行业分析 * **行业与公司**：造纸行业，重点提及玖龙纸业和太阳纸业[1][2] * **核心观点与论据**： * 行业中期供需格局改善，2026-2027年新增产能边际收减，行业格局优化有望推动纸价及企业盈利中枢上移，预示行业周期拐点[2][4] * 全球降息背景下，木浆供需紧平衡，商品浆价有望温和上涨[2][7] * 人民币升值通过降低进口商品浆采购成本、增加美元计价资产收益等方式提升造纸企业盈利能力[2][5] * 在假设其他条件不变情况下，如果人民币汇率升至6.9，相较于2025年上半年末，预计造纸企业净利润可修复约一个百分点[2][5][6] 公司分析：玖龙纸业 * **核心观点与论据**： * 公司是全球制浆造纸产能第一的龙头公司，总产能约2,500万吨[8] * 公司盈利已转正并逐渐迎来原材料建设收获期，截至26年上半财年，整体盈利约20多亿元，吨净利修复至170元左右[2][8] 公司分析：太阳纸业 * **核心观点与论据**： * 公司凭借优异管控能力与成本优势，在每轮向下周期中都表现出色[9] * 预计26年第1季度利润同比去年保持稳定，第2季度伴随提价落地环比继续向上修复[2][9] * 公司中期增长空间明确，南宁基地二期200万吨左右产能已于2025年底陆续投产，山东盐店布局了70万吨箱板纸和60万吨化学浆匹配项目，新产能释放将带来个位数百分比的量增长[12] * 公司通过原材料截降、成本降低、能源结构优化及高效投资等措施，使单吨投资额及折旧额优于同行，具备超额盈利优势[12] * 老挝林地每年新增种植面积约1万公顷，截至2025年底总种植面积约8万公顷，木片供应量可满足当地溶解浆30%左右木浆自给率需求，自产木片与海外采购木片存在价差，将增强公司成本优势[3][13] * 总体而言，太阳纸业是当前值得布局的一只稳健成长标的[14] * **业务板块分析**： * **文化用纸与箱板纸**：小阳春需求旺季及成本支撑逻辑依然成立；箱板纸业务拥有三大生产基地布局，前景良好[9] * **箱板纸业务盈利状况**： * 山东基地：生产高端品种，具有抗周期能力，一直保持稳健盈利[10] * 南宁基地：前期因产能爬坡，吨盈利稳健提升，预计未来保持稳定[10] * 老挝基地：受益于进口原材料价格下降，成本压力减轻，箱板纸吨盈利有望继续上升[2][10] * **溶解浆业务**：老挝溶解浆保持满产状态，国内山东和广西基地的溶解浆产能具备灵活调整能力，进一步转化为公司在浆纸方面的成本优势[11] 其他重要信息 * 中国对进口商品浆依赖度高达60%至70%[5] * 具备浆纸一体化优势和成本控制能力的龙头企业有望获得超额利润[2][7]

项目概况 - 央企中国诚通与岳阳市政府签约，计划总投资303亿元，建设岳阳生物基新材料产业园项目[4][5] - 项目总用地约3400亩，布局在临湘市沿江化工退出地块，分两期建设[12] - 一期投资170亿元，建设110万吨特种纤维素及45万吨生活用纸，计划2026年上半年启动，2027年底投产，年产值130.5亿元[12] - 二期投资建设90万吨特种纤维素，具体启动时间待一期投产后确定，全部投产后年产值达250.5亿元[12] - 该项目是湖南省第二大单体产业项目[8] 核心产品与产能 - 项目核心是建设200万吨特种纤维素基地，建成后有望成为全球产能第一[4][9][23] - 特种纤维素指经过化学或物理改性处理的高附加值纤维素衍生物，如醋酸纤维素、硝酸纤维素、生物基纤维等[13] - 结合岳阳林纸的主营业务及子公司产品布局，项目中的特种纤维素大概率是溶解浆及其衍生物[13] - 溶解浆是指α-纤维素含量高于90%的漂白木浆或棉短绒，是制造粘胶纤维等多种纤维素工业产品的原料[14] 市场背景与需求 - 粘胶纤维是溶解浆的核心应用领域，2024年全球纤维素纤维消耗溶解浆约620万吨，占全球溶解浆消耗量的78.48%[19] - 