核心观点 - 报告看好化工行业在2026年出现偏β的修复，主要基于行业供需格局持续改善、“反内卷”预期推动、宏观经济向好、美元降息周期提振海外需求以及新技术带来的新材料需求增长 [49] 一、2025年化工行业回顾及2026年展望 - **市场表现与行业分化**：截至2025年12月12日，中信基础化工指数年内上涨32.16%，表现显著优于上证指数（+16.04%）和沪深300指数（+16.42%），而中信石油石化指数仅上涨6.59% [6][13] - **子行业涨跌分化**：化工行业39个中信三级子行业中，38个上涨，1个下跌。涨幅居前的为钾肥（+85.87%）、无机盐（+81.78%）、改性塑料（+75.99%）；跌幅居后的为炼油（-8.99%）、聚氨酯（+0.46%）[13] - **能源与化工品价格**：2025年WTI、布伦特原油期货年内均价分别为65.05美元/桶、68.36美元/桶，较2024年同期明显下滑。中国化工产品价格指数已显著低于过去12年均值，但近期有触底反弹迹象 [20] - **2026年油价展望**：尽管国际能源署（IEA）预估全球原油市场将面临供应过剩压力，但考虑到OPEC+增产节奏放缓、美元处于降息周期以及油价已接近过去十年均价，报告认为油价有望逐步企稳甚至出现小幅反弹 [20] 二、“反内卷”催化周期复苏：关注供需格局的边际改善 - **行业供需格局改善**：2025年1-10月，化学原料与化学制品业固定资产投资完成额累计同比-7.9%，反映产能扩张节奏放缓。化学原料及化学制品PPI当月同比-5.2%，自2025年6月以来持续收窄 [23] - **需求侧企稳迹象**：2025年第三季度，基础化工行业实现营收6765亿元，环比+0.80%，同比+5.32%；实现归母净利润373亿元，同比+24%。自2024年第四季度以来，行业营收和盈利已开始企稳并呈现修复趋势 [26] - **资本开支与在建工程回落**：2025年第三季度，基础化工行业资本开支同比-1.17%，已连续9个季度同比为负；在建工程同比-14%。报告认为到2025年底本轮产能扩产周期有望接近尾声，2026年有望迎来更明显的供需格局边际改善 [31] - **细分领域营收与盈利**：2025年前三季度，基础化工行业营收同比增长2.87%，盈利同比增长5.61%。营收增长居前的子行业有合成树脂（+32.63%）、民爆用品（+17.20%）；盈利增长居前的有农药（+772.4%）、膜材料（+304.58%）[35][38] 投资主线一：具体方向与逻辑 - **石化炼化**：油价企稳预期下，主营炼厂及民营大炼化企业盈利可能逐步修复。政策严控新增产能，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，未来新增产能空间有限，行业供给过剩压力有望缓解 [49][61][62] - **农化板块**：需求相对稳定，春耕是传统旺季。美元降息周期下资源品受关注，磷矿石、钾矿等受持续关注。新能源汽车及储能发展带动磷酸铁锂需求增长 [49] - **民爆**：行业整合预期下，头部公司开始并购优质资产。国内潜在基建项目（如水利工程）的内生需求对行业有积极影响。行业生产总值从2015年的273亿元增长至2024年的417亿元，年均增长约6% [49][91][92] - **氟化工**：制冷剂价格近两年大幅上行，盈利明显修复。含氟新材料广泛应用于制冷、电子信息、锂电、储能、换热冷却液等领域，技术迭代带来需求提升 [49][50] - **地产链材料**：期待纯碱、钛白粉等产品在底部企稳修复。纯碱价格从年初的1445元/吨（轻质）下跌至12月初的1142元/吨，跌幅21% [50][112] 三、“新经济”拉动新材料成长：高性能材料国产替代正当时 - **战略新兴产业驱动**：我国进入“十五五”阶段，化工产业向质量提升转型。