国债期货日报 | 2025-11-26 股债跷跷板明显，国债期货全线收跌 宏观面：（1）宏观政策：10月27日，央行时隔近十个月宣布重启公开市场国债买卖操作，向市场释放了明确的稳 预期信号;10月30日，中美经贸团队达成三方面成果共识，一是中方将与美方妥善解决TikTok相关问题;二是美方将 暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年，同时将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则 一年;三是美方取消10%"芬太尼关税"，对中国商品24%对等关税将继续暂停一年。国务院关税税则委员会宣布在一 年内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率。（2）通胀:10月CPI同比上升0.2%。 资金面：（3）财政：2025 年 1–10 月财政运行呈现"收入温和修复、支出节奏回落、基金收缩与专项债放缓并存" 的特征。一般公共预算收入同比增长 0.8%，税收连续八个月改善，增值税、个税和企业所得税均保持修复态势， 但非税收入拖累整体增速，收入完成进度略低于往年均值；一般公共预算支出同比仅增 2%，连续三个月放缓，主 要受上半年财政前置发力后劲不足以及基建类支出走弱影响，社保与教育仍保 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市行情带动，同时美国就业疲软，美联储降息预期产生分歧、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 整体看，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 单边策略下回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性；套利策略关注2512基差回落；套保策略中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比和同比均为0.20%，中国PPI（月度）环比0.10%、同比 -2.10% [10] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.72万亿元，环比 +0.64万亿元、变化率 +0.15%；M2同比8.20%，环比 -0.20%、变化率 -2.38%；制造业PMI49.00%，环比 -0.80%、变化率 -1.61% [11] - 经济指标（日度更新）：美元指数100.22，环比 +0.09、变化率 +0.09%；美元兑人民币（离岸）7.1179，环比 +0.007、变化率 +0.10%；SHIBOR 7天1.46，环比 -0.03、变化率 -1.82%；DR0071.49，环比 -0.03、变化率 -1.81%；R0071.51，环比 -0.02、变化率 -1.24%；同业存单（AAA）3M1.58，环比 +0.00、变化率 +0.20%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比 +0.00、变化率 +0.20% [11] 二、国债与国债期货市场概况 未提及相关数据总结内容 三、货币市场资金面概况 - 财政：2025年1 - 10月一般公共预算收入同比增长0.8%，一般公共预算支出同比仅增2% [3] - 金融：10月末社融与信贷保持低位扩张，政府债发行强劲、企业与居民融资需求偏弱，M1回落、M2 - M1剪刀差回升 [3] - 央行：2025 - 11 - 20开展3000亿元7天逆回购操作，利率1.4% [3] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.364%、1.460%、1.546%和1.518%，回购利率近期回落 [3] 四、价差概况 未提及相关数据总结内容 五、两年期国债期货 未提及相关数据总结内容 六、五年期国债期货 未提及相关数据总结内容 七、十年期国债期货 未提及相关数据总结内容 八、三十年期国债期货 未提及相关数据总结内容 市场面 - 收盘价：2025 - 11 - 20，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.46元、105.94元、108.49元、115.87元 [4] - 涨跌幅：TS、TF、T和TL涨跌幅分别为0.00%、0.06%、0.06%和 -0.21% [4] - 净基差均值：TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.004元、0.000元、 -0.030元和0.337元 [4]