2024年中国溶解浆总表观消费量达535万吨，其中用于生产纤维素纤维的约为495万吨，中国是全球最大的溶解浆消费国[19] - 中国溶解浆产能不足，进口依赖度超60%[19] - 2024年中国溶解浆进口408万吨，2025年进口453.7万吨，同比增长11%，增速快于纺织行业2025年的增速（3.2%）[19] - 该项目200万吨产能旨在填补国内供应缺口，全部投产后可将中国进口量下降接近一半[20][33] 行业竞争格局 - 全球溶解浆市场主要被几家国际巨头占据：Bracell（巴西/印尼）年产能150万吨；Sappi（南非/北美）年产能140万吨；Rayonier（美国/加拿大）年产能90万吨；Lenzing（奥地利）年产能约50万吨[22] - 中国本土企业中，岳阳林纸的全资子公司骏泰科技现有溶解浆产能约30万吨，是国内规模领先的生产企业[22] - 项目200万吨产能建成后，岳阳林纸有望成为全球产能第一的溶解浆生产商[23] 项目参与方与优势 - 项目主角是央企中国诚通，其是国务院国资委直属的大型央企，2023年位列中国企业500强第221位[9][26] - 中国诚通控股岳阳林纸，岳阳林纸是中国唯一央企背景的林纸一体化上市公司，2024年营业收入81.34亿元[27] - 项目实际运营方大概率是岳阳林纸的控股子公司湖南骏泰新材料科技有限责任公司，岳阳林纸于2024年以12.8亿元收购了其100%股权[27] - 岳阳市的优势在于港口、石化产业基础和土地资源：岳阳港水运成本低；已形成2000亿元规模的石化产业集群；项目可获得3400亩土地[24][33] - 项目逻辑是央企资金、地方龙头产业链与成熟运营团队的结合[28] 公司相关进展 - 骏泰科技的“泰格骏颂”品牌通过上海期货交易所审核，成为国内第一个国产纸浆注册品牌，也是纸浆期货14个可交割品牌中唯一的国产品牌[27] - 木质素是骏泰科技的核心产品之一，2025年12月，该公司与湖南绿骏新材料签订合同，约定2026年底前供应1500吨绝干吨针叶固态木质素[27] 行业趋势 - 在“双碳”背景下，生物基材料正在成为替代石化材料的重要方向[29] - 生物基材料如纤维素纤维等，正逐步取代石油基高分子材料，成为时尚品牌的宠儿[34]

项目概况 - 中国诚通控股集团与岳阳市政府签约，计划总投资303亿元建设岳阳生物基新材料产业园项目[2][3] - 项目总用地约3400亩，分两期建设，一期投资170亿元建设110万吨特种纤维素及45万吨生活用纸，计划2026年上半年启动，2027年底投产，年产值130.5亿元[8] - 二期将建设90万吨特种纤维素，全部投产后总产能达200万吨特种纤维素，年产值预计达250.5亿元[8] 核心产品与市场定位 - 项目核心产品为200万吨特种纤维素，经分析大概率指溶解浆及其衍生物[6][8] - 溶解浆是α-纤维素含量高于90%的漂白木浆，主要用于生产粘胶纤维等纤维素工业产品，是纺织服装等产业的原材料[9][10][11] - 项目建成后，公司有望成为全球产能第一的溶解浆生产商[2][18] 市场背景与需求 - 2024年全球纤维素纤维消耗溶解浆约620万吨，占全球溶解浆消耗量的78.48%[15] - 2024年中国溶解浆表观消费量达535万吨，其中约495万吨用于生产纤维素纤维，中国为全球最大溶解浆消费国[15] - 中国溶解浆进口依赖度高，2024年进口408万吨，2025年进口453.7万吨，同比增长11%[15][16] - 该项目200万吨产能投产后，可将中国溶解浆进口量降低接近一半[17][23] 项目主体与优势 - 投资方中国诚通为国务院国资委直属大型央企，2023年位列中国企业500强第221位[21] - 项目实际运营方预计为岳阳林纸的控股子公司湖南骏泰新材料科技有限责任公司[24] - 岳阳林纸是中国唯一央企背景的林纸一体化上市公司，2024年营业收入81.34亿元[21] - 