一般公共预算收支 - 2025年1-11月全国一般公共预算收入同比增长0.8%，11月当月收入同比持平，增速较10月的3.2%回落[7][10] - 2025年1-11月全国一般公共预算支出同比增长1.4%，11月当月支出同比下降3.7%，降幅较10月的-9.8%收窄[7][15] - 2025年1-11月全国税收收入同比增长1.8%，但11月当月增速为2.8%，较10月的8.6%下滑[12] - 11月企业所得税收入同比增速转负，个人所得税和增值税收入表现相对较好[7][12] 政府性基金收支 - 2025年1-11月全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，11月当月同比下降15.8%[7][19] - 11月国有土地使用权出让收入同比下降26.8%，与房地产市场调整加速有关[19] - 2025年1-11月全国政府性基金预算支出同比增长13.7%，11月当月同比增长2.8%，较10月的-38.2%大幅回升[7][19] - 支出回升主因2025年10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度[7][19] 财政趋势与展望 - 报告指出财政处于紧平衡状态，支出更趋精准有效，资金向民生保障、科技创新等领域倾斜[7][20] - 报告预计2026年狭义财政赤字率在4%左右，财政政策将“主动靠前发力”[7][20][23] - 主要风险提示为房地产需求有待提振[4][25]

财政赤字是支出总量超过收入总量的部分，从明年财政收支形势看，明年保民生、稳就业、扩内需等领 域需要强化保障，培育新质生产力、加强生态环境保护等重点支出持续增长，政府债务还本付息支出压 力犹在。同时，财政收入正处于温和回升阶段，但仍受到需求不足、价格水平有待提升等因素掣肘。总 体看，明年财政收支紧平衡态势延续，刚性支出只增不减，财政赤字规模需适度增加以满足国家重大战 略任务实施、兜牢基层"三保"底线等重点任务的资金需求。 财政政策作为宏观调控的主要手段，通过预算、政府债券、税收等工具组合，发挥扩大总需求和定向调 结构的双重优势，实现经济质的有效提升和量的合理增长。在中央经济工作会议提出"保持必要的财政 赤字、债务总规模和支出总量"的总体要求后，市场对明年财政赤字率的设定高度关注。 财政赤字是衡量全年财政政策力度和财政风险水平的重要指标，直接关系到年内政府支出规模。目前， 市场机构与业内人士对财政赤字率的预期较为一致，预计明年赤字率不低于今年水平，即不低于4%。 该赤字率水平既能延续财政扩张态势，又避免了债务风险过快累积。 财政赤字率是社会各界观察宏观政策力度的风向标，从稳定市场预期角度看，"十五五"开局之年的财 ...

超长债修复行情结束了吗？ 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 债 券 周 报 债 券 研 究 2025.12.14 分析师 李清荷 登记编号：S1220525050005 相关研究 《超长债或已跌出性价比》2025.12.07 《12 月债市：抢配行情能起吗？》2025.11.30 《机构观点：债市对利空因素敏感，关注年末 宏观政策》2025.11.27 《贴息政策能替代降息吗？》2025.11.23 《政策暖风，债市仍陷震荡僵局？》2025.11.16 《公募 REITs 周度复盘：指数微跌，结构分化》 2025.11.13 ➢ 本周受政策预期与情绪影响，债市呈现"V"形走势 政府债供给超预期、货币政策超预期、中美关系变化超预期。 本周债市在政策预期驱动下上演冲高回落行情，市场情绪在宽松信号与获 利了结间快速切换。周初政治局会议与中央经济工作会议明确释放"灵活高 效运用降准降息"等宽松信号，强力提振市场情绪，推动 30 年期国债收益 率自 2.26%上方一度下行逼近 2.2%。然而，市场做多信心并不稳固，政策 利好兑现后周五遭遇强烈抛售，超长端活跃券单日大幅上行近 5bp，几乎回 吐全周涨幅 ...