战略新兴产业（2035）中，新材料产业、绿色低碳产业及生物制造与化工行业高度相关，生物基能源及材料、电子化学品、新能源材料等值得重点关注 [48] - **新技术带来新需求**：AI算力、机器人产业、储能、低空经济等新技术发展，将拉动对电子化学品、新能源上游材料、轻量化材料等化工新材料的需求 [49] 投资主线二：具体方向与逻辑 - **电子化学品**：重点关注光刻胶、电子特气、抛光材料等。全球半导体材料市场规模持续增长，预计2025年达697亿美元，同比+11%。中国半导体材料市场规模预计2024年达1024亿元人民币，同比+12.02% [53][125][126] - **新能源上游化工材料**：关注硅材料、炭黑、储能材料、碳纤维等。光伏、风电行业发展将带来硅料、光伏胶膜原材料EVA/POE、碳纤维等需求修复 [52][53] - **机器人、低空经济材料**：关注聚醚醚酮（PEEK）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）、改性塑料等轻量化材料 [53] - **生物基、可再生能源及材料**：关注生物柴油、生物航煤（SAF）等。2025年欧盟已开始强制添加SAF，潜在市场空间广阔 [53] 四、重点公司推荐（基于报告提及方向归纳） - **石化炼化**：中国石油、中国石化、中国海油、恒力石化、荣盛石化 [62] - **农药**：扬农化工、润丰股份、利尔化学、国光股份 [70] - **钾肥**：盐湖股份、藏格矿业 [75] - **磷化工**：云天化、兴发集团、湖北宜化、新洋丰、云图控股 [81] - **民爆**：易普力、广东宏大、江南化工、凯龙股份 [92] - **纯碱**：博源化工、山东海化 [112] - **钛白粉**：龙佰集团、中核钛白 [119] - **电子化学品-光刻胶**：彤程新材、晶瑞电材、雅克科技 [131] - **电子化学品-电子特气**：华特气体、金宏气体、中船特气 [137]

核心观点 报告认为，当前化工行业整体处于周期底部，呈现“增收不增利”的特征，价格下行与产能扩张是核心压力。在此背景下，投资策略应聚焦于两类公司：一是需求稳定、产能受限、盈利波动小的行业龙头；二是产品具有差异化、具备进入壁垒的成长型企业。同时，报告筛选出22家盈利稳定、分红能力强且估值合理的公司作为重点关注对象，强调在行业底部阶段，高分红与低估值是重要的投资价值考量[1][4][100][126][127]。 行业整体表现：价格下行，增收不增利 - **价格指数持续大幅下滑**：中国化工品价格指数从2022年5月平均6000点跌至2025年11月19日平均3851点，累计下降35.81%。2025年平均指数为4107点，较2024年同比下降10.16%，且为连续第三年同比下滑[2][10]。 - **行业收入增速放缓**：化学原料和化学制品制造业规模以上企业收入在2023年同比下降3.5%后，2024年同比增长4.2%，但2025年前9个月增速下滑至1%[2][11]。 - **行业利润显著收缩**：行业利润总额从2021年高点8091亿元逐年下滑，2022年下滑8.7%至7302亿元，2023年大幅下滑34.1%至4694.2亿元，2024年在收入增长的情况下进一步下滑8.6%至4250.1亿元，2025年前9个月利润为2802亿元，同比下滑4.4%[2][12]。 - **上市公司表现类似**：中信基础化工板块归母净利润在2022年达到2422亿元高点后连续两年下滑，2024年为1157亿元。2025年前三季度有所修复，实现归母净利润1217亿元，同比增长13.3%[16]。 盈利能力分析：与价格高度相关，板块分化显著 - **利润率与价格走势一致**：行业利润率在2021-2022年维持在9-10%的高点后快速下滑，2023年平均为4.8%，2024年平均为4.3%，2025年前三季度平均为3.9%[3][24]。 - **上市公司毛利率与净利率**：中信基础化工板块毛利率在2021-2022年上升至平均23%后，2023年下降至17-18%水平并保持相对平稳。净利率在2021-2022年平均达到11.8%后，2023-2025年三季度整体在6%左右波动[26][29]。 - **细分板块表现分化**： - **农用化工**：进入2025年利润率有所抬升。其中钾肥毛利率在2025年回升至60%左右；磷肥近3年平均毛利率在15-16%；复合肥毛利率自2020年以来稳定在15%左右；农药板块毛利率则从2019年初的28%缓慢下行至2025年三季度的22%[3][33][36][37]。 - **化学纤维**：涤纶毛利率自2020年以来持续下行；锦纶、氨纶和粘胶景气周期较短；碳纤维毛利率从高点60%大幅下行，2025年一季度一度为负[40]。 - **化学原料**：纯碱、钛白粉等与地产关联度高的板块需求受压制。氯碱因产能过剩严重，毛利率长期较差[41]。 - **其他化学制品**：日用化学品毛利率自2022年三季度以来一路走高；氟化工因进入壁垒和配额制度，2025年以来毛利率超过25%[46]。 - **塑料及制品**：改性塑料、膜材料等呈震荡下行趋势，合成树脂毛利率自2023年开始逐步抬升[48]。 - **橡胶及制品**：轮胎板块毛利率趋势与整体化工板块相反，在2022-2024年行业下行期净利率逐步提升[33]。 供给端分析：产能扩张尚未完全结束 - **固定资产投资高增长**：化学原料及化学制品制造业固定资产投资额在2021年至2024年连续四年大幅增长，同比增速分别为15.7%、18.8%、13.4%和8.6%[59][60]。 - **在建工程规模巨大但增速回落**：中信基础化工板块在建工程规模自2021年起显著增加，2023年上半年突破4000亿元，2025年上半年回落至3766亿元。在建工程同比增速从2022年的63.55%回落，2025年上半年首次转负[62]。 - **固定资产仍维持高增**：2025年上半年，基础化工板块固定资产达16802亿元，同比增长15.64%，意味着产能仍处于增速较高阶段[66]。 - **分板块扩张差异**：化学纤维板块在建工程在2021-2022年增速超100%，2024-2025年上半年增速再次回到50%以上。橡胶及制品板块在建工程则连续下滑，2025年上半年同比下滑24%[71]。 投资回报率：随产能投放持续下滑 - **行业ROE显著下降**：基础化工板块净资产收益率从2021年的14.61%、2022年的13.01%下降至2023年的5.95%和2024年的4.86%[3][74]。 - **细分板块ROE表现**： - **农用化工**：钾肥ROE在2021-2023年维持在26%以上，2024-2025年仍在10%以上；磷肥ROE在2021-2022年接近30%后，2023-2025年保持在10%以上；氮肥ROE从2021年高点的24.2%下滑至2025年三季度的3.34%[81]。 - **化学纤维**：涤纶ROE长期较低；氨纶ROE从2021年高点的51%下行；碳纤维板块ROE在2024-2025年已转负[83][84]。 - **化学原料**：纯碱、钛白粉ROE从2021年超过20%的高点回落，至2025年三季度分别降至1.64%和3.89%[86]。 - **其他化学制品**：氟化工ROE在2023年回落后，2024-2025年开始回升；民爆用品ROE波动较小，最近3年平均为8%[88]。 - **塑料制品**：合成树脂ROE自2019年以来稳定在10%以上；膜材料最近3年ROE均为负[91]。 - **橡胶制品**：轮胎ROE与整体板块走势相反，2021-2022年为低点3.2%，2023年开始恢复至10%左右[95]。 投资筛选逻辑：聚焦盈利稳定与高分红 - **筛选标准**：在行业周期底部，应关注盈利稳定、分红能力强（现金流充足、自由现金流健康）、分红意愿高且估值合理的公司[4][100]。 - **行业整体财务指标**： - **净利率**：过去3年化工板块平均净利率为3.46%，净利率分布在5.7%-13.8%的企业有144家，占比29.9%[101]。 - **盈利质量**：过去3年化工板块净现流占净利润比例平均为127%；自由现金流/营业收入比例平均为-4.67%[105][108]。 - **分红率**：过去3年化工板块平均分红率为37.84%，分红率主要集中在8%-56%之间，共274家公司[109][110]。 - **估值与股息**：截至2025年12月5日，板块PE（ttm）中位数为27.34倍。按过去3年平均分红率与当前PE测算，板块平均股息率为0.7%[115][120]。 - **筛选结果**：根据盈利能力、现金流、分红比例及股息率等多重指标，共筛选出22家基础化工企业满足条件，成为重点关注对象[4][124]。代表性公司包括浙江龙盛、梅花生物、金禾实业、卫星化学、三角轮胎、华鲁恒升等[125][127]。 具体投资建议 - **优先关注需求稳定且产能有制约的行业龙头**：聚焦农化板块中的复合肥企业，以及化学制品中的氟化工企业。这类企业所处行业周期性较弱，产品价格随需求增长具备弹性[126]。 - **关注产品差异化显著、具备进入壁垒的成长型企业**：例如轮胎行业、食品添加剂行业企业。此类企业可通过差异化竞争提升市场份额，抵御周期波动[102][126]。 - **关注高分红低估值标的**：建议关注净利率水平高、分红能力和分红意愿强同时估值较低的相关公司，这类企业在周期底部具备较强的抗风险能力和长期配置价值[127]。 - **规避高风险领域**：建议远离下游需求依赖地产、建筑等疲软行业的细分领域（如部分化学原料、普通化学纤维），以及在建工程规模过大、产能过剩严重且投资回报率持续下滑的企业[128]。

投资评级与目标价 - 报告对华鲁恒升维持"买入"投资评级 [1] - 目标价为人民币31.50元，较前值29.40元有所上调 [1][5] 核心观点与投资逻辑 - 草酸和己内酰胺等产品行业景气度有望改善，华鲁恒升作为主要生产商将受益 [1] - 草酸价格近期上涨，11月7日价格为2980元/吨，周环比上涨5.7% [1] - 己内酰胺行业推进"反内卷"措施，包括企业减产20%和每吨价格上调100元，有望推动价格回升 [4] - 公司拥有70万吨/年草酸产能（占国内总产能59%）和30万吨/年己内酰胺产能，规模优势显著 [1][3] - 公司利用煤气化平台联产碳酸二甲酯和草酸，相较传统工艺具备成本和环保优势 [3] - 公司30万吨/年TDI新项目已获得环保部门受理，建设周期24个月，成长性突出 [4] 草酸行业分析 - 2024年国内草酸表观消费量约41.7万吨，同比增长87% [2] - 稀土分离和新能源领域是草酸主要下游需求，占比分别约30%和22%，消费量分别约12.5万吨和9.2万吨，同比增速达105%和92% [2] - 国内草酸产能约119万吨，行业集中度高，CR3为82%，华鲁恒升、龙翔实业、丰元股份产能分别为70、15、12万吨/年 [3] - 草酸沉淀法是成熟的稀土分离工艺，伴随全球稀土资源战略地位提高，需求将持续增长 [2] - 在磷酸铁锂领域，草酸亚铁法对比磷酸铁法具备杂相少、成本下降的优势，未来渗透率有望提速 [2] 其他化工品市场情况 - 11月7日碳酸二甲酯/尿素/醋酸/己二酸价格分别为3665/1619/2228/6608元/吨，较三季度末变化-1%/-2%/-8%/-5% [4] - 多数化工品价格价差仍处于近十年低位，伴随产能扩张周期步入尾声和内需复苏，预计2026年景气有望自底部回暖 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润为32/45/54亿元，对应EPS为1.50/2.10/2.56元 [5][9] - 估值基于2026年15倍PE，高于可比公司平均13倍PE，考虑公司草酸规模优势和新项目成长性 [5] - 截至11月7日，公司收盘价26.57元，市值564.14亿元，6个月平均日成交额4.28亿元 [7]