基本面 - 美国10月就业岗位大幅减少，11月初消费者信心指数因经济衰退担忧大幅下滑，强化美联储鸽派立场预期 [2] - 市场认为美联储12月降息概率达64%，1月升至77%左右，低利率环境提振非孳息资产黄金的吸引力 [2] - 美联储内部对政策存在分歧，部分官员支持降息，部分持谨慎态度，政策不确定性为金价提供上行空间 [2] - 全球贸易存在不确定性，美国关税政策变动、中美货物进口量下降等因素放大经济风险，推高黄金避险需求 [2] 技术面 - 日线级别 - 黄金在周一交易日呈现强势上涨态势，最终收报光头光脚大阳线 [3] - 5日均线与10日均线已形成金叉形态，且整体向上延伸，日内需重点关注5日均线（位于4035附近）的支撑有效性 [3] - 上方需留意4134、4192/4193附近的阻力位，分别对应黄金自4381高点下跌至3886低点波段的黄金分割0.5与0.618关键回撤位 [3] 技术面 - 四小时级别与波浪结构 - 黄金在周一向上突破4046关键点位后，延续强势上涨格局，当前大概率处于“双重三浪”走势结构中的X-C浪阶段 [5] - X-C浪内部结构细分显示，当前黄金正处于其内部的第3浪上涨阶段，自3928低点上涨至4019点位为1浪，自4019下跌至3965为2浪 [5] - 后续需重点关注第3浪上涨趋势的延续情况，待其出现受阻信号后观察第4浪调整走势，再进一步跟踪第5浪的上涨动能与目标位 [5] 价格走势 - 11月10日黄金开盘后强势上涨，冲高4053后短线受阻回落4037，美盘初上涨至4106附近后回落下探4074，尾盘继续强势上涨，收盘前最高至4116附近 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受央行重启国债买卖带动，同时美联储降息预期延续，国债期货大多收跌，全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略方面，回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性；套利策略关注2512基差回落；套保策略方面，中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比0.10%、同比 -0.30%，中国PPI月度环比0.00%、同比 -2.30% [9] - 月度经济指标：社会融资规模437.08万亿元，环比 +3.42万亿元、变化率 +0.79%；M2同比8.40%，环比 -0.40%、变化率 -4.55%；制造业PMI 49.00%，环比 -0.80%、变化率 -1.61% [10] - 日度经济指标：美元指数100.16，环比 -0.05、变化率 -0.05%；美元兑人民币（离岸）7.1310，环比 +0.000、变化率 +0.00%；SHIBOR 7天1.42，环比 +0.01、变化率 +0.57%；DR007 1.44，环比 +0.01、变化率 +0.81%；R007 1.53，环比 +0.02、变化率 +1.49%；同业存单（AAA）3M 1.57，环比 -0.01、变化率 -0.40%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 -0.40% [10] 国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [13][16][19] 货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [23][24] 价差概况 - 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [28][32][33] 两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、净基差走势等图表 [35][39][46] 五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、净基差走势等图表 [48][52] 十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、净基差走势等图表 [55][57] 三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、净基差走势等图表 [62][67]

