报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 《海外央行购债史》系列剖析日本央行、美联储和欧洲央行购债政策，三者在方式、实施时机和规模上有相似和差异：日本央行和美联储购债政策从传统工具转向创新，欧央行大规模购债较晚；三者购债政策都一波三折，日本央行退出谨慎滞后，美联储政策周期转换灵活，欧央行政策转向迟缓；购债规模巨大，日本央行扩张更激进；美联储和欧央行购债品类更多；日本央行YCC政策使购债政策进入新阶段 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 第一阶段(2009年 - 2010年)：次贷危机的首次尝试 - 宏观背景与购债政策目标：2008年金融危机后，欧元区银行体系流动性危机，担保债券市场流动性恶化，欧央行推出担保债券购买计划为市场提供流动性，改善银行融资条件 [14][15] - 购债方式：2009年7月起，欧央行一、二级市场持续小规模买入600亿欧元欧元区银行发行的资产担保债券，至2010年6月30日，CBPP1持有证券最大值611.4亿欧元 [16] - 债券市场影响分析：担保债券购买计划提振了担保债券市场，降低银行发行有担保债券的收益率和利差，增强融资能力，但对整体债券市场和经济影响温和，购债操作处于初步尝试阶段，对债券市场利率影响间接、有限 [17] 第二阶段(2010年 - 2012年)：欧债危机下的应急 - 宏观背景与购债政策目标：希腊债务危机使恐慌蔓延至外围国家，主权债券遭抛售，收益率飙升，金融市场动荡，欧央行启动“证券市场计划”应对市场流动性和融资问题，恢复货币政策传导机制 [21][22] - 购债方式：证券市场计划在二级市场购买欧元区公共和私人部门债券，未披露数量、时间框架和目标水平，购买对象从希腊、爱尔兰和葡萄牙扩展至意大利和西班牙，欧央行通过定期存款操作吸收购债注入的流动性；2011年10月6日，推出第二轮担保债券购买计划，规模400亿欧元，最终仅购买164亿欧元，于2012年10月结束；2012年9月6日，“直接货币交易”计划推出，承诺必要时在二级市场无限量购买1 - 3年期政府债券，但前提是该国接受严格宏观经济调整计划，该计划未真正启动购买 [23][24] - 债券市场影响分析：证券市场计划公布后短期内提振债券市场，降低外围国家国债收益率，但随着经济复苏乏力，作用递减；“直接货币交易”计划有“公告效应”，宣布后西班牙和意大利债券收益率大幅下降并持续走低 [25] 第三阶段(2013年 - 2018年)：持续低通胀下全面量化宽松 - 宏观背景与购债政策目标：欧债危机后，欧元区经济缓慢复苏但通胀低迷，实体经济融资成本高，货币政策传导受限，欧央行引入负利率政策，后通过资产购买扩大货币宽松规模，先后启动第三轮担保债券购买计划、资产支持证券购买计划和扩大版资产购买计划 [30][31] - 购债方式：2014年10月20日启动第三轮担保债券购买计划，从一、二级市场购买符合条件的欧元区担保债券，截至2018年12月末，持有规模2702亿欧元；2014年11月21日推出资产支持证券购买计划，购买符合特定条件的资产支持证券，截至2018年12月末，持有规模276亿欧元；2015年1月22日宣布扩大版资产购买计划，由多个子计划组成，公共部门购买计划是主力，购买量占近80%，2016年4月启动企业债券购买计划，截至2018年12月末，持有规模1806亿欧元；2016年12月起逐步缩减资产购买计划月度购债规模，2018年12月13日结束净资产购买操作，累计净购买规模约2.65万亿欧元 [32][33][35] - 债券市场影响分析：欧央行大规模购债使欧元区各国长期国债收益率显著走低，边缘国家与核心国家利差总体收窄 [39] 第四阶段(2019 - 2023)：疫情冲击与紧急购债计划 - 宏观背景与购债政策目标：2019年经济下行，通胀不足，欧央行重启量化宽松；2020年新冠疫情暴发，欧央行启动“疫情紧急购债计划”稳定金融市场，支持经济复苏 [41][42] - 