文章核心观点 - 2025年化工行业经历调整后，在反内卷政策、国产替代加速及下游需求回暖的推动下，2026年有望结束下行周期，迎来结构性投资机遇，行业正迈向高质量发展新阶段 [4] 反内卷+供需优化，传统化工迎周期反转 - 传统化工行业核心机遇来自“反内卷”带来的供需格局改善，行业自律与政策引导共同推动价格回归理性 [5] - 有机硅领域国内新增产能见顶，海外厂商退出，头部企业减产稳价，库存降至近三年低位，价格已触底回升 [5] - PTA产能扩张阶段性收尾，涤纶长丝产能集中度提升，截至2025年12月5日，PTA工厂库存77.88万吨，较年初下降20.84%，2025年PTA期货结算价在4156~5238元/吨间窄幅震荡，聚酯链景气度有望持续回暖 [7] - 农化领域因全球农药供应链存在中断风险，供给收缩成为价格修复关键催化，原药价格指数已显现触底反弹迹象 [7] - 氨纶价格长期低于成本线，行业普遍亏损倒逼新增产能放缓，供给格局优化将驱动价格逐步回升 [10] - 制冷剂行业迎来明确利好，二代配额加速削减、三代进入配额冻结期，供给端严格受限，叠加空调“以旧换新”政策推动需求增长，主流产品价格持续攀升 [10] 国产替代提速，新材料赛道打开成长空间 - 在国家政策扶持与技术突破驱动下，化工新材料的国产替代正进入快车道，成为行业成长核心引擎 [12] - 生物基材料作为绿色低碳转型重要方向获得政策大力支持，国内企业加速技术产业化，从生物基单体到复材制品的国产化生态逐步成形 [12] - 润滑油添加剂领域，国内企业突破技术瓶颈，多款高端产品通过国际认证，进出口结构实现逆转，2023年我国润滑油添加剂进口量下降至20.3万吨，出口量增至20.8万吨，我国开始成为净出口国，国产品牌正在加速替代 [12] - 电子化学品赛道受益于AI、半导体等新兴产业爆发，AI服务器需求激增带动电子级聚苯醚等超低损耗材料需求，国内厂商已实现技术突破并量产，成功进入头部供应链 [15] - 晶圆产能全球扩张，电子化学品作为核心耗材，在制程提升与产能增长双重推动下，行业周期持续上行 [15] - 氟化液市场因3M退出迎来格局重塑，国内厂商凭借技术优势，在液冷与半导体制造需求支撑下，市场占有率有望快速提升 [18] 需求回暖+政策护航，行业盈利韧性凸显 - 下游需求逐步复苏为化工行业提供坚实支撑，房地产市场在去库存等政策加持下有望触底反弹，带动建材、涂料等化工产品需求回升 [19] - 汽车行业保持稳定增长，2025年10月汽车产量同比增长10.99%，新能源汽车的快速发展进一步提升了化工材料的使用需求 [19] - 全球减糖政策与健康意识提升，推动代糖行业尤其是天然代糖渗透率持续提高，合成生物学技术进步拓宽了行业发展边界 [19] - 政策层面有力支持为行业发展保驾护航，“稳增长”政策密集出台，全方位拉动化工下游需求 [19] - 能耗与碳排放政策趋严，加速中小企业退出，行业集中度提升，头部企业凭借规模与技术优势实现“强者恒强” [19] - 反内卷相关政策持续落地，规范市场竞争秩序，引导行业盈利回归合理水平，需求回暖与政策护航形成合力，2026年化工行业盈利韧性将进一步凸显 [19][20] 投资建议：聚焦三大方向，把握结构性机遇 - 2026年化工行业投资应聚焦三大核心方向：一是把握反内卷带来的周期复苏机会，重点关注有机硅、PTA、农化、制冷剂等供需格局改善的细分领域 [22] - 二是布局国产替代主线，聚焦生物基材料、电子化学品、润滑油添加剂等高成长赛道 [22] - 三是关注具备成本与规模优势的化工龙头，这类企业穿越周期能力强，在行业复苏过程中弹性显著 [22] - 化工行业正处于周期反转与结构升级的关键节点，反内卷带来的周期机会与国产替代驱动的成长机会并存 [22]