市场整体表现 - A股主要指数普遍上涨，上证指数上涨0.97%至4007.76点，科创50指数大涨3.34%至1436.86点，深证成指、创业板指、沪深300、上证50等指数涨幅均超过1% [1][2] - 市场成交额温和放大至2.08万亿元 [1] - 电子行业获得主力资金净流入203亿元，电力设备、有色金属、汽车行业均获超百亿元净流入，基础化工、机械设备获超60亿元净流入 [2] - 传媒行业遭主力资金净流出逾32亿元，商贸零售、农林牧渔行业净流出超10亿元 [2] 板块与行业表现 - 工业金属、电机制造、农用化工、半导体等板块涨幅居前，林业、海南自贸、广播电视、一般零售等板块跌幅居前 [2] - 农用化工板块指数大涨近4%，创3年多来新高，芭田股份、澄星股份、云天化等公司涨幅居前 [3] - 磷概念、草甘膦、虫害防治、化肥概念等细分板块走强，清水源涨停20%，亚邦股份、兴发集团、扬农化工等涨幅居前 [6] - 电机制造板块午后开盘直线拉升，板块指数放量大涨逾3%，方正电机、神驰机电、佳电股份等公司强势封板 [9] 磷化工行业基本面 - 黄磷指数近两周累计涨幅超过7%，涨价源于湿法磷酸装置集中减停产 [8] - 磷化工板块前三季度合计实现净利润30.05亿元，同比增长21.42%，其中第三季度净利润13.83亿元，同比增长51.21% [9] - 磷化工概念受机构重点关注，云天化今年以来获得240家机构调研，兴发集团被229家机构调研，新洋丰、史丹利等公司均接待百家以上机构调研 [9] - 磷矿采选壁垒提升、环保要求趋严导致磷矿石供给增量有限，国内外磷铵价差显著 [9] 人形机器人产业动态 - 小鹏发布全新一代人形机器人IRON，拥有仿生双肩和22个自由度的灵巧手 [11] - 优必选中标“自贡数投人形机器人数据采集中心项目设备采购”，金额达1.59亿元，Walker系列人形机器人全年累计订单突破8亿元 [12] - 人形机器人需要完成复杂动作，电机至关重要，PCB轴向磁通电机是潜在方案之一 [12] 机构后市观点 - 市场或维持红利、微盘、产业趋势相结合的风格，新兴科技领域如量子科技、可控核聚变等存在主题投资机遇 [3] - 11月A股大概率呈现横盘震荡格局，市场风格预计出现再平衡趋势，成长与价值、大盘与小盘风格轮动值得关注 [3] - 短线建议关注电网设备、光伏设备、电池以及煤炭等行业的投资机会 [3]

投资评级与目标价 - 报告对广信股份维持“增持”投资评级 [1] - 报告给予公司目标价为12.96元人民币 [1][6] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度归母净利润为1.7亿元，同比增长5%，但环比下降10% [1] - 2025年前三季度实现营收26.6亿元，同比下降24%，归母净利5.2亿元，同比下降9% [1] - 部分农药产品价格出现上涨，有望带动行业景气度改善 [1][3] - 公司第三季度综合毛利率同比提升2.0个百分点，环比提升1.7个百分点，达到32.6% [2] - 基于部分品种供需仍待改善，报告下调了公司2025年至2027年的盈利预测 [4] 季度业绩表现 - 2025年第三季度营收7.7亿元，同比下降36%，环比下降15% [1] - 第三季度主要农药原药营收3.8亿元，同比下降43%，销量1.1万吨，同比下降51%，但均价同比上涨16%至3.3万元/吨 [2] - 第三季度主要农药中间体营收3.3亿元，同比下降21%，销量20.5万吨，同比增长12%，均价同比下降30%至0.2万元/吨 [2] 产品价格与行业景气 - 