核心观点 报告认为，2026年春季农林牧渔行业正迎来多个子行业的周期反转窗口，核心投资逻辑围绕“困境反转”、“景气将至”和“底部布局”三条主线展开[100]。具体而言，生猪养殖行业已步入“至暗时刻”，产能去化有望加速，左侧布局时机已至[3][5][36]；农产品价格在持续下跌三年后，受原油价格上涨推动，周期有望反转[3][5]；牧业方面，肉牛价格已先行反转，原奶价格磨底后有望与之形成“肉奶共振”[3][5]；宠物食品行业则保持景气，集中度提升，静待业绩拐点[3][5]。 生猪养殖：“至暗时刻”已至，拐点渐近 - **猪价破位下行，行业深度亏损**：春节后猪价加速下跌，3月全国外三元生猪均价跌至10.07元/kg，多省份跌破10元/kg，创2022年以来新低[13]。自繁自养头均亏损达237.98元，外购仔猪头均亏损58.89元[13]。行业养殖场户微利或亏损时长已超7个月[9]。 - **供给压力巨大，价格仍将探底**：2025年下半年仔猪增量正转化为2026年上半年集中出栏压力[13]。当前全国商品猪出栏均重仍高于128kg/头，处于历史同期最高水平[7][13]。进入消费淡季，且二次育肥入场意愿疲弱（标肥价差收窄、增重利润为负），预计猪价将继续探底[14][17]。 - **仔猪价格反季下跌，产业链全面承压**：3月仔猪价格旺季不旺，断奶仔猪均价326元/头，较前期下跌约50元/头[21]。仔猪养殖盈利快速收窄，预计将陷入亏损（7kg断奶仔猪成本约260-280元/头）[21]。历史复盘显示，仔猪与商品猪养殖共同亏损是产能去化的强信号[21]。 - **成本端压力增加，效率提升放缓**：原油价格上涨通过推升玉米、豆粕等饲料原料价格传导至养殖成本[26]。敏感性测算显示，若豆粕涨400元/吨、玉米涨100元/吨，料肉比2.5下，育肥出栏成本将增加约31.5元/头[26]。同时，养殖效率指标（如产房存活率）提升斜率已明显放缓[26]。 - **产能去化提速在即，左侧布局强催化**：肥猪与仔猪同亏驱动母猪加速淘汰，淘汰母猪价格已跌至3.88元/斤，创2023年10月以来新低[30]。政策端引导能繁母猪存栏目标进一步下调至3650万头[30]。报告认为，产能加速去化将成为板块左侧投资的持续强催化，26Q2大概率是本轮猪周期供应顶部区域[31][36]。 - **投资建议：关注低成本优质猪企**：建议重点关注成本领先、经营安全性高、估值性价比突出的标的，如牧原股份（2026E养殖完全成本12.0元/kg，PB估值分位数6%）、德康农牧、温氏股份、神农集团等[35][36]。 农产品：原油价格上行有望带动粮价周期反转 - **价格已持续下跌三年，出现触底反弹**：中国主要农产品价格自2022年见顶后持续下跌超3年[44]。小麦、玉米、大豆本轮最大跌幅分别为-25.8%、-28.4%、-34.4%[41]。自2025年1-2月起价格开始底部回升，至2026年2月，三个品种自底部上涨约5%~15%[44]。 - **国际国内供需格局边际收紧**：25/26年度，中国小麦、玉米、大豆、稻谷库消比预计均下降，但除大豆外整体供给依然充裕[48]。需求端，饲用需求可能因生猪产能去化而下降，但油价上涨可能拉动玉米深加工需求[48]。 - **油价与农产品价格联动性强**：历史数据显示，原油价格波动通常带动农产品价格同向波动[51]。例如，2020年4月至2022年3月，布伦特原油上涨562.1%，同期CBOT玉米和大豆分别上涨105.4%和143.3%[51]。2026年2月至3月，布油上涨27.9%，CBOT玉米和大豆分别上涨2.1%和2.4%[51]。 - **油价通过成本与需求双路径推升粮价**： - **成本端**：油价上涨推升化肥、农药等农资成本。伊朗是全球重要化肥供应国，美伊冲突影响其生产与出口[55]。化肥成本约占粮食生产成本的15%，若氮肥价格上涨20%-30%，理论上将推动粮价中枢上升3%-5%[55]。 - **需求端**：油价上涨凸显生物燃料经济性，推动以玉米、大豆、油脂为原料的乙醇和生物柴油需求增加[55][60]。 - **对不同品种的影响各异**： - **油脂**：对棕榈油、豆油等价格推升作用直接。2月27日至3月13日，棕榈油、布油涨幅分别为+13.9%、+42.7%[60]。 - **玉米与大豆**：油价上涨通过种植成本与生物燃料需求支撑国际价格，但国内玉米供需宽松，提振作用可能有限[60]。巴西大豆预计丰产，但海运及种植成本预计提升[60]。 牧业：肉价先行反转，“肉奶共振”可期 - **肉牛供给收缩周期有望于2026年开启**：肉牛产能周期长（从补栏母牛到影响供给约需2.5年），前期深度亏损导致产能持续去化[64][66]。2024年全国反刍饲料产量1449万吨，同比-13.3%，为近十年首次下滑[66]。犊牛价格已先行反转，2026年3月均价约34.3元/kg，同比上涨约37%[67]。 - **肉牛价格有望加速上行**：2026年3月育肥公牛市场价25.8元/kg，同比+7%；牛肉批发价66.2元/kg，同比+14%[67]。预计从2026年二季度起，随着肉牛供应趋势性回落，价格上涨趋势有望加速[67]。 - **原奶价格持续磨底，产能逐步去化**：原奶价格自2021年8月起下行，至2026年1月最低跌至3.02元/kg，最大跌幅31%[75]。