公司产能与规模升级 - 随着炼油化工转型升级项目建成投产 公司乙烯总产能跃升至190万吨/年 从国内中游跻身前列 [1] - 转型升级后 公司年产品产量突破2000万吨 [1] 产业结构与布局优化 - 公司烯油比提升至0.194 形成高度炼化一体化产业布局 [1] - “油转化”能力显著增强 “炼化生精材”全产业链布局已然成型 传统炼化基地发展为高端产业高地 [1] - 公司构建起“双增长曲线”的发展新格局 [1] 第一增长曲线：炼化业务转型升级 - 公司立足炼化基础优势 以“减油增化、绿色低碳”为方向 坚持“炼油向化工、化工向材料、材料向中高端”转型 [1] - 在保持原油加工总量不变的情况下 新改扩建28套主要工艺装置 构建独具特色的产业布局 [1] 第二增长曲线：新兴产业发展 - 公司锚定新材料、精细化工、生物制造等战略性新兴产业赛道全速发力 [1] - 公司充分发挥“1+4”科技创新体系优势 突出科技创新与产业创新融合并举 [1] - 公司强化核心技术攻关 打通从源头创新到成果转化再到价值创造的全链条 让科技创新成为转型升级的核心驱动力 [1] 产品与品牌发展 - 公司高端产品比例持续攀升 品牌影响力与日俱增 [1]

核心观点 - 报告对石化化工行业给予“优于大市”评级，认为行业正从“内卷式”竞争走向供需格局改善，盈利逐渐企稳复苏，并重点推荐油气、炼油炼化、钾肥、磷化工等领域的投资方向 [1][2][4] 行业整体分析 - 行业面临“内卷式”竞争，低质量同质化无序竞争导致企业增产不增利，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [2][17] - 2025年以来行业出现复苏迹象，前三季度行业归母净利润同比增长10.56% [2] - 供给端出现积极变化：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，多个子行业资本开支连续多个季度转负，行业扩产周期接近尾声 [2][19] - “反内卷”政策自2025年7月起密集出台，旨在治理低价无序竞争、推动落后产能有序退出，农药、石化、有机硅、PTA聚酯等子行业已响应并制定指导文件 [2][18] - 需求端：传统需求方面，伴随全球央行进入降息周期及暂停缩表，在货币及财政政策刺激下有望实现温和复苏；新兴需求方面，从新能源到AI，关键化学品材料是支撑产业升级的重要推手 [3][19] - 海外产能出清：受能源成本高企、装置老旧影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，中国化工产品销售额约占全球40%以上，产业链完善，在全球极具竞争力，有望借此提升全球市场份额并加速消化过剩产能 [3][20] 宏观与价格数据 - 2026年1月，中国综合PMI产出指数为49.8%，比上月下降0.9个百分点；制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点，表明企业生产经营活动有所放缓 [3][20] - 2026年1月30日，中国化工产品价格指数CCPI报4120点，较去年底的3930点下降4.83% [3][20] - 2026年1月，受地缘风险增加、OPEC+补偿性减产、严寒天气影响美国生产及IMF上调全球经济增长预估等因素影响，国际油价震荡上行 [4][21] - 截至2026年1月30日，WTI、布伦特原油期货结算价分别为65.21、70.69美元/桶，分别较去年底上涨13.57%、16.17% [4][21] 重点推荐板块与公司 油气板块 - 预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，WTI油价中枢在52-62美元/桶，主要考虑OPEC+较高的财政平衡油价成本及美国页岩油较高的新井成本 [7][32] - 重点推荐中国海油、中国石油、卫星化学、海油发展 [7] 炼油炼化板块 - 中国炼油行业产能整体过剩，老旧装置产能庞大，且以主营炼厂居多 [7][32] - “反内卷”政策及《石化化工行业稳增长工作方案(2025-2026年)》明确严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏，预计行业供给侧将得到有力优化，盈利有望修复 [32][55] - 建议关注中国石油、荣盛石化 [7] 钾肥板块 - 重点推荐亚钾国际，该公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨 [8] - 2025年前三季度氯化钾产量149.86万吨、销量152.43万吨，预计2025、2026年氯化钾产量分别为200万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量 [8] 磷化工板块 - 储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，磷矿石价值重估且稀缺属性持续强化，中长期磷矿石价格将维持高位 [8][23] - 推荐川恒股份 [8] 本月投资组合 - 