报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年亚洲石脑油结构性紧张贯穿全年，高价冲击下亚洲乙烯裂解装置利润降至历史低位，大量西方套利物流扭转存量供需 展望2026年，供应端不确定性与需求端负反馈冲击下，亚洲石脑油从大幅短缺转向紧平衡，结构性矛盾变为存量博弈，下半年亚洲乙烯裂解轻质化与韩国石化行业重组或使亚洲石脑油转向结构性过剩 [2][88] 根据相关目录分别进行总结 2025年全年石脑油 - 乙烯走势回顾 2025年全年石脑油行情回顾 2025年石脑油行情以结构性短缺为主线，全年裂解价差高位运行 行情分四个阶段：一季度结构性与季节性强势，下游利润支撑下裂解表现强势；中美贸易冲突阶段，市场对需求悲观，裂解价差随原油下跌至年内低位；存量博弈阶段，裂解价差和下游乙烯裂解利润交替变化，东西方套利货涌入亚洲；俄罗斯制裁与亚洲裂解亏损阶段，虽下游利润新低、套利物流冲击，但因俄罗斯制裁石脑油裂解价差维持强势，不过上行压力大 [5][6][8] 2025年全年乙烯行情回顾 2025年亚洲乙烯市场过剩，中国产能释放冲击价格 下游衍生品矛盾加剧，全年外采单体利润亏损，但塑料外采利润较好 地区矛盾分化，东南亚不再外采乙烯，美国乙烯降价寻求消化渠道，东北亚乙烯成价格高地，矛盾逐步累积 [11][13][16] 2026年石脑油乙烯供需展望 全球石脑油供应变化 - **全球炼能变化**：2025年全球炼能投产不及预期，增速为负 2026年炼能或前低后高，预计年底增速达1.2%，上半年中国两套装置投产前全球其余地区投产可能较少 中国反内卷政策或淘汰部分200 - 500万吨炼能 2026年石脑油供应预计前低后高，增速低于1.2% [17][19][23] - **国内石脑油出率推算**：2024 - 2025年主营炼厂汽柴油出率从53%降至47%，转换为石脑油出率 假设减油增化项目不增加石脑油进口，国内石脑油出率从不到24%提升至超25% [25][27] - **全球出口供应国出口及套利**：2026年石脑油东西方价差处历史高位，西方物流大量涌向亚洲，2025年套利物流量预计超160万吨，是2023年2倍以上 西方石脑油受汽油调油驱动强，2026年上半年东西方套利物流将保持高位 [28][30] - **各国出口中枢变化及原因**：2025年中东石脑油出口月均增近30万吨，主要因OPEC增产使炼厂开工提升，Qatar新分离项目也有部分增量 2026年OPEC增产概率减少，中东出口中枢预计维持在420 - 430万吨/月 [32][34][37] 全球石脑油需求变化 - **全球汽油市场变化**：2025年全球汽油市场先抑后扬，冬季强势引发市场对紧缺的忧虑 2026年全球炼能投产前低后高，中国炼能不影响全球汽油供应，存量炼厂开工提升幅度有限，结构性缺口或维持到新炼能投放 2025年全球汽油需求增速预计达0.6%，2026年可能超1%，上半年汽油市场值得期待，下半年炼能投产供应压力或回归 西北欧石脑油调油需求强劲，亚洲石脑油需保持一定溢价 [38][41][43] - **全球乙烯裂解装置投产与淘汰**：2025年是全球乙烯裂解投产大年，中国产能释放多，预计年底释放775万吨乙烯，产能累积同比增速达13% 2026年乙烯投放产能仍多，投产周期持续到年底，27年新产能将减少 过去2年全球约300万吨乙烯裂解因利润问题退出市场，未来2年已知将淘汰479万吨，若加上未确定产能，可能淘汰近712万吨 2026年全球乙烯产能增速放缓，约1.0%，东北亚贡献4.7%，西北欧继续去化 2026年亚洲乙烯裂解外采石脑油增量有限 [45][50][52] - **亚洲乙烯裂解装置检修进程**：2025年亚洲乙烯裂解装置检修少，开工正常，但四季度面临减产困境 2026年上半年韩国乙烯裂解装置可能顺势检修并部分产能长停退出市场 [53] - **乙烯裂解装置工艺变化**：乙烯裂解装置工艺有两个变化方向，主流单相裂解炉转向气液双相，增加原料切换灵活性，扩大亚洲石脑油对LPG定价影响；部分装置转向原料乙烷，美国和中东轻烃资源外放，存量装置技术改造为纯乙烷进料 2026年下半年亚洲部分乙烯裂解装置转向乙烷原料，石脑油需求损失将逐步放大，预计到26年底27年初达80 - 100万吨 [54][55][57] - **东北亚乙烯裂解工业重组**：韩国乙烯裂解工业在东北亚市场竞争激烈，亚洲乙烯裂解利润降至2022年以来最低 