报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级 [1][2][7] 报告核心观点 - 跨国药企持续加注国产创新药 表明国产创新药在肿瘤 自免 代谢等领域的创新成果获得国际认可 看好中国研发全球销售的新模式 [2] - 医药生物板块上周表现优于大盘 收涨1.31% 跑赢Wind全A（0.41%）和沪深300（-0.43%）[2][7] - 流感活动呈现上升趋势 南方省份哨点医院报告的流感样病例百分比（ILI%）为4.1% 北方省份为3.6% 均高于前一周水平 [2][12] 市场周度回顾 - 医药生物板块周度收涨1.31% [2][7] - 细分板块中 疫苗（3.38%）其他生物制品（3.33%）和化学制剂（3.31%）领涨 医疗耗材（-1.98%）线下药店（-1.84%）和医疗设备（-1.45%）领跌 [2][7][8] - 个股方面 合富中国（49%）诺思格（36.7%）和三生国健（33.1%）涨幅居前 赛诺医疗（-25%）和惠泰医疗（-14.8%）和华康医疗（-14.5%）跌幅居前 [2][7][10] 行业要闻及重点公司公告 - 民为生物将GLP-1/GIP/FGF21三靶点创新减肥药MWN105的大中华区外全球权益授权给Sidera Bio 交易包含首笔投资款及近期里程碑款合计3500万美元 以及累计不超过10.1亿美元的里程碑款和销售提成 [2][12] - 辉瑞登记了两项从三生制药引进的PD-1/VEGF双抗PF-08634404的全球III期临床研究 分别针对晚期肺癌和结直肠癌头对头标准疗法 [2][12][13] - 荃信生物与罗氏就长效TSLP和IL-33自免双抗QX031N达成全球独家合作 总包价值10.7亿美元 包括7500万美元首付款和高达9.95亿美元的里程碑付款 [2][13] - 2025年国家医保目录谈判启动 首次设立商业健康保险创新药品目录 [12] - 多家公司发布三季度业绩 其中众生药业归母净利润同比增长68.40% 荣昌生物营业收入同比增长42.27% 甘李药业归母净利润同比增长61.32% 春立医疗归母净利润同比增长213.21% [13][14][15]

10月30日，吉贝尔公告称，旗下抗抑郁1类新药JJH201501完成III期临床试验。结果显示，该药物不仅疗 效显著优于安慰剂组，更在关键安全性指标上展现出优于临床常用抗抑郁药物伏硫西汀的潜力。面对国 内9500万抑郁症患者的庞大未满足需求，这款具备明确差异化优势的创新药，有望打破现有治疗格局， 为百亿级抗抑郁药市场注入新变量。 三期临床双重达标，凸显"同类更优"潜力 值得关注的是，本次试验选择氢溴酸伏硫西汀片20mg作为阳性对照药。作为全球市场表现优异的新型 多靶点抗抑郁药，伏硫西汀以改善认知功能著称，而JJH201501直接挑战其获批最高剂量，而非仅满足 于优于安慰剂，彰显了吉贝尔对其"同类更优"（Best-in-class）潜力的自信。 数据显示，中国抑郁症患者人数高达9500万，但规范治疗率不足50%，存在巨大未满足需求。弗若斯特 沙利文预测，国内抗抑郁药物市场规模将在2030年达到240亿元左右。然而该领域研发壁垒极高，病因 复杂、异质性强，安慰剂效应显著，就连跨国药企也屡遭Ⅲ期失败。 目前中国市场由进口原研药（如艾司西酞普兰）和国产仿制药（如舍曲林）主导，本土创新药长期处于 稀缺状态。2022年绿 ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业：创新药研发行业，聚焦于肿瘤免疫治疗领域 [1] * 公司：康方生物、科伦博泰、恒瑞、百利天恒、乐普、进方、泽璟、康弘博泰、BMS、YEN公司、荣昌公司、第三供公司、康希诺瑞、德琪、奥赛康等多家中国及国际生物制药公司 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16] 核心观点和论据 肺癌领域进展 * 康方生物PD-L1加化疗方案用于鳞状细胞肺癌一线治疗，PFS达11.1个月，HR值为0.6，优于中国生物制药此前数据（HR 