购债方式：2019年11月起实施每月200亿欧元资产购买计划，2020年3月宣布额外增加1200亿欧元购买规模，使每月购买规模提升至320亿欧元；2020年3月18日启动“疫情紧急购债计划”，初始规模7500亿欧元，后多次扩大规模至1.85万亿欧元，该计划涵盖私人和公共部门证券，购买中暂时放弃“资本额比重”约束，净买入操作持续到2022年3月底，累计购买约1.71万亿欧元资产；2022年3月PEPP结束净买入操作，6月宣布7月1日起停止APP净购买，7月27日加息 [43][45][50] - 债券市场影响分析：“疫情紧急购债计划”缓解市场恐慌情绪，稳定投资者信心，平复金融市场过度波动，执行及扩规模期间，欧洲10年期债券收益率中枢下移，后期购买速度放缓，债市收益率总体上行 [52] 海外央行购债的总结与启示 - 购债政策转变：日本央行和美联储购债政策从传统工具转向创新，欧央行大规模购债较晚 [1][53] - 政策波折：美联储、欧央行和日本央行购债政策一波三折，日本央行退出谨慎滞后，美联储政策周期转换灵活，欧央行政策转向迟缓 [2][54] - 购债规模：美、日、欧央行购债规模庞大，日本央行扩张更激进 [3][54][56] - 购债品类：美联储和欧央行购债品类更多，日本央行还购买股票ETF和J - Reits [3][57] - 政策新阶段：日本央行YCC政策使购债政策进入新阶段 [3][57]

西南证券资产处置背景 - 西南证券在重庆联合产权交易所集中挂牌逾70个资产转让项目 包括68个车位 2处房产和3辆奥迪轿车 转让底价合计487.82万元[2][3][4] - 资产来源为金债资管产品项下两个违约债券在诉讼执行阶段的抵债资产 实际所有人为资管产品而非公司自有产权[2] - 因房地产市场遇冷导致法院拍卖和违约方自有销售均未能变现 公司作为管理人接受以物抵债以挽回客户损失[2] 资产挂牌详情 - 68个车位位于正源橡园 每个转让底价2.1万元 仅限小区业主凭产权证购买且每证限购一个[3][4] - 安徽亳州外经钻石广场122.66平方米房产转让底价104.26万元 辽宁大连城润万家666.15平方米房产转让底价233.15万元[3][4] - 3辆奥迪轿车分别挂牌2.65万元（京牌）、2.36万元（沪牌）、2.6万元（粤牌） 挂牌期5天（9月10-17日）其余资产挂牌期13天（9月12-25日）[3][4] 资产处置法律渊源 - 资产涉及楼盘开发商控股股东均曾因债券违约被西南证券起诉 包括重庆润丰源（正源橡园开发商）和大连海汇（城润万家开发商）均为正源地产子公司[5] - 2019年正源地产债务危机爆发 西南证券5只资管产品踩雷其公司债 2021年提起诉讼后2022年一审判决获支持本金利息约5.46亿元及优先受偿权[6] - 安徽亳州资产涉及安徽外经建设集团债券违约 西南证券两资管产品踩雷 2020年诉讼胜诉获判2亿元本金及1160万元利息 2025年1月通过破产重整以物抵债回收187.52万元[7] 债务追偿进展 - 截至2025年半年报 西南证券在正源地产案件执行阶段累计收回现金4978.51万元 以物抵债回收500.09万元 合计5478.6万元[7] - 安徽外经建设集团案件通过破产重整以物抵债方式回收债权187.52万元[7] 券商行业资产处置趋势 - 多家券商2025年采取出售出租等方式优化资产结构 红塔证券挂牌6处房产合计14197.57平方米 预计处置收入2.63亿元 利润总额1.87亿元[8] - 华西证券处置河北涿州房产并将总部办公楼B区招租 与成都富润签订12年租约 租金总额3.59亿元 预计带来长期稳定租金收入[8] - 方正证券2月通过子公司出售郑州裕达国际贸易中心101处房屋及会议中心[8]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 1、一级市场 注：本篇报告的信用债口径包括定向工具、短期融资券、公司债、金融债（不含同业存单和政金债）、中期票 据、企业债。 发行期限方面，本周信用债整体的平均发行期限为2.97年，其中，产业债平均发行期限为2.15年、城投债平均 发行期限为3.98年、金融债平均发行期限为2.20年。 发行票面利率方面，本周信用债整体的平均发行票面利率为2.27%，其中，产业债平均发行票面利率为 2.19%、城投债平均发行票面利率为2.46%、金融债平均发行票面利率为1.88%。 本周共有6只信用债取消发行。 2、二级市场 利差方面，分行业来看，申万一级行业中，AAA级行业信用利差上行最大的为医药生物，上行5.6BP；AA+级 行业信用利差上 ...