岳阳地区拥有港口、石化产业基础及土地资源三大优势，具备承接大型项目的条件[19][23] 公司相关业务与地位 - 岳阳林纸全资子公司骏泰科技现有溶解浆产能约30万吨，为国内规模领先的溶解浆生产企业[18] - 骏泰科技旗下“泰格骏颂”品牌是上海期货交易所纸浆期货14个可交割品牌中唯一的国产品牌[24] - 公司产品除溶解浆外，还包括木质素，并于2025年12月签订合同，约定2026年底前供应1500吨绝干吨针叶固态木质素[24] 行业趋势与意义 - 在“双碳”背景下，生物基材料正成为替代石化材料的重要方向[26] - 该项目是产业链国产化替代的重要举措，旨在填补国内溶解浆的巨大供需缺口[23][24] - 项目逻辑为央企资金、地方龙头产业链与成熟运营团队的结合[25]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司目标价21.04元，基于2027年13倍市盈率的估值 [5] - 核心观点：公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期，其核心优势源于成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化与精细化运营 [3] - 核心观点：纸浆供需格局有望好转，刺激纸价进入温和修复区间，公司前期规划产能持续落地，未来业绩增长具备较高确定性 [3][4] 公司核心竞争力与盈利能力 - 公司核心优势源于“林浆纸一体化+三大基地协同”的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化、精细化运营控费与财务稳健性 [3][19] - 2015-2024年，公司平均ROE为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨，保持行业领先水平 [3] - 公司吨纸投资额较低，产能利用率保持在90%以上，形成较友商的折旧成本优势 [3][27] - 公司自备热电保持300元/吨的能源成本优势，在热电联产审批趋严下优势更为凸显 [4][80] 行业供需与纸价展望 - 国内纸浆投产已近尾声，海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价上行的成本支撑 [3][30] - 2025年12月，国内阔叶浆/针叶浆均价分别为4626/5572元/吨，较2024年均价分别下降738/134元/吨 [30] - 国际浆厂如SUZANO因盈利承压（25Q3毛利率为30.44%，同比下降13.77个百分点）而减产挺价，全球纸浆供应有望收紧 [32][38] - 箱板瓦楞纸：下游需求有支撑（2025年前11月箱板纸/瓦楞纸表观消费量同比分别+0.4%/+5.6%），头部纸企未来新增产能已较少，供需关系改善推动纸价修复，2025年12月初箱板纸/瓦楞纸价格较2024年底分别上涨440/420元/吨 [3][40][46][49] - 文化纸：下游需求未有明显提升，双胶纸未来仍有新增产能投放，短期内供需矛盾难缓解，企业盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化 [3][65][70] 公司产能扩张与增长确定性 - 2025-2027年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产 [4] - 同期，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化浆纸一体化优势，保证短期内盈利能力稳步提升 [4] - 具体新增产能包括：广西南宁525万吨林浆纸一体化技改项目（2025Q4试产）、山东颜店70万吨高档包装纸及60万吨漂白化学浆项目（2026年底投产）等 [96] - 新产能均配套自制浆，且已签订协议优先供给核心客户，预计无明显的亏损爬坡期 [4] 成本控制与长期布局 - 公司持续推进老挝基地林木建设，以每年新增1万公顷的面积稳步推进，老挝木片价格较国内存在显著优势，贡献长期成本节约空间 [4][105] - 公司自制浆成本较外采浆存在约1000元/吨的成本优势 [92] - 广西基地木片采购价格显著低于山东基地，例如桉木片在广西南宁价格为880元/干吨，在山东为1210元/干吨 [92] - 老挝基地享有税收等优惠政策，太阳老挝公司自2019年起享7年免税，自2026年起利润税率为10% [104] 财务预测与业务拆分 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为471.22亿元、473.10亿元、516.25亿元，同比增速分别为+2.45%、+13.39%、+9.12% [5][114] - 预计同期归母净利润分别为33.60亿元、38.67亿元、45.24亿元，同比增速分别为+8.34%、+15.11%、+16.97% [5][114] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为1.20元、1.38元、1.62元 [9] - **非涂布文化纸**：2025-2027年营收预计为125.00亿元、137.70亿元、143.68亿元，单价预计为5000元/吨、5100元/吨、5200元/吨，毛利率预计为12.15%、12.95%、13.45% [109][112] - **牛皮箱板纸**：2025-2027年营收预计为113.60亿元、142.35亿元、171.00亿元，单价预计为3550元/吨、3650元/吨、3800元/吨，毛利率预计为14.92%、15.42%、15.92% [110][112] - **生活用纸**：2025-2027年营收预计为24.80亿元、28.80亿元、29.70亿元，主要受南宁15万吨新产能（2025Q4试产）驱动 [110][112]

公司业务动态 - 岳阳林纸全资子公司湖南骏泰生物基新材料科技有限责任公司与湖南绿骏新材料有限公司签订销售合同[1] - 合同标的为销售针叶固态木质素约1500绝干吨[1] - 合同期限自签订之日起至2026年12月31日止[1] 公司业务与战略 - 子公司骏泰科技利用农林剩余物为原料，生产销售溶解浆、纸浆、木质素等生物基材料和生物质能源产品[1] - 公司未来将借助骏泰科技的先进技术优势，进一步拓展绿色环保产品线[1] - 拓展产品线的目的是为了满足市场对可持续发展的需求[1]

报告基本信息 - 报告名称：纸浆日报 [1] - 报告日期：2025年12月10日 [2] 行情回顾与操作建议 - 纸浆期货01合约前结算价为5408元/吨，收盘价为5386元/吨，整体下跌0.41%；山东木浆市场针叶浆意向成交价格区间为4750 - 6300元/吨，价格较上一工作日持稳，山东银星报价为5500元/吨 [7] - 近期国际木片供应紧张，金鹰集团旗下公司宣布亚洲12月漂白阔叶木浆价格上调20美元/吨；10月世界20产浆国化学浆出货量同比 - 3.5%，针叶浆同比 - 7.1%，阔叶浆同比 - 1.9%，发往中国市场同比明显下降；2025年10月欧洲港口木浆库存总量环比 - 10.2%，同比 - 6.5%；截止11月27日，主要地区及港口周度纸浆库存量环比上升1.51% [8] - 下游原纸价格窄幅调整，加工成本压力不减；文化用纸部分纸厂发布12月提价函；短期海外浆厂停产提振盘面价格，主力合约新旧仓单博弈为主，基本面未形成趋势性合力，以低位宽幅区间震荡调整看待 [8] 行业要闻 - 