报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对不同日期塑料L及PP市场进行分析并给出交易策略 2月24 - 26日ZEW全球汽车行业指数下滑、国内原盐进出口总额减少等因素小幅利空商品及化工板块 2月24 - 26日国内LLDPE和PP周度检修损失量增长但涨幅收窄 1月M1 - M2剪刀差回升小幅利多商品 2月至今PP港口库存连续累库但涨幅收窄小幅利多PP [2][6][10] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 3月2日L主力2605合约报收6633点涨0.55% LLDPE市场价格涨跌互现下游刚需拿货成交一般 PP主力2605合约报收6641点涨0.45% 国内PP市场价格重心窄幅盘整午后受地缘政治影响贸易商封盘实盘成交有限 [1] - 2月27日L主力2605合约报收6604点跌0.96% LLDPE市场价格小幅下跌市场交投气氛受挫成交不及昨日 PP主力2605合约报收6605点跌1.05% 国内PP市场部分弱调下游工厂询盘有限午前交投平平 [5] - 2月26日L主力2605合约报收6758点跌0.28% LLDPE市场价格部分上涨下游谨慎观望实盘小单成交 PP主力2605合约报收6734点涨0.21% 国内PP市场部分仍有上涨下游询盘氛围偏弱实际成交侧重低价成交 [9] - 2月25日L主力2605合约报收6826点涨0.09% LLDPE市场价格部分上涨部分下游采买原料 PP主力2605合约报收6747点涨0.01% 原油价格上涨提振市场情绪下游工厂择低补货市场交投一般 [13] - 2月24日L主力2605合约报收6644点跌1.34% LLDPE市场价格横盘整理有价无市 PP主力2605合约报收6568点跌1.20% 节前PP市场价格变动不大报还盘及成交零星 [16] 重要资讯 - 3月2日美国和以色列2月28日联合对伊朗发起军事打击伊朗还击中东多国受波及 [1] - 2月27日全球成品油需求将在“十五五”阶段进入增长尾声我国炼油与成品油全产业链将先于全球进入“转型加速期” [5] - 2月26日延长石油延安1000万吨/年炼化一体化转型升级项目已上报国务院审批该项目将助力西北石化产业转型带动延安经济发展 [9] - 2月25日2025年石化行业经济运行稳中有进主要能源和化学品生产平稳但行业投资和进出口贸易总额下降 [13] - 2月24日欧盟《一次性塑料制品指令》废弃物技术适配委员会批准实施法案草案调整再生PET计入塑料饮料瓶最低再生含量指标核算规则 [16] 逻辑分析 - 3月2日1月M1同比增长4.9% M2同比增长9.0% M1 - M2剪刀差回升小幅利多商品 截至上周五L合约注册仓单同比累库74.1% PP合约注册仓单同比累库138.0% 2月至今PP港口库存同比累库4.4%涨幅收窄小幅利多PP [2] - 2月27日2月ZEW全球汽车行业指数下滑至 - 7.2点小幅利空商品 2025年12月国内原盐进出口总额同比减少46.0%连续9个月跌幅扩大利空化工板块 国内LLDPE和PP周度检修损失量增长但涨幅收窄 [6] - 2月26日2月ZEW全球汽车行业指数下滑至 - 7.2点小幅利空商品 2025年12月国内原盐进出口总额同比减少46.0%连续9个月跌幅扩大利空化工板块 国内LLDPE和PP周度检修损失量增长但涨幅收窄 [10] - 2月25日2025年12月美国汽车及零部件新订单同比增长11.4%涨幅创35个月以来新高利多商品 1月道琼斯工业指数平均波动率指数回升利多化工板块 1月LLDPE和PP月度检修损失量增长L偏强 [14] - 2月24日截至节前L合约注册仓单同比累库43.2% PP合约注册仓单同比累库94.2% 1月LLDPE月度检修损失量同比增长37.1%涨幅扩大利多L [17] 交易策略 - 3月2日L主力2605合约择机试多止损设在6550点 PP主力2605合约观望 套利和期权均观望 [2] - 2月27日L主力2605合约观望 PP主力2605合约空单持有止损下移至6700点 套利和期权均观望 [6] - 2月26日L主力2605合约观望 PP主力2605合约空单持有止损下移至6700点 套利和期权均观望 [10] - 2月25日L主力2605合约择机试多止损设在6700点 PP主力2605合约观望关注6770点压力 套利和期权均观望 [14] - 2月24日L主力2605合约观望关注6600点支撑 PP主力2605合约少量试空止损设在6620点 套利和期权均观望 [17]