政府债务管理 - 截至8月底各地债务置换后平均利息成本降低超2.5个百分点 [1] - 财政部拟第二次续发行2025年超长期特别国债（六期）面值总额820亿元 [4] - 财政部拟第一次续发行2025年记账式附息（十六期）国债面值总额1600亿元 [5] 债券市场发展 - 中央结算和同业拆借中心将联合推出集中债券借贷业务 [2] - 海南在香港发行离岸人民币地方政府债券完成路演 [9] - 多只债券发行人因定期报告披露违规被公开谴责 [8] 能源电力领域投资 - 三部门利用超长期特别国债资金支持能源电力领域大规模设备更新 [3] - 超长期特别国债资金引导能源电力行业高质量发展 [3] 企业融资动态 - 中信证券向专业投资者公开发行不超过600亿元公司债获证监会注册批复 [6] - 越秀集团9亿元中期票据拟付息债项余额为0.3亿元 [7] - 哪吒汽车召开首次债权人会议已确认债权约51亿元 [10] 国债市场动向 - AllianzGI等机构增持中国国债 [11] - 分析师预计美债收益率未来数月走低10年期收益率或触及低点3.8% [12]

美债收益率破5%引发抛售，人民币汇率承压，货币博弈加剧 最近去楼下的咖啡馆，总能听到大家讨论经济形势。昨天，隔壁桌的几个年轻人就在激烈争论，有人说把钱投到美国国债能赚大 钱，有人却担心这背后藏着大风险。这两年，全球金融市场就像坐过山车，美债收益率突破5%，引发债券抛售潮，人民币汇率 也跟着承压，各国货币之间的博弈越来越激烈。 美债收益率破5%，抛售潮为何来袭？ 一方面，市场上的资金流向发生了大变化。传统上，9月是美国高评级公司发行债券的高峰期，今年更是如此。据华尔街预测， 仅本月美国投资级公司债的发行规模就可能高达1500亿至1800亿美元，有望超过去年同期，创下近十年来的新高。这么多公司债 进入市场，就像突然冒出来好多诱人的"蛋糕"，投资者的资金被分流了。本来大家可能打算把钱投到美债里，现在有了收益更高 的公司债可选，自然就会把一部分资金从美债市场抽走，去认购公司债，美债被抛售也就不难理解了。 从利率角度来看，中美货币政策存在明显差异。美联储在通胀压力下，一直维持高利率，而咱们中国人民银行为了支持国内经济 复苏，保持着相对宽松的货币政策。这就导致中美之间的利差扩大，人民币资产的吸引力相对下降。想象一下，你手 ...

公司战略与定位 - 东兴证券将金融"五篇大文章"纳入长期发展战略 在内部机构设置、资源投入、绩效考评等方面倾斜资源[2] - 公司通过深化改革、深耕主业、协同发展 积极服务国家战略和高质量发展[2] - 持续优化业务结构和模式 推进运营体制改革 发挥资本市场专业优势[3] 科技金融实践 - 2025年7月成功发行科技创新公司债券 规模10亿元 期限3年 票面利率1.80% 募集资金用于科创领域投资[3] - 债券发行获得3.94倍全场认购 利率显著低于同行业同期债券[3] - 投行业务向新产业、新业态、新技术领域倾斜 聚焦智能制造、新能源、新材料、生物医药等战略性新兴产业[3] - 过去五年累计服务35家实体经济企业实现首发上市 累计募资290亿元 募资规模列行业第17位[4] - 2025年1-6月作为保荐机构服务4家高新技术企业完成IPO上市 位居行业前三[4] 全生命周期服务案例 - 保荐先惠技术2020年科创板首发上市 2022年协助收购福建东恒51%股权切入锂电池业务[5] - 2024年助力先惠技术完成股权再融资3.32亿元 用于工业互联网和智能制造项目[6] - 2023年10月协助广信科技新三板挂牌 2025年6月保荐其北交所上市 实施"先挂牌后上市"的资本市场方案[6] 多元化金融布局 - 绿色金融：连续多年发行绿色债券和ABS 全国首单双原始权益人绿色ABS发行规模4亿元 支持新能源和绿色交通产业[7] - 普惠金融：2024年发行乡村振兴债和公司债合计13.44亿元 支持四川、重庆、湖北等地脱贫县企业[7] - 养老金融：创新策略产品 完善服务矩阵 为不同年龄和财务状况人群提供风险匹配的金融产品[8] - 数字金融：制定"战略引领 数字驱动"的数字化发展战略 探索"数据+AI"场景化应用[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 