投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 [5][78] 核心观点 - 负极销量逆行业高速增长，2025年上半年负极材料销售数量达14.12万吨，同比增长超65%，远高于行业平均增速 [7][10] - 石墨化技术与一体化生产带来显著成本优势，通过提高石墨化炉填装密度和生产效率降低成本 [7][69] - 新一代负极产品迭代推动营业收入大幅提升，2025年上半年营收33.88亿元，同比增长61.8% [7][10] - 公司出货量稳居国内前五，2024年市占率达12.7% [66] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润4.79亿元，同比增长34.4%；扣非净利润4.91亿元，同比增长40.9% [7][32] - 2025年第二季度毛利率25.14%，同比提升0.34个百分点，但环比下降1.13个百分点 [7][12] - 期间费用控制良好，2025年上半年期间费用率5.49%，同比下降0.10个百分点 [20] - 研发投入同比增长65.7%，主要用于新一代人造石墨负极材料研发 [20][74] 业务结构 - 负极业务占总收入91.6%，为核心业务 [10][11] - 境内业务占比98.5%，同比增长59.9%；境外业务占比1.5%，同比增长770.6% [10] - 产品线覆盖动力类、储能类和消费电子类负极材料，并布局硅碳负极材料 [73] 产能与扩张 - 2025年产能达到50万吨/年，山西基地扩产持续推进 [66][68] - 北苏二期项目建设完成，支撑销量高速增长 [72] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为73.19/97.47/117.05亿元，同比增长40.0%/33.2%/20.1% [5][76] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.35/13.29/16.81亿元，同比增长23.4%/28.5%/26.4% [5][76] - 对应EPS分别为3.97/5.10/6.44元/股，PE分别为14x/11x/9x [5][78] 同业对比 - 毛利率水平处于行业可比公司中等偏上位置 [16] - 资产负债率37.3%，低于行业平均水平，财务结构稳健 [47] - 流动比率4.22，速动比率2.53，均处行业较高水平 [47]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 14.98 元 [4][7] 报告的核心观点 - 鲁西化工 2024 年净利高增，2025Q1 煤化工降本较好，虽 25Q1 归母净利低于预期，但考虑公司一体化生产和规模优势，新产能逐步放量有望兑现业绩成长性，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年全年实现营业收入 297.6 亿元，同比 +17%，归母净利润 20.3 亿元，同比 +148%；24Q4 实现营收 81.8 亿元，同比 +10%/环比 +8.6%，归母净利润 4.5 亿元，同比 +46%/环比 +12%；2024 年末拟每股派息 0.35 元（含税），股利支付率为 33% [1] - 2025Q1 实现营收 72.9 亿元，同比 +8%/环比 -11%，归母净利润 4.1 亿元，同比 -27%/环比 -9%，低于预期（5.0 亿元），原因系存货减值损失较多 [1] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润为 20/23/26 亿元，对应 EPS 为 1.07/1.22/1.39 元 [4] 产品价格与营收 - 2024 年正丁醇/辛醇/PC/PA6/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸均价同比 -2%/-8%/-1%/+1%/-7%/-16%/0%/-22%，多数产品因供给宽松致价格下行 [2] - 2024 年公司新材料化工/基础化工/化肥板块营收同比 +27%/-7%/+18%至 204/58/31 亿元，毛利率同比 +1/+3/-1pct 至 16%/17%/6%；2024 年综合毛利率同比 +1.4pct 至 14.8% [2] - 2025Q1 正丁醇/辛醇/PC/PA6/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸均价同比 -17%/-36%/-3%/-20%/+22%/-15%/+9%/+5%，其中片碱、二氯甲烷、甲酸价格有所回升，其余多数产品景气仍承压 [3] - 2025Q1 动力煤/兰炭均价同比 -17%/-30%至 625/709 元/吨（环比 -11%/-23%），煤化工成本端改善较好 [3] 项目进展 - 40 万吨/年有机硅单体项目于 3 月投产，乙烯下游二期/年产 15 万吨丙酸等项目有序推进，未来新产能放量有望逐步兑现公司成长性 [3] 可比公司估值 - 选取华鲁恒升、宝丰能源、湖北宜化作为可比公司，2025 年 Wind 一致预期平均 11xPE，考虑公司一体化优势以及新项目有望贡献增量，给予公司 2025 年 14xPE [4][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.98元 [4][7] 报告的核心观点 - 鲁西化工24年净利高增，25Q1煤化工降本较好，虽25Q1归母净利低于预期，但考虑公司具备一体化生产和规模优势，新产能逐步放量有望兑现业绩成长性，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年全年实现营业收入297.6亿元，同比+17%，归母净利润20.3亿元，同比+148%；24Q4实现营收81.8亿元，同比+10%/环比+8.6%，归母净利润4.5亿元，同比+46%/环比+12%；24年末拟每股派息0.35元（含税），股利支付率为33% [1] - 25Q1实现营收72.9亿元，同比+8%/环比-11%，归母净利润4.1亿元，同比-27%/环比-9%，低于预期（5.0亿元），原因系存货减值损失较多 [1] - 预计公司25 - 27年归母净利润为20/23/26亿元，对应EPS为1.07/1.22/1.39元 [4] 产品价格与营收 - 24年正丁醇/辛醇/PC/PA6/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸均价同比-2%/-8%/-1%/+1%/-7%/-16%/0%/-22%，多数产品因供给宽松致价格下行 [2] - 24年公司新材料化工/基础化工/化肥板块营收同比+27%/-7%/+18%至204/58/31亿元，毛利率同比+1/+3/-1pct至16%/17%/6%；24年综合毛利率同比+1.4pct至14.8% [2] - 25Q1正丁醇/辛醇/PC/PA6/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸均价同比-17%/-36%/-3%/-20%/+22%/-15%/+9%/+5%，其中片碱、二氯甲烷、甲酸价格有所回升，其余多数产品景气仍承压 [3] - 25Q1动力煤/兰炭均价同比-17%/-30%至625/709元/吨（环比-11%/-23%），煤化工成本端改善较好 [3] 项目进展 - 40万吨/年有机硅单体项目于3月投产，乙烯下游二期/年产15万吨丙酸等项目有序推进，未来新产能放量有望逐步兑现公司成长性 [3] 可比公司估值 - 华鲁恒升、宝丰能源、湖北宜化25年Wind一致预期平均PE为11x，考虑公司一体化优势以及新项目有望贡献增量，给予公司25年14xPE [4][12] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|25,358|29,763|39,676|41,026|42,304| |+/-%|(16.47)|17.37|33.31|3.40|3.11| |归属母公司净利润(人民币百万)|818.71|2,029|2,046|2,330|2,648| |+/-%|(74.05)|147.79|0.86|13.89|13.64| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.43|1.06|1.07|1.22|1.39| |ROE(%)|4.82|10.79|10.14|10.67|11.12| |PE(倍)|26.74|10.79|10.70|9.39|8.27| |P/B(倍)|1.30|1.17|1.09|1.01|0.92| |EV/EBITDA(倍)|10.04|6.92|6.27|5.11|3.97| [6] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|25,358|29,763|39,676|41,026|42,304| |营业成本(人民币百万)|21,948|25,350|34,035|34,941|35,861| |营业利润(人民币百万)|1,133|2,434|2,637|2,999|3,382| |利润总额(人民币百万)|1,053|2,502|2,625|2,991|3,398| |净利润(人民币百万)|819.79|2,031|2,048|2,333|2,651| |归属母公司净利润(人民币百万)|818.71|2,029|2,046|2,330|2,648| [26] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金(人民币百万)|3,865|3,939|5,412|4,490|5,706| |投资活动现金(人民币百万)|(3,428)|(2,414)|(1,317)|(620.31)|(859.18)| |筹资活动现金(人民币百万)|(335.51)|(1,199)|(1,470)|(892.84)|(1,826)| |现金净增加额(人民币百万)|107.61|339.11|2,625|2,977|3,020| [26]