项目概况与战略意义 - 浙江石油化工有限公司炼化一体化项目改造提升工程（二期工程）进入环评审批阶段，项目位于舟山市岱山县鱼山岛舟山绿色石化基地 [2] - 项目核心是新建40万吨/年POE聚烯烃弹性体和70万吨/年LDPE/EVA两大装置，被视为炼化行业践行“减油增化”战略的标志性动作 [2] - 项目并非单纯产能扩张，而是以全产业链技术自主化为核心，构建从基础原料到高端聚烯烃的完整技术体系 [2] - 项目旨在填补国内高端材料生产技术空白，并与光伏、新能源汽车、高端制造等产业需求深度衔接，推动炼化产业从“原料输出”向“材料解决方案提供商”转型 [2] 项目具体建设内容 - 项目建成后，浙石化原油加工能力仍为4000万吨/年、PX产能仍为880万吨/年、乙烯产能仍为420万吨/年，均保持不变 [3] - 项目将利用改造提升工程的产品及现有装置富余的苯、丙酮等为原料，建设高端新材料项目，延伸下游化工产业链 [3] - 项目新建18套生产装置，包括：2 30/12万吨/年MTBE/丁烯-1装置、1 40万吨/年硝酸装置、1 32万吨/年环己醇装置、1 45万吨/年己二酸装置、1 25万吨/年己二腈装置、1 15万吨/年氢氰酸装置、1 28万吨/年己二胺装置、1 50万吨/年尼龙66聚合切片装置、3 66万吨/年丙烯腈装置、3 20万吨/年MMA装置、3 40万吨/年硫酸装置、1 35万吨/年α-烯烃装置、1 4×10万吨/年POE聚烯烃弹性体装置、1万吨/年POE聚烯烃弹性体中试装置、3 70万吨/年LDPE/EVA（管式）装置、2 60万吨/年合成氨装置（含25万标立/时变换线）、110万吨/年甲醇装置扩能改造、1 100万吨/年醋酸装置 [4] - 项目还包括新建5连续重整装置、3重整氢提浓装置、3富氢提浓装置、3C1/C2分离装置、1C10分离装置，并对部分装置进行扩能技改 [2] 行业背景与新材料应用领域 - 文章提及新材料应用广泛，覆盖化工新材料、复合材料、汽车、机器人、无人机、eVTOL、商业航天等多个产业 [5] - 列举了包括工程塑料及橡胶弹性体（如聚醚醚酮、尼龙、聚氨酯）、发泡材料、金属材料、3D打印材料、功能化材料（如光电材料、热防护材料、导热材料、导电材料、介电材料、电磁功能材料）、可持续材料（如生物基与降解材料、回收材料、二氧化碳基材料）在内的众多材料类别 [6] - 行业活动方面，提及“FINE 2026未来产业新材料博览会(上海)”将于2026年6月10日至12日在上海新国际博览中心举办，展览面积超50,000平方米，预计有800+企业参展，并设有30+主题论坛 [7][8][9] - 博览会细分展区包括未来智能终端展、新材料科技创新展、轻量化功能化与可持续材料展、先进电池与能源材料展、热管理液冷板产业展、AI芯片及功率器件热管理产业展、先进半导体展等 [9]

公司产能与规模升级 - 随着炼油化工转型升级项目建成投产 公司乙烯总产能跃升至190万吨/年 从国内中游跻身前列 [1] - 转型升级后 公司年产品产量突破2000万吨 [1] 产业结构与布局优化 - 公司烯油比提升至0.194 形成高度炼化一体化产业布局 [1] - “油转化”能力显著增强 “炼化生精材”全产业链布局已然成型 传统炼化基地发展为高端产业高地 [1] - 公司构建起“双增长曲线”的发展新格局 [1] 第一增长曲线：炼化业务转型升级 - 公司立足炼化基础优势 以“减油增化、绿色低碳”为方向 坚持“炼油向化工、化工向材料、材料向中高端”转型 [1] - 在保持原油加工总量不变的情况下 新改扩建28套主要工艺装置 构建独具特色的产业布局 [1] 第二增长曲线：新兴产业发展 - 公司锚定新材料、精细化工、生物制造等战略性新兴产业赛道全速发力 [1] - 公司充分发挥“1+4”科技创新体系优势 突出科技创新与产业创新融合并举 [1] - 公司强化核心技术攻关 打通从源头创新到成果转化再到价值创造的全链条 让科技创新成为转型升级的核心驱动力 [1] 产品与品牌发展 - 公司高端产品比例持续攀升 品牌影响力与日俱增 [1]

核心观点 - 报告对石化化工行业给予“优于大市”评级，认为行业正从“内卷式”竞争走向供需格局改善，盈利逐渐企稳复苏，并重点推荐油气、炼油炼化、钾肥、磷化工等领域的投资方向 [1][2][4] 行业整体分析 - 行业面临“内卷式”竞争，低质量同质化无序竞争导致企业增产不增利，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [2][17] - 2025年以来行业出现复苏迹象，前三季度行业归母净利润同比增长10.56% [2] - 供给端出现积极变化：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，多个子行业资本开支连续多个季度转负，行业扩产周期接近尾声 [2][19] - “反内卷”政策自2025年7月起密集出台，旨在治理低价无序竞争、推动落后产能有序退出，农药、石化、有机硅、PTA聚酯等子行业已响应并制定指导文件 [2][18] - 需求端：传统需求方面，伴随全球央行进入降息周期及暂停缩表，在货币及财政政策刺激下有望实现温和复苏；新兴需求方面，从新能源到AI，关键化学品材料是支撑产业升级的重要推手 [3][19] - 