央地政策联动推动债市助力城市建设，全国银行间债券市场通用回购业务机制迎来优化；政策叠加有望扩大信用债发行主体范围，带动城市更新、城中村改造等领域债券供给增加；新机制有望提升市场整体流动性，改善信用债质押融资环境 [4][5] 各部分总结 市场动态 - 8月28日中央发布意见，提出建立可持续城市建设运营投融资体系，推动融资方式转型，强化债券市场对城市建设支持作用；上海发布意见引导债券市场加大对城市建设支持力度；政策叠加有望扩大信用债发行主体范围，带动相关领域债券供给增加，但需警惕项目回报周期长等风险 [4] - 9月1日全国银行间债券市场通用回购业务机制优化，参与机构范围扩大，合格担保券范围扩展，有望提升市场整体流动性，改善信用债质押融资环境，但可能加剧信用债内部分化，对低资质债券短期提振效果有限 [5] 宏观数据 - 8月官方制造业PMI较上月小幅回升0.1个百分点至49.40%，仍处收缩区间；制造业生产指数为50.8%，较上月增加0.3个百分点，连续4个月位于临界点以上，生产扩张加快；新出口订单指数为47.2%，连续12个月收缩；中小型企业PMI仍位于荣枯线下，经营压力大 [6][18] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净回笼资金4039亿元；到期资金量较大，但央行通过超额续作MLF和加量投放逆回购注入流动性，资金面平稳跨月；各期限质押式回购利率涨跌互现，变动幅度在1 - 8bp之间；3个月期和1年期Shibor与前一周相比变化不大，利差基本保持不变 [7][20] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为2561.45亿元，较前一期增加211.05亿元；取消发行规模为47.10亿元，较前一期减少107.45亿元；各券种发行规模涨跌互现，中期票据和非公开发行公司债规模变动幅度较大 [23][25][26] - 基础设施投融资行业发行规模合计1207.50亿元，较前一期增加149.93亿元；产业债发行规模1301.55亿元，较前一期增加142.62亿元；基础设施投融资行业融资规模为净流出123.91亿元，产业债多数行业表现为融资净流入 [25][28] - 信用债平均发行成本有涨有跌，幅度在2 - 20bp之间 [25][31] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为83104.73亿元，日均现券交易额较前一期减少768.35亿元至17667.16亿元，交投活跃度降温 [34] - 利率债方面，除10年期国债收益率上行6bp至1.84%外，其余各期限国债和国开债收益率普遍下行1 - 3bp；信用债收益率长短期分化，短端收益率小幅下行，长端收益率多数上行，整体变化幅度均不超过6bp [34][38] - 信用利差方面，各期限AAA级信用利差有涨有跌，幅度不超过5bp；评级利差方面，除5年期AAA与AA + 级之间利差扩张6bp外，其余各级别间利差变动不大 [42]

在华尔街的夏季平静期于周二劳动节假期后市场重开时宣告结束后，投资者正为更多波动做准备。 由于9月份历来是美国股市表现最差的月份，随着美联储的独立性和美国总统特朗普关税不确定性的担 忧成为焦点，股票和债券市场都迎来了冲击。 长期以来，市场参与者一直对股票和公司债券的泡沫化估值感到担忧，更别说今年夏天美国经济放缓的 迹象堆积如山。 与此同时，特朗普与美联储之间不断升级的口角，引发了人们对美联储受到政治强力干预可能动摇美国 债市的担忧，尽管近几周市场似乎已对此泰然处之。 周二，那些酝酿已久的焦虑情绪终于爆发，并在假日周末期间浮现的、对特朗普关税合法性的新疑虑的 刺激下被重新点燃。这导致股票和债券双双下跌，市场上许多人预计，在周五关键的就业报告公布前， 还会有更多动荡。 Mindset Wealth Management的投资组合经理Seth Hickle说，"我们在这些关税问题上存在一些不确定性， 我认为这正是当前避险情绪的触发点。令人担忧的是，'债券义警'将会觉醒，并在债券市场引发一些混 乱，因为我们可能不得不将部分关税收入返还海外，"他说。 债券义警指的是那些通过抛售政府债券来惩罚糟糕政府政策的债券投资者。 美 ...