2025年第三季度敌草隆、草甘膦、多菌灵等原药市场均价同比分别变化+1%、+7%、+6% [2] - 截至10月27日，多菌灵等部分产品价格较9月底有所上涨，例如多菌灵价格上涨3% [3] - 海外需求带动及国内供给可能缩减，预计将推动农药行业未来景气度改善 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025年、2026年、2027年归母净利润分别为7.4亿元、8.6亿元、9.7亿元，调整幅度分别为-14%、-12%、-13% [4] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.81元、0.94元、1.06元 [4] - 基于可比公司2025年平均16倍市盈率，给予公司2025年16倍市盈率估值 [4] 财务数据摘要 - 公司截至10月27日收盘价为11.63元人民币，市值为105.86亿元人民币 [7] - 预测公司2025年营业收入为46.90亿元，同比增长1.03% [10] - 预测公司2025年毛利率为33.00%，净利率为15.94% [16]

投资评级与估值 - 首次覆盖湖北宜化并给予“增持”评级，目标价为15.12元，对应2025年14倍市盈率 [1][5][7] 核心观点 - 全球化肥行业景气度上行，磷资源供给紧张推动海外磷肥价格持续走高，公司作为国内磷肥龙头，出口盈利强劲 [1][2][4] - 国内在“反内卷”政策催化下，尿素、煤炭、PVC等产品供需格局改善，有望迎来周期修复，公司相关业务盈利将受益 [1][3][16] - 公司积极布局上游磷矿石、煤炭等资源，产业链一体化优势显著，并向下游新能源材料领域延伸，有望增强成本控制和盈利能力 [1][3][17] 行业前景与公司优势 - 全球化肥需求稳健增长，预计2028年消费量达2.2亿吨，2025-2028年复合年增长率为2% [2][15] - 磷资源中长期趋紧，预计2025/2026年全球磷矿石供需缺口分别为-379/-445万吨，支撑磷肥高景气度 [4][18][86] - 海外磷肥价格自年初以来大幅上涨，截至2025年10月10日涨幅达30%，国内磷肥出口盈利空间扩大 [2][58] - 公司磷酸二铵年产能130万吨，规模居国内前列，尿素、煤炭、PVC年产能分别为216/3000/90万吨，具备显著的产能优势 [2][3][16] 公司业务与产能布局 - 公司控股股东宜化集团及参股公司江家墩磷矿现有磷矿石年产能分别为330/30万吨，后续规划新增产能140/150万吨，将强化上游资源保障 [3][17][22] - 子公司新疆宜化拥有煤炭储量21.08亿吨，年产能3000万吨，有助于降低化肥生产成本并支持煤化工产业发展 [3][17] - 公司通过合作积极布局新能源材料领域，包括与宁波邦普规划30万吨/年磷酸铁产能，与多氟多合作建设六氟磷酸锂等产品 [17][48] 财务预测与业绩展望 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为11.8/14.1/16.9亿元，同比增长81%/20%/20% [5][11] - 对应2025-2027年每股收益分别为1.08/1.29/1.55元 [5][11] - 2025年上半年公司实现营业收入120亿元，新疆宜化并表后毛利率提升至18.8% [30][36]