报告本月建议的投资组合包括：中国石油、中国海油、荣盛石化、亚钾国际、川恒股份、百龙创园 [9][24][25] 重点行业研究摘要 原油市场 - 2026年1月布伦特原油期货均价为64.7美元/桶，环比上涨3.1美元/桶；WTI原油期货均价60.2美元/桶，环比上涨2.4美元/桶 [26] - 供给端：OPEC+决定于2026年3月继续暂停石油增产，此前已将200万桶/日集体减产、166万桶/日自愿减产目标延长至2026年底 [30] - 需求端：国际主要能源机构预计2026年原油需求增长93-138万桶/天 [31][47] 炼油炼化行业 - 中国原油一次加工能力已从2015年的约7.5亿吨/年增长至2025年的9.7亿吨/年，逼近10亿吨/年的政策控制红线 [56] - 行业正通过“减量置换”优化重组产能，并加速淘汰200万吨以下中小落后产能，千万吨级炼化一体化项目成为主流 [56] - 成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路，中国部分化工产品如聚乙烯、对二甲苯等仍存在进口依赖 [62] - 海外炼厂供应扰动（如俄罗斯炼厂遭袭、美国炼厂电力短缺）推高了海外成品油裂解价差，间接利好国内炼厂出口套利 [95][102] 芳烃产业链（PX/PTA） - “反内卷”政策及行业自律正推动聚酯链（PX-PTA-PET）竞争格局与盈利能力优化 [106] - PX是聚酯链起点原料，99.5%用于生产PTA，其生产经济性受重整路线选择影响，阶段性供给偏紧下议价能力提升 [107]

核心观点 - 报告对石化化工行业维持“优于大市”评级，认为行业正从“内卷式”竞争走向供需格局改善，盈利逐渐企稳复苏，重点推荐油气、炼油炼化、钾肥、磷化工等领域的投资方向 [1][2][4] 行业整体状况与趋势 - 石化化工行业面临“内卷式”竞争，低质量、同质化无序竞争导致企业增产不增利，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [2][17] - 2025年以来行业出现复苏迹象，前三季度行业归母净利润同比增长10.56%，盈利逐渐企稳 [2] - 供给端出现积极变化：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，SW基础化工及多个子行业资本开支连续多个季度转负，扩产周期接近尾声 [2][19] - “反内卷”政策自2025年7月起密集出台，旨在治理低价无序竞争、推动落后产能有序退出，农药、石化、有机硅、PTA聚酯等子行业已响应并制定指导文件，预计新产能审批将趋严，落后产能加速出清 [2][18][19] - 需求端：传统需求方面，伴随全球央行进入降息周期及暂停缩表，在货币及财政政策刺激下有望实现温和复苏；新兴需求方面，从新能源到AI，关键化学品材料是产业升级的重要推手 [3][19] - 海外产能出清：受能源成本高企、装置老旧影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，中国化工产品销售额约占全球40%以上，产业链完善，在全球极具竞争力，预计中国企业在全球市场份额将持续提升，过剩产能将加速消化 [3][20] 宏观与价格数据 - 2026年1月，中国综合PMI产出指数为49.8%，比上月下降0.9个百分点；制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落 [3][20] - 2026年1月30日，中国化工产品价格指数CCPI报4120点，较去年底的3930点下降4.83%，但主要化工品出厂价有所上涨 [3][20] - 2026年1月，受地缘风险增加、OPEC+补偿性减产、严寒天气影响美国生产及IMF上调全球经济增长预估等因素影响，国际油价震荡上行 [4][21] - 截至2026年1月30日，WTI、布伦特原油期货结算价分别为65.21、70.69美元/桶，分别较去年底上涨13.57%、16.17% [4][21] 重点推荐板块分析 油气板块 - 尽管全球外部环境存在不确定性，但考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，WTI油价中枢在52-62美元/桶 [7][32][52] - 重点推荐中国海油、中国石油、卫星化学、海油发展 [7][22] 炼油炼化板块 - 中国炼油行业产能整体过剩，老旧装置产能庞大，且以主营炼厂居多 [7][32] - 政策层面严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏，叠加“反内卷”政策推动，行业供给侧将得到有力优化 [32][55] - 中国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来增量有限，行业正从规模扩张向质量效益提升转变，千万吨级炼化一体化项目成为主流 [56][57] - 成品油需求增长有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路，化工产品如乙烯、对二甲苯等仍存在进口依赖 [62] - 建议关注中国石油、荣盛石化 [7][22] 钾肥板块 - 重点推荐亚钾国际，该公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨 [8][22] - 2025年前三季度，公司氯化钾产量149.86万吨，销量152.43万吨 [8][22] - 公司179矿第二、第三个百万吨项目正在建设，预计2025、2026年氯化钾产量分别为200万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量 [8][22] 磷化工板块 - 储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，磷矿石价值重估且稀缺属性持续强化，中长期磷矿石价格将维持高位 [8][23] - 推荐川恒股份 [8][23] 本月投资组合 - 报告本月建议的投资组合包括：中国石油、中国海油、荣盛石化、亚钾国际、川恒股份、百龙创园 [9][24][25] - 对各公司的推荐理由分别为：中国石油（国内综合性能源龙头，天然气产业链优势巩固）、中国海油（经营管理优异的海上油气巨头）、荣盛石化（炼化利润有望修复，硫磺提供业绩增量）、亚钾国际（国内稀有钾肥生产企业，产能持续扩张凸显规模优势）、川恒股份（磷酸盐主业稳根基，磷矿石资源增量明显）、百龙创园（国内阿洛酮糖正式获批，膳食纤维需求高速增长） [9][24][25] 重点行业研究补充要点 - 2026年1月，布伦特原油期货均价为64.7美元/桶，环比上涨3.1美元/桶；WTI原油期货均价60.2美元/桶，环比上涨2.4美元/桶 [26] - 供给端：OPEC+决定将200万桶/日集体减产、166万桶/日自愿减产目标延长至2026年底；220万桶/日自愿减产已完全退出，166万桶/日自愿减产正在逐步退出 [30][34][35] - OPEC+主要成员国财政平衡油价较高，对油价托底意愿强烈，例如沙特阿拉伯2025年财政平衡油价为92.3美元/桶 [37][38][66] - 美国页岩油盆地新打井-完井的完全成本平均为65美元/桶，现有井运营成本平均为41美元/桶 [42][67][70] - 需求端：国际主要能源机构（OPEC、IEA、EIA）预计2026年原油需求增长93-138万桶/天 [31][47][72] - 炼油炼化产业链中，PX（对二甲苯）是聚酯链的起点原料，其生产经济性受重整路线选择影响，2024年中国PX下游99.5%用于生产PTA [107]

市场表现与交易情况 - 截至2026年1月29日9:44，中证石化产业指数下跌0.27%，成分股涨跌互现，三棵树领、中复神鹰、光威复材等领涨，和邦生物、盐湖股份、中国石油等领跌 [1] - 石化ETF(159731)当日下跌0.47%，最新报价1.05元，盘中换手率达17.99%，成交额2.12亿元，市场交投活跃 [1] - 石化ETF近16天获得连续资金净流入，合计8.38亿元，最新份额达11.06亿份，最新规模达11.66亿元，创历史新高 [2] 基金历史业绩与风险收益特征 - 截至2026年1月28日，石化ETF近2年净值上涨66.80% [2] - 自成立以来，石化ETF最高单月回报为15.86%，最长连涨月数为8个月，最长连涨涨幅为41.6%，上涨月份平均收益率为5.25% [2] - 截至2026年1月23日，石化ETF近1年夏普比率为2.22 [2] 行业政策与结构趋势 - 石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持老旧装置改造、新技术产业化示范及现有炼化企业“减油增化”项目 [2] - 中国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能将逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化 [2] - 成品油需求增量有限，“减油增化”成为炼厂转型的必由之路 [2] 指数与ETF构成 - 石化ETF(159731)紧密跟踪中证石化产业指数 [2] - 截至2025年12月31日，中证石化产业指数前十大权重股合计占比56.73%，包括万华化学(权重10.61%)、中国石油(8.68%)、中国石化(6.62%)、盐湖股份(6.58%)、中国海油(5.31%)、藏格矿业(4.87%)、巨化股份(3.82%)、恒力石化(3.50%)、华鲁恒升(3.44%)、宝丰能源(3.18%) [2][4] - 2026年1月29日，前十大权重股中，中国石油、盐湖股份、中国石化、华鲁恒升等股价下跌，而中国海油、恒力石化、宝丰能源等股价上涨 [1][4]