海外产能出清：受能源成本高企、装置老旧影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，中国化工产品销售额约占全球40%以上，产业链完善，在全球极具竞争力，有望借此提升全球市场份额并加速消化过剩产能 [3][20] 宏观与价格数据 - 2026年1月，中国综合PMI产出指数为49.8%，比上月下降0.9个百分点；制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点，表明企业生产经营活动有所放缓 [3][20] - 2026年1月30日，中国化工产品价格指数CCPI报4120点，较去年底的3930点下降4.83% [3][20] - 2026年1月，受地缘风险增加、OPEC+补偿性减产、严寒天气影响美国生产及IMF上调全球经济增长预估等因素影响，国际油价震荡上行 [4][21] - 截至2026年1月30日，WTI、布伦特原油期货结算价分别为65.21、70.69美元/桶，分别较去年底上涨13.57%、16.17% [4][21] 重点推荐板块与公司 油气板块 - 预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，WTI油价中枢在52-62美元/桶，主要考虑OPEC+较高的财政平衡油价成本及美国页岩油较高的新井成本 [7][32] - 重点推荐中国海油、中国石油、卫星化学、海油发展 [7] 炼油炼化板块 - 中国炼油行业产能整体过剩，老旧装置产能庞大，且以主营炼厂居多 [7][32] - “反内卷”政策及《石化化工行业稳增长工作方案(2025-2026年)》明确严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏，预计行业供给侧将得到有力优化，盈利有望修复 [32][55] - 建议关注中国石油、荣盛石化 [7] 钾肥板块 - 重点推荐亚钾国际，该公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨 [8] - 2025年前三季度氯化钾产量149.86万吨、销量152.43万吨，预计2025、2026年氯化钾产量分别为200万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量 [8] 磷化工板块 - 储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，磷矿石价值重估且稀缺属性持续强化，中长期磷矿石价格将维持高位 [8][23] - 推荐川恒股份 [8] 本月投资组合 - 报告本月建议的投资组合包括：中国石油、中国海油、荣盛石化、亚钾国际、川恒股份、百龙创园 [9][24][25] 重点行业研究摘要 原油市场 - 2026年1月布伦特原油期货均价为64.7美元/桶，环比上涨3.1美元/桶；WTI原油期货均价60.2美元/桶，环比上涨2.4美元/桶 [26] - 供给端：OPEC+决定于2026年3月继续暂停石油增产，此前已将200万桶/日集体减产、166万桶/日自愿减产目标延长至2026年底 [30] - 需求端：国际主要能源机构预计2026年原油需求增长93-138万桶/天 [31][47] 炼油炼化行业 - 中国原油一次加工能力已从2015年的约7.5亿吨/年增长至2025年的9.7亿吨/年，逼近10亿吨/年的政策控制红线 [56] - 行业正通过“减量置换”优化重组产能，并加速淘汰200万吨以下中小落后产能，千万吨级炼化一体化项目成为主流 [56] - 成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路，中国部分化工产品如聚乙烯、对二甲苯等仍存在进口依赖 [62] - 海外炼厂供应扰动（如俄罗斯炼厂遭袭、美国炼厂电力短缺）推高了海外成品油裂解价差，间接利好国内炼厂出口套利 [95][102] 芳烃产业链（PX/PTA） - “反内卷”政策及行业自律正推动聚酯链（PX-PTA-PET）竞争格局与盈利能力优化 [106] - PX是聚酯链起点原料，99.5%用于生产PTA，其生产经济性受重整路线选择影响，阶段性供给偏紧下议价能力提升 [107]

核心观点 - 报告对石化化工行业维持“优于大市”评级，认为行业正从“内卷式”竞争走向供需格局改善，盈利逐渐企稳复苏，重点推荐油气、炼油炼化、钾肥、磷化工等领域的投资方向 [1][2][4] 行业整体状况与趋势 - 石化化工行业面临“内卷式”竞争，低质量、同质化无序竞争导致企业增产不增利，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [2][17] - 2025年以来行业出现复苏迹象，前三季度行业归母净利润同比增长10.56%，盈利逐渐企稳 [2] - 供给端出现积极变化：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，SW基础化工及多个子行业资本开支连续多个季度转负，扩产周期接近尾声 [2][19] - “反内卷”政策自2025年7月起密集出台，旨在治理低价无序竞争、推动落后产能有序退出，农药、石化、有机硅、PTA聚酯等子行业已响应并制定指导文件，预计新产能审批将趋严，落后产能加速出清 [2][18][19] - 需求端：传统需求方面，伴随全球央行进入降息周期及暂停缩表，在货币及财政政策刺激下有望实现温和复苏；新兴需求方面，从新能源到AI，关键化学品材料是产业升级的重要推手 [3][19] - 海外产能出清：受能源成本高企、装置老旧影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，中国化工产品销售额约占全球40%以上，产业链完善，在全球极具竞争力，预计中国企业在全球市场份额将持续提升，过剩产能将加速消化 [3][20] 宏观与价格数据 - 2026年1月，中国综合PMI产出指数为49.8%，比上月下降0.9个百分点；制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落 [3][20] - 2026年1月30日，中国化工产品价格指数CCPI报4120点，较去年底的3930点下降4.83%，但主要化工品出厂价有所上涨 [3][20] - 2026年1月，受地缘风险增加、OPEC+补偿性减产、严寒天气影响美国生产及IMF上调全球经济增长预估等因素影响，国际油价震荡上行 [4][21] - 截至2026年1月30日，WTI、布伦特原油期货结算价分别为65.21、70.69美元/桶，分别较去年底上涨13.57%、16.17% [4][21] 重点推荐板块分析 油气板块 - 尽管全球外部环境存在不确定性，但考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，WTI油价中枢在52-62美元/桶 [7][32][52] - 重点推荐中国海油、中国石油、卫星化学、海油发展 [7][22] 炼油炼化板块 - 中国炼油行业产能整体过剩，老旧装置产能庞大，且以主营炼厂居多 [7][32] - 政策层面严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏，叠加“反内卷”政策推动，行业供给侧将得到有力优化 [32][55] - 中国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来增量有限，行业正从规模扩张向质量效益提升转变，千万吨级炼化一体化项目成为主流 [56][57] - 成品油需求增长有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路，化工产品如乙烯、对二甲苯等仍存在进口依赖 [62] - 建议关注中国石油、荣盛石化 [7][22] 钾肥板块 - 重点推荐亚钾国际，该公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨 [8][22] - 2025年前三季度，公司氯化钾产量149.86万吨，销量152.43万吨 [8][22] - 公司179矿第二、第三个百万吨项目正在建设，预计2025、2026年氯化钾产量分别为200万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量 [8][22] 磷化工板块 - 储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，磷矿石价值重估且稀缺属性持续强化，中长期磷矿石价格将维持高位 [8][23] - 推荐川恒股份 [8][23] 本月投资组合 - 报告本月建议的投资组合包括：中国石油、中国海油、荣盛石化、亚钾国际、川恒股份、百龙创园 [9][24][25] - 对各公司的推荐理由分别为：中国石油（国内综合性能源龙头，天然气产业链优势巩固）、中国海油（经营管理优异的海上油气巨头）、荣盛石化（炼化利润有望修复，硫磺提供业绩增量）、亚钾国际（国内稀有钾肥生产企业，产能持续扩张凸显规模优势）、川恒股份（磷酸盐主业稳根基，磷矿石资源增量明显）、百龙创园（国内阿洛酮糖正式获批，膳食纤维需求高速增长） [9][24][25] 重点行业研究补充要点 - 2026年1月，布伦特原油期货均价为64.7美元/桶，环比上涨3.1美元/桶；WTI原油期货均价60.2美元/桶，环比上涨2.4美元/桶 [26] - 供给端：OPEC+决定将200万桶/日集体减产、166万桶/日自愿减产目标延长至2026年底；220万桶/日自愿减产已完全退出，166万桶/日自愿减产正在逐步退出 [30][34][35] - OPEC+主要成员国财政平衡油价较高，对油价托底意愿强烈，例如沙特阿拉伯2025年财政平衡油价为92.3美元/桶 [37][38][66] - 美国页岩油盆地新打井-完井的完全成本平均为65美元/桶，现有井运营成本平均为41美元/桶 [42][67][70] - 需求端：国际主要能源机构（OPEC、IEA、EIA）预计2026年原油需求增长93-138万桶/天 [31][47][72] - 炼油炼化产业链中，PX（对二甲苯）是聚酯链的起点原料，其生产经济性受重整路线选择影响，2024年中国PX下游99.5%用于生产PTA [107]

