证券研究报告 华鲁恒升 (600426 CH) 煤化工景气修复进度有望加快 | 华泰研究 | | | 年报点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 3 月 | 31 日│中国内地 | 农用化工 | 目标价(人民币): | 47.40 | 华鲁恒升于 3 月 30 日发布 2025 年报：全年实现营业收入 309.69 亿元，同 比-9.5%，归母净利润 33.15 亿元，同比-15%，扣非净利润 32.88 亿元，同 比-15%；其中 Q4 实现归母净利润 9.42 亿元，同比+10%/环比+17%，扣非 净利润 9.33 亿元，同比+15%/环比+17%。公司 Q4 利润高于我们上期预测 （8 亿元），原因系荆州子公司所得税率下降。公司计划 25 年末分红 5.3 亿元，结合年中分红 5.3 亿元，全年合计派息 10.6 亿元，占 25 年归母净利 润 32%，同时公司拟以资本公积转增 0.30 股。考虑公司系国内煤化工龙头 企业，拥有领先的煤化工成本和规模优势，我们维持"买入"评级。 25 年新材料产品销量 ...

投资评级与核心观点 - 报告维持华鲁恒升“买入”评级，并给出47.40元人民币的目标价 [1] - 报告核心观点认为，煤化工行业景气修复进度有望加快，华鲁恒升作为国内煤化工龙头企业，凭借领先的成本和规模优势，盈利有望加快修复 [1][3][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入309.69亿元，同比下降9.5% [1] - 2025年全年实现归母净利润33.15亿元，同比下降15% [1] - 2025年第四季度（Q4）实现归母净利润9.42亿元，同比增长10%，环比增长17%，高于报告此前预测的8亿元，主要原因是荆州子公司所得税率下降 [1] - 2025年公司计划全年合计派息10.6亿元，占当年归母净利润的32%，同时拟以资本公积转增0.30股 [1] - 2025年公司综合毛利率为19.2%，同比下降0.45个百分点；期间费用率为5.0%，同比上升1.2个百分点 [2] - 2025年Q4毛利率为21.6%，同比上升6.5个百分点，环比上升2.5个百分点；Q4期间费用率为7.2%，同比上升3个百分点，环比上升2.6个百分点 [2] 分业务板块经营情况 - **醋酸及衍生品**：2025年销量为156万吨，同比增长0.8%；营收为34亿元，同比下降17% [2] - **新材料产品**：2025年销量为300万吨，同比增长18%；营收为156亿元，同比下降5% [2] - **有机胺**：2025年销量为59万吨，同比下降0.3%；营收为24亿元，同比下降6% [2] - **化肥**：2025年销量为575万吨，同比增长22%；营收为73亿元，同比增长0.1% [2] 行业与公司最新动态 - 截至2026年3月30日，公司主要产品价格较年初显著上涨：尿素+8%、DMF+51%、己二酸+50%、醋酸+58%、辛醇+30%、DMC+16%、草酸+17% [3] - 同期动力煤参考价格为618元/吨，较年初上涨4.4% [3] - 2025年公司已投产项目包括20万吨/年草酸、BDO-NMP一体化项目、20万吨/年甲酸等 [3] - 公司在建项目包括30万吨/年TDI以及煤气化平台升级改造项目 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为50亿元、56亿元、57亿元 [4] - 其中，2026年和2027年预测值较前值分别上调13%和2% [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.37元、2.62元、2.67元 [4] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均17倍市盈率（PE），并考虑公司煤化工成本和规模优势，给予公司2026年20倍PE，对应目标价47.40元 [4] - 根据预测数据，公司2026-2028年营业收入预计分别为367.71亿元、373.35亿元、373.35亿元 [8]