山东省奶牛养殖已连续亏损12个季度[75]。全国奶牛存栏自2023年见顶后持续去化，2024年牛奶产量同比-3%[75]。 - **“肉奶共振”历史规律有望回归**：历史上牛肉与原奶价格联动性强，核心机制在于淘汰奶牛是牛肉的重要供给[80]。当前肉奶比（牛肉价/原奶价）已创历史新高，超过23-24[80]。报告看好伴随产能实质性出清，原奶价格将触底回升，与牛肉价格形成周期共振[80]。 宠物食品：景气仍在，关注利润率预期拐点 - **行业保持增长韧性**：2025年宠物食品行业天猫、京东、抖音线上合计GMV为307.1亿元，同比+10.2%[86][87]。抖音平台增速领先，25年宠物行业市场规模同比+88%[87]。 - **集中度加速提升，头部品牌优势扩大**：2025年线上CR5、CR10、CR20分别为25.3%、38.3%、51.9%，同比分别提升3.4、5.0、3.5个百分点[91]。Top10品牌合计GMV增速为27%，远高于行业平均的10%及中小品牌增速[91]。 - **竞争格局重归“两超多强”**：“两超”指皇家和麦富迪，市占率分别从2017年的2.6%、1.1%提升至2025年的7.6%、6.7%[93]。“国产多强”品牌存在更迭，格局趋于优化[92]。 - **功能粮/处方粮或成新趋势**：在产品趋同背景下，功能粮和处方粮成为头部企业寻求突破的方向，外资品牌布局成熟，国产品牌已开始发力[97]。 - **静待业绩拐点**：预计出口业务下滑将逐季改善，报表端业绩增速有望迎来拐点。头部企业在高附加值产品上发力，自有品牌业务盈利能力拐点值得期待[3][105]。 重点关注上市公司 报告建议重点关注：牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、天康生物、优然牧业、现代牧业、众兴菌业、华绿生物、乖宝宠物[3][105]。

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 核心观点是“拥抱周期反转”，建议重视生猪养殖板块的左侧布局机会，并关注油价上涨背景下农产品价格预期的反转 [1][3][5] - 养殖业方面，认为二季度大概率为本轮猪周期的供应顶部区域，原料价格上涨推升成本将加剧养殖亏损并加速产能淘汰，猪价探底、仔猪亏损、淘汰母猪加速构成板块左侧投资的强催化 [3][5] - 种植业方面，地缘冲突推升原油价格，全球供应链不确定性增加，主要农产品价格在持续下跌三年后已处于历史底部，通胀预期再起，看好种植业与种业的投资机会 [3][5] - 特色经济作物（如食用菌）行业在经历2-3年产能出清后格局改善，且企业第二成长曲线开始放量，有望迎来业绩共振向上 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 - 本周（2026年3月9日至3月15日）申万农林牧渔指数上涨1.0%，跑赢沪深300指数（上涨0.2%）[3][4] - 子行业中，农产品加工周涨幅最大，为2.8%，其次为畜禽养殖（1.6%）和种植业（1.1%）[9] - 个股方面，周涨幅前五名为：亚盛集团（13.4%）、道道全（9.6%）、播恩集团（8.7%）、中粮科技（8.4%）、金龙鱼（8.1%）；跌幅前五名为：永安林业（-9.9%）、平潭发展（-8.4%）、福建金森（-6.7%）、圣农发展（-6.5%）、中宠股份（-6.4%）[3][4][11] 生猪养殖板块分析 - 猪价持续下探：3月15日全国外三元生猪均价为10.09元/公斤，周环比下跌0.14元/公斤（跌幅1.4%），较春节前（2月13日）下跌约1.57元/公斤，已迫近10元/公斤支撑线，当前有7个省份价格跌破10元/公斤 [3] - 养殖亏损加深：据涌益样本点测算，本周母猪存栏5000-10000头自繁自养头均亏损增至276元/头，周环比增亏约70元/头 [3] - 供给压力巨大：全国商品猪出栏均重为128.55公斤/头，周环比增加0.40公斤/头，处于2019年以来最高水平，显示终端供给充裕 [3] - 仔猪盈利收窄：全国断奶仔猪均价为326元/头，周环比下跌21元/头，较节前高点下跌18元/头，参考当前7kg断奶仔猪平均成本（260-280元/头），外销盈利正快速收窄 [3] - 产能淘汰加速：截至3月6日，全国各省平均淘汰母猪单价为3.88元/斤，周环比下跌3.0%，创下2023年10月以来新低，预示母猪淘汰速度正在加快 [3] - 投资建议：认为产能去化提速在即，板块左侧投资正迎来持续强催化，建议关注牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、巨星农牧等 [3] 肉鸡养殖板块分析 - 价格震荡：本周白羽鸡苗销售均价为2.69元/羽，周环比上涨1.51%；白羽肉毛鸡销售均价3.50元/公斤，周环比下跌0.57%；鸡肉分割品销售均价为9550.8元/吨，周环比下跌1.15% [3] - 投资建议：认为白羽肉鸡供应持续充裕仍是2026年主题，需求侧改善将推动产品价格走出周期底部，建议关注龙头圣农发展 [3] 牧业板块分析 - 肉牛价格偏强，原奶价格小幅走弱：本周全国育肥公牛出栏价格为25.75元/公斤，环比上涨0.03%；犊牛均价为34.27元/公斤，环比上涨1.1%；3月5日主产区生鲜乳均价3.03元/公斤，周环比持平，较节前小幅下跌0.01元/公斤 [3] - 投资建议：看好2026年牧业迎来“肉奶共振”的周期拐点，春节后犊牛价格有望先行开启趋势性上涨，建议关注优然牧业、现代牧业 [3] 种植业专题分析 - 核心逻辑：美伊冲突升级导致原油价格飙升，从需求和成本两端影响农产品价格。