市场表现与交易情况 - 截至2026年1月29日9:44，中证石化产业指数下跌0.27%，成分股涨跌互现，三棵树领、中复神鹰、光威复材等领涨，和邦生物、盐湖股份、中国石油等领跌 [1] - 石化ETF(159731)当日下跌0.47%，最新报价1.05元，盘中换手率达17.99%，成交额2.12亿元，市场交投活跃 [1] - 石化ETF近16天获得连续资金净流入，合计8.38亿元，最新份额达11.06亿份，最新规模达11.66亿元，创历史新高 [2] 基金历史业绩与风险收益特征 - 截至2026年1月28日，石化ETF近2年净值上涨66.80% [2] - 自成立以来，石化ETF最高单月回报为15.86%，最长连涨月数为8个月，最长连涨涨幅为41.6%，上涨月份平均收益率为5.25% [2] - 截至2026年1月23日，石化ETF近1年夏普比率为2.22 [2] 行业政策与结构趋势 - 石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持老旧装置改造、新技术产业化示范及现有炼化企业“减油增化”项目 [2] - 中国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能将逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化 [2] - 成品油需求增量有限，“减油增化”成为炼厂转型的必由之路 [2] 指数与ETF构成 - 石化ETF(159731)紧密跟踪中证石化产业指数 [2] - 截至2025年12月31日，中证石化产业指数前十大权重股合计占比56.73%，包括万华化学(权重10.61%)、中国石油(8.68%)、中国石化(6.62%)、盐湖股份(6.58%)、中国海油(5.31%)、藏格矿业(4.87%)、巨化股份(3.82%)、恒力石化(3.50%)、华鲁恒升(3.44%)、宝丰能源(3.18%) [2][4] - 2026年1月29日，前十大权重股中，中国石油、盐湖股份、中国石化、华鲁恒升等股价下跌，而中国海油、恒力石化、宝丰能源等股价上涨 [1][4]

石化ETF市场表现与资金动向 - 截至1月28日10点整，石化ETF（159731）上涨1.26% [1] - 持仓股浙江龙盛涨停，宝丰能源、和邦生物等涨幅居前 [1] - 石化ETF连续15个交易日获得资金净流入，合计“吸金”7.45亿元 [1] - 石化ETF最新份额达10.18亿份，最新规模10.45亿元，均创成立以来新高 [1] 行业政策与成本环境分析 - 工信部印发石化化工行业稳增长方案，行业“减油增化”稳步推进 [1] - 国际油价窄幅波动，沙特OSP升水下调，炼化成本端逐步改善 [1] - 预计2026年布油中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区 [1] - 2025年10月以来，沙特连续下调对亚洲OSP油价，将进一步减少对国内炼厂成本端压力 [1] - 后续随着俄乌关系缓和，VLCC运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善 [1] 石化ETF产品结构与持仓 - 石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）紧密跟踪中证石化产业指数 [1] - 指数以申万一级行业中的基础化工和石油石化行业为主，权重占比合计超91% [1] - 前十大重仓股中涵盖“三桶油”——中国石油、中国石化、中国海油，权重占比合计超20% [1]

文章核心观点 - 国信证券认为，炼油化工板块在供给、需求、成本三方面均呈现积极变化，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复，并重点推荐中国石油、荣盛石化、桐昆股份 [1] 行业政策与供给格局 - 工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，严控新增炼油产能，支持“减油增化”项目，促进行业结构优化升级 [1] - 中国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能将逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化 [1] - 成品油需求增量有限，“减油增化”成为炼厂转型必由之路 [1] 成本端分析 - 预计2026年布伦特原油价格中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区 [2] - 