报告投资评级 - 对云天化(600096)维持“买入”投资评级 [1][8] 报告核心观点 - 2025年磷化工行业景气高位运行，但公司因原材料硫磺价格上涨导致盈利小幅下滑，全年归母净利润同比下滑3.40%至51.56亿元 [5] - 公司作为磷化工龙头，拥有丰富的磷矿资源（储量近8亿吨，产能1450万吨/年），资源优势显著，能保障长期发展 [5][8] - 尽管短期受硫磺涨价冲击，但公司通过战略储备和优化采购保持了成本竞争优势，且行业供需紧张态势有望延续，磷矿石价格预计维持高位 [5][8] 2025年财务业绩总结 - **营业收入**：实现484.15亿元，同比下滑21.47%，主要因商贸业务收入下滑 [5] - **归母净利润**：实现51.56亿元，同比下滑3.40% [5] - **盈利能力**：综合毛利率20.21%，同比提升2.71个百分点；净利率10.65%，同比提升1.98个百分点，主要受益于贸易业务收缩带来的业务结构优化 [5] - **每股指标**：基本每股收益2.83元；每股经营现金流4.98元；拟每10股派发现金红利12元 [1][5] 主要产品经营情况 - **销量与价格**： - 磷肥：销量450.41万吨，同比下滑2.98%；销售均价3437元/吨，同比微涨1.45% [5] - 复合肥：销量204.27万吨，同比增长12.36%；均价3206元/吨，同比上涨4.43% [5] - 尿素：销量284.55万吨，同比增长3.36%；均价1754元/吨，同比下降14.05% [5] - 聚甲醛：销量11.6万吨，同比增长4.60%；均价9710元/吨，同比下降16.05% [5] - 饲料磷酸氢钙：销量59.05万吨，同比增长0.41%；均价4321元/吨，同比上涨25.07% [5] - **产品毛利率**： - 磷肥毛利率36.06%，同比下降1.87个百分点，主要受硫磺成本上涨影响 [5] - 饲料磷酸氢钙毛利率38.20%，同比提升2.83个百分点，受益于产品价格上涨 [5] - 尿素、复合肥、聚甲醛毛利率分别为12.39%、14.02%、23.28%，同比均有小幅下滑 [5] 行业与公司竞争优势 - **行业景气度**：磷矿石供需紧张，2025年30%磷矿石主流市场均价1037.5元/吨，同比上涨0.7%，资源稀缺性提升，价格预计维持高位 [8] - **公司资源优势**：磷矿石储量近8亿吨，磷矿生产能力1450万吨/年，均为国内第一 [8] - **资源扩张**：2025年12月参股子公司取得镇雄磷矿采矿权，规划建设开采能力1500万吨/年大型磷矿，一期500万吨/年，并配套磷、氟资源利用项目 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为55.53亿元、59.04亿元、60.48亿元 [8][17] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为3.05元、3.24元、3.32元 [8][17] - **估值水平**：以2026年3月26日收盘价33.97元计算，对应2026年、2027年预测市盈率(PE)分别为11.15倍和10.49倍 [8]

报告投资评级 - 对云天化(600096)维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司作为我国磷化工龙头企业，在行业景气高位运行的背景下，尽管2025年因硫磺涨价导致盈利小幅下滑，但其丰富的磷矿资源储备和显著的竞争优势保障了长期发展前景 [5][8] - 2025年公司营业收入同比下滑21.47%至484.15亿元，归母净利润同比下滑3.40%至51.56亿元，但综合毛利率提升2.71个百分点至20.21%，净利率提升1.98个百分点至10.65% [5] - 预计公司2026年、2027年每股收益（EPS）分别为3.05元和3.24元，以2026年3月26日收盘价33.97元计算，对应市盈率（PE）分别为11.15倍和10.49倍 [8] 2025年经营业绩与财务表现 - **收入与利润**: 