医药生物 医药生物 《 TCE 实体瘤赛道更新，关注 Janux 和Vir积极进展—行业周报》-2025.5.11 《首选创新药，关注消费复苏—医药 行业 2025 年度中期投资策略 》 -2025.5.7 经营拐点显现，动保业务有望贡献较大业绩弹性，推 荐国邦医药 ——行业周报 | 余汝意（分析师） | 阮帅（分析师） | | --- | --- | | yuruyi@kysec.cn | ruanshuai@kysec.cn | | 证书编号：S0790523070002 | 证书编号：S0790524040007 | ruanshuai@kysec.cn 2025 年 05 月 25 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 -29% -19% -10% 0% 10% 19% 2024-05 2024-09 2025-01 医药生物 沪深300 相关研究报告 《医药商业 2024 及 2025Q1 总结，关 注龙头企稳恢复 — 行 业 周 报 》 -2025.5.18 证书编号：S0790524040007 产能利用率持续提升，动保原料药毛利率有望逐步回升 近些年国邦医药收入规模稳健增长， ...

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 国邦医药经营拐点显现，动保业务有望贡献较大业绩弹性，医药原料药受上游中间体供给限制维持高景气度，动保原料药行业出清尾声，强力霉素价格回升 [5][6][7] - 5月第4周医药生物上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct，其他生物制品板块涨幅最大 [55][60] 根据相关目录分别进行总结 国邦医药：经营拐点显现，动保业务有望贡献较大业绩弹性 产能利用率持续提升，动保原料药毛利率有望逐步回升 - 近些年公司收入规模从2020年的42.06亿元增长到2024年的58.91亿元，利润端较稳定维持在8亿元附近 [13] - 医药原料药收入占比从2021年的34.5%提高到2024年的42%，毛利率从22.4%提升到28.4%；动保原料药收入占比从29.1%提高到31.1%，毛利率从29.7%降低到2024年历史最低的18.9% [17] - 2024年公司整体盈利能力企稳回升，毛利率从23.4%回升到25%，净利率从11.4%回升到13.3%，ROE从8.2%回升到9.7% [19] - 公司预付款规模受采购硫氰酸红霉素影响较大，2023 - 2024年在建工程规模快速下降，产能利用率提升有望降成本，2024年存货周转天数111.3天，应收账款周转天数39.3天 [20][25] 医药原料药：上游中间体供给限制有望驱动行业维持高景气度 - 公司拳头产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等大环内酯类原料药，上游核心原材料硫氰酸红霉素占比高，克拉霉素生产中占比70%以上，阿奇霉素及罗红霉素占比90%以上 [27] - 硫氰酸红霉素纯发酵提取，新企业准入门槛高，受政策和环保影响多家厂商退出，川宁生物和宜昌东阳光是核心供应商 [30][33] - 硫红等中间体供给受限，市场需求向好，硫红价格上涨，阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等原料药价格跟随上涨 [34] 动保原料药：行业出清尾声，强力霉素价格持续回升 - 生猪价格处底部但单头猪盈利，有望维持兽药使用量，氟苯尼考常用兽用抗生素，强力霉素与氟苯尼考抗菌有协同作用，客户群重叠 [42][44] - 全球强力霉素基本由中国生产，近年国邦医药、扬州联博、河北久鹏各占1/3市场份额 [44] - 2024年以来兽药原料药行业价格回升，此前动保原料药价格下行，部分企业亏损加速行业出清，现氟苯尼考价格略有回升，强力霉素价格明显上涨 [45][48][51] 5月4周医药生物上涨1.78%，其他生物制品板块涨幅最大 板块行情：医药生物上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct - 2025年初至今沪深整体下行，5月第4周医药生物、综合行业涨幅靠前，医药生物上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct，在31个子行业中排第1位 [55] 子板块行情：其他生物制品涨幅最大，医院跌幅最大 - 5月第4周部分板块上涨，其他生物制品板块涨幅最大为4.09%，原料药板块上涨4.03%，医疗研发外包板块上涨3.6%等；医院板块跌幅最大为1.07%，疫苗板块下跌0.89%等 [60][61]