自2025年10月以来，沙特连续下调对亚洲的原油官方售价(OSP)，进一步减轻国内炼厂成本压力 [2] - 受多重因素影响VLCC运价上涨，但随着俄乌关系缓和，运价波动有望降低，炼厂成本端将逐步改善 [2] 炼油环节盈利 - 在新能源汽车替代等因素影响下，中国汽柴油需求增长放缓 [3] - 供给端受产能红线限制与“减油增化”优化，成本端原油价格处于舒适区且OSP下调，推动国内成品油裂解价差中枢逐步上移 [3] - 海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高 [3] - 中国头部炼厂炼油端利润将改善，并可利用成品油出口配额获利 [3] 化工品芳烃环节盈利 - PX供给端在2024-2025年零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨 [4] - PX需求端因下游PTA、聚酯产能持续增长及海外调油需求影响实际产量，推动价格价差上涨 [4] - 截至2026年1月22日，PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨 [4] - PTA在2026年无新增产能，叠加行业降负荷，需求端聚酯预计同比增长，供需格局改善 [4] - 截至2026年1月22日，PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升114元/吨 [4] - 炼厂在化工品芳烃PX、PTA环节率先实现盈利修复 [4] 新兴需求：可持续航空燃料(SAF) - 欧盟、美国、日韩、中国均已明确SAF添加路径，其中欧盟目标2050年SAF混掺比例超70%，对应远端需求空间超4000万吨 [5] - 欧洲作为主要消费市场，SAF产能仅约100万吨，缺口主要由亚太地区供应 [5] - 截至2024年底，中国企业建设的SAF产能超100万吨 [5] - 目前中国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，产能有望快速增加 [5] - SAF将成为成品油达峰后的油品需求新增量，中国SAF有望填补全球产能缺口 [5] 副产品硫磺盈利贡献 - 硫磺供给受炼能增长制约，需求端因磷肥及新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，价格自2024年下半年起持续上行 [6] - 2026年1月初，卡塔尔上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨 [6] - 中国石化硫磺产能达834万吨，中国石油为368万吨，荣盛石化为121万吨 [6] - 在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][4] 报告的核心观点 - 供给端长期收缩叠加成本下行，炼油炼化利润迎来中期修复 [1] - 行业“减油增化”稳步推进，产能结构持续优化 [1] - 成品油裂解价差中枢上移，化工品芳烃环节盈利率先修复 [2][3] - 可持续航空燃料市场空间广阔，成为成品油需求达峰后的新增量 [4] - 硫磺等副产物价格上涨，将有效增厚炼化企业利润 [7] 根据相关目录分别进行总结 石化化工行业稳增长发展，“减油增化”稳步推进 - 2025年9月，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，重点支持现有炼化企业“减油增化”项目 [1][19] - 我国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能将逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化 [1][20][21] - 2025年千万吨级以上炼厂数量达37家，行业正从规模扩张向质量效益提升转变 [22][23] - 成品油需求增量有限，汽油消费增长率预期不超2%，柴油消费处于下降阶段，“减油增化”是炼厂转型的必由之路 [28] - 我国化工产品结构性供给不足，2024年聚乙烯进口依赖度为34.5%，对二甲苯进口依赖度达20.0%，“减油增化”是必然趋势 [30] 国际油价窄幅波动，炼化成本逐步改善 - 考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区 [2][60] - 2025年10月以来，沙特连续下调对亚洲的官方销售价格，将减少对国内炼厂成本端的压力 [2][61] - 受俄乌冲突等因素影响的VLCC运价上涨，后续随着俄乌关系缓和，运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善 [2][62] 成品油需求增长放缓，裂解价差中枢上移 - 在新能源汽车替代、运输“以铁替公”战略等影响下，我国汽柴油需求整体呈现增长放缓趋势 [2][64][70] - 