石化ETF市场表现与资金动向 - 截至1月28日10点整，石化ETF（159731）上涨1.26% [1] - 持仓股浙江龙盛涨停，宝丰能源、和邦生物等涨幅居前 [1] - 石化ETF连续15个交易日获得资金净流入，合计“吸金”7.45亿元 [1] - 石化ETF最新份额达10.18亿份，最新规模10.45亿元，均创成立以来新高 [1] 行业政策与成本环境分析 - 工信部印发石化化工行业稳增长方案，行业“减油增化”稳步推进 [1] - 国际油价窄幅波动，沙特OSP升水下调，炼化成本端逐步改善 [1] - 预计2026年布油中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区 [1] - 2025年10月以来，沙特连续下调对亚洲OSP油价，将进一步减少对国内炼厂成本端压力 [1] - 后续随着俄乌关系缓和，VLCC运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善 [1] 石化ETF产品结构与持仓 - 石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）紧密跟踪中证石化产业指数 [1] - 指数以申万一级行业中的基础化工和石油石化行业为主，权重占比合计超91% [1] - 前十大重仓股中涵盖“三桶油”——中国石油、中国石化、中国海油，权重占比合计超20% [1]

文章核心观点 - 国信证券认为，炼油化工板块在供给、需求、成本三方面均呈现积极变化，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复，并重点推荐中国石油、荣盛石化、桐昆股份 [1] 行业政策与供给格局 - 工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，严控新增炼油产能，支持“减油增化”项目，促进行业结构优化升级 [1] - 中国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能将逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化 [1] - 成品油需求增量有限，“减油增化”成为炼厂转型必由之路 [1] 成本端分析 - 预计2026年布伦特原油价格中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区 [2] - 自2025年10月以来，沙特连续下调对亚洲的原油官方售价(OSP)，进一步减轻国内炼厂成本压力 [2] - 受多重因素影响VLCC运价上涨，但随着俄乌关系缓和，运价波动有望降低，炼厂成本端将逐步改善 [2] 炼油环节盈利 - 在新能源汽车替代等因素影响下，中国汽柴油需求增长放缓 [3] - 供给端受产能红线限制与“减油增化”优化，成本端原油价格处于舒适区且OSP下调，推动国内成品油裂解价差中枢逐步上移 [3] - 海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高 [3] - 中国头部炼厂炼油端利润将改善，并可利用成品油出口配额获利 [3] 化工品芳烃环节盈利 - PX供给端在2024-2025年零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨 [4] - PX需求端因下游PTA、聚酯产能持续增长及海外调油需求影响实际产量，推动价格价差上涨 [4] - 截至2026年1月22日，PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨 [4] - PTA在2026年无新增产能，叠加行业降负荷，需求端聚酯预计同比增长，供需格局改善 [4] - 截至2026年1月22日，PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升114元/吨 [4] - 炼厂在化工品芳烃PX、PTA环节率先实现盈利修复 [4] 新兴需求：可持续航空燃料(SAF) - 欧盟、美国、日韩、中国均已明确SAF添加路径，其中欧盟目标2050年SAF混掺比例超70%，对应远端需求空间超4000万吨 [5] - 欧洲作为主要消费市场，SAF产能仅约100万吨，缺口主要由亚太地区供应 [5] - 截至2024年底，中国企业建设的SAF产能超100万吨 [5] - 目前中国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，产能有望快速增加 [5] - SAF将成为成品油达峰后的油品需求新增量，中国SAF有望填补全球产能缺口 [5] 副产品硫磺盈利贡献 - 硫磺供给受炼能增长制约，需求端因磷肥及新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，价格自2024年下半年起持续上行 [6] - 2026年1月初，卡塔尔上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨 [6] - 中国石化硫磺产能达834万吨，中国石油为368万吨，荣盛石化为121万吨 [6] - 在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][4] 报告的核心观点 - 供给端长期收缩叠加成本下行，炼油炼化利润迎来中期修复 [1] - 行业“减油增化”稳步推进，产能结构持续优化 [1] - 成品油裂解价差中枢上移，化工品芳烃环节盈利率先修复 [2][3] - 