文章核心观点 - 9月新增非农就业2.9万个明显低于9.0万个左右的市场预期，8月从16.2万下修至13.3万，7月从2.1万下修至-1.0万，累计下修6.0万个，三个月均值从前值5.13万降至5.07万 [1] - 失业率升至4.175%，略高于4.1%的预期，时薪同比降至3.025%，环比增速降至0.132% [1] - 9月低于预期的非农数据和略超预期的失业数据表明10月并不需要加息，但12月美联储在能源价格偏高、名义增长较强的情况下仍有理由加息 [2][8] - 美联储依然不会进入类似2022年的持续大幅加息周期，包括26年9月在内的2-3次加息依然是合理的决定 [8] - 低于预期的非农助力权益市场并导致美元指数走弱，但债市依然谨慎且收益率略上行 [8] 非农就业数据详情 - 单位调查方面，9月新增岗位增加2.9万个，建筑业、制造业、教育与保健服务业、休闲酒店业表现较好，信息业、金融业、专业与商业服务业和政府表现较弱 [1] - 8月新增就业从16.2万个下修至13.3万个，7月从2.1万个下修至-1.0万个，累计下修6.0万个，三个月均值从前值5.13万个降至5.07万个 [1] - 非农时薪环比增速进一步降低至0.132%，前值上修至0.32%，同比增速降至3.025%，同样低于预期 [1] - 家庭调查方面，失业率为4.175%（前值4.141%），略高于4.1%的预期，但劳动力人口略有反弹 [1] - 劳动参与率略升至61.8%，但仍处于低位 [1] - 2026年9月家庭全职就业总数环比增加8.8万人，兼职就业总数增加20.5万人，但全职就业26年内仍累计减少83.9万人 [1] - ADP不含政府部门的新增就业8月为9.0万个，三个月均值为5.7万个，相比之下非农就业的跨月波动更加明显 [1] 就业结构与AI影响 - 9月商品和服务业创造的岗位均降低，政府就业也显著弱化 [3] - 商品业方面，建筑业在AI投资拉动下增加1.1万个岗位、制造业增加0.9万个岗位 [3] - 服务业方面，以教育与保健服务业（+2.0万个）、休闲酒店业（+1.0万个）为主的传统服务业仍具有韧性，但信息业、金融活动业和专业与商业服务业的新增岗位持续减少 [3] - 政府方面，岗位减少1.7万个，主要是地方政府非教育岗位减少近1.1万个，但政府就业的下滑并不持续 [3] - AI对于非农岗位的净贡献25年以来维持了明显负增长，9月AI拉动行业增长2.0万个岗位，但受冲击行业减少2.6万个岗位 [4] - 26年三季度以来AI拉动行业贡献8.9万个岗位，受AI冲击行业减少7.0万个岗位，两者基本抵消 [4] - AI并未全面大幅提振制造业，这与美国AI投资依赖从韩国、日本、中国等供应链的进口相关，也导致净出口成为实际GDP增长的拖累点 [7] 失业率与劳动市场趋势 - 9月失业率从前值4.14%回升至4.17%，小幅超过预期，不过并未回升到美联储认为"危险"的区间 [6] - 本月失业率的回升伴随着劳动人数的增加，但增加的人数中失业人口的比例提升，拉动失业率小幅上行 [6] - 失业率上行的主要贡献是供给侧进入劳动市场的失业人口增加（再进入劳动力和新进入劳动力者） [6] - 沃什将偏弱的劳动市场解释为移民政策收紧导致的供给减少，而非经济存在弱化风险 [7] - 薪资依然处于持续放缓的轨道上，这意味着核心通胀显著脱锚的概率有限 [7] - 核心通胀在中长期会向劳动成本靠拢，而当前的劳动成本增速（例如ECI）大致与2.0%-2.5%的通胀相匹配 [7] - 薪资增长相对平稳也意味着，在能源价格缓和、粮食价格不显著超预期的情况下，通胀在27年仍会出现明显的放缓 [7] 非农数据统计问题 - 非农数据因为统计问题出现明显的跨月波动，8月超预期不指向劳动市场显著加速，而9月也不指向就业大幅疲软，整体依然维持稳中略弱的状态 [5] - 在年初BLS调整模型后，非农数据的月度波动非常剧烈，后续修正幅度也较大 [5] - 因为相邻两个调查月会出现4周或者5周的情况，BLS的季调期望修正这种不可比性，但近年来数据的波动和统计方式调整让26年的非农就业剧烈震荡 [5] - 以非农三月均值佐以ADP数据理解就业的整体趋势更为合理 [5] - ADP就业、ISM的PMI就业分项和高频需求指标来看，就业需求似乎并未出现大幅改善 [5] - ADP和非农就业三个月均值大致显示26年以来月均新增就业在5-6万个岗位/月的水平 [5] 美联储政策与利率展望 - 9月美联储开启加息后，虽然权益市场反弹，但美债市场迅猛定价了加息周期，并加大了对10月加息的预期 [2] - 在本周美联储官员发言以及非农数据后，10月加息的紧迫性有限，但12月美联储在能源价格偏高、名义增长较强的情况下仍有理由加息 [2] - 从当前的就业情况来看，薪资增速持续放缓和偏低的劳动参与率继续限制总消费，但美联储的框架主要关注失业率，而劳动供给的持续偏弱导致在劳动需求不改善的情况下，失业率也难以增加 [3] - 对AI对生产力和自然利率拉动的估算显示，2-3次左右的加息已经足够使名义利率进入限制水平 [8] - 2024年Fernald估计的TFP的5年均值增速大约不到0.8%，即使2025至2027年TFP增速显著回升至2%以上，对应的5年均值增速应略高于1.2% [8] - 对AI假设非常乐观的情况下，27年联邦基金利率的中性水平大约在3.75%-4.0%左右 [8] - 如果进一步考虑到通胀中枢短期高于预期，则27年联邦基金利率的中性水平大约在4.25%-4.5%左右，对应大约自26年9月以来1-3次的加息 [8] - 如果AI对TFP的提振没有前文那么乐观，则即使在通胀中枢2.5%的情况下，美联储9月FOMC点阵图预设的2次的加息足以使联邦基金利率超过中性水平 [8] 市场反应 - 9月劳动数据公布后，市场降低了对10月加息额预期至22.7%左右，此前两位美联储官员也在主动引导市场降低对10月加息的定价 [8] - 劳动数据明显弱于预期后，美债收益率和美元指数下行，权益反弹 [8] - 美元指数最终降至101.9303，收于102下方 [8] - 美国三大指数反弹，道指涨0.49%，纳指涨1.19%并于盘中创下新高，标普涨0.73% [8] - 10Y美债收益率在短线下行后升3.2bp至5.273%，2Y收益率升3.33bp至4.825%，债市对于经济数据的单月弱化仍然谨慎 [8] - 虽然长端美债收益率难以在高位长期维持，但短期的油价、粮食价格以及经济数据超预期都可能引发收益率短线上冲 [9] - 对于长期配置者来说，长端美债的名义收益率和实际收益率都开始变得具有性价比，但收益率的反转时刻可能尚未到来 [9] - 短期来看，对加息预期定价较为充分的收益率曲线的短端胜率依然更高 [9]