但在供给端有炼油产能红线限制与炼厂“减油增化”的结构性优化，成本端原油价格处于炼油舒适区、叠加OSP升水下调改善，国内成品油整体裂解价差中枢逐步上移 [2] - 海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高，2025年11月，欧洲/新加坡/美国柴油价差曾冲高至41/33/48美元/桶，较年初分别+174%/+93%/+110% [93] - 我国头部炼厂炼油端利润将实现改善，并可利用成品油出口配额获利 [2][72] PX、PTA供需结构改善，炼化芳烃盈利修复 - PX供给端2024-2025年国内产能零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨；需求端下游PTA、聚酯产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX价格价差上涨 [3][108] - 截至2026年1月22日，PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨 [3] - PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，叠加行业“反内卷”装置停车检修降负荷，需求端聚酯预计同比保持增长，PTA供需格局改善 [3][117] - 2026年1月22日PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升了114元/吨 [3] 可持续航空燃料市场空间广阔，成为成品油达峰后新增量 - 欧盟、美国、日韩、我国均已明确SAF添加路径，其中欧盟制定阶段性目标——2050年强制规定SAF混掺比例需超过70%，对应远端需求空间超过4000万吨 [4] - 欧洲作为目前SAF主要消费市场，SAF产能仅有约100万吨，缺口主要由亚太地区供应 [4] - 截至2024年底，国内企业建设有SAF产能超100万吨，目前我国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，产能有望快速增加 [4] 硫磺价格涨幅显著，有效增厚炼化企业利润 - 硫磺供给端受炼能缓慢增长制约，需求端磷肥、新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行 [7] - 2026年一月初，卡塔尔再度上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调硫磺官方合同价25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨 [7] - 中国石化硫磺产能达834万吨，中国石油具备硫磺产能368万吨，荣盛石化具备硫磺产能为121万吨，在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润 [7] 投资建议与重点公司 - 投资建议：炼油化工板块在供给端存在政策限制及结构优化，需求端存在SAF等新兴油品快速增长，成本端油价与OSP官价已调整至炼厂成本舒适区，成品油裂差中枢、化工品芳烃PTA价差、硫磺价格率先启动，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复，重点推荐国内炼油、炼化产能及技术领先企业 [8] - 重点推荐中国石油、荣盛石化、桐昆股份 [9] - 中国石油：全球上游油气巨头，原油加工能力全国第二，拥有12个千万吨级炼厂，合计炼能达约2.2亿吨 [9] - 荣盛石化：国内民营炼化龙头企业，控股浙石化拥有4000万吨原油加工能力，公司PX/PTA产能分别为1040/2150万吨，居全球第一，硫磺产能121万吨居全国第三 [9] - 桐昆股份：全球涤纶长丝龙头企业，长丝产能1350万吨居全球第一，参股浙石化20%股权 [9]

行业投资评级 - 优于大市 [1] 核心观点 - 供给长期收缩叠加成本下行，炼油炼化利润迎来中期修复 [1] - 炼油化工板块在供给端存在政策限制及结构优化，需求端存在可持续航空燃料等新兴油品快速增长，成本端油价与官方销售价格已调整至炼厂成本舒适区，成品油裂解价差中枢、化工品芳烃对二甲苯/精对苯二甲酸价差、硫磺价格率先启动，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复 [8] 政策与行业格局 - 2025年9月，工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，重点支持现有炼化企业“减油增化”项目 [1][19] - 中国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能将逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化 [1][20] - 