需求端，油价上涨凸显生物燃料经济性；成本端，能化产品价格上涨带动化肥、农药等农资成本上行，同时海运物流成本增加 [3] - 价格位置：中国玉米、小麦、大豆等主要农产品价格已普遍下跌超过3年，本轮最大跌幅区间约为25%~35%，回落至历史底部区间 [3] - 投资建议：短中期油价上行有望带动农产品价格中枢上移，种植业/种业板块值得关注，建议关注苏垦农发、北大荒、隆平高科、登海种业等 [3] 重点公司估值 - 报告列出了农林牧渔板块多家重点公司的估值数据，包括2026年3月13日收盘价、总市值及2024-2026年预测EPS和PE [39] - 例如：牧原股份收盘价49.8元，总市值2845亿元，2026年预测PE为14倍；温氏股份收盘价17.4元，总市值1160亿元，2026年预测PE为12倍 [39]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 核心观点是“拥抱周期反转”，建议在行业周期底部进行左侧布局 [3][5] - 生猪养殖业：二季度预计为本轮猪周期的供应顶部区域，原料价格上涨推升成本，养殖亏损加剧，产能淘汰加速，板块左侧投资迎来强催化 [3][5] - 种植业：地缘冲突推升原油价格，主要农产品价格在持续下跌三年后已处历史底部，通胀预期再起，看好种植业与种业投资机会 [3][5] - 特色经济作物（如食用菌）：行业经历2-3年产能出清后格局改善，第二成长曲线开始放量，有望迎来业绩共振向上 [3][5] 市场表现总结 - 本周（2026.3.9-3.15）申万农林牧渔指数上涨1.0%，跑赢沪深300指数（上涨0.2%）[3][4] - 涨幅前五的个股为：亚盛集团（13.4%）、道道全（9.6%）、播恩集团（8.7%）、中粮科技（8.4%）、金龙鱼（8.1%）[3][4] - 跌幅前五的个股为：永安林业（-9.9%）、平潭发展（-8.4%）、福建金森（-6.7%）、圣农发展（-6.5%）、中宠股份（-6.4%）[3][4] - 二级子行业中，农产品加工周涨幅最大（2.8%），渔业周跌幅最大（-4.0%）[9] 生猪养殖板块分析 - 猪价持续下探：3月15日全国外三元生猪均价为10.09元/kg，周环比下跌1.4%，较春节前（2月13日）下跌约1.57元/kg，已有7个省份价格跌破10元/kg [3] - 养殖亏损加剧：样本点测算显示，自繁自养头均亏损增至276元/头，周环比增亏约70元/头 [3] - 供给压力大：全国商品猪出栏均重为128.55kg/头，周环比增加0.40kg/头，处于2019年以来最高水平 [3] - 仔猪盈利收窄：全国断奶仔猪均价为326元/头，周环比下跌21元/头，参考成本（260-280元/头），外销盈利快速收窄 [3] - 产能去化加速：全国淘汰母猪单价为3.88元/斤，周环比下跌3.0%，创2023年10月以来新低，预示淘汰速度加快 [3] - 投资建议：关注产能去化提速带来的左侧投资机会，建议关注牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、巨星农牧等 [3] 肉鸡养殖板块分析 - 价格震荡：本周白羽鸡苗销售均价为2.69元/羽，周环比上涨1.51%；白羽肉毛鸡销售均价3.50元/kg，周环比下跌0.57%；鸡肉分割品销售均价为9550.8元/吨，周环比下跌1.15% [3] - 投资建议：2026年白鸡供应持续充裕仍是主题，需求侧改善将推动价格走出底部，建议关注圣农发展 [3] 牧业板块分析 - 肉牛价格偏强：本周全国育肥公牛出栏价格为25.75元/kg，环比上涨0.03%；犊牛均价为34.27元/kg，环比上涨1.1% [3] - 原奶价格走弱：3月5日主产区生鲜乳均价3.03元/kg，周环比持平，较节前小幅下跌0.01元/kg [3] - 投资建议：看好2026年牧业迎来“肉奶共振”的周期拐点，建议关注优然牧业、现代牧业 [3] 种植业板块分析 - 核心逻辑：地缘冲突（美伊冲突升级）推升原油价格，从需求端（提升生物燃料经济性）和成本端（推高化肥、农药、物流成本）共同推动农产品价格中枢上移 [3] - 价格位置：中国玉米、小麦、大豆等主要农产品价格已普遍下跌超过3年，本轮最大跌幅区间约为25%~35%，回落至历史底部区间 [3] - 投资建议：短中期油价上行有望带动农产品价格预期反转，种植业/种业板块值得关注，建议关注苏垦农发、北大荒、隆平高科、登海种业等 [3] 重点公司估值汇总 - 报告列出了农林牧渔多个子板块重点公司的估值数据，包括2024-2026年的预测EPS和PE [42] - 涉及板块包括：生猪养殖、禽养殖、牧业、饲料业、宠物食品、动物保健、种植业、种业、农产品及加工等 [42]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为，农业作为国之根本，是少有的“国内供应不足、过去几年处于价格下降、资产价格底部并有资本退出”的行业，“对抗型资产溢价”、“产业逻辑相对独立且通顺”、“保护农民收入需要”以及“板块估值整体处于历史低位”等多重属性使得板块配置价值明显上升 [11] - 行业政策深刻转型，从单纯关注产能转向“保护农民权益与激活企业创新”，未来的成长股将更考量科技含量和兼顾农民利益、模式创新、调动既有生产要素的能力 [5][15] - 产业高质量发展势在必行，行业经营方差显著，成本领先、联农带农的企业或将享受超额利润与估值溢价 [6][16] 板块观点总结 生猪养殖 - 市场表现：SW生猪养殖板块本周上涨3.4% [5][15] - 价格与现状：猪价持续走弱，2026年3月1日涌益猪价为10.67元/公斤，生猪期货03合约一度跌破10000元/吨关口，出栏均重为128公斤 [5][15]。2026年1月生猪定点屠宰企业屠宰量为4404万头，同比增长15.4% [47] - 核心观点：行业养殖利润已转弱，产能去化预期转强，后续周期反转预期预计将逐步升温，当前底部特征较为明显 [5][15]。2026年中央一号文件强调加强产能综合调控，对头部企业实行年度生产备案管理，有序调控能繁母猪存栏量 [5][15]。在产能调控政策影响下，猪价或提前止跌回升，叠加上市公司成本或将持续下降，盈利能力或有持续较好表现 [5][15] - 投资建议：推荐“平台+生态”模式代表德康农牧，建议重点关注牧原股份、温氏股份，以及天康生物、邦基科技、立华股份、中粮家佳康、京基智农、金新农等 [6][16] 肉鸡养殖 - 价格数据：3月1日毛鸡价格为3.4元/斤，环比下降6.0%，同比上涨6.2%；鸡苗报价为3.0元/羽，环比持平，同比上涨20% [7][17] - 核心观点：行业面临“高产能、弱消费”矛盾，亏损倒逼种鸡场缩减产能，产业链一体化企业及合同订单养殖企业或进一步扩大市占率 [7][17]。受法国禽流感事件影响，法国或全面暂停对中国出口种鸡（2025年法国引种占国内祖代种鸡更新来源的40%），父母代种苗价格有望高位上行 [7][17] - 投资建议：沿两条主线关注标的：1）优质进口种源龙头，重点关注益生股份；2）全产业链龙头，重点关注圣农发展 [7][17] 饲料 - 行业数据：春节后水产行情缓慢回落，普水鱼中，草鱼、鲫鱼、鲤鱼、罗非鱼价格同比变化分别为+13%、-0%、-5%、-27%，环比变化分别为+2%、+2.5%、+0.7%、+0.2%；特水鱼中，叉尾、生鱼、加州鲈、白对虾价格同比变化分别为+21%、+18%、-42%、-7%，环比变化分别为-1.4%、+0.5%、-6.7%、-9.3% [8][18] - 核心观点：推荐海大集团，公司公告拟将2025-2027年分红率提升至50%以上，并提出了2050年全球销量1亿吨（国内、海外各5000万吨）的长期目标 [9][18]。公司海外布局已超10年，正加速对东南亚、南美等市场的考察和布局 [9]。国内资本开支高峰已过，随着产能利用率提升、总部管理强化及行业格局优化，吨利有望提升 [9][19] 宠物 - 市场现状：近期板块受内外销淡季、2026年第一季度高基数及人民币升值影响、以及依依股份收购事项终止等因素影响，市场表现低迷 [10][20] - 核心观点：板块业绩自2025年第二季度开始体现关税冲击，近期美国对华出口商品关税的下调或将在2026年第二季度体现，预计2026年第二至第三季度在外销低基数基础上，出口压力减小，有望迎来业绩修复 [10][20]。行业内销增长前景依然较好，预计内销收入将持续高速增长 [10][20] - 投资建议：推荐内外销业务均处于向上阶段的中宠股份，建议关注佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、乖宝宠物 [10][20] 农产品 - 价格与观点： - 豆粕：本周收涨，2605合约报2833元/吨，上涨1.2%，未来一段时间或仍以供需偏宽松为主 [11][21] - 玉米：本周震荡，2605合约报2360元/吨，上涨1.6%，当前供需偏紧 [11][21] - 鸡蛋：本周收涨，2604合约收3267元，上涨1.0%，需求处于传统淡季，供应端在产存栏仍在高位 [11][21] - 橡胶：本周偏强，2605合约报17155元/吨，上涨4.7%，短期价格或宽幅震荡，2026年价格预期走强 [11][21] 市场与价格情况总结 行情表现 - 指数表现：本周（2026年2月23日至27日）沪深300指数收于4711点，上涨1.08%；申万农林牧渔指数收于2973点，上涨4.01%，其中种植业（上涨6.68%）表现最好 [22] - 估值水平：农业指数市盈率（PE）为23.74倍，市净率（PB）为2.60倍 [28] 行业新闻摘要 1. 粮食生产：2025年中国粮食产量达到14298亿斤（约7.15亿吨），比2024年增产168亿斤，连续两年稳定在1.4万亿斤以上 [47] 2. 阿根廷大豆：阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所维持2025/26年度大豆产量预测为4850万吨 [48] 3. 气候预测：当前拉尼娜持续，预计在2026年2月至4月期间有60%的概率转为ENSO中性状态 [49]