韩国政府提出产能缩减计划，预计2026年淘汰270 - 380万吨存量产能，同时有180万吨新产能投放，以旧换新 若按上限淘汰产能，预计形成100万吨左右乙烯产量损失，主要影响国内乙烯进口和其他乙烯衍生品 [59][61][62] 乙烯下游衍生品矛盾综述 - **聚乙烯综述**：2025年国内塑料投产多，年底产能增速达16.6%，产量增速达18.2%，利润有比较优势 2026年产能投放继续，预计增速约13%，低价下需求增速尚可，但产能压力增加，现有利润难维持 塑料开工率是国内乙烯供需主要矛盾，其利润和开工情况是2026年乙烯平衡的重要风向标 [64][66] - **乙二醇综述**：2025 - 2026年乙二醇市场供需转弱，新产能释放和存量装置开工变化导致市场过剩，内盘淡季累库幅度大，价格寻求成本支撑 当下各工艺达亏损线，乙烯法未来负荷可能下调 [67][69] - **苯乙烯综述**：2025年全球苯乙烯价格因原料纯苯端崩塌下跌 国内家电补贴政策使硬胶需求较强，2026年国补退坡，市场对需求存疑 2026年投产集中在上游纯苯端，供需矛盾集中在检修，给与负荷预期基于存量和预期检修 [72][74] - **PVC及其他综述**：2025年PVC价格至历史低位，2026年因极端亏损持续和韩国可能缩减乙烯出口，PVC乙烯法开工率可能下滑，上半年给与一定开工减量 [76] 石脑油 - 乙烯平衡表 国内以及亚洲乙烯平衡表 2026年上半年乙烯下游衍生品投产有限，集中在三季度后 供应端调低上半年主营炼厂开工负荷，民营炼厂有部分检修，供应收窄 需求端塑料维持平均开工，乙二醇和苯乙烯按检修给负荷预期，调低PVC远月预期 2025年四季度投产的乙烯裂解装置下游配套EVA装置要到26年下半年及27年投产，若上游无减产国内乙烯将过剩，3 - 4月炼厂季节性检修或使供需小幅好转，但下游开工率或继续下滑，对乙烯造成更大压力 亚洲乙烯平衡表基本跟随国内趋势 [79][81][82] 亚洲石脑油平衡表 2026年上半年亚洲石脑油平衡表考虑季节性因素、OPEC增长、俄罗斯出口变化和亚洲乙烯裂解原料切换等影响 供应端调低俄罗斯出口至70万吨/月，上调中东出口中枢20万吨/月，西方国家和地区套利物流维持高位但体量下降 需求端东北亚乙烯裂解装置计划性检修集中在日本，存量检修可能扩大延长，LPG低价替代影响弱化 2026年上半年亚洲石脑油供需季节性模糊，一季度缺口收窄，二季度供需走弱有限，平衡表以小幅去库为主，呈紧平衡，下半年亚洲乙烯裂解轻质化和韩国乙烯裂解装置重组或使供需迈向过剩 [85][86][87]

风电海工装备公司 - 公司在欧洲市场占有率达到25% [1] - 公司出口业务毛利率超过30% [1] - 公司市盈率仅为13.9倍，价值被严重低估 [1] - 机构指出该公司存在三大预期差 [1] 铜矿行业 - 铜矿供应再现重大扰动，有分析师强烈提示40万吨铜矿减产预警 [1] - 行业供需关系迎来拐点 [1] - 优质矿企的配置窗口期已至 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入862.91亿元同比增长1.77% 但归母净利润亏损15.33亿元同比亏损扩大24.84% [1] - Q2单季营收429亿元同比增长6.7% 归母净利润-7.9亿元但同比减亏12亿元 [1] - 客运收入746亿元同比增长1.6% 货运收入91亿元同比增长4% [1] - 毛利率8.81%同比增加1.45个百分点 单位座公里成本0.42元同比下降4% [1] - 单位燃油成本0.137元同比下降13.9% 与油价降幅一致 [1] 运营指标 - 综合客座率85.5%同比增长2.4个百分点 其中国内线86.1%国际线83.8% [1] - 总ASK同比增长5.5% 其中国内线ASK仅增长0.4% 国际线ASK大幅增长22.5% [2] - 国际及地区线ASK恢复至2019年同期95.5% RPK恢复至96.7% [2] - 单位客公里收益0.46元同比下降6.1% 其中国内下降6.0%国际下降8.5% [2] 资本结构与偿债能力 - 资产负债率84.62%较上季度增0.43个百分点 较去年同期增0.92个百分点 [1] - 流动比率仅0.26表明短期偿债能力弱 上半年财务费用达28.46亿元 [2] 服务质量事件 - 2025年8月因更换执飞机型导致明珠经济舱座位不足 强制降舱引发消费者争议 [2] - 同期存在违规拒退客票投诉 消费者提供完整医疗证明仍被拒绝退款 [2] 行业政策环境 - 民航局强调整治"内卷式"竞争 航空客运自律公约明确禁止低于成本价倾销 [3] - 政策有望为淡季票价托底 改善航空公司营收质量 [3] 行业供需展望 - 行业供给增速维持低个位数 旅客量维持高个位数增长 [4] - 预计2026年内出现供需拐点 [4] 公司发展前景 - 随着反内卷政策推进和供需关系改善 公司有望2026年迎来业绩拐点 [5] - 高负债率压力和服务质量负面口碑仍是长期挑战 [6]