利民股份业绩表现 - 2025年上半年销售收入24.52亿元 同比增长6.69% [1] - 净利润2.69亿元 同比增长747.13% [1] - 业绩改善得益于核心产品量价齐升 降本增效 海外市场拓展 产能利用率提升及产品结构优化 [1] 利民股份产品与市场 - 农用杀菌剂和杀虫剂盈利稳健增长 除草剂表现欠佳 [1] - 代森锰锌订单充足且无库存 [1] - 巴西百菌清需求旺盛 价格将持续高位运行 [1] - 草铵膦和精草铵膦正常开工 行业规范行动改善市场秩序 [1] - 巴西市场收入约2亿元 美国市场收入超7000万元 [1] 利民股份战略与合作 - 一证一品政策利好公司 短期内不考虑强赎转债 [1] - 与巴斯夫合作及创制药研发有序推进 [1] - 下半年推进技改扩建 品牌建设 海外公司建设 技术研发及专业体系建设 [1] 信质集团财务数据 - 2025年上半年营收28.6亿元 归母净利润0.5亿元 [2] - 二季度单季净利润率修复至2.7% 归母净利润环比增长677% [2] - 上半年毛利率10.84% 同比提升0.64个百分点 [2] 信质集团业务发展 - 无人机业务保持高速发展 主要供应大疆电机类产品 涵盖工业/农业重载无人机 消费级无人机 云台及扫地机器人 [2] - 人形机器人业务聚焦无框力矩电机和齿槽微电机研发 已组建上海研发团队 产品已交付测试 [2] - 与核心客户XD深化合作 [2] - 传统业务中提升产品品质 新兴业务中通过联合研发缩短周期 与头部企业建立技术标准合作 [2] *ST铖昌订单与产能 - 下游用户需求恢复加快 公司在手订单及项目显著增加 [3] - 部分遥感星载项目2024年进入小批阶段 2025年进入批产阶段 增速可观 [3] - 星载 低轨卫星 机载和地面领域均取得进展 订单充足 产能提升 [3] *ST铖昌技术优势 - 综合毛利率稳定 通过提高研发效率和优化生产工艺降低成本 [3] - 低轨卫星领域有技术优势 已为下一代低轨通信卫星备货并批量交付 该领域成为新增长点 [3] - 前瞻性技术布局 积极拓展低空经济等多场景应用 解决低空探测盲区问题 [3] - T/R芯片行业存在高技术壁垒 公司具有技术先发优势和丰富经验 竞争格局以科研院所和少数民营企业为主 [3] *ST铖昌项目周期 - 项目周期因应用场景不同而异 随着需求增加 平均项目周期逐渐缩短 验收节奏加快 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价41.47元人民币 [2] - 基于25年13xPE估值，参考可比公司平均估值水平 [6][13] 财务表现 - 25H1营收250亿元(yoy-22%)，归母净利27.6亿元(yoy-3%)，扣非净利27.0亿元(yoy-3%) [2] - Q2营收120亿元(yoy-34%，qoq-8%)，归母净利14.7亿元(yoy+7%，qoq+14%) [2] - 25年半年度拟每10股派现2元(含税)，24年分红比例48%/股息率6.7%，承诺25-26年分红比例不低于45% [2][5] - 25H1毛利率同比+2.6pct至19.2%，磷铵毛利率达39.2% [3] 产品结构 - 磷铵销量222万吨(yoy-7%)，均价3152元/吨(yoy-8%)，营收70亿元(yoy-14%) [3] - 尿素销量146万吨(yoy+3%)，均价1754元/吨(yoy-19%)，营收26亿元(yoy-17%) [3] - 复合肥销量98万吨(yoy-0.5%)，均价3179元/吨(yoy+6%)，营收31亿元(yoy+6%) [3] - 饲钙销量25万吨(yoy-5%)，均价4096元/吨(yoy+21%)，营收10亿元(yoy+14%) [3] 行业景气度 - 8月19日磷酸二铵/一铵价格3536/3336元/吨，较6月底+0%/+1% [4] - 海外二铵(美湾)/尿素(中东颗粒)价格791/516.5美元/吨，较年初+36%/+47% [4] - 海内外种植面积提高叠加磷资源偏紧，磷产业链景气有望延续 [4] 项目进展 - 镇雄磷矿探转采快速推进，昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行 [5] - 450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工，10万吨/年磷酸铁项目完成技术改造 [5] - 资产负债率持续降低，为分红率提升创造条件 [5] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利58/62/65亿元，同比+9%/+6%/+6% [6] - 对应EPS为3.19/3.39/3.59元，ROE预测24.26%/22.65%/21.24% [6][11] - 当前股价25.6元对应25年PE 8.02x，PB 1.82x [9][11]