总体PMI表现 - 美国9月制造业PMI录得49.1，高于8月的48.7，但仍低于荣枯线50，显示制造业已连续七个月收缩 [1] - 9月PMI读数对应年化GDP增长约1.9%，整体经济已连续第65个月保持扩张 [2] 主要分项指标 - 产出指数重返扩张区间至51，较8月大幅回升3.2个百分点 [1] - 新订单指数回落至48.9，结束上月的短暂扩张 [1] - 出口订单指数降至43，较8月下跌4.6个百分点，显示外需依旧低迷 [1] - 库存指数下降至47.7，反映企业去库存压力上升 [1] 就业与订单状况 - 制造业就业指数录得45.3，虽较上月回升，但已连续八个月处于收缩区间 [1] - 多数企业仍以裁员或冻结招聘为主要手段应对需求不确定性 [1] - 积压订单指数小幅回升至46.2，但已连续36个月处于收缩状态 [1] 价格与成本压力 - 9月价格指数为61.9，较上月下降1.8个百分点，但仍连续12个月保持在扩张区间，表明原材料成本继续上涨 [1] - 钢铁、铝材以及电子元件等关键材料价格上涨，部分企业还报告了劳动力和稀土磁体等供应紧张情况 [1] 行业表现与前景 - 在18个制造业门类中，仅有石油煤炭产品、初级金属、纺织、金属制品及其他制造业实现增长，其余11个行业均报告收缩 [2] - 木材、橡塑、化工、交通设备及电子产品等行业降幅居前 [2] - 客户库存普遍偏低，这在未来或利好生产，但当前企业信心仍受关税和全球贸易不确定性影响 [2]

文章核心观点 - 近一周内跨国制药巨头葛兰素史克和默克集团先后宣布更换首席执行官 反映跨国公司面临的挑战正日益加剧 [3] 葛兰素史克高层变动与公司状况 - 葛兰素史克任命首席商务官卢克·米尔斯为候任首席执行官 将于明年1月1日接替任职九年的魏艾玛 [5] - 魏艾玛于2017年起担任首席执行官 其离任早于合同到期时间 2025年年薪为143万英镑 [5] - 魏艾玛在任期间公司股价累计下跌约11% 尽管推动了剥离消费健康业务赫力昂 但未能赢得投资者信心 公司管线内核心资产稀少 [5] - 公司中国区总经理齐欣已于本月中旬离职 核心高层动荡反映投资者担忧公司可能无法实现2031年销售额超过400亿英镑的目标 [5] - 公司正应对欧洲关税挑战及美国特朗普政府对药品价格降价的施压 在中国疫苗行业面临多重挑战 [5] - 去年12月智飞生物与公司变更疫苗协议条款 以更低金额更长时间销售带状疱疹疫苗 被市场解读为疫苗需求放缓 [5] 默克集团高层变动与公司战略 - 默克集团宣布自2026年5月1日起 现任电子业务CEO毕康明将接任葛丽鹤担任集团执行董事会主席兼首席执行官 [6] - 葛丽鹤已在默克任职15年 其中6年担任医疗健康业务CEO 预计其将继续留任医疗健康部门职位 [6] - 过去两年公司在健康医疗领域进行了多起药物引进授权交易 包括与中国恒瑞医药、和誉医药的合作 葛丽鹤推动了这些协议的达成 [6] - 公司选择差异化交易策略 重点关注临床后期开发阶段的中型规模交易 交易总价值在5亿至6亿欧元是可接受范围 与动辄数十亿或上百亿美元收购的其他制药巨头形成对比 [6] - 公司正努力调整供应链提升韧性 以应对全球贸易不确定性及中国医疗行业面临的复杂环境 [6] 行业背景与分析 - 美国证券银行分析认为 企业在更换CEO时往往希望能积极转移市场情绪 例如诺和诺德宣布换帅后股价应声上涨 [5]

欧元/美元汇率表现 - 欧元/美元周五小幅上涨至1.1675附近，但本周仍有望下跌0.55% [1] - 汇率从三周低点1.1645回升，但仍受制于1.1690下方 [1] - 技术分析显示欧元/美元承压，1.1650为即时支撑位，跌破后可能下探1.1610及1.1575 [5][7] 美国经济数据表现 - 美国第二季度GDP年化增长率终值上修为3.8%，高于此前预估的3.3% [3] - 美国8月份耐用品订单增长2.9%，而6月和7月连续萎缩，7月下降2.7% [1][3] - 截至9月20日当周，美国首次申请失业救济人数降至21.8万人，为7月底以来最低水平，低于前一周的23.2万人和市场预期的23.5万人 [3] 美联储政策预期 - 强劲数据促使投资者下调美联储降息预期，10月降息概率从本周早些时候的超过90%降至87% [3] - 市场预计今年剩余两次会议降息半个百分点的概率从上周的近80%降至62% [3] - 投资者关注美国PCE价格指数报告，以寻找美联储下一步货币政策线索 [1][2] 市场情绪与贸易局势 - 美国总统特朗普宣布对重型卡车、品牌药品和橱柜征收新关税，引发避险情绪并支撑美元 [2][4] - 新关税措施包括对品牌药品征收100%关税，对重型卡车征收25%关税，对进口厨柜征收50%关税 [4] - 贸易不确定性重创亚洲市场风险偏好 [2] 通胀数据预期 - 市场预计美国8月整体PCE通胀率将小幅上升至2.7%，低于7月的2.6% [4] - 核心PCE通胀率预计将保持在2.9%的稳定水平 [4] - 任何低于3%的通胀率都可能维持美联储宽松政策的希望 [2]