2025年实现营业收入484.15亿元，同比下滑21.47%；实现归母净利润51.56亿元，同比下滑3.40%；扣非后净利润50.07亿元，同比下滑3.60% [5] - **盈利能力**: 综合毛利率为20.21%，同比提升2.71个百分点；净利率为10.65%，同比提升1.98个百分点 [5] - **分红预案**: 拟每10股派发现金红利12元 [5] - **关键财务数据**: 每股净资产13.48元，每股经营现金流4.98元，净资产收益率（摊薄）20.98%，资产负债率47.38% [1] 主要产品销售与价格分析 - **磷肥**: 销量450.41万吨，同比下滑2.98%；销售均价3437元/吨，同比微涨1.45%；毛利率36.06%，同比下降1.87个百分点 [5] - **复合肥**: 销量204.27万吨，同比增长12.36%；销售均价3206元/吨，同比上涨4.43%；毛利率14.02%，同比下降0.34个百分点 [5] - **尿素**: 销量284.55万吨，同比增长3.36%；销售均价1754元/吨，同比下降14.05%；毛利率12.39%，同比下降0.62个百分点 [5] - **聚甲醛**: 销量11.6万吨，同比增长4.60%；销售均价9710元/吨，同比下降16.05%；毛利率23.28%，同比下降5.18个百分点 [5] - **饲料磷酸氢钙**: 销量59.05万吨，同比增长0.41%；销售均价4321元/吨，同比上涨25.07%；毛利率38.20%，同比提升2.83个百分点 [5] - **黄磷**: 销量1.79万吨，同比增长9.60%；销售均价20394元/吨，同比下降0.20% [5] 行业环境与公司应对 - **磷化工行业**: 2025年磷矿供需保持紧张，行业景气高位运行，磷矿石价格维持高位，30%磷矿石主流市场均价1037.5元/吨，同比上涨0.7% [5][8] - **硫磺冲击**: 2025年3月以来，中东地缘局势变化推动硫磺和硫酸价格上涨，对磷化工产业造成短期冲击，公司通过强化战略研判、优化采购策略和保持硫磺战略储备来应对，成本较市场具有显著竞争优势 [5] - **磷矿资源**: 公司磷矿资源储备丰富，磷矿生产能力1450万吨/年，磷矿石储量近8亿吨，是我国最大的磷矿采选企业，产能和储量均居国内第一 [8] - **资源扩张**: 2025年12月，公司参股子公司聚磷新材成功取得镇雄磷矿采矿权，将建设开采能力1500万吨/年大型磷矿，一期规划500万吨/年，并配套建设全量化磷、氟资源利用项目 [8] 未来业绩预测 - **收入预测**: 预计2026年至2028年营业收入分别为497.68亿元、503.60亿元、508.91亿元，同比增长率分别为2.79%、1.19%、1.05% [8] - **净利润预测**: 预计2026年至2028年归母净利润分别为55.53亿元、59.04亿元、60.48亿元，同比增长率分别为7.69%、6.33%、2.44% [8] - **每股收益预测**: 预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为3.05元、3.24元、3.32元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对云天化维持“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予公司目标价为人民币51.68元，对应2026年17倍PE估值 [4][6] - 报告核心观点：考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持，维持“买入”评级 [1] 2025年财务业绩与经营表现 - 2025年公司实现营收484亿元，同比下降21% [1] - 2025年公司实现归母净利润52亿元，同比下降3% [1] - 2025年第四季度实现营收108亿元，同比下降28%，环比下降14% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润4.3亿元，同比下降53%，环比下降78%，低于预期 [1] - 2025年公司整体毛利率同比提升2.7个百分点至20.2%，主要系部分产品价格上涨 [2] - 公司拟每股派发现金红利1.2元 [1] 主要产品板块经营分析 - **磷铵**：2025年销量同比下降3%至450万吨，均价同比上涨1%至3437元/吨，营收同比下降2%至155亿元 [2] - **尿素**：2025年销量同比上升3%至285万吨，均价同比下降14%至1754元/吨，营收同比下降11%至50亿元 [2] - **复合肥**：2025年销量同比上升12%至204万吨，均价同比上涨4%至3206元/吨，营收同比上升17%至65亿元 [2] - **饲钙**：2025年销量同比微增0.4%至59万吨，均价同比大幅上涨25%至4321元/吨，营收同比上升26%至26亿元 [2] - **磷酸铁**：2025年销量同比大幅增长56%至7.0万吨，均价同比上涨26%至8877元/吨，营收同比大幅增长97%至6亿元 [2] 行业景气度与价格趋势 - 截至2026年3月23日，公司主要产品价格较1月初普遍上涨，其中磷酸二铵上涨3%，磷酸一铵上涨6%，尿素上涨8%，磷酸一二钙上涨10%，POM上涨23%，磷酸铁上涨1% [3] - 截至2026年3月20日，海外磷酸二铵（美湾）价格为663.5美元/吨，较年初上涨8%；海外尿素（中东颗粒）价格为740美元/吨，较年初大幅上涨89%，海内外价差仍较大 [3] - 报告认为，在海内外种植面积提高、下游新能源需求旺盛以及全球磷资源偏紧的背景下，磷产业链未来景气有望维持 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026年归母净利润预测至55亿元（前值为62亿元，下调11%），下调2027年预测至60亿元（前值为65亿元，下调9%），并引入2028年预测为62亿元 [4] - 预测公司2026-2028年归母净利润同比增速分别为+7%、+8%、+3% [4] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.03元、3.27元、3.38元 [4][10] - 基于可比公司2026年平均17倍PE的Wind一致预期，给予公司2026年17倍PE估值，得出目标价51.68元 [4][11] - 根据预测数据，公司2026-2028年股息率预计分别为4.73%、5.00%、7.90% [10] 公司基本数据 - 截至2026年3月24日，公司收盘价为人民币34.51元 [7] - 公司总市值为人民币629.11亿元 [7] - 公司52周股价范围为21.22元至44.55元 [7]

港股市场整体表现 - 2月27日，港股市场震荡反弹，恒生指数全天上涨0.95%，收报26630.54点，成交额2884.20亿港元，较前一交易日有所放大 [1][3] - 恒生科技指数收涨0.56%，报5137.84点，盘中一度涨超1%，成交额714.57亿港元 [1][3] - 南向资金当日大幅净买入149.97亿港元 [1] 主要指数趋势与估值 - 恒生科技指数此前已连续三个交易日下跌，近一个月（1月27日至2月27日）累计下跌10.27%，从5754.72点回调至当前水平，呈现震荡下行趋势 [3] - 恒生科技指数估值已回落至历史低位区间，其市盈率分位数为15.49% [3] - 自去年10月高点至今，恒生科技指数已回调18% [7] - 恒生AH股溢价指数降至118.81，公募基金持续买入港股压缩价差 [7] 行业板块表现 - 行业板块呈现“周期强、科技分化、消费弱”特征 [4] - 周期板块领涨：香港三级行业指数中，煤炭Ⅲ上涨4.37%，钢铁Ⅲ上涨3.91%，农用化工上涨2.90%，主要受大宗商品价格回升及国内稳增长政策预期推动 [4] - 部分板块下跌：航空客运Ⅲ下跌3.00%，半导体材料与设备下跌2.81%，纸与林业产品下跌2.38%；航空股受春节后机票价格大幅回落拖累，半导体板块或受隔夜英伟达股价大跌5.5%传导影响 [4] - 电力板块盈利改善预期升温，因国务院办公厅印发《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》 [7] 个股表现 - 小盘股表现突出：长城微光上涨154.84%，星太链集团上涨63.52%，元力控股上涨56.64%，分列涨幅前三 [4][6] - 太空光伏概念股钧达股份H股上涨23.69%，其A股亦涨停 [4] - 跌幅居前个股：森美控股下跌32.00%，百融云-W下跌18.78%，映宇宙下跌17.05%；其中百融云-W或受业绩预期调整影响 [4][6] - 成交额居前个股：腾讯控股成交额167.76亿港元（股价涨1.17%），阿里巴巴-W成交额127.42亿港元（股价跌0.07%），长飞光纤光缆成交额91.01亿港元（股价涨10.06%） [5][6] 市场交易与资金动向 - 卖空情况：商汤-W卖空股数达7.24亿股，居市场首位；腾讯控股、阿里巴巴卖空规模仍维持高位，反映市场对恒生科技巨头存在短期分歧 [4] - 长飞光纤光缆因被纳入MSCI中国指数而获得资金追捧 [5] - MSCI中国指数季度调整生效，新增33只A股标的，聚焦科技与半导体领域 [7] 公司动态与业绩 - 百度集团公布2025年财报，其AI业务收入占比达43%，超市场预期，出现重定价声音 [6] - 阿里巴巴宣布将推出全球首款“千问”同名AI眼镜，预计3月2日开启预约 [6] - 百济神州2025年净利润为14.22亿元，首次实现全年盈利 [6] - 港交所2025年业绩创新高，营业收入达291.61亿港元，同比增长30.3%，净利润达177.54亿港元，同比增长36.0%，新股融资额全球第一 [7] 机构观点与后市展望 - 华安基金表示，作为离岸市场，港股对全球流动性与风险情绪变化敏感，国际资金从高弹性科技板块撤离是本轮恒生科技指数调整的重要导火索；随着调整持续，板块风险收益比已逐步提升 [7] - 以“恒生科技/双创50”衡量的港股科技板块相对溢价，当前数值已回落至历史低位；板块长期逻辑并未逆转 [7] - 招商证券策略团队表示，当前港股科技板块相对估值已降至历史最低水平；用恒生科技指数除以A股双创指数衡量的科技板块AH溢价，当前已接近历史较低水平；在AI大发展与科技兴国背景下，港股科技板块明显被低估 [8]

市场表现 - 2026年2月4日早盘10:29，中证大农业指数上涨0.64% [1] - 指数成分股新乳业上涨3.65%，宏达股份上涨3.26%，中炬高新上涨2.46%，海大集团上涨2.41%，东鹏饮料上涨2.16% [1] 核心政策驱动 - 2026年2月3日，《中共中央 国务院关于锚定农业农村现代化 扎实推进乡村全面振兴的意见》发布，即中央一号文件 [1] - 文件强调“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，要加快补上农业农村领域突出短板，加快建设农业强国 [1] - 政策具体方向包括：强化生猪产能综合调控、巩固肉牛奶牛产业纾困成果、多措并举促进乳制品消费 [1] - 政策要求稳定粮食产量在1.4万亿斤左右，扩大油料多元化供给，深入实施种业振兴行动并加快生物育种产业化进程 [1] - 政策导向清晰指向农业科技赋能与产业链韧性提升，为农业高质量发展提供系统性支撑 [1] 生猪行业动态 - 2026年2月1日，全国生猪均价已回落至12.31元/公斤，广东区域价格逼近12元/公斤关口 [2] - 同期7公斤仔猪价格升至367元/头，养殖利润转正带动补栏情绪修复 [2] - 农业部已于2025年9月联合发改委召开生猪产能调控座谈会，推动行业政策从“保供稳价”转向“保护农民权益与激活企业创新” [2] - 未来行业成长逻辑更聚焦科技含量、联农带农机制及模式创新能力 [2] - 当前行业底部特征明显，周期反转预期正逐步升温 [2] 指数与产品信息 - 中证大农业指数前十大权重股分别为盐湖股份、藏格矿业、海天味业、牧原股份、伊利股份、温氏股份、东鹏饮料、云天化、海大集团、兴发集团 [2] - 截至2026年1月30日，前十大权重股合计占比51.02% [2] - 农业ETF(516550)紧密跟踪中证大农业指数，指数标的涉及软饮料、农产品、食品、农用化工、林业产品、农业机械、动物保健等业务 [2] - 没有股票账户的场外投资者可以通过农业ETF联接基金（019279）布局农业产业链投资机遇 [3]