0.64）[1][3] * 恒瑞KRAS G12D抑制剂用于中位二线KRAS突变型肺癌，PFS为5.6个月，OS为13.7个月，初步数据良好 [1][6] * 康弘博泰产品用于EGFR突变非小细胞肺癌二线治疗，PFS为8个月，HR值约为0.49，显示出用药便利性 [3] * 泽璟DIO3三抗用于小细胞肺癌后线患者，9个月PFS率约为50%，预示整体PFS可能在8至10个月之间 [6] 乳腺癌领域进展 * 百利天恒HER2 ADC用于激素阳性、HER2阴性乳腺癌三线患者，PFS达15.2个月，显著优于同类产品 [1][15] * 百利天恒HER2 ADC用于HER2阳性乳腺癌三线患者，PFS达18个月，优于第三供Dato-DXd研究中的16.7个月 [1][15] * 科伦博泰Chug two ADC用于激素阳性、HER2阴性乳腺癌三期患者（100%接受过内分泌及CDK46治疗），PFS为8.3个月，优于化疗组的4.1个月 [15] * 百利天恒HER2 ADC用于三阴性乳腺癌中位二线患者，PFS为7个月，优于英恩合作开发产品约5点几月的PFS [15] 妇科与泌尿生殖系统肿瘤进展 * 科伦博泰CHOICE DTC用于宫颈癌二三线单药治疗（50%患者接受过免疫治疗，60%接受过贝伐珠单抗治疗），PFS达6.1个月，为目前最优数据 [1][4] * 科伦博泰CHOICE DTC连用PD-1方案，6个月PFS率达65.7% [1][4] * 科伦博泰Chop ADC联合帕布利珠单抗用于前列腺癌（CRPC），5mg/kg剂量组rPFS达11.6个月，较其他ADC产品有优势 [1][5] * 荣昌公司Herceptin加Perjeta组合用于尿路上皮癌一线治疗，PFS和OS相比化疗均有翻倍提升 [14] * 百利天恒EGFR/HER3双抗ADC用于铂耐药卵巢癌后线（中位二线）患者，PFS达7个月，处于领先地位 [14] 消化道肿瘤进展 * 乐普TFADC用于胰腺癌二线患者，PFS为5.8个月，OS为13个月，显示出较好疗效 [1][10] * 进方KRAS G12D抑制剂用于胰腺癌二线及以上治疗患者（68%接受过二线及以上治疗），PFS达5.5个月 [1][11][12] * 百利天恒HER2 ADC用于三线及以上胃癌患者，PFS达10个月 [16] * 奥赛康Claudin 18.2单抗联合PD-1及化疗用于胃癌，实现12个多月PFS和21个多月OS [16] 头颈癌与其他肿瘤进展 * 百利天恒EGFR/HER3双抗ADC用于鼻咽癌三线治疗，PFS达8个月以上 [2][13] * 乐普EGFR ADC联合PD-1用于鼻咽癌二线治疗，PFS达10个月，疗效显著提升 [2][13] * YEN公司B73 ADC用于部分患者（15%使用过核药鲁177），PFS达8个多月 [9] * Pimasma和F2阿尔法双抗ADC在0.14 mg/kg剂量组，12个月RPFS率为60% [8] 其他重要内容 * 多项研究数据被视为目前最优或显示出潜在市场竞争优势，为未来进一步验证提供了基础 [1][4][7] * 部分数据（如恒瑞KRAS G12D抑制剂）初步表现良好，但仍需更大样本量进行详尽对比和验证 [1][6] * 在胃癌治疗领域，未来趋势可能倾向于针对Claudin高表达的一体化综合方案 [16]

核心观点 - 公司核心产品凯美纳因医保降价和仿制药竞争导致增长停滞 新药贝福替尼销售远低于预期 导致业绩下滑和资金链紧张 公司第三次冲刺港股IPO以缓解流动性危机 但面临盈利下滑和研发管线缺乏创新等挑战 [6][7][13] 财务表现 - 2025年上半年营收17.31亿元 同比增长15.37% 但归母净利润1.4亿元 同比下滑37.53% 第二季度净利润率从14.4%暴跌至7.55% [7] - 经营活动现金流净额4.45亿元 同比下降14.7% 货币资金5.27亿元 较2021年末缩水33.5% 流动比率0.77 短期偿债缺口3.98亿元 [10] - 销售费用5.94亿元 同比增长13.34% 