然而，政策层必须警惕两条线索：其一，2023、2024、2025年已是连续第三年负向修订，且幅度逐年放 大，显示调查框架可能存在系统性高估;其二，修订本身呈顺周期特征——经济走弱时初值更易被证 伪。一旦失业率继续抬升，2026年3月的基准就大概率再遭大幅下修，届时回溯至今的增长轨迹将逼近 零值，所谓"软着陆"也将随之化为泡影。 对于为何反复"多算"，研报逐一拆解。其一，出生-死亡模型对企业净新增的估算持续偏高，2024年因 此多计25.6万岗位，2025年模型虽下调26.3万，但真实开业与关店的差距仍在收窄，最终误差可能继续 为负。 其二，市场热议的非法移民因素缺乏实证支撑：基准数据源自各州失业险纳税记录，若移民规模导致虚 报，需同时满足"面对劳工部调查高报、面对税表低报"这一矛盾条件，且行业层面下修幅度与无证工人 占比并无显著相关。小摩据此判断，移民退潮虽从逻辑上降低继续下修的概率，却难以成为基准反复负 向修正的主因。 技术层面，投资者需关注三条后续路径：一是明年1月伴随终值一同公布的新季调因子，可能把2024— 2025年各月环比增速重新排序;二是出生-死亡参数更新后，2025年4月以后的增量将被同步削低 ...

核心观点 - 美国非农就业数据可能被系统性高估 每月虚增4万至7万个岗位 年度累计偏差达55万至80万岗位 9月9日劳工部基准修正可能触发美联储50基点降息[1][2][5] 数据偏差原因 - 出生-死亡模型失真：基于模型预估而非企业实际登记数据 系统性高估新企业创造岗位 高盛测算2024年下半年每月平均高估4.5万个岗位[2][3] - 新企业贡献被夸大：实际新公司仅贡献20%新增岗位 远低于BLS假设 2024年新设企业创造岗位数量仅为2022年的不到20%[6] - 非法移民减少：劳动力人口被系统性高估 移民放缓导致实际岗位需求下降 但BLS仍按旧假设估算[2][8] - 季节性调整模型误判：将真实趋势变化错误归类为季节波动 导致后期数据下修[9] - 历史修正规律：经济放缓时期原始就业数据通常被下修 1979年以来每次经济衰退均出现此现象（除1次例外）[10] - 医疗行业数据矛盾：ADP数据显示医疗行业就业增长弱于BLS报告 过去三个月BLS可能夸大医疗行业贡献[11] - 住户调查偏差：高估美国人口增长约100万人/年 导致每月就业数据被高估约5万个岗位[12] 基准修正影响 - 修正依据：采用QCEW和BDM数据（基于企业实际失业保险缴纳记录）作为黄金标准 权威性远超抽样制非农数据[3][6] - 修正幅度：预计一次性下调55万至80万个岗位 相当于每月7万岗位的年度累计偏差[2][6] - 政策影响：若修正幅度类似2023年9月（下修80万岗位） 美联储可能被迫实施50基点降息以应对经济放缓信号[2][5] 合理就业水平评估 - 渣打银行测算：非农数据合理水平应为每月17万个岗位（10万真实增长+7万模型高估部分）[6] - 老公司实际贡献：2024年初至今老公司每月仅新增2.5万个岗位 远低于BLS报告的新企业贡献值[6]