宏观经济目标与基调 - 2026年实际GDP增速目标可能在4.5%-5%区间，实际完成可能接近上限，政策更重视“质”的提升[2] - 核心政策基调是“稳中求进、提质增效”，重点在于实现科技突破和供需结构优化[2] 财政政策预测 - 预计2026年预算赤字率维持在4%，广义赤字率或在8.1%左右[4] - 预计地方政府专项债额度在4.4万亿至4.5万亿元，超长期特别国债规模基本持平，新增政府债务总规模略高于2025年[4] 货币政策预测 - 货币政策保持“适度宽松”，但降准降息空间较为有限，表述从“适时”改为“灵活高效运用”[5] 供需与价格展望 - 随着供需结构改善，CPI和PPI总体趋于上行，企业盈利将有所改善[2] - 会议指出“国内供强需弱矛盾突出”，需通过扩大内需、优化供给来解决[2] 产业与科技重点 - 科技突破是重点任务，“加紧”培育新动能，深化拓展“人工智能+”，并采取超常规措施实现“国产替代”[6] - 建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心[6] 内需支持方向 - 消费端通过扩大优质商品和服务供给、释放服务消费潜力来带动需求，并可能增加低收入群体补贴[5] - 投资端重点支持“两重”项目、城市更新及“十五五”规划重点项目[5]

飞天茅台市场表现 - 11月双11与年终消费旺季共振，飞天茅台动销顺畅、价盘稳健，市场信心稳步回升 [1] - 11月7日江苏市场散瓶与整箱价格分别保持在1870元与1825元，2024年原箱价达1935元 [1] - 湖北市场原箱与散瓶价格分别为1875元和1830元，均较前一日上扬 江西市场原箱与散瓶价分别为1870元和1820元，维持平稳 [1] 具体产品价格行情 - 25年飞天原箱价格为1870元，散瓶价格为1825元 [2] - 24年飞天原箱价格为1935元，散瓶价格为1900元 [3] - 23年飞天原箱价格为1970元，散瓶价格为1935元 公斤茅台原箱价格为3650元 43度飞天原箱价格为1099元 [3] 终端市场需求与共识 - 湖北武汉酒水店负责人透露老客户特别是企业主开始为年底商务宴请和客户维护做准备，散瓶飞天价格在1900元左右，市场共识很强 [3] - 渠道经验表明短期的市场情绪波动难以改变茅台酒的基本盘 [3] 价格体系与市场生态 - 飞天茅台价格连续多日稳定回升，体现为点状升温、整体趋稳，显示出价格体系的稳固与健康 [4] - 当前市场表现得益于公司的精准投放与渠道管理，有效维护市场的良性生态 [4] - 终端市场流转效率明显提升，渠道库存保持在合理区间，销售节奏顺畅，供需关系持续优化 [4] 渠道管理与市场秩序 - 公司董事、代总经理王莉重申正规渠道重要性，并已通过官网及微信发布声明提示官方及正规销售渠道 [4] - 公司正与主要网络平台建立假冒侵权信息绿色处置通道，配合市场监管部门推进协同共治以维护线上市场秩序 [4] 行业策略与趋势 - 头部酒企对渠道现状形成充分认知，其针对核心产品的量价策略正在逐步转变 [5] - 三季度业绩变动与酒企清理库存、减少渠道压力有关，绝大多数酒企已寻求主动降速以维护渠道健康和价格体系稳健 [5] - 在行业深度调整期间，公司通过精细化调控和终端赋能实现价格与动销的双平衡，为高端白酒市场注入确定性 [6]

报告核心观点 - 2025H2推荐交运板块两条投资主线，一是关注供需持续优化的航空板块，二是关注末端持续赋能的直营快递板块，推荐组合为中国国航H+A、南方航空H+A、春秋航空、吉祥航空、顺丰控股 [2] 回顾：抢出口推动航运港口高景气，出行链客流保持增长 - 2025年初至今交运板块下跌2.7%，跑输上证指数1.4pct，细分板块中快递涨幅最大为14.7%，航运涨幅为1.5% [6] - 2025年以来我国进出口总值维持增长，5月12日后部分贸易商出口抢运推动美线运价，5月美东航线运费环比上涨37%，美西航线运费环比上涨57%，5月至今集运CCFI指数增长显著 [10][11] - 2025年以来港口货物吞吐量同比增长3.6%，集装箱吞吐量同比增长8.3% [12] - 2025年1 - 5月我国实物商品网上零售额同比增长6%，快递业务量累计完成787.7亿件，同比增长20.1% [15] - 受上游化工行业影响，危化品物流承压，水运价格同比回落，公路货运表现稳健，2025年以来高速公路货车通行量同比小幅增长3.2% [20] - 2025年1 - 5月全国民航旅客量累计3.1亿人，同比增长6.3%；1 - 4月全国铁路发送旅客14.6亿人，同比增长5.9% [21] 供给侧增长受限，建议关注供需优化的航空板块 2025年航空客运情况 - 2025年1 - 5月民航旅客量同比增长6%，较2019年增长16%，其中国际线同比增长26%，较2019年增长1%，春运和五一期间增速高于淡季 [25][28] - 5月以来行业景气上行，五一假期票价未临期跳水，暑运有望继续提价，五一后淡季供需优化，票价降幅较2019年缩窄 [32] - 