可持续航空燃料市场空间广阔，成为成品油需求达峰后的新增量 [4] - 硫磺等副产物价格上涨，将有效增厚炼化企业利润 [7] 根据相关目录分别进行总结 石化化工行业稳增长发展，“减油增化”稳步推进 - 2025年9月，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，重点支持现有炼化企业“减油增化”项目 [1][19] - 我国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能将逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化 [1][20][21] - 2025年千万吨级以上炼厂数量达37家，行业正从规模扩张向质量效益提升转变 [22][23] - 成品油需求增量有限，汽油消费增长率预期不超2%，柴油消费处于下降阶段，“减油增化”是炼厂转型的必由之路 [28] - 我国化工产品结构性供给不足，2024年聚乙烯进口依赖度为34.5%，对二甲苯进口依赖度达20.0%，“减油增化”是必然趋势 [30] 国际油价窄幅波动，炼化成本逐步改善 - 考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区 [2][60] - 2025年10月以来，沙特连续下调对亚洲的官方销售价格，将减少对国内炼厂成本端的压力 [2][61] - 受俄乌冲突等因素影响的VLCC运价上涨，后续随着俄乌关系缓和，运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善 [2][62] 成品油需求增长放缓，裂解价差中枢上移 - 在新能源汽车替代、运输“以铁替公”战略等影响下，我国汽柴油需求整体呈现增长放缓趋势 [2][64][70] - 但在供给端有炼油产能红线限制与炼厂“减油增化”的结构性优化，成本端原油价格处于炼油舒适区、叠加OSP升水下调改善，国内成品油整体裂解价差中枢逐步上移 [2] - 海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高，2025年11月，欧洲/新加坡/美国柴油价差曾冲高至41/33/48美元/桶，较年初分别+174%/+93%/+110% [93] - 我国头部炼厂炼油端利润将实现改善，并可利用成品油出口配额获利 [2][72] PX、PTA供需结构改善，炼化芳烃盈利修复 - PX供给端2024-2025年国内产能零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨；需求端下游PTA、聚酯产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX价格价差上涨 [3][108] - 截至2026年1月22日，PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨 [3] - PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，叠加行业“反内卷”装置停车检修降负荷，需求端聚酯预计同比保持增长，PTA供需格局改善 [3][117] - 2026年1月22日PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升了114元/吨 [3] 可持续航空燃料市场空间广阔，成为成品油达峰后新增量 - 欧盟、美国、日韩、我国均已明确SAF添加路径，其中欧盟制定阶段性目标——2050年强制规定SAF混掺比例需超过70%，对应远端需求空间超过4000万吨 [4] - 欧洲作为目前SAF主要消费市场，SAF产能仅有约100万吨，缺口主要由亚太地区供应 [4] - 截至2024年底，国内企业建设有SAF产能超100万吨，目前我国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，产能有望快速增加 [4] 硫磺价格涨幅显著，有效增厚炼化企业利润 - 硫磺供给端受炼能缓慢增长制约，需求端磷肥、新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行 [7] - 2026年一月初，卡塔尔再度上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调硫磺官方合同价25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨 [7] - 中国石化硫磺产能达834万吨，中国石油具备硫磺产能368万吨，荣盛石化具备硫磺产能为121万吨，在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润 [7] 投资建议与重点公司 - 投资建议：炼油化工板块在供给端存在政策限制及结构优化，需求端存在SAF等新兴油品快速增长，成本端油价与OSP官价已调整至炼厂成本舒适区，成品油裂差中枢、化工品芳烃PTA价差、硫磺价格率先启动，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复，重点推荐国内炼油、炼化产能及技术领先企业 [8] - 重点推荐中国石油、荣盛石化、桐昆股份 [9] - 中国石油：全球上游油气巨头，原油加工能力全国第二，拥有12个千万吨级炼厂，合计炼能达约2.2亿吨 [9] - 荣盛石化：国内民营炼化龙头企业，控股浙石化拥有4000万吨原油加工能力，公司PX/PTA产能分别为1040/2150万吨，居全球第一，硫磺产能121万吨居全国第三 [9] - 桐昆股份：全球涤纶长丝龙头企业，长丝产能1350万吨居全球第一，参股浙石化20%股权 [9]