管理费用2.61亿元 同比增长23.47% 财务费用3953万元 激增118.06% 三费合计占营收比重53.2% [8][11] 产品与研发 - 凯美纳累计医保降价54% 2023年专利到期后增长停滞 曾贡献超90%营收 [6][7] - 贝美纳医保降价71% 受欧洲5款竞品挤压 毛利率持续下滑 [8] - 贝福替尼2025年上半年销售额未达1.73亿元披露门槛 远低于10亿元市场预期 [6][8] - 研发投入从2022年7亿元缩减至2024年5亿元 2025年上半年仅2.26亿元 同比下滑10.4% 研发团队从647人腰斩至327人 [9] - 核心管线无III期临床重磅新药 研发空窗期可能持续2-3年 [9] 资金与债务 - 欠益方生物1.8亿元里程碑款逾期近两年 导致对方计提1800万元坏账准备 [11] - 短期借款从2.3亿元增至4.1亿元 货币资金对短期债务覆盖倍数从3.44倍降至1.29倍 [10] - 2021-2024年累计研发投入35.57亿元 2025年上半年研发投入2.99亿元 [11] 港股IPO历程 - 2021年2月首次递表 计划募资用于国际化和研发 通过聆讯但因市场情绪暂缓上市 [12] - 2021年12月第二次递表 因盈利恶化自动失效 [13] - 2025年9月第三次递表 计划发行不超过总股本15%的H股 募资用途包括40%研发和30%潜在收购 [13] 行业背景 - 2025年上半年A股创新药企平均研发投入同比增长18% 但28家A股创新药企出现净利润下滑 其中11家降幅超30% [9][14] - 行业面临医保控费 同质化竞争和资本退潮挑战 IND数量同比下降12% III期临床推进放缓企业占比超60% [14] - 头部企业如百济神州海外营收占比45% 恒瑞医药有3款全球新药物进入III期临床 [15]

市场表现 - 9月15日A股创新药ETF（562050）场内下跌0.61%终止两连阳 港股通创新药ETF（520880）盘中最高上涨逾1%但午后回落微跌0.15% [1] - 港股通创新药ETF（520880）场内频现溢价交易且午后溢价持续抬升 显示资金流入旺盛 上周超5.1亿元资金大举加码 [1] - 港股通创新药ETF成份股表现分化显著 石药集团和翰森制药上涨逾1.8% 康方生物重挫近5% 信达生物下跌2.3% [3] - 新调入股药捷安康-B单日暴涨115.58% 全天振幅高达142.49% 自6月23日上市以来股价累计上涨超30倍 MIRXES-B和映恩生物-B分别大涨25.91%和13.18% [3] 指数调整 - 恒生港股通创新药精选指数于9月8日完成"提纯"修订 完全剔除CXO企业并新增14家创新药研发公司 成为100%聚焦创新药研发的纯正指数 [3] - 新纳入成份股包括荣昌生物（权重2.51%）、云顶新耀（1.80%）、恒瑞医药（1.70%）、映恩生物-B（0.97%）等 CXO企业药明康德、药明生物等被剔除 [4] 政策支持 - 国家药监局9月12日发布新规 为符合要求的创新药临床试验设立"30日审评审批通道" 推动研发提速 [4] - 国常会审议通过《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例（草案）》 强调推动生物医学技术创新发展和成果转化应用 [5] - 我国在研新药数量占全球比例超过20% 跃居全球新药研发第二位 [4] 行业前景 - 国产创新药在营收端进入快速增长期 从"烧钱"模式转向具备持续变现能力 内需市场正在崛起 [5] - 创新药板块被券商认为是医药核心方向 政策支持持续、全球竞争力加强、商业化盈利兑现趋势明确 [5] - 港股通创新药ETF（520880）标的指数年内累计涨幅达119.75% 在同类指数中表现领先 剔除CXO后有望展现更强进攻性 [6] 产品特征 - 港股通创新药ETF（520880）是全市场首只跟踪恒生港股通创新药精选指数的ETF产品 规模超17亿元 日均成交额5.21亿元 [5] - 该产品支持日内T+0交易 不受QDII额度限制 场外可通过联接基金（025221）投资 [5]

