报告行业投资评级 * 报告未明确给出针对“综合金融”或“银行理财”行业的整体投资评级 [4][5][6][81][85] 报告核心观点 * 银行理财是资管市场最重要的组成部分，截至2025年末规模已达33.29万亿元，是居民存款进入金融市场的第一站 [7][11] * 银行理财业务发展经历了从“资产端驱动”向“需求端驱动”的根本性转变，资管新规后核心驱动力转向居民财富管理需求的释放 [8][36][38][40] * 截至2025年底，我国住户存款规模达165.9万亿元，占GDP比重为118%，2026年预计有50-70万亿元定期存款集中到期，为资管市场带来巨大再配置潜力 [8][56][57] * 未来居民储蓄在总量保持稳定的同时，结构上将向低波动、稳定收益的银行理财、固收基金、养老保险等产品转化，银行理财凭借与存款的天然渠道连接将成为最大受益者，随着含权产品丰富，资金也将逐步向资本市场渗透 [8][74] 根据相关目录分别总结 一、银行理财业务概览 * **业务演变**：银行理财业务发展分为四个阶段：萌芽起步期（2004-2008年）、快速扩张期（2009-2012年）、规范整顿期（2013-2017年）以及2018年至今的净值化转型新发展阶段 [7][9][12] * **快速扩张期特征**：2009-2012年行业爆发式增长，余额从2009年的1.7万亿元增至2012年的7.1万亿元，复合年均增长率达61.04%，主要依托银信合作投资非标资产 [15][16][17][18] * **规范整顿期特征**：2013-2017年规模持续扩张但增速放缓，年末余额从10.24万亿元增长至29.54万亿元，其中同业理财业务大幅扩张，2016年面向同业的新发产品达9029只 [21][22][24] * **净值化转型期**：资管新规后规模先降后升，从2017年的29.54万亿元降至2018年初的22.18万亿元，后逐步回升，至2025年12月达到33.29万亿元 [25] * **机构格局变迁**：业务模式从母行资管部（2004-2018年）转变为理财子公司（2019年至今），截至2025年末全国已开业理财子公司达32家 [3][9][30] * **市场份额**：理财子公司市场份额呈爆发式增长，从2021年的63.66%攀升至2025年的91.94%，占据绝对主导地位 [3][34][37] * **竞争格局**：截至2025年末，头部理财子呈现“两超多强”格局，招银理财（2.59万亿元）、兴银理财（2.15万亿元）、信银理财（2.07万亿元）为第一梯队，行业集中度保持合理区间 [3][31][35] 二、银行理财业务驱动因素的变化 * **资产端驱动时期（资管新规前）**：核心竞争力在于获取高收益资产，通过银信合作、同业链条等方式投向非标，2013年非标债权类资产占比达27.49%，产品收益率较存款有200-400个基点的优势 [8][36][41][43][47] * **需求端驱动时期（资管新规后）**：核心驱动力转向居民财富管理需求释放，产品呈现低波稳健特征，承接居民财富保值增值需求 [8][40][48] * **投资者变化**：投资者数量快速增长，从2020年的4148万个人客户增至2021年的8067万，截至2025年末持有理财产品的投资者数量达1.41亿个 [48][51][58] * **投资者教育深化**：经历2022年债市调整后，投资者对净值波动的接受度提升，收益率中枢从4-6%降至2-3%，但规模自2023年起持续修复 [52] * **客户需求升级**：从单一收益预期升级为综合“体验预期”，驱动理财机构构建以客户为中心的综合服务能力 [53] 三、本轮存款迁徙的路径分析 * **存款现状与到期压力**：截至2025年底，住户存款规模165.9万亿元，2026年预计50-70万亿元定期存款集中到期，占储蓄总量30%-45%，当前部分大行1年期存款利率已跌破1% [8][56][57] * **美国经验**：利率市场化与养老金制度（如401(k)）推动家庭金融资产从存款主导转向养老金、共同基金和股票为主，1980年存款占比30.03%，后长期下降 [59][60][66] * **日本经验**：家庭资产配置以现金存款为绝对核心，占比长期在50%上下波动，对风险资产配置意愿远低于美国 [63][67] * **短期推演（中国）**：实际利率因CPI回升（2026年2月为1.3%）而快速下降为负值，理论上削弱储蓄意愿，同时居民收入预期有望温和修复 [8][69][71] * **中期推演（中国）**：资本市场制度建设（如个人养老金全国推广、新“国九条”）、财富管理服务适配性提升以及人工智能技术应用，将加速储蓄向投资转化 [8][72][73] * **长期推演（中国）**：老龄化（2024年60岁及以上人口占比22.0%）强化预防性储蓄动机，但低利率环境下，低波动的现金管理类、固收类银行理财和保险产品有望承接部分储蓄迁移 [8][74]

报告行业投资评级 * 报告未提供明确的行业投资评级 报告核心观点 * 2026年1月，银行资产负债表的扩张主要受财政融资同比多增、以及存款迁徙大趋势下银行同业资产负债链条恢复性扩张的阶段性支撑[4] * 但资产端的中长期贷款同比少增显示，地产链条仍待修复，实体经济仍在回暖过程中[4] * 后续随着低基数效应消退、高息存款到期潮步入尾声，非银部门对银行资产负债扩张的支撑力度或将减弱，实体需求的支持尤为关键，需关注两会政策基调[4][19] 根据目录总结 01 本期观察：如何看1月信贷收支表？ 负债端分析 * **存款结构显著变化**：2026年1月，金融机构**个人存款同比少增3.37万亿元**，而对公存款、政府存款、非银存款分别**同比多增2.80万亿元、1.79万亿元、2.84万亿元**[4][12] * **财政投放可能放缓**：社融口径政府债券净融资同比多增0.28万亿元，但政府存款同比多增量级更大，显示财政投放力度可能有所放缓[4][12] * **存款超额增长原因**：对公和非银存款合计同比多增5.63万亿元，远大于个人存款少增，难以完全用存款迁徙解释。主要原因包括：1）2024年底同业存款自律形成低基数；2）同业存单利率低位，同业存款相对吸引力上升，导致“非银向银行借回购，又以存款形式存回银行”的同业资产负债链条恢复性扩张。信贷收支表资金来源的“其他”项同比少增2.39万亿元，或主要反映了同业存单和银行回购融出同比多增[4][12] * **后续展望**：随着低基数效应消退，叠加同业资产负债再扩张可能引起政策关注，不排除同业存款定价自律加强，本轮存款的超额增长或将告一段落[4][12] * **银行类型分化**：大型银行与中小行个人存款均同比少增，但**大行非银存款同比多增2.25万亿元**，远高于中小行，印证了大行因托管业务较强，可能留存了更多来自小行的存款[4][13] 资产端分析 * **信贷结构分化**： * 个人贷款同比多增，主要由**短期贷款和中长期经营贷**贡献，但**中长期消费贷同比少增0.16万亿元**，可能受地产销售未明显回暖拖累[4][17] * 企业贷款同比少增，核心原因是**票据融资同比少增0.36万亿元**。实体信贷保持同比多增，但主要由**企业短期贷款同比多增0.34万亿元**贡献，**企业中长期贷款同比少增0.30万亿元**[4][17] * **投资活动增加**：金融机构**债券投资和股权及其他投资均同比多增0.37万亿元**。此外，有价证券及投资（非银机构持有）同比多增0.74万亿元，与财政扩张、非银扩表的趋势相符[4][17] * **银行资产运用**：2026年1月，大型银行和中小行资金运用余额同比分别多增2.30万亿元、1.35万亿元，其中**买入返售资产同比分别多增2.74万亿元、1.27万亿元**，是主要贡献项，主要因去年同期同业自律影响下基数偏低[4][18][19] 02 本期数据跟踪 * **票据市场**： * **价格**：本期（2026/2/23-3/1）末，1M、3M和半年票据利率分别为**1.45%、1.53%、1.30%**，分别较上期末**上升60bp、33bp、16bp**[21][37] * **数量**：截至2026年2月27日，1月以来，国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现累计净买入规模分别为**2404亿元、-5332亿元、-55亿元、4916亿元**[21][37] * **判断**：月末票据利率回升，卖票进度放缓（或受春节影响），银行买票进度相对靠前，维持2月信贷投放可能偏弱的判断[21] * **央行动态与资金利率**： * **公开市场操作**：本期央行公开市场净回笼**6,114亿元**。