就业数据下修预测 - 美国劳工部将于9月9日公布非农就业年度基准修正 预计下修55万至80万个岗位[1] - 数据下修主因包括出生-死亡模型失真及非法移民减少导致的系统性高估[1][2] - 实际就业可能每月被高估4万至7万人 相当于年累计虚增55万至80万岗位[1][2] 模型偏差分析 - 出生-死亡模型基于预估而非企业实际登记数据 平均每月高估就业4.5万个岗位[2] - 新设企业创造岗位数量仅为2022年的不到20% 若模型修正则NFP每月至少少7万个岗位[3] - BDM与QCEW数据基于企业实际失业保险缴纳记录 被视为黄金标准[2][3] 劳动力市场均衡基准 - 非农就业合理水平应为每月17万个岗位 其中10万来自真实增长 7万为模型高估部分[3] - 非法移民减少导致劳动力供给下降 若沿用旧假设将高估就业需求[5] - 住户调查因移民预估偏高 每月可能高估就业增长约5万个岗位[10] 数据失真辅助证据 - 季节性调整模型易将趋势变化误判为季节波动 导致后期向下修正[6][7] - 历史显示经济放缓期原始就业数据多数被下修 1979年来每次衰退均发生(除1次例外)[8] - ADP数据显示医疗行业就业增长弱于BLS报告 真实情况介于两者之间[9]

就业数据修正预测 - 美国劳工部9月9日将公布非农就业年度基准修正 预计下修55万至80万个岗位[1][3] - 数据下修主因包括出生-死亡模型失真及非法移民减少导致的系统性高估[1][2] - 若修正幅度类似2023年9月的80万岗位下修 美联储可能考虑50基点降息[1] 模型偏差量化分析 - 高盛测算BLS模型2024年下半年平均每月高估就业4.5万个岗位[2] - 渣打银行估算BLS非农数据每月虚增7万个岗位 全年累计偏差达55-80万[1][2][3] - 新企业实际贡献岗位仅占新增总量20% 远低于BLS模型假设[3] 数据失真结构性原因 - 出生-死亡模型基于预估而非企业实际登记数据 系统性高估新创企业岗位[2] - 非法移民数量下降导致劳动力人口被高估 影响就业需求测算[1][5] - 季节性调整模型误将趋势变化识别为季节波动 需后续修正[6] 辅助数据验证差异 - QCEW和BDM基于企业失业保险缴纳记录 被视为黄金标准数据源[2][3] - ADP数据显示医疗行业就业增长显著低于BLS报告值[8] - 住户调查因移民预估偏差 每月高估就业约5万个岗位[9] 历史修正模式 - 经济放缓时期原始就业数据普遍存在后期下修现象 1979年以来除一次例外均发生[7] - BDM数据滞后但具权威性 为劳工部基准修正的核心依据[3] - 合理非农就业增速应为每月17万个岗位 含10万真实增长与7万模型偏差[3]

非农数据表现 - 2025年7月新增非农就业7.3万人，低于预期的11.0万人，前值由14.7万人大幅下修至1.4万人 [1][6] - 失业率环比上升0.1个百分点至4.2%，劳动参与率降至62.2% [1][26] - 平均时薪同比增速3.9%，高于前值的3.8%和预期的3.8% [1][6] 行业就业分化 - 服务业表现稳健：金融活动(+1.5万人)、教育保健(+7.9万人)、零售业(+1.6万人)新增就业显著回升 [3][22] - 商品生产部门连续三个月负增长，制造业新增就业-1.1万人，反映企业投产意愿不足 [3][22] - 政府、休闲酒店业、建造业合计下修9万人，占6月下修总量的70% [12] 经济与政策影响 - 5-6月非农数据累计下修25.8万人，反映关税扰动导致"出生-死亡模型"预测偏差扩大 [4][11] - 市场预期美联储2025年降息3次，9月首次降息概率超80%，10月、12月概率分别为66.0%、51.4% [18][21] - 二季度核心GDP(消费+投资)环比增速由1.6%下滑至1.1%，住宅投资环比折年率-4.6% [17][22] 劳动力市场结构 - 失业人口增加22.1万人，U3失业率升至4.2%，U6失业率升至7.9% [31] - 暂时性失业人数增加8.0万人，永久性失业人数持平，企业裁员迹象显现 [3][31] - 青年(16-24岁)和中年(25-54岁)群体劳动参与率普遍下降，仅55岁以上群体微升 [26] 薪资与通胀 - 7月时薪环比增速0.3%，同比增速3.9%，均高于前值 [37][39] - 商品生产部门时薪同比增速4.0%，私人服务部门3.8%，显示通胀压力分化 [38]