恒生医疗保健指数及ETF表现 - 截至2025年9月15日13:03，恒生医疗保健指数上涨0.76%[3] - 成分股佰泽医疗上涨54.41%，脑动极光-B上涨34.40%，MIRXES-B上涨28.86%，映恩生物-B上涨9.23%，药明生物上涨6.74%[3] - 恒生医疗ETF(513060)上涨1.08%，最新价报0.75元，近2周累计上涨4.96%，涨幅排名可比基金1/3[3] - 恒生医疗ETF盘中换手21.64%，成交15.86亿元，近1周日均成交27.35亿元，排名可比基金第一[3] - 恒生医疗ETF最新规模达72.81亿元，位居可比基金1/3[7] - 恒生医疗保健指数前十大权重股合计占比62.87%，包括百济神州、信达生物、药明生物等[7] 恒生港股通创新药精选指数及ETF表现 - 截至2025年9月15日13:03，恒生港股通创新药精选指数上涨0.26%[3] - 成分股药捷安康-B上涨42.96%，MIRXES-B上涨28.86%，映恩生物-B上涨9.23%，复星医药上涨5.65%，联邦制药上涨3.78%[3] - 港股创新药精选ETF(520690)上涨0.76%，最新价报1.06元，近2周累计上涨4.05%，涨幅排名可比基金1/2[3] - 港股创新药精选ETF盘中换手27.79%，成交1.05亿元，近1周日均成交1.80亿元[4] - 近5个交易日内，港股创新药精选ETF合计资金流入1347.96万元[7] - 恒生港股通创新药精选指数前十大权重股合计占比78.87%，包括百济神州、信达生物、药明生物等[9] 政策与产业动态 - 国常会审议通过《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例（草案）》，明确推动生物医学技术创新与成果转化，为创新药临床研究和产业升级提供制度保障[5] - CSCO大会显示中国临床力量快速崛起，FIH与MRCT研究进入国际舞台，更多中国专家成为全球研究主PI[5] - 国产创新药承担市场教育责任，更早上市或开展MRCT的企业将获得更强竞争优势[5] - 国内高层表态将坚定支持创新药发展，显示产业发展韧性与政策底气[5] 行业趋势与机构观点 - 政策暖风与临床国际化构成双重催化，国产创新药从研发到出海的全产业链发展获顶层设计支撑[6] - 临床资源向头部药企倾斜叠加跨国BD合作升温，具备全球临床设计和MRCT能力的企业有望抢占份额[6] - 中长期中美医药产业合作与创新需求不会逆转，CXO、创新药等龙头基本面未受实质冲击[6] - 投资上应以回调视角看待政策扰动，关注核心资产的低位布局价值[6]

文章核心观点 - 医药行业2025年上半年整体收入同比下降1.9%，归母净利润同比下降2.0%，但第二季度呈现复苏迹象，收入同比增长0.2%，归母净利润同比增长4.4%[12][16] - 创新药板块表现突出，2025年上半年收入同比增长13.8%至1034.3亿元，归母净利润大幅增长至51.0亿元，多家企业实现扭亏为盈[13][14][17] - 医疗器械板块表现疲软，2025年上半年收入同比下降6.5%，归母净利润同比下降22.1%，主要受库存清理、医保控费政策及增值税率调整影响[12][42] - 中药板块收入同比下降5.6%，归母净利润同比下降5.3%，受OTC药品需求下降和处方药政策变化影响[12][36] - 国产创新药对外授权交易活跃，2025年1-8月总交易金额达845.3亿美元，已远超2024年全年的488.1亿美元[13] 行情回顾 - 本周中信医药指数下跌0.55%，跑输沪深300指数3.27个百分点，在30个一级行业中排名第21位[10] - 周涨幅前十股票包括天臣医疗(31.04%)、艾力斯(25.62%)、迈威生物-U(22.39%)等[5][10] - 周跌幅前十股票包括立方制药、悦康药业、康华生物等[5][10] 医药行业整体业绩 - 2025年上半年医药行业总收入12587.3亿元，同比下降1.9%[12] - 归母净利润1007.7亿元，同比下降2.0%[12] - 