，年内降息基准预期是两次 [16][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面受外生扰动与央行投放错位影响先紧后松 未来一个月资金面扰动或增大 但央行大概率呵护流动性 预计1月DR001中枢在1.3%-1.35%附近 同时预计2026年1-3月政府债发行和净融资规模情况 且一季度累计净融资规模或低于2025年同期[4][45][62] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 本周OMO合计净投放8128亿 周二6M买断式回购到期6000亿 央行周四超额续作3000亿 资金上半周收紧 下半周转松 周五DR001回落至1.32% [3][16] - 质押式回购成交量周中回落 下半周恢复 日均成交量环比上升1.12万亿至8.62万亿 整体规模先降后升 周五仍低于13万亿 银行净融出先降后升 周五升至5万亿 非银刚性融出先升后降 略高于上周 刚性融入维持震荡 周五略低于上周 资金缺口指数周三升至-3639 周五降至-7620 略高于上周 [3][23] - 资金收紧或因外生扰动与央行投放错位 12月政府存款降幅仅1万亿 超储率为1.6% 1月首周超储率预计仅0.9% 本周一政府债净缴款近2000亿 周二买断式回购到期未及时续作 叠加权益上行与北交所打新扰动 使DR001一度升至1.4% 周四9000亿买断式回购落地后资金转松 [4][29] - 未来一个月税期、政府债缴款和取现需求扰动或增大 央行未宣布降准 但会引导隔夜利率在政策利率附近运行 为政府债发行创造环境 降息条件渐成 1月降准理由充分 大概率3月落地 预计1月DR001中枢在1.3%-1.35%附近 [4][41] 1.2 下周资金展望 - 本周政府债实际净缴款-485亿元 下周国债缴款约2000亿 5个地区地方债发行2316亿 政府债净缴款规模升至2465亿 1月已有11个地区发行地方债4241亿 整体发行与计划大致相当 四川专项债多为30年期 浙江等4地未发行30年期 [5][46] - 预计1月国债发行约1.22万亿 净融资约4300亿 2、3月发行分别为1.20万亿、1.54万亿 净融资分别约5800亿、4500亿 下调1月地方债发行规模假设至9000亿 净融资约7900亿 预计2、3月地方债净融资分别约4700亿、8100亿 2026年1-3月政府债发行规模分别为2.12万亿、1.81万亿、2.77万亿 净融资分别为1.22万亿、1.05万亿、1.26万亿 一季度累计净融资约3.53万亿 或低于2025年同期 [6][62] - 下周7天逆回购到期规模升至9515亿 政府债缴款压力增强 1月为缴税大月 北交所新股农大科技1月19日发行 冻结资金规模扰动或可控 预计央行会采取措施 资金面大幅收紧概率有限 [9][67] 2 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率上行0.4BP至1.65% 1年期AAA级同业存单二级利率下行0.8BP至1.63% [71] - 同业存单发行规模升幅小于到期规模 净偿还2804亿 较上周上升1227亿 国有行、股份行、农商行净融资为负 城商行为正 1Y期存单发行量最大 发行占比降至30% 6M发行占比上升 下周存单到期规模约6801亿 较本周下降1538亿 [74] - 国有行、股份行、城商行、农商行存单发行成功率均上升 除股份行外均在近年均值附近 城商行-股份行1Y存单发行利差收窄至10.0BP [75] - 新口径存单供需相对强弱指数降至28.7% 较上周降13.6pct 因货基增持意愿下降 基金非货减持意愿上升 有季节性 与历年同期相当 除1M供需指数上升外 其余期限均下降 [86] 3 票据市场 本周票据利率整体下行 截至1月16日 国股3M、6M期票据利率分别下行7BP、9BP至1.43%、1.13% 周一至周二大行配置带动利率下行 周三供需均衡持平 周四3M利率上行 周五因票源减少回落 [94] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周利率债情绪偏强 收益率下行 信用平稳 [99] - 大行倾向增持同业存单、1 - 3Y和10Y政金债等 减持1 - 3Y国债、5Y政金债等 [99] - 交易型机构减持意愿下降 证券公司、其他机构和产品减持意愿降 基金公司倾向增持 [99] - 配置型机构增持意愿显著下降 中小型银行增持意愿大降 保险与理财产品增持意愿上升 [99]