行业投资评级 - 优于大市 [1] 核心观点 - 供给长期收缩叠加成本下行，炼油炼化利润迎来中期修复 [1] - 炼油化工板块在供给端存在政策限制及结构优化，需求端存在可持续航空燃料等新兴油品快速增长，成本端油价与官方销售价格已调整至炼厂成本舒适区，成品油裂解价差中枢、化工品芳烃对二甲苯/精对苯二甲酸价差、硫磺价格率先启动，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复 [8] 政策与行业格局 - 2025年9月，工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，重点支持现有炼化企业“减油增化”项目 [1][19] - 中国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能将逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化 [1][20] - 2025年千万吨级以上炼厂数量达37家，行业正从规模扩张向质量效益提升转变 [22][23] - 未来炼能将进一步向大型头部炼厂集中，预计2026-2030年主营炼厂炼能分别为5.76/5.73/6.03/6.09/6.09亿吨，民营炼厂炼能分别为4.05/3.92/3.77/3.84/3.79亿吨 [26] 需求与转型 - 在新能源汽车替代、运输“以铁替公”战略等影响下，中国汽柴油需求整体呈现增长放缓趋势，成品油需求增量有限 [1][28] - 中国化工产品结构性供给不足，2024年聚乙烯进口依赖度为34.5%，对二甲苯进口依赖度达20.0%，“减油增化”是炼厂转型的必然之路 [30] - 受光伏产业拉动，乙烯-醋酸乙烯共聚物需求旺盛，2025年表观消费量达333.6万吨，进口依存度高；聚烯烃弹性体消费主要依靠进口，未来技术突破将有力拉动乙烯消费 [37] 成本端分析 - 考虑到石油输出国组织及其盟友较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区 [2][60] - 2025年10月以来，沙特连续下调对亚洲官方销售价格，将减少对国内炼厂成本端压力 [2][61] - 受俄乌冲突等因素影响，超大型油轮运价上涨；后续随着俄乌关系缓和，超大型油轮运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善 [2][62] 炼油环节盈利 - 在供给端有炼油产能红线限制与炼厂“减油增化”的结构性优化，成本端原油价格处于炼油舒适区、叠加官方销售价格升水下调改善，国内成品油整体裂解价差中枢逐步上移 [2] - 海外成品油裂解价差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高，2025年11月13日，欧洲/新加坡/美国汽油价差曾冲高至27/17/25美元/桶，较年初分别+286%/+125%/+92% [2][93] - 中国头部炼厂炼油端利润将实现改善，炼厂可利用成品油出口配额获利 [2] 化工品芳烃链盈利修复 - 对二甲苯供给端2024-2025年国内产能零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨；需求端下游精对苯二甲酸、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时对二甲苯原料调油需求影响实际产量，推动对二甲苯价格价差上涨 [3] - 截至2026年1月22日，对二甲苯-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨 [3] - 精对苯二甲酸此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，叠加行业“反内卷”装置停车检修降负荷，需求端聚酯预计同比保持增长，精对苯二甲酸供需格局改善 [3] - 2026年1月22日精对苯二甲酸加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升了114元/吨 [3] 新兴增长点：可持续航空燃料 - 欧盟、美国、日韩、中国均已明确可持续航空燃料添加路径，其中欧盟制定阶段性目标——2050年强制规定可持续航空燃料混掺比例需超过70%，对应远端需求空间超过4000万吨 [4] - 欧洲作为目前可持续航空燃料主要消费市场，产能仅有约100万吨，缺口主要由亚太地区供应 [4] - 截至2024年底，海信能科、君恒生物等企业建设有可持续航空燃料产能超100万吨；据百川盈孚，目前中国已投产/在建及规划的氢化植物油/可持续航空燃料产能超1000万吨，产能有望快速增加 [4] 副产品硫磺利润增厚 - 硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行 [7] - 2026年一月初，卡塔尔再度上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调硫磺官方合同价25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨 [7] - 在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润 [7] 重点推荐公司 - 中国石油：全球上游油气巨头，油气资源规模达全球第二，原油加工能力全国第二，拥有12个千万吨级炼厂，合计炼能达约2.2亿吨，将受益于炼油化工端盈利改善 [9] - 荣盛石化：国内民营炼化龙头企业，控股浙石化拥有4000万吨原油加工能力，公司对二甲苯/精对苯二甲酸产能分别为1040/2150万吨居全球第一，硫磺产能121万吨居全国第三，受益于芳烃、聚酯链、硫磺盈利改善 [9] - 桐昆股份：全球涤纶长丝龙头企业，长丝产能1350万吨居全球第一，参股浙石化20%股权，受益于炼化及聚酯链盈利修复 [9]

涉及的行业与公司 * **行业**：大炼化、化工行业，具体涵盖聚酯产业链（PX、PTA、聚酯）及炼油行业（地方炼厂）[1] * **公司/项目提及**：信风鸣3号温室装置、韩国PS装置、花姐阿美200万吨扩能项目、玉龙岛300万吨扩能项目（二期）、桐昆、新丰明、恒业、中石油、中石化[1][2][8][10][20][22] 核心观点与论据 1. PX与PTA价格修复的核心驱动与现状 * **价格修复原因**：长期低利润后，受下游需求驱动（天气转冷、运动装增长、“双十一”订单爆发）及PX-PTA供需错配影响[1][2] * **供需错配数据**：2023-2025年PX产能未扩张，PTA产能大幅扩张[1][3]；2025年四季度PX产量增长2%-6%，PTA产量增长5%-7%，聚酯产量增长1%-5%[1][3] * **其他助推因素**：信风鸣3号装置投产延期、韩国PS装置降负荷停工直接导致价格上涨延续[1][3]；技术改进（如新装置PS单耗从0.665降至0.648，醋酸单耗从0.04降至0.029）拉大了价差[1][3] * **PX供应紧张持续**：2026年花姐阿美200万吨项目确定四季度投产，玉龙岛300万吨项目投产可能性低，PX供应偏紧状况预计持续[2][8] * **价差水平展望**：PX与PTA价差（PSN）高于300美元过高，预计修复至200-250美元之间更为合理[2][8] 2. PTA行业产能与淘汰预期 * **未来无新增产能**：预计未来一年PTA无新增产能[1][4] * **落后产能淘汰**：预计将淘汰130-150万吨落后产能，全行业9,000多万吨PTA产能中约20%-30%属于老旧装置，预计未来3-5年内被淘汰[1][4][7] * **行业影响**：新装置成本重心下移，优质企业优势明显，加速落后产能出清，促进PX到PTA价差修复[1][4][5] 3. 聚酯行业扩能与下游市场 * **未来显著扩能**：聚酯行业未来三年将显著扩能，产能扩张是决定其价值的重要因素，核心驱动仍来自消费需求[1][6] * **下游市场集中度高**：长丝前七家企业占市场份额84%；瓶片前九家企业占90%以上；切片薄膜集中度超过70%[10] * **下游价差机会**：长丝领域机会更多，中长期看一年或两年内机会更大；一体化上马后细丝利润可观；下游应用多元化（阻燃、杀菌等个性化需求）推动价格改善[10] 4. 地方炼厂（地炼）现状与政策 * **淘汰进程缓慢**：山东地炼淘汰进程较慢，目前仍有19家企业500万吨以上、总计约5,900万吨未被淘汰的低效产能[14][17]；短期内因灵活性优势及经济、就业、税收影响，难以迅速淘汰[14][17][18] * **淘汰置换政策**：山东省规定玉龙岛二期投产需淘汰置换11家小炼厂，每上1,000万吨需淘汰1,250万吨旧产能[14] * **开工负荷率提升**：开工负荷率上涨至少10个百分点，核心原因是利润修复（成品油价格上涨快于原油价格下跌）及下半年燃油消费税抵扣比例改善[20] * **原油进口来源**：地方炼厂进口原料中90%是原油，主要来自俄罗斯和马来西亚，占比达60%以上；燃料油进口主要来自俄罗斯，占比约30%-40%[19] 5. 