2025年千万吨级以上炼厂数量达37家，行业正从规模扩张向质量效益提升转变 [22][23] - 未来炼能将进一步向大型头部炼厂集中，预计2026-2030年主营炼厂炼能分别为5.76/5.73/6.03/6.09/6.09亿吨，民营炼厂炼能分别为4.05/3.92/3.77/3.84/3.79亿吨 [26] 需求与转型 - 在新能源汽车替代、运输“以铁替公”战略等影响下，中国汽柴油需求整体呈现增长放缓趋势，成品油需求增量有限 [1][28] - 中国化工产品结构性供给不足，2024年聚乙烯进口依赖度为34.5%，对二甲苯进口依赖度达20.0%，“减油增化”是炼厂转型的必然之路 [30] - 受光伏产业拉动，乙烯-醋酸乙烯共聚物需求旺盛，2025年表观消费量达333.6万吨，进口依存度高；聚烯烃弹性体消费主要依靠进口，未来技术突破将有力拉动乙烯消费 [37] 成本端分析 - 考虑到石油输出国组织及其盟友较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区 [2][60] - 2025年10月以来，沙特连续下调对亚洲官方销售价格，将减少对国内炼厂成本端压力 [2][61] - 受俄乌冲突等因素影响，超大型油轮运价上涨；后续随着俄乌关系缓和，超大型油轮运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善 [2][62] 炼油环节盈利 - 在供给端有炼油产能红线限制与炼厂“减油增化”的结构性优化，成本端原油价格处于炼油舒适区、叠加官方销售价格升水下调改善，国内成品油整体裂解价差中枢逐步上移 [2] - 海外成品油裂解价差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高，2025年11月13日，欧洲/新加坡/美国汽油价差曾冲高至27/17/25美元/桶，较年初分别+286%/+125%/+92% [2][93] - 中国头部炼厂炼油端利润将实现改善，炼厂可利用成品油出口配额获利 [2] 化工品芳烃链盈利修复 - 对二甲苯供给端2024-2025年国内产能零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨；需求端下游精对苯二甲酸、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时对二甲苯原料调油需求影响实际产量，推动对二甲苯价格价差上涨 [3] - 截至2026年1月22日，对二甲苯-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨 [3] - 精对苯二甲酸此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，叠加行业“反内卷”装置停车检修降负荷，需求端聚酯预计同比保持增长，精对苯二甲酸供需格局改善 [3] - 2026年1月22日精对苯二甲酸加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升了114元/吨 [3] 新兴增长点：可持续航空燃料 - 欧盟、美国、日韩、中国均已明确可持续航空燃料添加路径，其中欧盟制定阶段性目标——2050年强制规定可持续航空燃料混掺比例需超过70%，对应远端需求空间超过4000万吨 [4] - 欧洲作为目前可持续航空燃料主要消费市场，产能仅有约100万吨，缺口主要由亚太地区供应 [4] - 截至2024年底，海信能科、君恒生物等企业建设有可持续航空燃料产能超100万吨；据百川盈孚，目前中国已投产/在建及规划的氢化植物油/可持续航空燃料产能超1000万吨，产能有望快速增加 [4] 副产品硫磺利润增厚 - 硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行 [7] - 2026年一月初，卡塔尔再度上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调硫磺官方合同价25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨 [7] - 在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润 [7] 重点推荐公司 - 中国石油：全球上游油气巨头，油气资源规模达全球第二，原油加工能力全国第二，拥有12个千万吨级炼厂，合计炼能达约2.2亿吨，将受益于炼油化工端盈利改善 [9] - 荣盛石化：国内民营炼化龙头企业，控股浙石化拥有4000万吨原油加工能力，公司对二甲苯/精对苯二甲酸产能分别为1040/2150万吨居全球第一，硫磺产能121万吨居全国第三，受益于芳烃、聚酯链、硫磺盈利改善 [9] - 桐昆股份：全球涤纶长丝龙头企业，长丝产能1350万吨居全球第一，参股浙石化20%股权，受益于炼化及聚酯链盈利修复 [9]