行业周期与政策环境 - 石化化工行业为周期性行业，板块净利润在2021年创下历史新高后进入下行周期，目前已进入低位震荡区间，未来随着“反内卷”政策推进及国内内需恢复，行业景气度上行弹性充足 [1][2][6] - 自2024年7月中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争以来，“反内卷”政策持续升级，2025年9月25日工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，指出2025-2026年主要目标是行业增加值年均增长5%以上 [1][7][8] - 行业成本端具有支撑，据IEA预测，2025-2030年全球原油需求量维持在1.04-1.05亿桶/天，且2025年全球石油和天然气资本开支同比下滑，未来原油价格大幅下跌可能性较低 [1][9][11] 中证石化产业指数分析 - 中证石化产业指数发布于2009年7月22日，从中证800指数样本中选取主营业务涉及石油与天然气、化工产品等领域的上市公司证券，行业分布集中，基础化工权重占比63.61%，石油石化权重占比34.69% [1][13][16] - 截至2026年1月16日，指数市盈率为15.44，市净率为1.55，估值处于发布以来较低分位点且低于中证800指数，预计2025E、2026E、2027E年净利润增速分别为1.01%、9.11%、8.71% [1][19][22] - 指数前十大权重股合计占比56.73%，持仓集中度较高，成分股平均市值为1580.30亿元，介于沪深300与中证800指数之间，其中33.33%的成分股为沪深300指数成分股 [1][23][26] - 指数高度集中于周期性行业，在2025年四季度上游周期板块表现强势的市场风格下表现突出，过去半年收益达49.74%，近一个月收益达16.79%，表现好于同期沪深300指数 [1][28][31] 华夏中证石化产业ETF产品分析 - 华夏中证石化产业ETF成立于2021年12月2日，基金经理为单宽之，该基金以紧密跟踪中证石化产业指数为目标，截至2026年1月16日，基金流通份额为5.49亿份，规模为5.22亿元 [1][33][35] - 基金经理单宽之管理经验丰富，截至2026年1月16日，其在管产品规模超过300亿元，管理多只规模较大的行业主题ETF [37][40] - 基金管理人华夏基金成立于1998年4月9日，是国内首批基金管理公司之一，截至2026年1月16日，公司在管非货币ETF产品共117只，在管规模超9000亿元，在基金公司中排名第一，拥有全面的ETF产品线布局 [1][41][42]

市场板块表现 - 当日盘面中电网、半导体设备及材料、化工板块延续强势，而大多数股票表现不佳 [1] - 化工板块已进入加速上涨阶段，其行情与有色等顺周期板块类似，是牛市中的典型表现 [2] 化工行业投资逻辑 - 在牛市中，顺周期的矿和化工板块通常会有亮眼行情 [2] - 投资化工板块与投资有色板块策略相似，应瞄准各细分行业的龙头公司 [2] - 化工板块的龙头公司呈现典型的机构运作模式，表现为缓慢吸筹、阶梯式推进，并已稳健进入第二阶段 [3] - 长期持有此类稳健上涨的股票，其收益可能不亚于频繁追逐热点 [3] - 当前监管环境鼓励此类稳健的运作模式，抑制恶意炒作 [3] 化工行业重点公司清单 - 恒力石化：代码600346，股价39.56元，市值470.89亿元，属于石油化工行业，主营炼化产品 [2] - 荣盛石化：代码002493，股价28.72元，市值327.76亿元，属于化纤行业，主营炼油产品及化工产品 [2] - 恒逸石化：代码000703，股价40.78元，市值206.80亿元，属于化纤行业，主营涤纶丝 [2] - 桐昆股份：代码601233，股价27.39元，市值283.39亿元，属于化纤行业，主营涤纶预取向丝等 [2] - 华峰化学：代码002064，股价29.37元，市值219.81亿元，属于化纤行业，主营化学纤维及基础化工产品 [2] - 新乡化纤：代码000949，股价37.38元，市值79.26亿元，属于化纤行业，主营生物质纤维素长丝 [2] - 宝丰能源：代码600989，股价19.55元，市值474.39亿元，属于化学原料行业，主营烯烃产品 [2] - 万华化学：代码600309，股价13.80元，市值1426.94亿元，属于化学制品行业，主营聚氨酯系列产品 [2] - 鲁西化工：代码000830，股价28.44元，市值194.10亿元，属于化学原料行业，主营化工新材料产品 [2] - 华鲁恒升：代码600426，股价27.04元，市值546.01亿元，属于化学原料行业，主营化学肥料及新能源新材料产品 [2] - 利尔化学：代码002258，股价27.04元，市值79.96亿元，属于农用化工行业，主营农药原药 [2] - 维远股份：代码600955，股价38.28元，市值51.94亿元，属于化学原料行业，主营酚酮相关产品 [2] 市场趋势与选股策略 - 当前市场处于震荡期，选择正确的板块方向至关重要，否则收益将天差地别 [6] - 欧马趋势模式和堆量趋势模式在市场中并存且有效，不断有经典案例涌现 [6] - 认为市场只有无序轮动而无趋势的观点是肤浅的，牛股具有清晰的上漲、紧凑的调整结构和反复突破平台上行的特征 [6] - 对于一般投资者而言，在股票第一阶段向第二阶段过渡的区间进行操作，比在强势高位基底操作的成功率更高 [7]

报告行业投资评级 - 行业整体信用风险展望为“稳定” [54] 报告核心观点 - 2026年化工行业将延续“总量承压、结构分化”的格局，整体处于深度转型与结构性复苏的并行阶段 [6] - 行业增长引擎正从传统需求切换至新兴产业，企业分化将进一步加剧，具备技术壁垒、布局高成长赛道、财务稳健的头部企业行业地位将更趋稳固 [6] - 2025年以来，行业政策通过投资管控与软约束协同等方式，推动供给侧结构化出清，上市及发债企业的营业利润同比向好，行业整体盈利逐步恢复，发债成本降低 [52] - 长期来看，化工行业正经历从“规模扩张”到“质量取胜”的深刻变革，尽管短期内总量承压，但在政策引导与产业升级的共同驱动下，行业结构性机会较多 [54] 行业基本面总结 宏观与政策环境 - 2025年前三季度，宏观政策多维度协同发力，货币政策保持适度宽松，财政政策提质加力，纵深推进统一大市场建设，依法治理“内卷式”竞争 [7] - 国家从顶层设计相关政策统一全国大市场，“反内卷”由倡议到法治，2025年6月全国人大常委会通过《反不正当竞争法（修订）》，新增针对“低于成本价”倾销等条款 [9] - 国家发改委将碳排放评价纳入全流程审查，上收部分高耗能项目节能审查权限，严防“未批先建” [10] - 2025年7月，四部门联合印发文件，明确化工老旧装置“依法淘汰/有序退出/改造提升”三类清单，投运≥30年装置原则上2029年底前完成退出 [11] 行业运行情况 - 2025年1-10月，化工行业呈现结构性过剩，主要产品产量同比小幅增长，但价格指数持续探底，部分领域开工率长期低于国际警戒水平 [14] - 经营业绩方面：石油、煤炭及其他燃料加工业营业收入43379.80亿元，同比下降10.00%，利润总额-126.30亿元，亏损幅度同比缩小66.52%；化学原料和化学制品制造业营业收入75392.60亿元，同比增长0.20%，利润总额3117.70亿元，同比下降5.40%；化学纤维制造业营业收入8613.50亿元，同比下降6.60%，利润总额207.80亿元，同比增长2.90% [14] - 投资方面：在“两新”“两重”政策推动下，石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资同比增长21.20%，化学纤维制造业同比增长10.30%，化学原料和化学制品制造业同比下降7.90% [15] - 生产与价格：2025年1-10月，原油加工量6.14亿吨，同比增长4.00%；乙烯产量3057.90万吨，同比增长10.70%；化学纤维产量7233.20万吨，同比增长5.40% [16]；化学原料及化学制造业产能利用率维持在72%左右，低于75%的国际警戒线 [17]；化工产品价格指数（CCPI）年内累计跌幅超过15%，11月末处于近五年的中低区间 [17] - 上下游分析：成本端，2025年布伦特原油现货年度均价约70美元/桶，较2024年的81美元/桶下降；秦皇岛动力末煤年度均价约694元/吨，较2024年的855元/吨下降 [22] - 需求端：房地产链需求疲弱，2025年1-10月房屋新开工面积同比下降19.80%，房屋竣工面积同比下降16.90% [23]；汽车与家电在政策驱动下维持增长，2025年1-10月汽车销量同比增长12.40% [23]；新能源材料、电子化学品等受国产替代与新兴应用拉动，维持较高增速 [23] - 出口端：2025年1-10月，化学原料和化学制品制造业出口交货值累计4618.70亿元，同比增长0.20%；化学纤维制造业出口交货值584.40亿元，同比增长3.80% [24] 行业竞争格局 - 化工行业企业数量众多，形成“阶梯式”分层竞争，竞争核心从“资源与规模”向“技术与客户”演变 [26] - 2025年前三季度，前五大化工企业收入规模占比合计23.85%，整体集中度较为分散 [26] - 细分行业集中度差异大：工业气体前五大企业收入占比91.42%，集中度很高；基础化工中化纤占比64.04%，商品化工占比42.59%；特种化工和化肥与农用药剂前五大收入占比小于40% [27] 行业财务状况总结 增长性与盈利 - 2022-2024年，样本企业营业总收入年均复合下降1.36%，营业利润年均复合下降31.91% [32][33] - 2025年前三季度，样本企业营业总收入同比下降1.64%，但营业利润实现同比增长11.68%，亏损企业个数减少至110家 [32][33] - 2025年前三季度，样本企业毛利率同比小幅下降0.32个百分点至18.14%，净资产收益率水平逐步修复 [35] 杠杆与现金流 - 为满足转型升级投资需求，行业杠杆率有所提高，截至2025年9月底，化工行业全部债务资本化率为32.11%，较2024年底增加1.64个百分点，但整体仍处健康水平且具备加杠杆空间 [6][41] - 2025年前三季度，样本企业经营活动现金净流入规模同比增长23.91%；资本支出规模同比下降7.29% [39] - 经营活动现金净流入规模仍无法覆盖投资活动需求，对融资活动存在一定依赖 [39] 偿债能力 - 2025年前三季度，化工企业流动资产对流动负债保障程度有所下降，但仍属很高；经营现金对流动负债覆盖程度同比有所提高 [43] 行业债券市场表现总结 发债主体与市场概况 - 2025年化工行业发债主体高度集中于央国企及高信用等级头部企业，央国企发行额占比88.68%，主体级别为AAA的发行额占比83.70% [44] - 2025年以来，化工企业信用债发行规模3337.62亿元，较去年大幅增长18.61%，净融资额为457.61亿元 [45] - 发行利差从2023年近700BP的高位降至100BP以内，外部市场对化工行业的信用风险担忧显著缓解 [46] 存量债券结构 - 截至2025年12月9日，化工行业存续债券余额5931.96亿元，存续债券余额中主体评级为AA+及以上的占比91.41% [51] - 2026年到2028年是债务偿付高峰期，其中2028年到期规模最大，为1147.52亿元 [51] - 低级别债券主要为可转债，随着股市回暖，未来转股预期较高，有助于缓释潜在兑付压力 [6][51] 2026年行业展望总结 - 短期看，2026年化工行业仍处于转型与复苏并行的阶段，传统业务面临挑战，新兴领域机遇凸显 [53] - 需求端：建筑、汽车等传统下游需求增长有限；人工智能、半导体、储能等新兴产业将成为新的增长引擎 [53] - 供给端：“反内卷”政策推进，落后产能加速退出，行业集中度有望提升 [53] - 成本端：2026年布伦特原油价格中枢将小幅上升；煤炭价格将保持温和上行 [53] - 融资环境：行业债券融资主体信用等级高，市场融资渠道通畅、成本下行，为行业稳健经营和债务接续提供了坚实的金融基础 [53] - 信用风险：行业整体杠杆率虽有上升，但仍处于健康水平，且经营性现金流改善，系统性的偿付风险低 [53]