核心观点 - 回顾2025年，申万家电指数全年上涨9.1%，在31个申万行业中排名第24，下半年因内销国补退坡及外销关税不确定性开始跑输大盘 [4][17] - 2025年基本面整体偏弱，内销因政策边际效果递减、需求提前透支及地产消费习惯变化而需较长恢复期，外销因关税不确定性及企业海外产能爬坡压制了EPS [4] - 2025年行业风格分化，家电零部件板块因具备科技属性涨幅达89%，而白电板块因红利属性未受资金青睐，下跌2.9% [4][20][21] - 展望2026年，内销高基数效应将持续至上半年，之后可能出现二阶导层面的拐点，外销虽存不确定性但企业对关税变化逐渐脱敏，有望迎来估值修复与业绩增长的戴维斯双击 [6] - 2026年供给端预计偏过剩，因2025年为规避关税建设的海外产能可能挤压国内产能利用率，行业格局集中稳定下，尾部产能或面临出清 [6] - 2026年成本端压力预计逐步凸显，因铜铝等原材料供需紧平衡且需求随光伏、新能源车、AI算力等产业链爆发而增长，头部企业更具议价和成本传导能力 [6][60] - 报告认为中国家电行业作为世界第一，其中优秀的公司及新赛道仍存长期投资价值 [7] 2025年行业回顾 - 2025年初至12月31日，申万家电指数上涨9.1%，上半年走势与沪深300一致，下半年因基数效应等因素涨幅落后于大盘 [17] - 家电行业在31个申万一级行业中涨幅排名第24，子板块中家电零部件涨幅89%居首，白电板块下跌2.9%，厨电板块下跌4.3% [20][21] - 行业估值处于偏低水平，平均PE（TTM）为14.8X，在31个行业中排名第28，股息率为3.5%，排名第5，配置性价比高 [23][29][30] - 空调产销：2025年1-10月内销量9576.1万台，累计同比增6.3%，外销量7796.9万台，累计同比增0.4%，产量17001.5万台，累计同比增2%，9月后内销增速由正转负 [34] - 冰箱产销：2025年1-10月内销量3674.2万台，累计同比增0.8%，外销量4483.2万台，累计同比增2.8%，产量8152.9万台，累计同比增1.6% [38] - 洗衣机产销：2025年1-10月内销量3723.2万台，累计同比增2.5%，外销量4134.9万台，累计同比增10.5%，产量7960.1万台，累计同比增8.1% [43] - 电视产销：2025年1-10月内销量2829万台，累计同比下滑6%，外销量8882.5万台，累计同比下滑2.6%，产量11756万台，累计同比下滑3.9% [47] - 彩电代工：2025年前三季度全球电视代工市场出货总量8450.7万台，同比小幅增长1.1% [51] - 新兴品类：如AI眼镜、扫地机器人、割草机器人、运动相机等正处于快速迭代或渗透率提升期，利润空间更高，更具成长性 [53][56] - 原材料成本：2025年LME铜、LME铝价格分别变动+9.9%和+8%，不锈钢价格下跌3.8%，铜铝因需求增长呈现上行趋势 [60] - 汇率与海运：2025年美元兑人民币平均汇率7.14，基本平稳，海运费有所回落，有利于出口业务释放盈利能力 [62][66] - 地产影响：截至2025年11月，房屋竣工面积累计同比下滑18%，商品房销售面积累计同比下滑7.8%，地产继续承压 [69] 国补政策运行情况及展望 - 国补政策效果：2024年9月至2025年10月，国补对白电、厨电等大家电品类销量提振效果优于小家电，黑电产品结构升级明显 [78] - 政策变化：2025年6月国补政策开始收紧，叠加618活动前置，各品类销量增速回落，9月后高基数效应显现，出货压力明显 [78] - 2026年新政：国补政策延续，支持范围聚焦冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类一级能效产品，补贴售价的15%，单件补贴上限1500元，补贴强度下降，品类更聚焦 [80][81] - 资金安排：国家已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [81] 关税冲突下的外销情况 - 关税政策演进：2025年中美关税问题靴子落地，美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”，24%的对等关税继续暂停一年，预计2026年中美贸易将进入“新常态” [87] - 