行业核心观点 - 光伏行业正经历周期反转与行业自律 核心逻辑是产品涨价[2] - 晶科能源对高端组件大幅提价30%至50% 执行时间为3月1日起[1] 产业链价格动态 - 组件价格率先上涨 晶科能源高端组件提价30%至50%[1] - 银浆成本在组件成本中占比从3.4%飙升至29% 成为硅料之外最大成本项[2] - 银浆涨价导致组件单瓦成本直接抬升0.08元至0.2元[2] - 光伏胶膜存在涨价预期 组件端提价为上游辅料提价埋下伏笔[4] 产业链各环节市场表现 - 市场量价已提前反应 表现为下跌减缓与成交量缩量过半[2] - 设备端技术信号表现不错[5] - 近期回调中 设备端的调整幅度大于组件和辅料环节[7] - 设备端可能在高位构筑横盘结构[7] 市场分析与研究方法 - 应将市场叙事与图形走势进行交叉验证[7] - 历史与当下的牛股具有相似特征 包括主线脉络清晰 走势结构紧凑 反复突破平台上行[9] - 其根本原因在于人性不变[9]

2026年市场整体展望 - 2025年证券市场表现活跃，科技与资源是重要主线[1][10] - 2026年权益市场赚钱效应或将仍然充足，市场具备进一步上行基础，支撑因素包括：产业变革大趋势仍在、顶层政策对资本市场呵护力度未减、全社会广谱利率下行背景下居民存款入市的底层逻辑未变[1][10] - 在经历了2025年较显著上涨后，部分行业与个股已完成估值修复，一些热点板块情绪过热特征或较为明显，需降低收益预期，更加重视安全边际，以更灵活的仓位控制和更敏锐的高低切换应对市场宽幅波动[1][10] 股票投资方向 - 目前处于新老增长动能切换、经济结构提质增效的关键阶段，传统经济承压，高新技术产业蓬勃发展[4][13] - 权益类资产配置将积极拥抱硬科技类产业机遇，挖掘技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大、市场关注度相对低的公司[4][13] - 部分周期行业可能已迎来供需格局拐点，重点关注化工、有色、煤炭等周期反转类行业，这些行业需具备我国在全球市占率高、国内集中度高、开工率已处于高位、行业出清尾声的特征，并有望在2026年迎来业绩与估值反转[4][13] - 基于我国制造业优势出海的大背景，侧重关注细分的全球优势制造业板块[4][13] - 消费方面主要关注银发经济产业相关投资机会[4][13] 债券投资策略 - 当前转债估值或已处于不便宜的位置，部分高价高溢价率标的可能存在估值风险，传统的双低策略和偏债策略或无可操作性[4][14] - 转债投资将主要着眼于平衡高波类策略，挖掘正股波动性大、转债定价合理、涨跌不对称性相对较好的标的，视转债市场估值冷热进行左侧逆向操作，力争超额收益[4][14] - 纯债投资方面，债市向上向下的进一步波动空间可能不会很大，尚未见到基本面重大拐点，债市或仍处于横盘震荡博弈阶段[5][15] - 纯债投资将维持偏中性的久期，在获取票息收益的同时与组合内的权益类资产起到对冲效果，尽力熨平组合波动[5][15] 基金经理背景与理念 - 基金经理张飞为上海交通大学金融硕士/华中科技大学工学学士，曾就任中银基金可转债研究员、基金经理，2025年加入华商基金[6][16] - 截至2025年12月31日，张飞具有8.3年证券从业经历，其中包含5.9年证券研究经历，1.5年证券投资经历[7][17] - 现任华商双翼平衡混合（自2025年11月4日起）、华商转债精选债券（自2025年11月26日起）的基金经理[7][17] - 投资基于严谨的理工研究精神与扎实的工程技术常识，持续精进产业前沿研究，注重结合宏观趋势、产业变革、技术进步等因素，积极挖掘科技成长、股息分红、周期反转等各类股票的投资机会[6][16] - 转债投资主要通过分析股债基础资产展望、转债市场估值、机构行为趋势来决定仓位，结合权益市场风格和转债估值结构来选择平衡高波型、双低型、纯债替代型、正股替代型等不同子策略[6][16] - 纯债投资力争前瞻性地把握大的趋势性利率拐点，淡化短期波段交易，并基于信用周期和资产比价来配置信用债，不做过度信用下沉[6][16] - 认为高质量发展和科技自立自强是这个时代的产业脉络，坚持独立思考，不跟风不盲从，仔细研究底层技术细节，着力甄别优质标的[6][16]

报告行业投资评级 - 看好农林牧渔板块 [1] 报告核心观点 - 报告认为2026年主要肉类蛋白（猪肉、鸡肉、牛肉、鸡蛋、水产）均有望实现本轮价格周期的筑底向上，投资策略为“布局周期，掘金成长” [9] - 行业景气与上市公司经营变化是板块业绩波动之主因 [3][4] 行业整体业绩前瞻 - 预计重点跟踪的农林牧渔板块上市公司2025年年报合计实现归母净利润309.49亿元，同比-20% [3][4] - 2025年第四季度预计归母净利润为23.98亿元，同比-83%，环比-71% [5] - 子行业业绩同比增速排序前三：动物保健（+76%）、种植业（+54%）、宠物食品（+3%） [3][4] 生猪养殖 - 2025年第四季度行业供给增加，消费疲软，猪价大幅走弱：全国外三元生猪均价11.66元/公斤，同比-29.9%，环比-16.2% [3] - 养殖盈利下滑，25Q4自繁自养与外购仔猪养殖平均亏损分别为146、239元/头 [3] - 