核心观点 - 高频交易公司交易收入显著增长 三家主要做市商上半年共计获得近300亿美元交易收入 与华尔街前三大投行交易部门480亿美元总收入的差距正在缩小[1] - 科技驱动型交易公司通过尖端技术实现大规模低利差交易 形成规模效应[2] - 非银行做市商业务范围从股票扩展至固定收益市场 包括公司债和政府债券等领域[3] - 金融危机后监管变化使银行自营交易成本上升 为新兴交易公司创造市场空间[4] 行业格局变化 - 哈德逊河交易公司二季度交易收入增长一倍多达到26亿美元[1] - Citadel上半年创纪录收入58亿美元[1] - Jane Street二季度净交易收入101亿美元 超过华尔街所有大型银行[1] - 三家非银行做市商上半年交易收入总计近300亿美元 较华尔街前三大投行交易部门480亿美元收入差距缩小[1] 技术竞争优势 - 电子做市商核心竞争力在于尖端技术 为大量债券等资产提供报价[2] - 以极快速度和极薄价差执行交易 通过巨大交易量形成规模效应弥补单笔交易利润率降低[2] 业务扩张趋势 - Citadel从美国股票主导扩展至公司债交易和政府债券交易 涵盖美国、英国和欧洲市场[3] - Jane Street从美国存托凭证交易起步 扩展到交易所交易基金领域并占据主导地位[3] 监管环境影响 - 私人持有公司在监管审查方面比银行竞争对手更为宽松 能够使用自有资本进行更大规模投资[1] - 2008年金融危机后银行受到更严格风险限制 为技术驱动新兴参与者让出市场空间[1][4] - 摩根士丹利关闭美国股票期权电子做市部门 Citadel收购该业务获得大量股票期权头寸组合和交易所专业席位[4]

全球政府债券抛售潮 - 全球政府债券遭遇抛售 美国30年期国债收益率上涨5.3个基点至4.97% 10年期国债收益率攀升4.9个基点至4.276% 英国30年期国债收益率触及1998年以来最高水平 法国同期债券收益率上升6个基点 [1][8] - 债券市场悲观情绪传导至股市 拖累标普500指数下跌0.7% 创下自8月1日以来最差单日表现 [1] 公司债供给冲击 - 9月美国投资级公司债发行规模预计达1500亿至1800亿美元 创近十年新高 直接分流政府债券市场资金 [4][6] - 本周美国投资级公司债供应量约600亿美元 欧洲公司债发行同样活跃 投资者需腾出头寸吸纳新供给 [6] - 大量公司债发行推高收益率 太平洋投资管理公司指出收益率上升部分原因需消化大量发行 [6] 财政赤字隐忧 - 市场对发达经济体财政状况存在深层忧虑 疫情后巨额财政支出迫使各国政府发行更多债券融资 [9] - 债券市场对全球财政路径表示担忧 发达市场政府需向投资者证明自身以赢得信心 [9] 季节性流动性因素 - 9月是全球长期政府债券表现最差月份 过去十年期限超过10年的政府债券9月月度表现中位数下跌2% [10] - 9月美国市场面临流动性抽水 因财政部重建现金账户、季度税收支付及国债付息结算叠加 预计9月15日单日从银行系统抽走近2000亿美元准备金 [10] 美联储政策与就业数据影响 - 市场聚焦周五美国8月就业报告 该数据将揭示经济健康状况并直接影响美联储9月利率决策 [4][11] - 交易员预计美联储9月降息可能性约为92% 若就业数据指向经济大幅走弱 可能推动降息50个基点讨论 [11] - 强劲就业数据可能加剧更高更久利率担忧 疲软数据则可能巩固降息预期并为债券市场带来喘息之机 [11]