12月9日消息，广西贵港理文纸业有限公司绿色纤维新材料项目环评公示，项目包括年产50万吨莱赛尔纤维及其下游产品、配套年产50万吨溶解浆，年产50万吨医疗及卫生用纸、配套年产50万吨绒毛浆，还配套相应设施；项目利用造纸废弃物等作生物质锅炉燃料产汽发电，利于环保和提高能源利用率 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球漂针浆主要浆厂减产使针叶浆供应减少，阔叶浆增产致供应压力难缓解，针阔浆或持续分化；地缘政治使北美进口量下滑，但从巴西等地进口量增加，我国纸浆总进口量处历史高位；全球阔叶浆龙头企业巴丝 2026 年将减少漂白阔叶化学浆产量，进口阔叶浆价格高位运行，贸易商挺价；供需博弈，纸浆期货盘面自今年 2 月以来调整，需关注企稳情况，等待需求恢复，盘面有望探底回升 [3][37] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 2025 年纸浆期货整体高位回落，分两阶段：1 - 10 月大幅下跌，因木浆进口量增加、宏观扰动频繁、下游原纸企业盈利欠佳致需求不振；10 月至今小幅反弹，因 10 月造纸行业旺季到来、生活用纸企业新产能释放，需求端回暖 [8] 纸浆基本面分析 - **进口量**：我国纸浆对外依存度高，针叶浆超 95%，阔叶浆约 60%；2025 年 1 - 10 月累计进口量及金额较去年同期分别增加 4.8%、 - 2.0%；10 月针叶浆进口量 69.12 万吨，环比增 0.06%，同比增 5.97%，累计 712.24 万吨，同比增 2.74%；10 月阔叶浆进口量 131.83 万吨，环比减 2.77%，同比增 8.18%，累计 1382.63 万吨，同比增 10.33%；全球漂针浆厂减产，阔叶浆增产，针阔浆或分化，地缘政治使北美进口下滑，从巴西等地进口增加，我国纸浆总进口量处历史高位 [13][14] - **欧洲港口库存**：2025 年 9 月欧洲港口总库存环比降 4.39%，较去年同期降 0.49%，多数国家港口库存环比下降；全球阔叶浆龙头企业巴丝 2026 年将调配生产线生产溶解浆，预计减少超 60 万吨漂白阔叶化学浆产量；10 月智利 Arauco 公司针叶浆银星外盘报价降 20 美元/吨，本色浆金星持平，阔叶浆明星持平，巴西桉木阔叶浆小鸟外盘提涨 10 美元/吨，进口阔叶浆价格高位运行，贸易商挺价 [19][20] - **国内主要港口库存**：截至 2025 年 11 月 20 日，保定等八地纸浆合计库存 201.04 万吨，周度环比升 1.71%，涨幅收窄 2.51 个百分点 [22] - **纸浆消费**：全球纸浆表观消费量稳定在 1.8 亿吨，供需基本平衡；我国废纸浆消费占 63%，木浆占 31%，进口木浆占 21%，非木浆占 6%；2023 年全国纸及纸板生产量 12965 万吨，较上年增 4.35％，消费量 13165 万吨，较上年增 6.14％，人均年消费量 93.37 千克 [24] - **下游原纸企业利润**：下游原纸开工负荷率走低，盈利改善欠佳，刚需采买原料，浆市高价成交不畅；2025 年 11 月到货成本 700 美元/吨，截至 11 月 20 日，银星现货周均价 5560 元/吨，当前毛利率在盈亏边缘线下，本周毛利率 - 3.16%，较上周降 0.58 个百分点，较去年同期降 2.63 个百分点，预计延续偏弱态势 [29] - **国内市场针、阔叶浆价格**：截至 11 月 20 日，本周进口针叶浆周均价 5567 元/吨，较上周涨 0.02%，涨幅收窄 1.07 个百分点；进口阔叶浆周均价 4392 元/吨，较上周涨 1.62%，涨幅收窄 0.05 个百分点；下游纸厂开工率走低，原料价格高抑制采买积极性，国产阔叶浆供应宽松，进口阔叶浆现货市场价格偏弱，浆市高价承压，有价格下滑预期 [34] 后市展望 我国纸浆对外依存度高，2025 年 1 - 10 月累计进口量及金额较去年同期分别增加 4.8%、 - 2.0%；截至 11 月 20 日，国内主要港口纸浆库存较上周升 1.71%，9 月欧洲港口总库存环比降 4.39%，较去年同期降 0.49%；针阔浆或持续分化，巴丝 2026 年将减少漂白阔叶化学浆产量，进口阔叶浆价格高位，贸易商挺价；供需博弈，纸浆期货盘面调整，需关注企稳，等待需求恢复，盘面有望探底回升 [36][37]