财务表现 - 2025H1公司营业收入808亿元同比增长1.6% 归母净利润-18.1亿元同比减亏9.8亿元 [1] - Q2单季营业收入407亿元同比增长3.2% 归母净利润2.4亿元实现同比扭亏为盈 [1] - 毛利率3%同比提升0.4个百分点 单位座公里营业成本0.44元同比下降2.17% [3] 客运业务 - 客运收入732亿元同比微增0.6亿元 其中国际RPK同比增长17% RPK总量增长5.2% [2] - 客公里收益0.51元同比下降4.9% 国内航线降幅达6.2% 主要受商务线承压及燃油附加费减少影响 [2] - 运力投入增加贡献收入24.6亿元 客座率上升带来13.6亿元收入增量 但收益水平下降抵消37.7亿元 [2] 货运业务 - 货运收入36亿元同比增加2.5亿元 运力投入上升贡献1.7亿元 载运率上升带来0.9亿元增量 [2] - 收益水平小幅下降0.1亿元 整体保持稳健增长态势 [2] 成本费用 - 财务费用率同比下降1.2个百分点 主要因利息支出减少及汇兑收益贡献（上年同期为净损失） [3] - Q2单季财务费用减少6亿元 叠加油价下降推动毛利增加15亿元 [3] - 销售、管理、研发费用率合计同比下降1.1% 成本控制效果显著 [3] 行业展望 - 民航局近期两次会议强调整治"内卷式"竞争 航空客运自律公约明确杜绝恶意竞争 短期有望改善收益水平 [3] - 行业供给增速维持低个位数 旅客量保持高个位数增长 预计2026年内出现供需拐点 [3] - 飞机制造商及零部件供应商产能制约供给 中期供需优化将推动票价提升和利润释放 [3] 盈利预测 - 2025-2027年净利润预测下调至8亿元、60亿元、93亿元（原预测52/94/126亿元） [4] - 下调主因需求恢复慢于预期 但维持买入评级 [4]

市场行情表现 - 上证指数下跌0.8% 沪深300下跌0.3% 中证500上涨0.16% 中证1000持平 深成指上涨0.4% 创业板指上涨1.2% 科创板上涨0.65% 但全市场涨跌中位数下跌0.69% 显示中小盘指数内部分化明显[1] 新能源板块异动 - 能源金属板块大涨5.6% 电池板块上涨3% 光伏板块上涨近2% 新能源产业链集体走强[2] - 瑞银披露宁德时代江西锂矿停产 月产能减少5000-6000吨 约占中国总产能8% 分析师预测锂价将企稳反弹11-23%[2] - 锂矿期货价格暴涨7.9% 赣锋锂业和天齐锂业均出现涨停[3] - 宁德时代回应确认对江西宜春碳酸锂生产安排进行调整 间接证实停产传闻[3] 行业供需格局变化 - 外资机构分析显示锂矿和光伏行业将最先迎来供需拐点 全行业持续亏损导致新增产能流产和高成本产能退出[4] - 创业板指于8月底见底后进入震荡调整 上证指数在9月份放弃护盘出现补跌行情[4][6] 财富管理行业风险 - 海银财富正式暴雷 上海警方发布通告控制韩家父子 该公司从2023年底出现产品兑付困难[7] - 岩石股份（原匹凸匹）实际控制人涉案 中国财富管理行业前十公司中有六家已爆雷 包括中植系旗下四家机构[7] 大宗商品与政治关联 - 特朗普与哈里斯电视辩论后 哈里斯选情以51%对49%微弱反超 布伦特原油价格跌破70美元 区块链相关货币下跌2-3%[7] - 特朗普传统能源和区块链政策立场与大宗商品价格波动存在关联性[7] 宏观经济数据 - 美国CPI同比上涨2.5% 符合市场预期 美联储9月18日会议降息25基点概率达90% 降息50基点概率降至9%[10] 企业风险事件 - 恒大清盘人冻结丁玉梅英国账户400万美元 追索其在恒大分红所得28亿港币 允许每月支取2万英镑生活费[10] - 直播行业头部网红辛巴与小杨哥爆发冲突 涉及旗下500万粉丝女主播因敲诈勒索被捕 可能对年收入数十亿的直播公司造成重大影响[10]