2025年1 - 5月主要航司机队规模较上年末仅增长1.3%，航班量同比增速仅为4%，低于旅客量增速 [36] - 2025年1 - 5月全行业累计客座率为84.1%，同比 + 2.1pct，较2019年 + 0.8pct；累计飞机日利用率为9小时，同比 + 0.2小时，较2019年 - 0.3小时 [41] 航空大周期中供需及油汇因素 - 供需逆转是业绩改善必要条件，2008 - 2010年、2014 - 2015年国航利润大幅改善时RPK - ASK增速由负转正 [45] - 油价汇率是供需关系下次要矛盾，油价波动可通过强需求传导，两轮周期中汇率波动影响有限 [50] 行业供给增速放缓 - 现有订单不足，过去5年仅2022年三大航披露计划引进300 + 架空客飞机，新增订单实际引进时间可能延后，预计2025年行业机队引进为低个位数 [52] - 制造商产能下降问题未解决，2024年波音、空客仅恢复至高点的43%和89%，2025年1 - 5月空客和波音月均交付量距历史高点有差距，订单积压，发动机制造商产能也下降 [58][61][67] - 维修问题导致有效运力下降，我国搭载PW1100发动机的278架客机中52%停飞，预计整体供给减少3.3% [76] 民航出行需求增长 - 经济发展稳定性带动民航旅客量需求增加，我国经济平稳发展，预计航空出行需求高个位数增长 [79] - 签证/消费政策推动入境游需求增长，免签“朋友圈”扩容，过境免签政策优化，“即买即退”政策全国推广，出入境外国人数量增速更快，预计需求端高个位数增长 [81][87][92] 供需拐点及投资建议 - 中性假设下2025年行业有望实现供需拐点，预计供给同比增长3%，累计较2019年增长18%；需求同比增长7%，累计较2019年增长18%，产能利用率接近2019年 [100] - 油汇因素或改善，2025年航司燃油成本有望降低，人民币升值可增加航司利润 [105] - 推荐中国国航H+A、南方航空H+A，吉祥航空、春秋航空 [108] 末端持续赋能，看好直营快递板块 无人物流车助力降本增效 - 无人物流车应用于快递末端配送，单月使用成本仅0.25万元，低于传统物流车的0.77万元，若单日票数为2000票，单票配送成本可降至0.04元 [114] - 无人物流车应用助力快递企业降本增效，直营快递可直接节省成本，加盟快递总部可释放利润，无人配送渗透率达100%时，顺丰、德邦利润增厚46亿、14亿，加盟制快递增厚14 - 25亿 [117] 直营快递板块优势 - 直营快递板块格局好，2024年时效件市场顺丰占比64%，呈现单寡头格局，能对运价起到支撑作用 [121] - 顺丰控股激发组织活力，2025年5月业务量同比增长32%，高于行业增速17% [122] - 顺丰控股深化营运模式变革等实现结构性降本，2024年降本超13亿元 [129] - 顺丰控股资本开支下降，2024年资产类支出同比降27%，自由现金流提升70%达223亿元，2024年股息支付率合计约88%，不含特别分红为40%，稳中有升 [134][139] 投资建议 - 推荐顺丰控股 [144]

航空板块投资主线 - 供给侧增长受限，飞机引进速度预计为低个位数增长，主要因波音和空客订单积压（波音6500+架、空客8600+架）及PW1100发动机维修问题导致有效运力下降 [2] - 需求端保持高个位数增长，受益于经济平稳发展及入境签证政策优化，国际线旅客量将大幅提升，预计2025年需求同比增长7%，累计较2019年增长18% [2] - 供需拐点有望年内实现，预计2025年供给同比增长3%，产能利用率接近2019年水平，票价提升将推动航司利润释放 [2] 直营快递板块投资主线 - 无人物流车应用助力末端降本增效，直营快递格局优于加盟模式，顺丰在时效件市场市占率达64%，避免价格竞争 [3] - 直营模式通过组织活力激活实现高于行业的件量增长，并持续深化营运模式变革及资源精益化管理，推动结构性降本 [3] - 资本支出下降叠加现金流增长，为分红及股份回购提供基础，顺丰控股为核心推荐标的 [3] 交运板块整体表现 - 2025H1板块分化明显：集运港口因关税扰动及"抢出口"呈现阶段性高景气，快递件量高增长但价格竞争持续，ToB物流受上游企业经营压力影响 [1] - 2025H2推荐组合包括中国国航H+A、南方航空H+A、春秋航空、吉祥航空及顺丰控股 [1]