公司业务布局 - 抗生素全产业链布局稳固，6-APA、青霉素G钾工业盐、阿莫西林等原料药市场领先，环保壁垒高，龙头地位难以撼动 [1] - 胰岛素集采A类中标，6个品种降价幅度可控，市场份额提升，四代胰岛素产品即将上市 [1] - 抗生素集采风险基本出清，仅注射用亚胺培南西司他丁钠（倍能安）即将集采 [1] - 创新药UBT251（GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂）Ib期临床12周减重15.1%，获诺和诺德授权，首付款2亿美元，潜在里程碑18亿美元 [1] - 其他创新管线包括干眼症小分子RASP抑制剂（IIa期）和特应性皮炎JAK1抑制剂（II期） [1] - 动保业务积极布局，建设三个新生产基地，拓展胰岛素、JAK1等与自身人用制剂重合的药品，进入高端宠物消费品业务 [2] 财务表现 - 2024年营收137.6亿元（+0.1%），中间体营收26.6亿（+14.8%），原料药营收63.7亿（-0.4%），制剂营收47.3亿（-5.9%） [2] - 分产品看，抗生素制剂营收16.2亿（-24.6%），动保业务营收13.8亿（+17.1%），胰岛素制剂营收12.4亿（+10.1%），其他制剂营收4.9亿（-14.7%） [2] - 海外业务收入26.43亿元，占总营业额19.2% [2] - 总体毛利60.8亿（-4.0%），研发费用9.86亿（+21.9%），销售及分销开支14.0亿（-12.0%），行政开支8.94亿（+13.2%），净利润26.6亿（-1.5%） [3] - 派息率提升至38.3%，每股派息人民币56分（+7.7%） [3] 未来展望 - 2025年一季度中间体及原料药价格同比下降，预计影响相关板块收入及利润 [3] - 胰岛素制剂因集采中标且降价温和，有望延续双位数增长 [3] - 抗生素制剂集采风险基本出清，但需考虑基数影响 [3] - 拉鲁肽及后续产品获批将推动销售增长 [3] - 动保业务伴随产能上线和产品线扩展，未来保持增长势头 [3] - 创新转型加速，研发费用预计大幅增长 [3] 估值与目标价 - 预计2025-2027年收入分别为144.0亿（+4.7%）、130.0亿（-9.7%）、133.9亿（+3.0%） [4] - 预计2025-2027年利润分别为30.8亿（+14.5%）、22.2亿（-28.3%）、24.1亿（+8.5%） [4] - DCF估值目标价21.9港元，较昨日股价有62.2%上升空间，对应2025年12.1倍PE、2026年16.9倍PE [4] - 中间体原料药业务估值142亿港元（6倍PE），制剂业务估值223亿港元，净现金34亿港元，合计估值399亿港元 [4][5] - UBT251销售峰值预计30亿美元，公司销售提成10%，年峰值分成1.1亿美元 [5]

报告公司投资评级 - 给予国邦医药“优于大市”评级，目标价28.39元 [4][5][12] 报告的核心观点 - 国邦医药业绩稳定增长，盈利能力提升，全球化一体化建设加码 [1] - 医药原料药受益于大环内酯类抗生素品种高景气，特色原料药产品布局30余个销售增长超30%，医药中间体加大国际市场出口出货量创新高，动保业务优势扩大，兽药市场2025年有望向上 [5][13] - 2024年生产销售的原料药和中间体产品超70个，推进制剂规模化生产，加码全球化运营，产品销往多地，建立销售渠道，夯实能力体系建设 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,349|5,891|6,601|7,523|8,610| |(+/-)%|-6.5%|10.1%|12.1%|14.0%|14.4%| |净利润（归母，百万元）|612|782|934|1,121|1,320| |(+/-)%|-33.5%|27.6%|19.5%|20.0%|17.8%| |每股净收益（元）|1.10|1.40|1.67|2.01|2.36| |净资产收益率(%)|8.2%|9.7%|11.0%|12.3%|13.4%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|17.48|13.70|11.46|9.55|8.11|[3] 