公司业务与产品结构 - 公司生产的造纸用木浆主要用途为自用 [1] - 公司生产的溶解浆产品全部用于外销 [1]

公司业务与产品结构 - 公司生产的造纸用木浆主要为自用 [1] - 公司生产的溶解浆产品全部外销 [1] - 公司生产的纸浆暂没有相关申请计划 [1]

投资评级 - 报告对太阳纸业的投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告认为公司25Q3业绩显示盈利能力已筑底，林浆纸一体化优势突出，随着新产能释放、成本优化及行业旺季提价，预期25Q4起盈利将改善 [1][4][5][6] 25Q3财务业绩 - 2025年第三季度公司收入为98.23亿元，同比下降6.01%，但环比增长6.6% [1] - 25Q3归母净利润为7.2亿元，同比增长2.7%，但环比下降19.5% [1] - 25Q3扣非净利润为7.07亿元，同比下降8.6%，环比下降19.7% [1] 细分业务表现 - 文化纸：25Q3双胶纸均价为4944元/吨，环比下降5.7%，同比下降9.2%，主要因需求承压及行业供需格局恶化，但Q4进入旺季且纸浆价格筑底提升，看好提价函落地 [2] - 溶解浆：兖州20万吨产线搬迁影响利润，25年6月已稳定运行，但25Q3溶解浆均价为6517元/吨，同比下降16.8%，环比下降8.5%，预计Q4随纸浆提价及成本降低盈利将改善 [2] - 箱板纸：25Q3箱板纸均价3502元/吨，环比微降0.5%，瓦楞纸均价2644元/吨，环比上升3.7%，原材料国废价格1555元/吨，环比上升7.1%，盈利仍有压力，但近期行业涨价函频发有望修复盈利能力 [3] 盈利能力与费用控制 - 25Q3毛利率为14.07%，同比微增0.1个百分点，但环比下降3.2个百分点，在周期底部保持稳定 [4] - 25Q3期间费用率为5.6%，同比基本持平，其中管理与研发费用率为4.2%，同比上升0.2个百分点，财务费用率为0.91%，同比下降0.25个百分点，显示费用控制良好 [4] 产能扩张与产业链布局 - 南宁二期包装用纸（PM11/PM12）、40万吨特种纸配套35万吨化学浆及15万吨机械浆、30万吨生活用纸二期工程均在加紧建设，预计25Q3-Q4进入试产 [5] - 化学浆生产线已于9月27日投产，预计为Q4贡献增量 [5] - 老挝林地建设加速提升木片自给率，深化原料配套壁垒，增强周期波动中的盈利确定性 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为429.4亿元、490.8亿元、520.1亿元，同比增速分别为5%、14%、6% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为34.0亿元、38.9亿元、43.9亿元，同比增速分别为9%、15%、13% [6] - 对应市盈率分别为12倍、10倍、9倍 [6] 财务数据摘要 - 公司最新收盘价为14.35元，总市值为401.02亿元，总股本为27.9454亿股 [9] - 财务预测显示，公司营收从2024年的407.27亿元增长至2027年的520.07亿元，归母净利润从31.01亿元增长至43.86亿元 [13] - 预计毛利率从2024年的16.01%稳步提升至2027年的16.29%，净利率从7.61%提升至8.43% [13] - 净资产收益率预计保持在10.6%以上，资产负债率从45.41%下降至35.54% [13]