12月10日至11日，中央经济工作会议在北京召开。 会议指出，要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政 科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。 会议强调，要适当增加中央预算内投资规模，优化实施"两重"项目，优化地方政府专项债券用途管理。 积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务。优化债务重组和置换办 法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。 明年超长期特别国债规模预计跟今年持平或略有增长 NBD：这次中央经济工作会议提到，要保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。国际上有一个 3%赤字率警戒线的说法，您认为明年财政赤字率可能在什么范围？ 施正文：赤字率提高是实施更加积极的财政政策的一项重要内容。根据去年赤字率及当前经济形势判 断，2026年的赤字率预计不会低于4%，可能会维持在4%左右或略有提升。 2025年的经济形势达到预期，仍在恢复中，明年扩内需依旧需要财政支出持续发力。赤字率的提高意味 着可以有更充足的财力，政府就可以加大财政支出强度。而且，经济环境面临挑战的时候，我们还需 要"放水养鱼"，所以可能还会推出一 ...

中央经济工作会议核心政策基调 - 会议总结2025年经济工作并部署2026年经济工作，政策基调为“更加积极有为”，加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 提出对经济工作的新认识和体会，包括必须充分挖掘经济潜能、坚持政策支持与改革创新并举、投资于物和投资于人紧密结合等 [2] - 2026年是“十五五”开局之年，目标是推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现良好开局，国内机构预期明年经济增速目标有望在5%左右 [2] 财政政策：保持积极，优化结构，投资于人 - 财政政策延续“更加积极”取向，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，同时优化财政支出结构 [3] - 专家普遍认为明年财政赤字率不宜低于今年4%的水平，债务总规模预计在2025年12万亿元的基础上只增不减，有观点认为新增债务总规模有必要提高到15万亿元左右 [3][4] - 财政支出结构持续侧重“投资于人”，全国一般公共预算支出中医疗、教育、养老、住房保障支出占比持续提高，旨在通过人力资本投资形成“民生改善—消费扩张—经济提质”的政策闭环 [4][5] 货币政策：灵活宽松，稳汇率 - 货币政策延续“适度宽松”、“保持流动性充裕”的总体要求，提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [6] - 专家预计未来一两个月内降准或降息落地的概率较高，中性情形下2026年降准降息各有1—2次的可能 [6] - 结构性货币政策工具将加码支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [7] - 人民币汇率将保持在合理均衡水平上的基本稳定，2026年外部环境相对友好，人民币对美元汇率中枢或温和升至6.9-7.0左右 [7] 扩大内需：促增收与稳投资 - “扩大内需”排在明年重点任务首位，国内供强需弱矛盾仍然突出 [8] - 促消费方面有新提法，将制定实施城乡居民增收计划，通过提高居民消费能力与激发消费意愿共同发力 [8] - 投资方面强调推动投资止跌回稳，增加中央预算内投资规模、优化实施“两重”项目是主要方向 [8] - 促进投资于物和投资于人紧密结合，以充分发挥各级政府及各类投资的积极性与潜力 [9] 房地产：稳定市场与去库存 - 房地产政策放在“化解重点领域风险”部分，强调“着力稳定”房地产市场 [10] - “去库存”是明年稳楼市的重中之重，会议明确提出“因城施策控增量、去库存、优供给”，这是自2016年后再次在中央经济工作会议中明确提及 [11] - 鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，有助于盘活存量资产、缓解房企流动性压力，并快速提升保障房供给规模与效率 [12] - 明确提出深化住房公积金制度改革，期待其在丰富支持途径、强化支持力度和扩展支持群体方面推出更多举措 [12] 资本市场：深化投融资综合改革 - 会议指出持续深化资本市场投融资综合改革，以增强服务科技创新和实体经济的能力 [13] - 融资端改革为新产业、新业态、新技术企业成长提供更适配支持；投资端引导中长期资金“长钱长投”，截至2024年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，增幅明显 [13] - 下一步将纵深推进板块改革，启动实施深化创业板改革，设置更契合新兴领域企业的上市标准，同时督促上市公司加大分红回购增持力度 [14] - 改革将聚焦发行、交易、并购、退市等关键环节，并稳步扩大高水平制度型对外开放，深化境内外市场互联互通 [14] 科技创新：建设三大国际科创中心 - 会议明确提出建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心，作为培育新动能的核心抓手 [15] - 三大科创中心具备深厚创新底蕴，集聚大量高校、科研机构和企业研发中心，将通过协同互补与差异化突破应对全球科技竞争 [16] - 未来三地将精准发力：北京重点突破“从0到1”的原始创新；上海强化“从1到10”的转化能力；粤港澳大湾区聚焦“从10到100”的产业化与全球化 [17] 改革攻坚：建设统一大市场与整治内卷 - 一项关键改革是制定全国统一大市场建设条例，为规制地方政府行为、明确行政行为边界提供法规依据 [18] - 会议提出“健全地方税体系”，后续或在保障全国税收规模前提下调整共享税比例，如短期重点调整企业所得税，中期重点或是消费税，以保证地方政府财政收入稳定 [18] - 会议强调深入整治“内卷式”竞争，明年的“反内卷”政策举措有望更具针对性，以改善特定行业的问题 [19] 对外开放：商签更多贸易投资协定 - 会议提出要“推动商签更多区域和双边贸易投资协定”，以扩大面向全球的高标准自贸区网络 [20] - 2024年，我国与自贸伙伴（含港澳台）货物贸易占比达到43%，向自贸伙伴的出口达到10.06万亿元，同比增长7.6%，进口达到9.01万亿元，同比增长4.1%，均高于同期整体进出口增速 [21][22] - 下一步将加快推进区域和双边贸易投资协定进程，包括推动中国—东盟自贸区3.0版升级议定书落地，以及中国加入DEPA谈判、RCEP扩围谈判等取得进展 [22]

中央经济工作会议核心观点 - 会议总结2025年经济工作并部署2026年经济工作，提出推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局 [1] - 会议对做好新形势下经济工作提出五点新认识和体会，包括必须充分挖掘经济潜能、坚持政策支持和改革创新并举等 [1] - 国际组织如世界银行、国际货币基金组织纷纷上调明年中国经济增速预期，国内不少机构认为明年经济增速目标有望在5%左右 [1] 财政政策：保持必要赤字与投资于人 - 财政政策延续“更加积极”取向，强调保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，同时优化财政支出结构并解决地方财政困难 [3] - 受访专家普遍认为，明年财政赤字率不宜低于今年4%的水平，债务总规模预计在今年12万亿元的基础上只增不减，新增债务总规模有必要提高到15万亿元左右 [3][4] - 财政支出结构持续侧重“投资于人”，全国一般公共预算支出中医疗、教育、养老、住房保障支出占比持续提高，旨在通过人力资本投资形成“投资于人—民生改善—消费扩张—经济提质”的政策闭环 [5] 货币政策：灵活高效与汇率稳定 - 货币政策延续“适度宽松”、“保持流动性充裕”的总体要求，并提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，体现对政策效率和主动性的聚焦 [7] - 专家预计未来一两个月内降准或降息落地的概率较高，中性情形下2026年降准降息各有1—2次的可能性，同时结构性货币政策工具将加码支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [8] - 会议明确人民币汇率保持在合理均衡水平上的基本稳定，专家认为2026年人民币汇率外部环境相对友好，人民币对美元汇率中枢或温和升至6.9—7.0 [8] 扩大内需：居民增收与投资止跌 - “扩大内需”排在明年经济工作重点任务首位，会议提出“制定实施城乡居民增收计划”与“推动投资止跌回稳”等新提法 [10] - 促消费方面将深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，意味着稳增长发力点将更强调从需求侧入手，通过提高居民消费能力与激发消费意愿共同发力 [10] - 投资方面强调推动投资止跌回稳，主要路径包括增加中央预算内投资规模、优化实施“两重”项目，以促进政府投资与民间投资充分发挥潜力 [11] 房地产市场：着力稳定与去库存 - 会议将房地产表述放在“化解重点领域风险”部分，强调“着力稳定”，说明稳楼市对明年经济稳定增长至关重要 [13] - “去库存”被明确为明年稳楼市的重中之重，会议提出“因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”，当前全国百城去库存周期处于历史新高，压力较大 [13] - 鼓励收购存量商品房用于保障性住房有助于盘活存量资产、缓解房企流动性压力，同时优化市场供需结构，会议还明确提出“深化住房公积金制度改革”以提振住房消费 [14] 资本市场：深化投融资综合改革 - 会议指出“持续深化资本市场投融资综合改革”，以投融资综合改革为牵引的全面深化改革将更趋深入，增强服务科技创新和实体经济的能力 [16] - 融资端改革为新产业、新业态、新技术企业成长提供更适配支持，引导资金流向科技创新领域；投资端引导中长期资金“长钱长投”，截至8月底各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，增幅明显 [16] - 下一步将纵深推进板块改革，启动实施深化创业板改革，设置更契合新兴领域企业特征的上市标准，同时督促上市公司加大分红回购增持力度，推动公募基金改革及中长期资金长周期考核 [17] 创新驱动：建设三大国际科创中心 - 会议明确提出建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心，将其作为坚持创新驱动、培育壮大新动能的核心抓手 [19] - 三大科创中心基于长期积累的创新底蕴和战略需求建设，通过协同互补与差异化突破，形成带动全国新旧动能转换的“雁阵模式” [19] - 未来三地将精准发力实现差异化突破：北京依托科研资源重点突破“从0到1”的原始创新；上海强化“从1到10”的转化能力；粤港澳大湾区聚焦“从10到100”的产业化与全球化 [20] 改革攻坚：建设统一大市场与整治内卷 - 一项关键改革举措是制定全国统一大市场建设条例，旨在完善法规体系，为规制地方政府行为、明确行政行为边界提供依据 [22] - 全国统一大市场建设需财税体制改革配合，会议提出“健全地方税体系”，后续或在保障全国税收规模前提下调整共享税比例，如短期重点或是企业所得税，中期重点或是消费税 [22] - 会议强调深入整治“内卷式”竞争，明年的“反内卷”政策举措有望更具针对性，以改善特定行业的“内卷”问题，减弱其对经济的负外部效应 [23] 对外开放：商签更多贸易投资协定 - 会议提出要“推动商签更多区域和双边贸易投资协定”，作为扩大面向全球的高标准自贸区网络的具体举措 [25] - 自贸伙伴在稳外贸中作用重要，2024年我国与自贸伙伴（含港澳台）货物贸易占比达到43%，向自贸伙伴的出口达到10.06万亿元，同比增长7.6%，进口达到9.01万亿元，同比增长4.1%，均高于同期整体进出口增速 [26] - 下一步将加快推进区域和双边贸易投资协定进程，包括推动中国—东盟自贸区3.0版升级议定书完成批准，以及中国与非洲国家、海合会等的自贸协定谈判取得进展 [26]

2025.12. 07 本文字数：4020，阅读时长大约6分钟 作者 | 第一财经 陈益刊 2025年即将收尾，史上首次"更加积极"财政政策已然落地，推动了今年经济平稳运行。而明年财政 政策动向备受关注。 中央"十五五"规划建议已经要求未来五年"发挥积极财政政策作用"，2026年作为"十五五"规划第一 年，明年继续实施积极财政政策并无悬念。 多位接受第一财经采访的专家预计，综合考量明年经济社会形势，预计明年中国将继续实施扩张性财 政政策，也就是积极财政政策，且政策口径维持"更加积极"。具体来看，明年财政赤字率将不会低 于2025年的4%，并继续适度增加发行超长期特别国债、地方政府专项债券等，使得明年新增政府 债务规模超过2025年的约12万亿元，比如可能在13万亿元至16万亿元。此举将扩大财政支出，比 如全国一般公共预算支出明年有望超过30万亿元，发挥财政政策稳增长、扩内需、惠民生的重要作 用。 当然除了财政政策总量上的扩张，专家普遍认为更重要的是优化财政支出结构，财政资金更加倾向 于"投资于人"，注重"惠民生和促消费"，使得投资与消费并重，更好地发挥财政资金使用效益，并 加快推进财税改革，深化零基预算改革， ...