上市猪企业绩显著下滑，成本差异是盈亏分化主因，龙头凭借成本优势仍能维持盈利，预计牧原股份25Q4实现归母净利润5.0亿元，同比-93% [3] - 预计2025年全年生猪养殖子行业归母净利润为209.08亿元，同比-26% [5] - 展望后市，供给充裕乃至阶段性过剩仍是2026年上半年乃至全年的产业背景，预计周期磨底、盈利分化、产能波折去化是年内生猪产业特征 [3] 肉鸡养殖 - 白羽肉鸡：25Q4白羽肉鸡鸡苗均价3.31元/羽，同比-20%，鸡肉分割品9.03元/kg，同比-2.8%，全行业维持盈利但下游企业业绩预计明显优于上游 [3] - 预计2025年全年益生股份、圣农发展分别实现归母净利润1.7、14.0亿元，同比-66%、+93% [3] - 黄羽肉鸡：25Q4青脚麻鸡销售均价为5.06元/斤，同比+9.5%，环比+3.3% [3] - 预计温氏股份、立华股份2025年全年实现归母净利润52.5、5.75亿元，同比-43%、-62%，受生猪养殖业务拖累，预计温氏股份25Q4小幅亏损 [3] - 蛋鸡苗：25Q4价格明显回落，销售均价2.75元/羽，同比-30%，环比-15%，预计晓鸣股份全年实现归母净利润0.8亿元，同比+82%，其中单Q4亏损约1亿元 [3] - 预计2025年全年禽养殖子行业归母净利润为22.27亿元，同比-20% [5] 宠物食品 - 境外业务：受加关税影响增速放缓，2025年中国宠物食品出口总额为101亿元，同比-4.1%，其中对美出口额为13.0亿元，同比-29.7% [3] - 境内业务：行业景气依旧，2025年宠物食品行业天猫、京东、抖音线上合计GMV为307.1亿元，同比+10.2% [3] - 行业集中度加速提升，25年中国宠物食品线上CR5、CR10、CR20分别为25.3%、38.3%、51.9%，同比+3.4pct、+5.0pct、+3.5pct [3] - 预计2025年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份分别实现归母净利润6.8亿、4.3亿、1.4亿、0.67亿元，分别同比+9%、+10%、-24%、-15% [3] - 预计2025年全年宠物食品子行业归母净利润为13.17亿元，同比+3% [5] 种植业 - 食用菌：伴随产能出清，行业在25Q3迎来周期反转，25Q4金针菇销售均价为5.9元/kg，同比+13%，环比+1% [3] - 预计众兴菌业2025年实现归母净利润3.25亿，同比+154%，单Q4同比+206% [3] - 蓝莓：25Q4价格小幅下跌，上市公司以量补价，2025年12月国产蓝莓销售均价为57.6元/斤，同比下跌约11% [3] - 预计诺普信2025年全年实现归母净利润同比+33%，其中25Q4业绩预测为2.0亿元，同比+106% [3] - 预计2025年全年种植业子行业归母净利润为11.01亿元，同比+54% [5] 动物保健 - 兽用疫苗：2025年10-12月全国共批签发疫苗5162批，同比+1.37%，部分企业因新产品（如普莱柯禽腺病毒系列联苗等）销售布局加快，业绩增速更为突出 [3] - 兽用制剂与原料药：下游需求复苏，兽药销售回暖，兽药原料药供需改善驱动价格上涨，截止12月泰乐菌素与泰万菌素价格分别为288、400元/公斤，同比分别为25%、10% [3] - 预计回盛生物2025年全年实现归母净利润2.5亿元，同比+1355% [3] - 预计2025年全年动物保健子行业归母净利润为13.34亿元，同比+76% [5] 种业 - 2025年粮价依旧低迷，种企业绩出现分化 [3] - 据公司业绩预告均值，2025年大北农、隆平高科、登海种业预计实现归母净利润-5.2亿、1.6亿、0.97亿元，分别同比-249%、+41%、+71% [3] - 预计2025年全年种业子行业归母净利润为-2.58亿元，同比-150% [5] 重点公司业绩预测 - 预计牧原股份2025年归母净利润152.79亿元，同比-15%，EPS 2.66元/股 [8] - 预计温氏股份2025年归母净利润52.50亿元，同比-43%，EPS 0.79元/股 [8] - 预计圣农发展2025年归母净利润14.00亿元，同比+93%，EPS 1.13元/股 [8] - 预计乖宝宠物2025年归母净利润6.78亿元，同比+9%，EPS 1.69元/股 [8] - 预计回盛生物2025年归母净利润2.53亿元，同比+1355%，EPS 1.25元/股 [8][9] - 预计普莱柯2025年归母净利润1.86亿元，同比+100%，EPS 0.54元/股 [8][9] - 预计众兴菌业2025年归母净利润3.25亿元，同比+154%，EPS 0.83元/股 [8][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期内需关注海外流动性收紧带来的恐慌情绪是否缓解，预计股指缩量反弹后震荡整固，中长期在低利率和“资产荒”背景下，国内市场资金充裕、经济筑底，股指向上趋势未终结；各品种受不同因素影响呈现不同走势，投资者需关注各品种的相关因素变化并合理操作 [1] 各行业品种分析总结 宏观金融 - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，需关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜价因近期下挫下游需求好转、市场风险偏好回升而企稳回升 [1] - 铝价因产业端驱动有限、宏观情绪好转而震荡偏强 [1] - 氧化铝运行产能下滑但库存累库，价格震荡运行 [1] - 锌价因基本面成本中枢趋稳，市场避险情绪升温预计回调企稳，建议观望 [1] - 镍价短期企稳回升，受印尼政策、宏观情绪等影响，中长期全球镍库存高位有压制，建议关注短线低多机会 [1] - 不锈钢期货震荡运行，受印尼镍矿供应、政策扰动及有色板块共振影响，建议短线操作并关注钢厂生产情况 [1] - 锡价短期波动大，建议注重风险管理和利润保护 [1] 贵金属与新能源 - 金银因流动性转好、美元指数和通胀预期走弱而反弹，春节前资金情绪谨慎，短期企稳震荡 [1] - 铂锂短期宽幅偏强波动 [1] 工业品类 - 工业硅西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] - 碳酸锂新能源车淡季、储能需求旺盛、电池抢出口，涨幅大有回调需求 [1] - 螺纹钢、热卷高产量、高库存压制价格上涨，期价拉涨对现货传导不顺畅，单边多单离场，期现参与正套头寸 [1] - 铁矿石板块轮动但上方压力明显，不建议追多 [1] - 锰硅弱现实与强预期交织，能耗双控与反内卷或扰动供应 [1] - 纯碱跟随玻璃，中期供需宽松，价格承压 [1] 农产品 - 棕榈油、豆油、菜油均预计转震荡，棕榈油因印度和中国节前备货尾声、马来数据预计去库但压力大；豆油受购买美豆预期、节前备货尾声和拍卖储备大豆消息利空；菜油加菜籽反倾销终裁结果影响，后续供给矛盾有望缓和 [1] - 棉花市场短期“有支撑、无驱动”，关注中央一号文件、植棉面积意向、种植期天气和旺季需求等情况 [1] - 白糖全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，盘面下跌有成本支撑，短期缺持续驱动，关注资金面变化 [1] - 玉米节前备货尾声，短期窄幅震荡，节后关注地趴粮卖压、政策粮投放和进口政策、新季小麦长势，预期区间震荡 [1] - 豆粕美盘受出口增加预期利多，但巴西贴水下跌对冲，内盘弱于外盘，短期区间震荡，关注巴西贴水卖压，国内一季度供需边际增加，现货基差预期走弱 [1] - 纸浆供给端扰动再现，需求端补库后走弱，商品情绪大幅波动时观望 [1] - 原木现货价格上涨、2月到港量下降且外盘报价上涨，盘面有上行驱动 [1] - 生猪现货稳定，需求支撑叠加出栏体重未出清，产能有待释放 [1] 能源化工 - 原油因OPEC+暂停增产、美伊和谈、中东地缘局势降温、商品市场情绪降温、宏观情绪转空而震荡偏强 [1] - 燃料油短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，沥青利润较高 [1] - 沪胶原料成本支撑强，商品市场情绪转空，节前下游需求转弱，期现价差扩大 [1] - BR橡胶成本端丁二烯有支撑，民营顺丁装置利润亏损检修降负预期增强，短期下游负反馈兑现，丁二烯去库但顺丁高库存是潜在利空，短期宽幅震荡，中长期有上行预期 [1] - PTA受PX市场引领、“周期反转”推动，国内产量增长、无新增产能、维持高开工，内需回落，聚酯工厂减产负反馈有限 [1] - 乙二醇海外价格反弹，中东出口减少提振信心，江苏装置产线切换刺激投机性需求增加 [1] - 短纤价格跟随成本紧密波动 [1] - 苯乙烯期货因市场传出装置停车消息、供需基本面转好而快速反弹，库存去化，库存压力减轻 [1] - 甲醇受伊朗局势影响预期进口减量，下游负反馈明显，多空交织，需关注相关企业装置情况和伊朗局势 [1] - PVC 2026年全球投产少预期乐观，但基本面差，出口退税取消或抢出口，西北实行差别电价倒逼产能出清 [1] - LPG宏观情绪消退后交易基本面，基本面偏弱价格低位，工厂库存压力减缓，现货企稳；受CP价格、中东地缘冲突、海外寒潮、国内PDH开工率等因素影响，盘面预期走弱，基差走扩 [1] 其他 - 集运欧线节前运价见顶回落，航司复航谨慎，预计3月淡季后有止跌提价意愿 [1]

文章核心观点 - 化工行业正处于长期下行周期的底部区域，供需格局的积极变化正在累积，周期反转的向上动能正在积聚 [3][5] - 行业面临“周期反转+新兴需求拉动”双重逻辑共振，供给侧的结构性优化与需求端的新旧动能转换共同驱动行业价值重估 [1][8][13][15] 行业周期定位 - 行业呈现典型的“底部特征”：化学原料及化学制品制造业PPI同比降幅在2025年12月已连续收窄，产品价格下行压力有所缓解 [3] - 行业产成品存货数据持续下降，表明主动去库存后，渠道和企业库存水位已降至较低水平，为后续补库留出空间 [3] - 资本开支显著收缩：国内化学原料及化学制品制造业的固定资产投资增速已从高位显著回落并转负，行业大规模产能扩张浪潮已经结束 [5] - 在建工程增速同比转负，确认未来几年新增供给压力将大幅减轻 [5] 供给侧变革 - 本轮周期核心在于供给侧的“结构性出清”，而非单纯的周期性波动，来自国内与国际两个层面的合力 [8][9] - 国内层面：“反内卷”政策转化为具体行动，通过差别电价（如陕西）、无汞化转型（如聚氯乙烯行业）等方式倒逼落后产能淘汰 [9] - 国内龙头企业（如在PTA、涤纶长丝、有机硅等领域）通过自律性限产、协同稳价等方式主动优化竞争格局，避免恶性价格战，促进盈利修复 [9] - 国际层面：全球化工产能格局深刻重构，欧洲因能源成本与环保压力，自2022年以来累计关停产能已占其总产能约9%，新增投资断崖式下跌 [9] - 美国新增化工项目也寥寥无几，海外供给收缩为中国具备成本、规模和产业链优势的龙头腾出市场空间并增强其全球定价权 [9] - 国内外供给双重优化推动行业集中度持续提升，龙头企业的盈利稳定性和市场份额将得到巩固 [9] 需求侧驱动 - 需求侧呈现“稳旧拓新”格局，传统下游边际复苏与新兴产业强劲需求共同提供韧性支撑 [10] - 传统需求有望边际改善：政策驱动下的汽车、家电以旧换新，以及纺织服装出口潜在回暖，能为大宗化工品需求提供托底 [10] - 2025年12月房地产新开工面积同比降幅收窄，释放积极信号，宏观经济稳增长政策发力有望逐步释放传统制造业的补库需求 [10] - 新兴需求成为强劲增长引擎，构成行业“成长性”叙事核心 [10] - 半导体与电子化学品：集成电路产量持续增长，强力拉动对光刻胶、电子特气、湿电子化学品、抛光材料等高端化工新材料的需求 [10] - 新能源产业：光伏、风电健康发展带动EVA/POE光伏胶膜料、硅料、碳纤维等需求；固态电池技术突破提升对特种炭黑等新型材料的需求 [11] - 新能源汽车与轻量化：汽车产量（特别是新能源汽车）增长持续拉动车用工程塑料、锂电池材料、轻量化材料的需求 [12] - 新旧需求接力使行业需求结构更加多元健康，降低对单一传统周期的依赖 [13] 投资布局方向 - 投资应把握两条主线：一是布局受益于供给侧改革、盈利稳定性增强的周期性龙头；二是关注在新兴需求赛道中拥有技术壁垒和成长空间的化工新材料企业 [14] - 周期龙头与一体化巨头：在行业集中度提升的确定性趋势下，拥有成本优势、规模效应和全产业链布局的一体化龙头，在景气复苏时将展现更强盈利弹性 [14] - 高端材料与国产替代先锋：重点聚焦服务于半导体、新能源、航空航天等国家战略新兴产业的化工新材料公司，其具备高技术壁垒和客户认证门槛，成长逻辑独立于传统经济周期，国产替代浪潮提供广阔成长空间 [15] - 工具化配置：化工ETF国泰（516220）提供高效工具，一篮子覆盖行业龙头及成长标的，可分享行业景气回升与结构升级带来的系统性机会，近20日净流入超3亿元 [1][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年后金属市场经历大幅上涨后急刹车，上涨源于长期叙事与短期因素共振，下跌深层次原因是叙事拥挤和杠杆反身性，大跌后商品趋势未结束但需警惕叙事拥挤，建议关注低拥挤的铜等品种 [1][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 商品牛市下的“急刹车” - 年初以来商品整体上涨，1月涨幅超去年，金属表现亮眼，贵金属和有色最大涨幅分别达47.1%和13.6%，能化和黑色品种也录得上涨 [1][11] - 1月底行情戛然而止，1月30日开始南华综合指数2个交易日跌6.7%，贵金属和有色指数分别跌19.4%和10%，1月31日凌晨现货黄金和白银创跌幅记录 [2][11] 年后极致的金属行情发生了什么？ - 贵金属长线逻辑是货币化属性，受海外财政扩张、地缘溢价、央行购金等因素推动，2025年全球央行购金总量达863吨 [13] - 有色是科技需求和供给约束矛盾，有资源民族主义和战略储备溢价，如瑞银预测2026年全球铜供应缺口达40.7万吨 [13][14] - 年后贵金属加速行情受月初委内瑞拉与伊朗地缘事件、中旬美欧格陵兰岛争端与“去美元化”预期、下旬“美元信用危机”三重因素共振催化 [3][15] - 有色因地缘争端战略属性和权益端乐观情绪上涨，小金属表现更甚 [16] 美联储新主席人选应该“背锅”吗？ - 金属市场1月29日行情戛然而止，市场认为下跌原因是鹰派新美联储人选沃什，担心“美联储转向” [4][17][18] - 但“沃什交易”两周前已出现，当时市场深V反弹，新人选可能只是看得见的冲击 [4][18] 真实下跌原因则是杠杆与叙事化的“反身性” - 市场习惯宏大叙事，忽略叙事与价格基础被侵蚀，白银成资产价格“暴风眼” [4][21] - 白银价格创新高但风险积累，ETF资金持续流出，到1月30日SLV持仓较去年最高减持6.5%，监管“去杠杆”措施加码，逼仓结束租赁利率大幅下降 [5][22][26] - 1月31日多头平仓引发内盘白银主力合约跌停，风险扩散到其他有色金属 [6] 趋势仍未结束，但警惕“叙事化”的拥挤 - 市场沉迷宏大叙事，本轮下跌是叙事拥挤所致，“美联储转向”叙事不成立，沃什可能是“缩表”+“降息”叠加态 [29][30][31] - “商品轮动”叙事值得推敲，上世纪美国滞胀时能化同步或领先贵金属，工业金属价格传导不畅 [32] - 大跌“挤水分”，各品种价格回归估值本质，关注低拥挤的铜等，截止2月3日，工业品整体修复至最高价格97%，金属修复速度铜>金>银 [9][35] - 短期关注有色强势品种与资金避险推涨的中国商品，地产链商品和资产可短期交易 [9][35]