2025年出口表现 - 2025年1-8月中国出口在全球贸易不确定性加剧背景下保持强劲增速 [5] - 东盟、非洲和欧盟是出口增长主要贡献区域 美国是主要拖累项 [5] - 出口产品结构进一步向高端制造业集聚 劳动密集型行业从产品出口转向产能出海 [5] 非美出口增长驱动因素 - 转口贸易并非出口高增长主因 2024年5月起对非美区域就保持较高同比增速 [6] - 欧盟居民消费回升是主要驱动力 8次降息推动消费和投资复苏 消费品进口增速显著高于资本品和中间品 [6] - 东盟产能出海拉动中间品出口 消费电子产品产能转移带动电话机零件、集成电路和平板显示模块等中间品出口 [6] 非洲出口增长动力 - 矿产资源开发拉动油气勘探、能源运输和基础设施建设等产业链投资与出口 [7] - 2025年1-5月对外承包工程方式对非洲出口同比增长46.5% 船舶和海洋工程装备、工程机械、电动机及发电机增速较高 [7] - 对非洲消费品出口保持较高增速 [7] 未来出口展望 - 产品竞争优势将帮助在非美区域进口份额提升 推动出口额增长 [8] - 发达国家产业政策、新兴经济体产业链重构、国内需求增长和全球制造业PMI回升共同拉动全球资本开支上升 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受近期风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 整体看债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 回购利率回升，国债期货价格震荡；关注2512基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90%；经济指标（月度更新）方面，社会融资规模431.26万亿元、环比变化值 +1.04万亿元、环比变化率 +0.24%，M2同比8.80%、环比变化值 +0.50%、环比变化率 +6.02%，制造业PMI49.40%、环比变化值 +0.10%、环比变化率 +0.20%；经济指标（日度更新）方面，美元指数97.54、环比变化值 -0.28、环比变化率 -0.29%，美元兑人民币（离岸）7.1180、环比变化值 -0.002、环比变化率 -0.03%，SHIBOR 7天1.47、环比变化值 +0.02、环比变化率 +1.17%，DR0071.48、环比变化值 +0.01、环比变化率 +0.34%，R0071.51、环比变化值 -0.05、环比变化率 -3.26%，同业存单（AAA）3M1.58、环比变化值 +0.01、环比变化率 +0.32%，AA - AAA信用利差（1Y）0.08、环比变化值 -0.01、环比变化率 +0.32% [9] 二、国债与国债期货市场概况 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [11][12][20] 三、货币市场资金面概况 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [23][26] 四、价差概况 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [32][33][34] 五、两年期国债期货 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等相关图表 [36][41][48] 六、五年期国债期货 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等相关图表 [50][54] 七、十年期国债期货 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等相关图表 [57][58] 八、三十年期国债期货 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等相关图表 [64][70]

汇率表现 - 美元兑加元最新价报1.3858 涨幅0.03% 开盘价为1.3855 [1] - 加元持续疲软 与近期国际油价低迷表现密切相关 [1] - 加元走势与原油价格历来高度联动 [1] 影响因素 - 油价承压下行加剧市场对加拿大经济前景担忧 [1] - 全球贸易不确定性升温推升加元风险溢价 [1] - 加拿大零售销售数据出现改善 带来短期提振并缓和跌势 [1] - 全球经济增长放缓及贸易环境复杂多变 积极影响预计难以持续 [1] 技术分析 - 美元兑加元突破1.3900可能上探1.3950阻力并测试1.4000心理关口 [2] - 突破1.4015的5月高点或引发新一轮多头行情 [2] - 下方支撑位在1.3855-1.3850区间 跌破后关注1.3800及100日均线 [2] - 进一步下行可能考验1.3750与1.3720区域 [2] - 技术面突破关键均线后多头趋势增强 短期目标指向1.3900-1.4000区间 [2] 驱动因素 - 美元兑加元上涨受美联储与加拿大央行政策分化驱动 [2] - 加元缺乏持续反弹内在动力 仍面临显著上行阻力 [1] - 除非油价趋势性回升或全球风险偏好显著转向 否则加元汇率预计维持弱势格局 [1]