第二季度收入6578.7亿元，同比增长0.2%，归母净利润524.4亿元，同比增长4.4%[12][16] - 创新链板块收入增速最快，2025年上半年同比增长9.3%[12] - 医疗器械板块收入下滑最严重，2025年上半年同比下降6.5%[12][16] 制药工业板块 创新药企 - 2025年上半年收入1034.2亿元，同比增长13.8%[17] - 归母净利润51.0亿元，扣非净利润60.5亿元[14] - 百济神州、乐普生物、艾迪药业等多家企业首次实现扭亏为盈[13] - 龙头企业表现优异：信达生物收入增长46%，归母净利润增长313%；百济神州收入增长65%，归母净利润增长116%[18][21] 制剂 - 2025年上半年收入1409.6亿元，同比下降5.1%[24] - 归母净利润143.1亿元，同比下降6.8%[24] - 受集采降价及需求不足影响，大输液方向公司业绩普遍承压[24] - 信立泰、海思科、京新药业等公司创新业务表现亮眼[24] 原料药 - 2025年上半年收入738.5亿元，同比下降3.6%[29] - 归母净利润97.6亿元，同比增长4.7%[29] - 扣非净利润95.4亿元，同比增长13.1%[29] - 专利悬崖临近，新品种在法规市场迅速放量[31] - 推荐关注：普洛药业、天宇股份、司太立和同和药业[31] 血制品 - 2025年上半年收入113.7亿元，同比增长0.6%[34] - 归母净利润27.5亿元，同比下降13.1%[34] - 白蛋白、静丙等主要品种供过于求[35] - 行业周期有望逐步向上，头部企业市占率提升[35] 中药板块 - 2025年上半年收入1690.5亿元，同比下降5.6%[12][35] - 归母净利润208.4亿元，同比下降5.3%[12][35] - OTC中药受呼吸系统发病率下降、消费降级等因素影响明显降速[36] - 处方中药表现分化，四类药明显下滑，心脑等慢病用药相对刚性[36] - 长期成长逻辑未发生变化，看好品牌OTC和国企改革方向[36] 医疗器械板块 - 2025年上半年收入1094.0亿元，同比下降6.5%[12][41] - 归母净利润160.2亿元，同比下降22.1%[12][41] - 医疗设备企业处于清库存周期，收入端承压[42][43] - 体外诊断企业受集采、增值税率调整影响显著[43] - 高值耗材中骨科赛道集采影响出清，业绩好转[43] - 低值耗材海外客户恢复正常拿货周期[43] 创新药对外授权 - 2025年1-8月BD交易总金额达845.3亿美元，远超2024年全年的488.1亿美元[13] - 国产创新药IND数量、NDA数量及获批数量不断增加[13] - 国内药企积极参与国际化创新浪潮[13] - 重点关注企业：百利天恒、荃信生物、信达生物、中国生物制药等[13]

港股市场表现 - 8月28日港股三大指数集体收跌，午后随A股反弹但未能扭转跌势 [1] - 恒生港股通创新药精选指数一度跌逾4%，收跌1.67% [2] - 6月以来港股走势明显逊色于A股，主因港元汇率弱势导致香港金管局流动性收紧 [4] 科技板块动态 - 美团-W因二季度盈利下滑拖累科网龙头回调，股价跌超12% [1] - 阿里巴巴-W跌近5% [1] - 港股互联网ETF（513770）收跌1.51%，盘中溢价率达0.84%，近10日资金净流入8.7亿元 [1][2] 创新药板块表现 - 港股通创新药ETF（520880）收跌1.72%，收盘溢价率0.67% [2] - 单日获资金净流入超2500万元 [3] - 美国总统特朗普考虑对进口药品征收高达250%关税，引发板块情绪扰动 [5] ETF产品特征 - 港股互联网ETF（513770）持仓集中度高，前四大个股（小米、腾讯、阿里、美团）合计权重54.74% [6][7] - 基金规模超74亿元，年内日均成交额5.93亿元，支持T+0交易 [7] - 港股通创新药ETF（520880）是全市场首只跟踪恒生港股通创新药精选指数的ETF [7] 指数业绩表现 - 