2月MLF投放**6,000亿元**，净投放**3,000亿元**。跨节后OMO开始回笼，2月MLF继续增量续作，央行对中长期资金呵护较足，短期降准概率可能下降[21][42] * **资金利率**：本期末DR001、DR007、DR014分别为**1.26%、1.43%、1.49%**，分别较上期**下降1.1bp、3.5bp、0.4bp**，跨节后资金利率继续回落[21][42] * **债券利率**：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别为**1.32%、1.38%、1.54%、1.78%、2.27%**，长债利率普遍下降，30Y长债收益率有所回升[21][42] * **财政与政府债**： * 根据披露，本周（报告期）政府债累计**净融资5,594.23亿元**，预计节后第一周净缴款约**1,852.29亿元**[21][62] * **2月政府债净融资1.36万亿元，同比少增0.26万亿元**，3月政府债融资目前慢于历史同期[21] * **同业存单**： * 本期同业存单总发行规模**6788亿元**，到期**9474亿元**，净融资**-2685亿元**。9M及以上长期存单发行占比**32%**，加权平均发行期限为**0.47年**[21][69] * 加权平均融资成本为**1.59%**，期末加权平均存量利率为**1.68%**，较发行成本高9bp[21][69] * **展望**：3月份预计高息存款迁徙叙事逐步进入尾声，存单也将迎来短期内最后一波大额到期潮。预计3月大行延续广义存款多增、存单缩表，中小行存单扩表的趋势或将延续[21] * **存款挂牌利率**：本期跟踪银行的存款挂牌利率无变化[21][33] 03 银行贷款债券收益比价 * 报告提供了截至2026年2月28日的银行贷债收益比价详细表格，对比了不同期限和类型的债券（如国债、地方债、城投债、金融债等）与贷款（一般贷款、按揭贷款、企业贷款、票据贴现）的综合收益率，为银行资产配置提供参考[27] 04 银行存款挂牌利率跟踪 * 截至2026年2月28日，各类型银行存款挂牌利率保持稳定。例如，国有行活期、3M、1Y、3Y定期存款挂牌利率分别为**0.05%、0.65%、0.96%、1.25%**[34] 05 银行票据贴现量价跟踪 * （内容与02本期数据跟踪中票据市场部分基本重合，已总结） 06 央行动态与市场利率跟踪 * （内容与02本期数据跟踪中央行动态与资金利率部分基本重合，并包含更详细的历史数据表格与图表，核心观点已总结） 07 政府债融资与财政力度跟踪 * （内容与02本期数据跟踪中财政与政府债部分基本重合，并包含政府债、政金债、信用债的日度及滚动净融资图表，核心数据已总结） 08 同业存单跟踪 * （内容与02本期数据跟踪中同业存单部分基本重合，并包含更详细的存量、净融资分银行类型与期限结构、发行利率、备案使用率等数据及历史趋势图表，核心数据与观点已总结）