为稳经济，明年财政政策仍需更加积极，加大发债扩大支出。 2025年即将收尾，史上首次"更加积极"财政政策已然落地，推动了今年经济平稳运行。而明年财政政策 动向备受关注。 中央"十五五"规划建议已经要求未来五年"发挥积极财政政策作用"，2026年作为"十五五"规划第一年， 明年继续实施积极财政政策并无悬念。 当然除了财政政策总量上的扩张，专家普遍认为更重要的是优化财政支出结构，财政资金更加倾向 于"投资于人"，注重"惠民生和促消费"，使得投资与消费并重，更好地发挥财政资金使用效益，并加快 推进财税改革，深化零基预算改革，增加地方自主财力等。 明年财政政策延续"更加积极" 复杂的内外部形势之下，明年经济增长依然承压，这就必然要求宏观政策发力，其中财政政策备受期 待。 中国自2008年国际金融危机之后，就一直采取积极财政政策，也就是扩张性财政政策，即在经济增长乏 力时，通过增加支出、扩大赤字、发行政府债券、增加转移支付等手段，刺激总需求，促进经济复苏和 增长的宏观调控政策。 其中2025年中央首次定调财政政策"更加积极"，而这就体现在财政赤字率从2024年的3%提高至4%的历 史高位，包括超长期特别国债、专项债等新 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月广义财政收入有所回落、支出大幅下滑，收入端一般预算收入增速小幅提升、政府性基金收入同比明显回落，支出端一本账和二本账支出增速环比均明显回落，10月广义财政收多支少、赤字率季节性回落，完成年初预算财政收入端难度不大、年末支出或明显增速 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财政收支总体情况 - 10月广义财政收入当月同比-0.6%，前值3.2%；广义财政支出同比增速-19.1%，前值2.3% [1][8] 收入端情况 - 一般公共预算收入：2025年10月，一般公共预算收入当月同比3.2%（前前值2.6%），税收收入当月同比8.6%（前前值8.7%），非税收入当月同比-33%（前前值-11.4%） [1][11] - 税收情况：10月税收同比8.7%，四大税种中企业所得税同比7.3%（前前值19.59%），个人所得税27.3%（前前值16.68%），国内增值税7.2%（前前值7.60%），国内消费税4.4%（前前值3.83%）；地产相关税种同比-1.4%，前值-3.4%；车辆购置税同比-16.8%，前值-3.7%；印花税、证券交易印花税分别同比9.4%、17.5%，环比回落 [2][11] - 政府性基金收入：10月，政府性基金收入当月同比-18.4%，前值5.6%，累计同比-2.8%，前值-0.5%，2025年政府性基金收入全年预算同比为0.7%，目前距离预算目标差距不大 [1][15] 支出端情况 - 一般公共预算支出：10月同比-9.78%，前值3.08%，支出增速为年内最低，各类支出细项同比均为负，基建类财政支出下滑最明显，同比增速-25.7%，前值-1.2% [3][17] - 政府性基金支出：10月同比-38.2%，前值0.4%，为年内最低增速 [3][17] 财政赤字情况 - 1 - 10月累计广义财政赤字为8.58万亿元，相较1 - 9月8.84万亿元下降，10月广义财政收大于支，假设今年名义GDP增速为4%，10月累计广义赤字率为6.1%，相较往年同期仍处于较高水平 [3][21] 完成预算情况 - 收入端：1 - 10月财政收入累计同比0.8%，超过年初预算增速0.1%，11 - 12月仅需实现同比-3.7%即可完成全年目标；政府性基金收入11 - 12月需实现5.3%的同比增速，土地出让收入有年末冲量可能，二本账收入实际完成可能与预算差距不大 [4][24] - 支出端：1 - 10月财政支出累计同比2.0%，全年预算同比4.4%，11 - 12月需要达到同比12.9%，政府性基金支出同比需达到40.3%，后续两个月支出增速或明显加码，年末存在突击支出可能 [4][24]

2025年经济回顾 - 经济增长强劲，结构上高质量发展，失业率平稳，居民收入稳定增长 [1] - 制造业景气度提升，企业利润加快恢复，高技术制造业带动作用明显 [1] - 消费领域价格保持稳定，生产领域价格降幅有所收窄 [1] - M2-M1剪刀差明显收敛，社会融资规模增速下降 [1] - 外贸增速加快，市场多元化持续推进 [1] - 公共预算收入和支出均提速 [1] - 股市普涨后趋稳，债市呈现慢牛格局 [1] 2026年经济展望 - 预计GDP增长目标为5%左右 [1] - 产业结构持续优化，科技新动能进一步壮大 [1] - 消费平均增速预计约为5% [1] - CPI有望回正，PPI预计仍处于负值区间 [1] - 房地产行业有望见底企稳 [1] - 财政赤字率延续扩张态势，维持在4%左右，广义财政赤字率增至8.3%左右 [1]