核心观点 - 7月制造业PMI录得49.3%，环比下降0.4个百分点，持续位于收缩区间，非制造业PMI录得50.1%，环比下降0.4个百分点，综合PMI产出指数50.2%，较上月下降0.5个百分点 [1][5] - 制造业呈现量减价增态势，供需两端均边际转弱，但价格端在反内卷政策影响下明显修复，新订单、生产、材料库存分别拖累PMI环比0.24、0.13、0.03个百分点 [6] - 非制造业中建筑业PMI下降2.2个百分点至50.6%，受天气因素和地产偏弱影响明显，服务业PMI相对稳定在50.0% [1][17] - 反内卷政策推动价格端改善，出厂价格和主要原材料购进价格分别抬升2.1和3.1个百分点 [7][11] - 中期看内外需疲软格局未改，基本面弱复苏支撑长端利率，但若反内卷政策持续完善可能导致通胀二次抬升对债市构成压力 [20] 制造业PMI分析 生产端 - 生产指数50.5%，环比下降0.5个百分点但仍处扩张区间，小企业PMI下降0.9个百分点至46.4%承压明显 [10] - 高耗能行业PMI环比上升0.2个百分点至48.0%，黑色产业链生产分项环比上升较多 [10] - 企业生产经营活动预期指数抬升0.6个百分点至52.6%，显示价格抬升对预期的积极影响 [7][10] 需求端 - 新订单指数下降0.8个百分点至49.4%，出口订单下降0.6个百分点至47.1%，在手订单下降0.5个百分点至44.7% [7][11] - 原材料库存和产成品库存分别下降0.3和0.7个百分点至47.7%和47.4%，显示企业仍处于主动去库存阶段 [11] 价格端 - 出厂价格指数大幅上升2.1个百分点至48.3%，主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5% [7][11] - 价格改善主要受反内卷政策推动，但需求不足仍制约企业盈利 [11] 非制造业PMI分析 - 建筑业PMI显著下降2.2个百分点至50.6%，受高温暴雨天气和房地产市场持续偏弱影响 [17] - 服务业PMI微降0.1个百分点至50.0%，航空运输业和餐饮业受暑期出行拉动季节性改善 [17] - 非制造业新订单指数下降0.9个百分点至45.7%，投入品价格上升0.4个百分点至50.3% [7][17] 债券市场影响 - 基本面弱复苏仍是长端利率的底层支撑，但需警惕反内卷政策导致通胀二次抬升对债市估值的压力 [20] - 短期债市波动受股市与商品跷跷板效应和政策密集落地影响，随着政策脉冲退坡建议把握配置窗口 [20]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 下半年美国财政政策力度不强，贸易摩擦下滞胀压力渐显；国内财政发力必要，经济增速先降后升，波动不大，通胀偏低，基本面利多国债格局不变，但进一步利多有限 [1][23][64] - 货币政策适度宽松，8 - 9 月降息概率高，流动性偏宽松，但利率快速下行时央行或提示风险；债市与往年在心态、机构行为和估值上有差异，走强空间有限，下跌后修复慢 [2][65][88] - 下半年债市分三阶段：7 - 8 月走强，9 - 10 月或下跌，11 - 12 月缓慢走强；策略上建议配置盘逢低布局中线多单，交易盘波段操作，关注多 TS 空 T 等策略 [3][92][96] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1 国债走势复盘 - 上半年国债期货由弱转强再窄幅震荡，经历三阶段：年初至 3 月中下旬下跌，因汇率贬值、资金面紧张；3 月下旬至 4 月初上涨，因货币政策转松；4 月中旬至 6 月中旬震荡，因多空交织 [15] - 收益率曲线先走平后震荡，中短端品种基差由低位回归常态，TL 基差未显著偏离季节性水平 [18] - 今年债市新特征：对国内经济脱敏、对贸易摩擦敏感，央行调控能力上升，短端负 Carry 持续，机构行为有扰动 [21] 财政与基本面：贸易战具有复杂性，国内低波将延续 - 财政是理解贸易战和基本面的切入点，美国财政政策力度不强，滞胀压力渐显；国内财政发力必要，节奏审慎，基本面低波格局延续，债牛趋势难反转，自发走强动力有限 [22][23] - 贸易战长期复杂有“滞胀”效应，是美国解决信用危机手段，节奏复杂，后续关税降低难一帆风顺，高关税将使美国进入滞胀环境 [24][27][31] - 出口下降压力显性化，内需走弱压力上升，贸易摩擦使海外需求走弱致出口增速下降，下半年出口走弱压力渐进式显现，部分时点或加速；国内需求修复基础不牢，外需走弱影响内需 [33][36][37] - 财政托底经济，国内宏观低波运行，功能财政比重上升，下半年财政需发力但强刺激概率小；财政发力沿落实存量、增加增量推进，Q3 中后期 Q4 中前期落地增量工具概率高；财政托底使经济增速平稳，供强于求问题难快速解决，通胀难显著抬升 [55][58][63] 货币与债市估值：相似的政策节奏，不同的心态与估值 - 货币政策基调适度宽松，8 - 9 月降息概率高，流动性偏宽松，但利率快速下行央行或提示风险；债市与往年在心态、机构行为和估值上有差异，走强空间有限，下跌后修复慢 [2][65][88] - 汇率贬值压力缓解，货币政策适度宽松，下半年美元指数偏弱，人民币汇率有被动升值动力；货币政策关注多目标，8 - 9 月降息 10BP 概率高，存款利率应下降，公开市场国债买卖重启时间不确定 [66][70][73] - 市场心态、机构行为和债券估值均与往年存在差异，市场心态更谨慎，关注监管态度，情绪升温或致债市快跌；机构行为不同，负债端压力扰动债市，银行负债端不稳定；今年债券估值偏高，上涨空间有限 [78][81][87] 行情及策略展望：积极挖掘期货策略 - 市场节奏：逐步加速，兴尽悲来，下半年债市行情分三阶段：7 - 8 月债牛升温，10Y 利率或至 1.5%；9 - 10 月债市下跌概率高，10Y 利率顶点接近 1.7%；11 - 12 月债市缓慢走强，年末略加速，10Y 利率底部略高于 7 - 8 月 [92][93] - 策略分析：波段思路操作、挖掘期货策略，单边策略建议配置盘逢低布局中线多单，交易盘波段操作；跨品种策略关注做陡曲线中短端，如多 2TS 空 T；期现策略把握短端品种正套尾部机会；套保策略建议 9 - 10 月关注空头套保 [96][98][103]