公司业绩 - Q2业绩超预期 归母净利润实现环比增长 [1] - 2024年纯碱吨营业成本为741元/吨 同比-12 31% [1] - 尿素价差环比扩大 天然碱成本优势显现 [1] 项目进展 - 阿拉善二期天然碱项目拟建280万吨纯碱和40万吨小苏打 预计2025年底投料试车 [1] - 120万吨小苏打项目建设投产 计划总投资35 60亿元 [1] - 银根化工规划碳回收综合利用项目 利用二氧化碳气体及含碱母液结合绿电资源 [1] 行业地位 - 公司为天然碱龙头 在反内卷趋势下有望长期成长 [1] - 阿拉善项目产能实现"吃干榨净" 在激烈竞争中脱颖而出 [1]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [8] 核心观点 - 2025半年度实现收入59.2亿元（同比-16.3%），归属净利润7.4亿元（同比-38.6%），扣非净利润7.4亿元（同比-38.5%）[1][5] - 2025Q2收入30.5亿元（同比-19.6%，环比+6.3%），归属净利润4.0亿元（同比-36.9%，环比+19.0%），扣非净利润4.1亿元（同比-36.2%，环比+22.1%）[1][5] - 预计25-27年公司业绩分别为14.7、20.9、24.1亿元 [7] 业绩分析 - 2025H1国内重质纯碱、轻质纯碱、小苏打、尿素参考均价（含税）分别为1473元/吨（同比-34.2%）、1363元/吨（同比-34.7%）、1397元/吨（同比-23.7%）、1828元/吨（同比-20.2%）[12] - 2025H1公司碱业（小苏打、纯碱）、尿素毛利率分别为36.6%（同比-19.1pct）、19.3%（同比-7.2pct）[12] - 2025Q2国内重质纯碱、轻质纯碱、小苏打、尿素参考均价（含税）分别为1448元/吨（环比-3.3%）、1315元/吨（环比-6.7%）、1316元/吨（环比-10.9%）、1894元/吨（环比+7.5%）[12] 行业与公司优势 - 纯碱行业能耗标杆、基准产能占比仍距发改委的指导建议有差距（2020年），纯碱行业20年以上装置占比达31% [12] - 博源化工具备3大看点：成长性、高分红潜力（基于成本优势，盈利有久期）、涨价弹性期权 [7] - 公司近年分红慷慨，股息支付率高，2024年分红对应股息率超过5% [7] - 预计随着二期项目投产贡献增量，公司能保持较强分红潜力 [7] 财务数据 - 当前股价5.79元，总股本371,874万股，每股净资产3.82元 [9] - 预计25-27年每股收益分别为0.39元、0.56元、0.65元 [19] - 预计25-27年净资产收益率分别为9.2%、11.6%、11.8% [19] - 预计25-27年资产负债率分别为41.6%、41.7%、40.9% [19]

核心观点 - 山东海化拟以23.2亿元自有资金获取中盐碱业29%股权，跨界布局天然碱领域，以应对合成碱行业式微的挑战 [2][4] - 公司2024年营收同比下降29.50%至60.13亿元，归母净利润暴跌96.24%至3921.67万元，2025年Q1继续亏损6652.46万元，急需新利润增长点 [4][5][6] - 天然碱因成本低、环保优势显著，成为行业转型方向，通辽奈曼项目储量达14.47亿吨，计划建成500万吨产能，山东海化预计年均可分得4.82亿元净利润 [7][8][9] 交易细节 - 交易结构：中盐化工持股61%保持控股，山东海化持股29%，蒙盐集团持股10%，三方合计注资80亿元作为注册资本，剩余181亿元通过项目贷款筹集 [9][10][11] - 支付安排：山东海化分两期支付23.2亿元，首期19.75亿元需在2025年8月8日前完成 [11] - 产能规划：项目建成后将成为行业重要产能（500万吨），中盐化工主导运营，山东海化通过股权分享红利 [13] 行业背景 - 合成碱（氨碱法）面临高成本（需消耗原盐、石灰石、煤炭）和环保压力（三废排放问题），行业竞争力持续下降 [6][7] - 天然碱工艺仅需碱矿溶采和煅烧脱水，成本优势显著，内蒙古塔木素矿开发已验证其经济可行性 [7][8] - 纯碱消费市场受建筑玻璃萎缩、光伏玻璃增速放缓影响，价格大幅下滑，行业供需格局改变 [2] 财务表现 - 2024年扣非净利润亏损3776.35万元，同比转亏（2023年为盈利9.82亿元），加权平均净资产收益率从22.61%骤降至0.76% [4][5] - 2025年Q1营收同比下滑44.46%至10.24亿元，经营活动现金流净额改善至4995.27万元（2024年为16.63亿元） [5][6] - 基本每股收益从2023年的1.17元/股降至2024年的0.04元/股，2025年Q1进一步亏损0.07元/股 [5][6] 项目风险与博弈 - 股权结构导致山东海化话语权有限，中盐化工掌握61%股权主导决策 [9][11] - 项目存在行政审批、投资收益不确定等风险，若摘牌失败或推进受阻，23.2亿元投资可能难以收回预期回报 [13] - 项目投产后可能冲击公司现有合成碱业务，但公司计划通过"合成碱+天然碱"双线发展平衡风险 [9][13]