行业宏观机遇与规模现状 - 一场规模高达50万亿的居民高息存款迁徙正蓄势待发，为公募基金行业带来历史性机遇 [1][2] - 截至2025年末，全市场“固收+”基金规模合计达3万亿元，创历史新高，环比增长9%，较去年同期增长56% [2] - 2025年“固收+”基金规模增长主要由二级债基驱动，其最新规模达1.55万亿元，环比增长19%，其中2025年三季度单季规模增长接近5千亿元，环比增加62% [2] 基金公司竞争格局 - 易方达基金2025年“固收+”管理规模为2425亿元，市占率8.1%，仍居行业首位 [3] - 景顺长城基金管理规模增长最快，跃居行业第二，管理规模为2319亿元 [3] - 汇添富基金升至行业第三，管理规模为1472亿元，当前管理规模超千亿元的机构已升至8家 [3] - 永赢基金在2025年进入公募“固收+”管理规模前12名 [4] - 2025年四季度单只产品规模增长显著，景顺长城景盛双息增长208亿元，永赢稳健增强增加148亿元，建信睿丰纯债定开增长141.54亿元 [5] 业务发展与战略布局 - 半数公募基金高管在寄语中提及“固收+”业务的布局规划，发力“固收+”成为行业共识 [7] - 监管鼓励“固收+”主动承接高息存款到期资金，产品审批有望更加流畅，多家基金公司在2026年初接到启动“含权”二级债基快速注册通道的通知 [7] - 产品审批挂钩管理人分类评价机制，A类基金公司审批时间或为1个月至40天，B类基金公司则可能长达2个月，含权仓位越高审批越快 [7] - 易方达基金提出从固收增强向多资产配置多策略迭代的发展模式 [8] - 南方基金推出“优生优养计划”，强调产品设计、投研支撑与持有体验结合，其中固收+、FOF是主力产品 [9] - 外资公募贝莱德基金也将“固收+”作为布局重点，其多资产业务在全球管理规模中约占2.5万亿美元，并在境内率先落地固收+产品，计划推出中高波动版本策略 [9] 产品策略与市场展望 - 2025年“固收+”基金策略随市场热点动态演变，年初侧重转债，一季度关注“固收+港股”策略，下半年弹性品类（如聚焦科技或成长板块的产品）业绩亮眼 [3] - 中金公司研报认为，2026年“固收+”基金发展可能分化为“画线派”和“赛道型”两条路径 [10] - “画线派”基金符合个人投资者“存款搬家”资金的风险收益定位，也易承接机构投资者的低换手底仓型资金需求 [10] - “赛道型”基金可能因市场热点迎来短期快速增长，但需警惕市场变化带来的潜在回撤与赎回冲击 [10] - 对于机构投资者，建议以“画线派”基金充当底仓，以极致风格“赛道型”基金作为捕捉权益行情的波段工具 [10]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [2] 报告的核心观点 - 高息存款到期高点或已过，2026年第一季度是到期压力高点，预计2026年1月是本轮高点，此后存款迁徙叙事可能逐步进入尾声 [2][7][10][57] - 报告认为，将居民存款迁徙作为牛市理由对资本市场中长期健康发展未必是好事，市场应更多关注上市公司业绩和估值，实现企业盈利提升与股市慢牛的同步 [7][11][63] 根据相关目录分别进行总结 1 引言：存款到期现实与叙事 - 报告旨在厘清存款到期的现实与市场叙事，研究团队开创了基于上市银行报表的存贷款到期规模测算框架 [7][8][14] 2 现实一：我国居民和单位一直有大量存款 - 截至2025年12月，我国居民和单位总存款规模为286万亿元，其中居民存款166万亿元（活期44万亿，定期122万亿），单位存款120万亿元（活期54万亿，定期66万亿） [7][15] - 以2018年为基数，2025年末居民和单位总存款增长82.8%，其中居民定期存款增长171.4%，增速显著 [15] 3 现实二：每年都有大量定期存款到期 - 根据测算，2025年有105万亿元定期存款到期，同比多增14万亿元（2024年到期91万亿元，同比多增9万亿元） [7][23] - 节奏上，2025年第一季度到期存款规模45万亿元，占全年到期量的43%，为全年高点 [24] 4 现实三：新发定期存款利率较低 - 存款挂牌利率经历多轮下调，2026年到期的2年期和3年期存款与新发利率存在较大利差，分别为60个基点和140个基点 [7][34] - 此利差可能引发高息存款向其他金融产品或市场迁徙 [34] 5 现实四：2026年一季度是存款到期高点 - 估算2026年存款到期总规模约为58万亿元，其中高息存款到期规模约为32万亿元，同比多增4.69万亿元，规模再创新高 [10][38] - 