化工与炼油行业整体趋势 * **2026年趋势**：化工行业将逐步修复价差，下游需求是关键因素；国际机构预测欧洲经济增长改善将推动消费支出增加[2][11] * **中国产业链优势**：中国在聚酯产业链上的技术先进性和成本控制能力已经领先全球[2][11] * **“减油增化”趋势**：2026年成品收率降至58.5%（2024年为60%以上），化工收率约17%；独立炼厂汽柴油收率51.29%，化工收率13%[22]；新项目（如玉龙）成品收率未来有望控制在50%以下[23] * **政策与机制稳定**：反内卷政策对实际影响不大，行业凝聚力（如减产保价使库存从16天降至4天）更重要[9]；成品油定价机制（每10个工作日调整一次）和税收机制预计不会有大的变化[24] 其他重要内容 * **PX产能未扩展原因（2024-2025年）**：涉及一体化规划需国家审批、审批复杂（环评、安评等）、公众对污染和事故的担忧使官方审批谨慎[13] * **聚酯产业链供需紧张排序**：PX供需最为紧张，其次是长丝和平片优于切片和短纤[15] * **炼油行业利润分配**：2026年炼油利润较2025年改善；地方炼厂通过行政手段调整退税比例后利润改善，且因财务成本降低增强了竞争优势[26] * **加油站发展趋势**：加油站数量未来大概率逐步减少，盈利性差的小型加油站将退出；综合能源服务及生活圈概念将提升优质加油站竞争力[27] * **外部冲击**：新能源和轨道交通对传统能源冲击显著，如地铁建设导致汽油销量下降，高铁提速影响航空煤油需求[23] * **行业利用率**：中国炼厂装置整体利用率约70%，低于国际78%的过剩界定标准[21]

地缘政治风险对大宗商品市场的影响 - 美伊紧张局势显著升级，双方处于“战争边缘”的试探状态，任何误判都可能引爆冲突 [1][16] - 霍尔木兹海峡承担全球约20%的石油运输，若通航受阻可能引发油价脉冲式上涨 [2][17] - 伊朗是重要的化工品出口国，2025年前11个月中国从伊朗进口甲醇81.47万吨，占甲醇总进口量的6.42%，冲突将威胁相关化工品供应链 [2][17] - 地缘风险溢价已推动黄金、白银等避险资产价格创下历史新高，并可能外溢至金属市场 [2][17] - 美国与欧洲因格陵兰岛主权问题分歧加剧，美国宣布对丹麦、德国等8个欧洲国家加征关税以胁迫其接受美国“完全收购格陵兰岛”的要求 [3][17] - 格陵兰岛拥有全球约32%的稀土储量及大量铜、钴、镍等战略资源，紧张局势推升了稀土、白银等资产的价格波动，并可能重构全球稀土供应链 [3][18] “减油增化”趋势下的结构性交易机会 - 全球汽油需求达峰回落，制约炼厂加工原油积极性，导致石脑油（化工之母）供给面临结构性紧张 [5][20] - 国内炼油产能逼近政策天花板，小型地炼清退且主营炼厂多内部消化石脑油，导致在化工产能扩张背景下，国内可流通石脑油供应面临长期瓶颈 [5][20] - 外购石脑油的乙烯裂解和芳烃装置成为重要的边际产能，其利润波动将显著影响烯烃和芳烃的价格 [5][20] - 欧洲和日韩的高成本老旧炼厂正大规模关停，包括大量以石脑油为原料的乙烯裂解装置，这部分退出的产能为中国新增化工产能提供了市场替代空间 [5][20] - 为满足国内乙烯需求的新增产能（主要通过蒸汽裂解和CTO/MTO路线）会副产大量刚性供给的丙烯，这将严重挤压外购丙烷的PDH装置利润，并向聚丙烯等下游传导，带来结构性偏空机会 [6][21] 纸浆行业的供需与成本分析 - 全球阔叶浆新增产能较多，但针叶浆新增产能较为有限，需求端因人民币走强形成国内补库周期，2025年1月至11月全球向中国的纸浆发运量同比增长约9% [7][21] - 上游木片成本明显上涨，浆厂可能通过涨价转移成本压力，若针叶浆供给瓶颈明朗化叠加国内刚性需求，浆价偏强走势有望延续，当前05合约5400元/吨下方空间相对有限 [7][21] - 2026年全球计划新增纸浆产能包括：APP在印尼的280万吨漂阔浆、中国多家企业的合计数百万吨各类浆产能 [9][23] - 北美和北欧高成本产能正在退出：加拿大Domtar克罗夫顿工厂将于2026年1月4日永久关闭，移除38万吨高品质北方漂白软木浆年供应量；北欧生产商在2025年下半年已削减超过50万吨NBSK供应，UPM芬兰境内合计产能约150万吨/年的工厂可能裁员减产 [9][23] - 印尼新政府撤销超过100万公顷森林采伐许可，加上之前限制总计受影响面积达150万公顷，长期将威胁南苏门答腊浆厂的木材供应安全 [11][26] - 加拿大BC省因美国关税导致锯木厂减产关闭，使依赖残余木片的浆厂面临纤维短缺，使用原木削片替代将使浆厂现金成本增加每吨50至85美元 [12][27] - 加拿大BC省自2025年第一季度起已有至少10家锯木厂宣布关停或无限期减产，例如West Fraser永久关闭了产能为16万板英尺的100 Mile屋锯木厂 [14][28] 国产大豆市场动态 - 国产大豆价格经历显著上行，主力合约从低点3800元/吨上涨至高点4400元/吨附近，核心驱动源于中储粮收购及持粮主体惜售 [15][28] - 高价抑制中下游企业收购积极性，产区呈现“有价无市”状态，部分贸易商转向拍卖市场补库，陈豆溢价消退反映企业心态谨慎 [15][28] - 中储粮部分分公司公告称收购任务已完成，可能形成收购边际转弱信号，同时下游消费受压制、进口大豆成本回落及俄罗斯非转基因大豆供给，均削弱后续补库强度 [15][29] - 春节前价格高点或已出现，若节后储备收购退坡，豆价可能面临社会库存集中释放的压力，但需关注进口大豆通关政策对国产大豆价格的外溢影响 [15][29]