交易数据 - 总市值10,707百万元，总股本/流通A股559/302百万股，52周内股价区间15.85 - 22.28元，股东权益8,255百万元，每股净资产14.77元，市净率1.3，净负债率 - 15.49% [4] 可比公司估值表 |公司名称|代码|收盘价|EPS（2025E）|EPS（2026E）|EPS（2027E）|PE（2025E）|PE（2026E）|PE（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |普洛药业|000739.SZ|13.66|0.97|1.11|1.28|14.02|12.29|10.66| |川宁生物|301301.SZ|12.25|0.64|0.69|0.75|19.28|17.86|16.25| |平均||| | | |16.65|15.08|13.46|[7] 公司概况 - 国邦医药是面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司，是全球化学药品制造产业链重要参与者和中国医药工业百强企业 [9] - 主要从事医药及动物保健品领域相关产品研发、生产和销售，建有全球营销网络，产品销往全球115个国家和地区，产业基地位于浙江、山东等地，下属多家企业，获多项荣誉称号 [9] 前十大股东 |股东名称|占总股本比例(%)| |----|----| |新昌安德贸易有限公司|23.0800| |新昌庆裕投资发展有限公司|13.1200| |邱家军|9.8200| |潍坊仕琦汇股权投资合伙企业(有限合伙)|8.9500| |宁波梅山保税港区浙民投投资管理有限公司 - 平潭浙民投恒久投资合伙企业(有限合伙)|5.7700| |浙江丝路产业投资基金合伙企业(有限合伙)|4.1700| |潍坊洪德辉股权投资合伙企业(有限合伙)|2.6200| |竺亚庆|1.3300| |绍兴锦泽企业管理有限公司|1.2300| |绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司|1.2300| |合计|71.3200|[10]

报告公司投资评级 - 给予国邦医药“优于大市”评级，目标价28.39元 [4][5][12] 报告的核心观点 - 国邦医药业绩稳定增长，盈利能力提升，全球化一体化建设加码，动保业务有望贡献增量 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，国邦医药营业收入分别为53.49亿、58.91亿、66.01亿、75.23亿、86.10亿元，同比变化-6.5%、10.1%、12.1%、14.0%、14.4% [3] - 同期归母净利润分别为6.12亿、7.82亿、9.34亿、11.21亿、13.20亿元，同比变化-33.5%、27.6%、19.5%、20.0%、17.8% [3] - 每股净收益分别为1.10、1.40、1.67、2.01、2.36元，净资产收益率分别为8.2%、9.7%、11.0%、12.3%、13.4% [3] 公司概况 - 国邦医药是面向全球市场的医药制造公司，从事医药及动物保健品研发、生产和销售，建有全球营销网络，产品销往115个国家和地区 [9] - 公司产业基地位于浙江、山东等地，下属多家企业，获多项荣誉称号 [9] 业务分析 - 医药原料药受益于大环内酯类抗生素高景气，2024年营收24.8亿元（+11.7%），毛利率28.4%（+6.7pct），特色原料药产品销售增长超30% [5][13] - 医药中间体2024年营收11.3亿元（+0.8%），毛利率33.2%（-0.9pct），加大国际市场出口，出货量创新高 [5][13] - 动保业务优势扩大，2024年营收20.2亿元（+10.0%），毛利率17.7%（-1.8pct），氟苯尼考和盐酸多西环素表现良好，预计2025年板块向上 [5][13] 项目进展 - 2024年生产销售超70个原料药和中间体产品，推进制剂规模化生产，有望贡献业绩增量 [5][14] - 加码全球化运营，产品销往6大洲、115个国家及地区，客户超3000家，在多国建立销售渠道 [5][14] 可比公司估值 - 选取普洛药业、川宁生物作为可比公司，2025 - 2027年平均PE分别为16.65、15.08、13.46 [7] 前十大股东 - 新昌安德贸易有限公司等前十大股东合计占总股本比例71.32% [10]