市场调整性质 - 牛市调整属于正常现象 历史数据显示2007年3600点后出现4次超5%回调 最大回调超20% 2015年58天内出现两波10%回撤[3] - 当前调整特征为成交额连续70天维持万亿规模后 近期缩量近1500亿 同时融资余额达1.97万亿 创近十年新高[3] 资金流向分析 - 资金向低估值领域转移 66.7%行业市盈率处于历史中位数水平[4] - 出海导向型企业表现突出 计算机设备与农用化工行业海外收入占比超40% 巨星科技在订单受阻情况下净利润仍增长10%[4] - 港股市场存在估值优势 恒生科技板块估值显著低于A股同类板块[4] 行业配置策略 - 硬科技领域具备投资机会 AI算力至应用落地产业链值得关注 创业板指估值分位数仅12.79%[5] - 出海相关行业展现抗波动能力 家居和通用设备企业在关税战中仍实现净利润上调[5] - 政策受益板块包括三胎概念和银发经济 影视板块暑期档票房破百亿并引发涨停潮[5] 市场监测指标 - 成交量需持续关注 万亿成交额是市场活跃度的重要基准[6] - 行业估值分化明显 银行业PE分位数达95% 农林牧渔行业仅1.91%[7] - 融资情绪指标显示两融余额逼近2万亿时需调整持仓结构[7]

市场趋势转变 - A股市场正经历从存量博弈到增量市场的关键转变 资金流入规模显著改善与宏观政策持续发力共同助推这一转变 [1][2][3] - 主动型公募基金净流出趋势自2024年10月起逐步收窄 至2025年6月实现净流入 公募量化保险等多类型资金同步呈现增量流入态势 [3] - 监管层推动长期资金入市 提高保险资金权益配置要求 叠加债市收益率偏低环境下险资增配权益资产动力增强 [3] 投资策略调整 - 投资策略需从交易型回归持股型策略 流动性恢复背景下核心资产吸引力上升 左侧交易预期性价比持续提升 [1][4] - 过去三年持股型策略偏好的龙头成长股宁组合相对万得全A的超额收益持续单边下行 但当前环境已转向支持持股策略 [4] - 在机构共识较高板块充分演绎后 低估值高韧性板块将成为增量资金重点配置方向 [2][8] 出海板块机遇 - 出海成为业绩超预期重要线索 中报季后出海方向有望成为新突破口 逻辑尚未被充分定价 [5] - 2025年中报预告至7月19日 Wind一致预测计算机设备通用设备农用化工家居等出口链板块净利润分别上调3.2%2.3%2.2%1.7% 这些行业2024年境外业务收入占比均超40% [5] - 出海对企业ROE和利润率抬升作用显著 巨星科技中报盈利增速预计达10% 印证出口链企业基本面韧性 [5][6] - 出海改变新兴市场国家股票特性 从强周期属性转变为全球收入相关的配置型属性 推动流动性多元化和估值中枢抬升 [6] 板块配置方向 - 恒生科技有色金属AI等核心板块具备清晰轮动节奏 恒生科技因估值相对较低成为配置首选 其市盈率在近五年历史分位数显著低于A股同类板块 [7][8] - 恒生科技板块集中国产算力互联网智能车等新经济核心资产 受益于A+H上市热潮和科创企业18C制度落地 更具全球配置属性 [8] - AI领域形成推理算力提升-用户黏性增强-更大推理需求-更多算力投入的正向循环 北美推理算力需求放量推动产业链景气度攀升 [7] - 创新药凭借明确产业升级逻辑与全球竞争力 成为穿越周期的确定性赛道 [7] - 有色金属板块呈现结构性机会 贵金属提供价格支撑 工业金属受益于预防性补库需求回暖 小金属迎来普涨行情 [7]