恒生港股通创新药精选指数年内至7月末累计上涨101.58% [9] - 较恒指（23.50%）和恒科指（22.05%）分别超额78.08和79.53个百分点 [9] - 指数发布以来年度涨跌幅：2021年-22.72%、2022年-16.48%、2023年-19.76%、2024年-14.16% [10] 机构观点 - 招商证券认为流动性改善将支撑港股补涨 [5] - 财通证券指出DeepSeek-V3.1支持国产芯片，AI行情有望扩散至港股科技龙头 [5] - 多数机构认为短期波动不改国产创新药产业长期逻辑，政策端利好持续 [6] 流动性展望 - 美联储9月降息预期大增，港股流动性拐点临近 [4] - 港元汇率弱势状况有望缓解，后续补涨空间可期 [4]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 2025年世界肺癌大会（WCLC）将于9月6日-9日在巴塞罗那举办，中国药企将展示多项创新研究成果 [2][11] - 推荐关注国产创新药公司，随着临床数据和进度在全球竞争力增强，创新药出海趋势加强 [2] - 重点关注ESMO和WCLC会议的数据读出，包括康方生物的AK112、映恩生物的DB-1311等产品 [2] 2025年WCLC会议摘要发布 - 康方生物AK112在PD-L1阳性NSCLC患者中对比pembrolizumab，PFS显著延长（HR=0.51），sqNSCLC亚组ORR达53% vs 31%，nsqNSCLC亚组ORR达47% vs 45% [12][15][16][17] - 康方生物AK104联合pulocimab治疗一线免疫进展NSCLC，ORR为12.8%，DCR为95.7%，mPFS为5.8个月，mOS为15.6个月 [19] - 百济神州tarlatamab治疗ES-SCLC的ORR为39%，DCR为61.3%，mPFS为2.9个月 [20][21][22] - 传奇生物DLL3 CAR-T治疗SCLC实现部分缓解，靶病灶缩小45% [23][24] - 劲方医药GFH375治疗KRAS G12D突变NSCLC的ORR为57.7%，DCR为88.5%，600mg QD组ORR达68.8% [25][26] - 恒瑞医药SHR-4849、和黄医药赛沃替尼、迪哲医药舒沃替尼等均公布临床数据 [12][13][27][28] 本周行情回顾 - 生物医药板块整体上涨1.05%，表现弱于整体市场（全部A股上涨3.58%） [1][29] - 子板块表现：中药上涨2.86%，医疗器械上涨2.37%，生物制品上涨2.22%，医药商业上涨1.93%，化学制药上涨0.29%，医疗服务下跌1.58% [1][29] - A股涨幅前十包括ST香雪（40.39%）、欧林生物（38.27%）、透景生命（29.53%）等 [29][33] - 港股医疗保健板块上涨0.83%，表现强于恒生指数（上涨0.27%） [30] 板块估值情况 - 医药生物板块市盈率（TTM）为40.45x，处于近5年历史估值的83.46%分位数 [1][34] - 子板块市盈率：化学制药50.22x，生物制品47.55x，医疗服务39.41x，医疗器械40.42x，医药商业20.98x，中药30.11x [34] 推荐标的 - 覆盖迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、康方生物、科伦博泰生物、和黄医药、康诺亚、三生制药、药明合联、爱康医疗、固生堂等公司 [4][38][39][40][41][42] - 重点公司盈利预测显示多数企业归母净利润增长，如迈瑞医疗2025E归母净利润124.1亿元，药明康德2025E归母净利润111.6亿元 [4]

行业表现 - 港股创新药ETF年内涨幅超过80% [1] - 海外BD交易首付款在半年内达到33亿美元 [1] 公司交易 - 三生制药以12.5亿美元创下纪录级别的BD交易 [1] 行业前景探讨 - 国产创新药行业正迎来历史性爆发 [1] - 行业面临价值重估起点或泡沫前奏的争议 [1]