高息存款到期压力主要集中在第一季度，预计Q1、Q2、Q3、Q4到期规模分别为18.08万亿、5.76万亿、6.15万亿、2.18万亿元，Q1同比多增3.23万亿元，Q2开始压力明显回落 [10][40][55][56] 6 高息存款到期高点或已过 - 2026年第一季度的高息存款到期高点，对应2022年底债市波动导致2023年第一季度理财回流存款的3年定期部分 [7][10][57] - 基于月度季节性规律（一季度存款增长高点在1月），预计本轮高息存款到期高点出现在2026年1月 [10][57] 7 关于存款迁徙和牛市叙事的思考 - 报告认为，居民存款快速迁徙资本市场更可能是市场热度的结果（情绪波动），而非原因（观念转变） [7][60] - 短期情绪化快速牛市可能导致社会财富再分配和贫富分化扩大，降低全社会平均消费倾向，进而可能削弱上市公司盈利能力和质量 [7][62] - 资本市场回报率最终取决于上市公司ROE，应更多关注如何增强居民消费信心以推动企业业绩回升，从而实现居民财富向资本市场的长期配置性迁徙 [7][62]

国际国内金融局势 - 美联储2025年3月维持联邦基金利率在4.25%-4.5%不变 但8月23日释放降息信号后市场对9月降息概率押注飙升至91.3% [1] - 境外机构2024年四季度增持中国债券超3000亿元 上海自贸试验区内企业跨境购买境外高息存单规模同比增长45% [3] - 中国央行2024年9月降准0.5个百分点并将逆回购利率下调至1.5% 2025年5月再次降准0.5个百分点并将7天逆回购利率降至1.4% [3] - 2025年上半年新发放企业贷款加权平均利率降至3.68% 为历史最低水平 [3] - 2025年上半年住户存款增加10.77万亿元 但7月单月减少1.11万亿元 非银机构存款激增2.14万亿元 [1][3] 存款利率与资金流动变化 - 三年期大额存单利率从2023年2.8%降至2025年1.8%-2.2% 而同期股债平衡型基金平均收益达4.5% [3] - 2025年1月居民购汇额度使用率同比提升22个百分点 部分客户跨城抢购年化4.5%的美元存单 [3] - 东莞农村商业银行2025年5月推出大额取款绿色通道 将预约时间从3天缩短至24小时 [4] 现金存取新规调整 - 个人办理单笔5万元以上现金存取时不再强制登记资金来源或用途 [4] - 金融机构对低风险客户简化流程 对高风险客户强化核查 现金汇款等一次性交易超5万元仍需登记身份信息 [4] - 建设银行与工商银行推出手机银行大额取款预约功能 客户可在线填写资金用途并通过系统核验 [4] - 银行需结合多维度数据实时更新风险画像 半年内累计取现超50万元的客户自动触发人工复核 [5] 货币政策与市场影响 - 2025年8月25日央行开展6000亿元1年期MLF操作 逆回购利率维持1.4% [6] - 专家建议储户将60%-70%资金配置存款或国债 30%-40%投向基金及债券等产品 [6] - 2025年7月股债平衡型基金最大回撤控制在5%以内 优于纯权益产品 [6] 房地产行业动态 - 2025年1-7月TOP100房企销售额同比下降13.3% 7月单月下降18.2% [7] - 国务院2025年9月15日实施《住房租赁条例》 推动租购同权及租金透明监测 [7] - 一线城市优质地段改善型项目去化率超80% 房企探索机器人配送与智慧社区等运营模式 [7][14] 金融机构监管与创新 - 2025年第二季度7名银行基层员工因反洗钱违规被个人处罚 某支付机构总经理因系统缺陷被罚25万元 [10] - 东莞农村商业银行推出部分提前支取加转让组合产品 持有满6个月的存单实际收益达2.1%-2.3% 较普通存款提升30% [12] - 银行需对涉及境外关联方的客户同步符合国内新规与国际反洗钱标准 [5] 资产配置与政策工具 - 通过国家外汇管理局跨境理财通专区可查询境外高息存单产品 科创金融试点对高学历人才提供额外贴息 [14] - 重庆中心城区2025年12月31日前购房可享1%补贴 武汉硚口区以旧换新最高补30万元 [16] - 建议通过银行官方渠道核实存单状态 使用转让计算器测算实际收益 [16]