出口表现：2025年受高基数、高库存及关税多变影响，出口节奏变化，白电整机出口增速下滑，核心零部件出口高增，黑电出口受体育大年高基数影响下滑，小家电出口随海外库存提高而下滑明显 [89][92] - 出口结构：亚洲、欧洲、北美为前三大出口市场，2024年对拉丁美洲、非洲出口额分别同比增长33.1%和17.8%，新兴市场增长强劲 [100] - 新兴市场重要性：中东非、东南亚等市场家电渗透率仍较低，大家电仍处渗透提升期，2019-2024年间这些新兴市场CAGR达4.7%-13.4%，成为全球增长主要动力 [97] 投资主线 - 主线一（关注龙头公司高性价比、高分红）：行业逆境中龙头公司更具备应对冲击的能力，格局有望优化，白电龙头现金流充足，分红率逐步提高已成趋势，低估值下性价比凸显，公募资金偏好增强 [9] - 主线二（关注出海赛道）：关税影响告一段落，海外产能布局趋于完善，中国企业对欧美主流市场出口逐渐对关税脱敏，海外OBM业务是未来盈利提升主要抓手，新兴市场如一带一路国家、拉美等仍为蓝海，增长空间大 [11] - 主线三（关注消费升级与创新品类）：传统家电更新升级（如多门嵌入式冰箱、MiniLED电视）及新品类布局（如无人机、AI眼镜、便携摄影机）是行业长期增长破局之路，新兴品类公司或能穿越周期 [13] 2026年重点推荐个股 - **海尔智家**：国内卡萨帝品牌高端化领先，在万元以上市场份额显著，海外通过并购和本土化构建多品牌体系，全球布局完善可应对关税风险，利润空间正逐步释放 [105] - **美的集团**：ToC与ToB业务双轮驱动，2025年上半年智能家居业务收入增13.3%，高端品牌零售额增超60%，海外OBM业务收入占智能家居海外收入比重超45%，持续提升股东回报 [111] - **海信视像**：在MiniLED和百吋大屏领域优势显著，2025年前三季度大屏及MiniLED全球销量大幅增长，受益于2026年体育大年备货需求及海外降息，并积极布局AI/AR领域 [116] - **兆驰股份**：2025年前三季度LED与光通信等新兴业务利润贡献占比超60%，成为增长核心，传统电视ODM业务短期承压，但海外基地改造有望推动毛利率修复，光通信业务突破迅速 [122]

报告核心观点 - 报告更新了2026年整车投资策略，核心是聚焦中高端市场及出海赛道，并分为三大投资圈层 [2][3] - 报告认为，高阶智能驾驶已迈入工程化阶段，2026年将成为其“平权”起点，相关功能将率先在13-15万以上车型大规模上车 [2][4] - 报告看好福达股份在机器人业务上的战略布局和近期产业合作进展，认为其有望通过间接供货进入机器人核心供应链 [2][5] 整车投资策略更新 - 策略调整基于两大市场变化：一是2025年第四季度补贴未如期兑现，且2026年“两新补贴”政策细节有调整，消除了对2026年第一季度数据断崖的悲观预期；二是《汽车行业价格行为合规指南》征求意见，有望遏制无序价格战，使中低端、毛利微薄的车企面临更大生存压力 [2][3] - 调整后的投资策略具体分为三大圈层：第一圈层优先推荐受行业波动影响较小的北汽、江淮，推荐顺序为北汽先于江淮 [2][3]；第二圈层覆盖其余中高端品牌，小鹏（估值弹性佳、车型较新）、蔚来（高端品牌、车型较新）排序靠前，理想、赛力斯排序靠后 [2][3]；第三圈层看好具备出海或中高端转型逻辑的比亚迪、吉利等主流品牌 [2][3] - 结合地平线生态发布会观点，报告认为中高阶智能驾驶已迈入工程化阶段，L2+、L3等高阶功能将成为行业普及配置 [2][4] - 报告指出，2024年底提出的“智驾平权”在10-12万以下市场未达预期，但2026年将成为高阶智能驾驶“平权”的起点，相关功能会率先在13-15万以上车型大规模上车 [4] - 投资层面，地平线、Momenta等企业有望借助高阶智能驾驶渗透率提升而持续受益 [2][4] 福达股份更新 - 福达股份近期在机器人业务上取得明确产业进展，与长坂科技、意优机器人签署战略合作协议，共同构建从核心部件研发到关节模组集成的全链条合作生态 [2][5] - 意优是智元及国内其他机器人公司的关节模组供应商，此次合作意味着福达股份有望通过向意优供货，间接进入智元等机器人公司的供应链，是重要的客户端进展 [2][5] - 除与意优合作外，公司还与程天科技合作，布局机器人外骨骼减速器领域 [2][5] - 公司将机器人零部件业务定位为战略级新业务，正集中资源推动机器人行星减速器产品的量产交付，并与长坂科技合作，从而在直线执行器（丝杠）、旋转执行器（减速器）上形成能力储备 [2][5] - 公司有望在量产管理能力、上下游渠道等方面形成协同与优势互补，加速布局人形机器人、智能装备等领域，后续或有更多进展落地 [2][5] 投资分析意见 - 基于科技+中高端+国央企改革两条主线，报告给出四方面投资建议 [2] - 推荐国内强α主机厂：蔚来、小米、小鹏、理想 [2] - 智能化趋势下，关注华为鸿蒙高端智能的典型代表：江淮汽车、赛力斯等；推荐理想汽车、科博达、德赛西威、经纬恒润 [2] - 国央企整合推荐关注：上汽集团、东风集团股份、长安汽车 [2] - 推荐具备强业绩增长、机器人布局或海外拓展能力的零部件企业：星宇股份、福耀玻璃、新泉股份、福达股份、双环传动、银轮股份、无锡振华等；关注敏实集团、拓普集团 [2]

市场整体表现 - 2025年第三季度深圳甲级办公楼市场整体租赁活跃度回落，净吸纳量约为12.5万平方米，租金继续下行 [1] - 市场供需关系持续承压，企业普遍延续谨慎的租赁策略，更加注重成本控制与空间效率优化 [1] - 多数业主在新租及续租谈判中展现出更高灵活性，愿意调整租金及相关条款以稳定或吸引优质租户 [1] 需求端结构性变化 - 科技企业是市场需求主力，贡献了约三成租赁成交面积，消费电子、人工智能应用、数字营销等细分领域表现活跃 [2] - 深圳消费电子企业出海势头显著，2025年前7个月电脑及其零部件、音视频设备及其零件出口分别同比增长10.8%和5.5% [2] - 部分企业利用租金回调窗口期，从乙级办公楼或创意园区搬迁至甲级项目，实现办公环境与品牌形象提升 [2] - 具有全球销售网络的头部及新兴消费电子企业新租或升级至甲级办公楼合计面积超过一万平方米，主要用于海外营销等职能 [2] 供应与空置情况 - 第三季度深圳甲级办公楼市场迎来六个新项目入市，合计供应约38万平方米，主要集中在前海与后海片区 [3] - 空置率整体保持相对稳定，后海与福田非核心区的部分楼宇凭借更具竞争力的租赁条件与灵活条款吸引了更多租户 [3] 行业趋势与驱动力 - 深圳科技企业加速向价值链高端转型，推动对集中化、灵活性强且能彰显企业文化的高品质办公空间需求 [2] - 出海赛道与科技企业发展带动结构性回暖，成为推动需求端修复的重要力量 [1][2]

行业趋势 - 国产应用出海热门赛道包括社交、电商、小说、短剧、流媒体等，赛道固化速度加快 [1] - 技术进步推动行业发展和产品创新，选择方向和把握时机愈发重要 [1] - AI技术发展和突破推动行业热度升温，普及度提升带来更多潜在用户 [6] 公司表现 - 睿琪软件在2025年3月至5月海外收入环比增幅分别为41.5%、41%和32.4%，稳居非游厂商收入榜第二 [1] - 旗下应用《PictureThis》2024年海外总下载量超1828万，预估总收入超9182万美元（约合RMB6.58亿元），同比增幅近40% [5] - 近五年月收入趋势显示年度收入呈现稳定周期，峰值受热点趋势影响但长期表现稳健 [11] 产品与技术 - 《PictureThis》基于AI图像识别技术，通过训练全球超200万张植物图像构建数据库 [5] - 技术团队持续优化算法，收集全球超1.2亿张植物照片，涵盖不同季节、光照、角度等细节 [14] - 融入ChatGPT等大模型技术，提升复杂环境下的识别精准率和病害诊断交互体验 [14] 市场与运营策略 - 欧美市场80%独栋住宅家庭重视园艺养护，人均花费高，市场潜力巨大 [5] - 本土化策略包括调整植物数据库（如北美常见杂草库）、语言风格及功能设计 [16] - 营销策略包括ASO优化（如"Plant Identify"关键词）、Facebook广告投放及节日活动策划 [14][16] 产品功能与差异化 - 国内版《形色》侧重知识科普和分享，海外版《PictureThis》侧重植物养护与实践指导 [13] - 2025年推出5.0版本，新增「环保疗法」、「进阶护理工具」、「本地植物趋势」三大功能 [6] - 功能逻辑类似植物养护领域的聊天机器人，技术实现难度不大但精准触及流量窗口 [8] 商业模式 - 基础订阅服务外，推出高级服务如专家咨询、深度健康报告等增值服务 [18] - 在169个地区进入应用商店畅销榜前十，App Store评分4.8，分类榜排名第2 [15] 行业启示 - 东西方文化差异催生小众赛道机会，如植物识别在欧美市场的需求 [11][19] - 信息差揭示新出海赛道潜力，对市场、文化及用户的洞悉是关键成功因素 [21]