重点推荐：六福集团深度报告 - 报告核心观点：六福集团作为低估值港资珠宝龙头，通过产品创新和渠道变革注入新动能，当前配置性价比较高 [7][8][9] - 公司2025财年实现收入133.41亿港元，其中内地市场占比39.5%，港澳及海外市场占比60.5% [7] - 公司产品结构持续优化，一口价黄金产品占比预计超过15%且持续提升，带动毛利率修复增长 [7][8] - 2025财年二季度和三季度整体同店销售分别实现5%和10%的增长，经营提效显著 [7] - 产品端，“冰钻”系列已占中个位数比例，定价黄金首饰持续取得高双位数的同店增长 [8] - 渠道端，海外店效为内地数倍，未来计划净增50家海外门店，港澳市场有望在黄金税改背景下承接内地消费 [8] - 盈利预测显示，2026-2028财年归母净利润分别为15.01/17.87/20.28亿港元，同比增长36.48%/19.08%/13.44% [9] - 当前市值对应2026财年市盈率仅9.7倍，过去三年平均股息率达6.26%，给予股价合理区间31-36.5港元/股 [9] 常规内容：宏观与策略 - 2025年10月一般公共预算收入当月同比增速为3.2%，较前值2.6%继续回升，税收收入当月同比增速为8.6% [9] - 10月一般公共预算支出当月同比增速为-9.8%，较前值3.1%显著转弱，主要受高基数影响 [10] - 1-10月一般公共预算支出增速为2%，若要完成全年预算目标，最后两个月支出增速需达到约12.7% [10][11] - 10月政府性基金收入同比大幅下降至-18.4%，土地出让收入（-27.3%）拖累加深，支出同比为-38.2% [11] - 10月财政存款环比增加7200亿元，余额达7.7万亿元，高出过去三年同期均值8414亿元 [12] - AI赋能资产配置领域，谷歌整合预测市场平台数据，推动“预测概率”成为新型金融基础设施数据 [13] 常规内容：行业与公司点评 - 保险行业2025年三季度资金运用余额达37.5万亿元，同比增长16.5%，行业整体资金转化率为83% [13][14] - 险资持续加大权益资产配置，三季度末股票配置余额达3.6万亿元，同比大幅增长55.1% [14] - 银行业中期分红抢筹行情已渐进尾声但未结束，或延续至11月底，行情核心由市场投资风格变化驱动 [15][16] - 银行板块基本面底部预期明确，四季度险资配置策略聚焦红利资产、长久期债券及境外资产 [14][17] - 教育行业受国家育人战略与个人需求共振，AI教育具备低成本、个性化特征，有望解决行业“不可能三角” [19] - 公考赛道需求旺盛，2026年国考报考人数创新高达371.8万人，同比增长9% [21] - 中国黄金国际2025年前三季度实现营收9.25亿美元，同比增长99.83%，归母净利润3.41亿美元，同比扭亏 [25] - 公司三季度归母净利润达1.41亿美元，环比增长22.43%，主要得益于金铜价格上涨及销售折价系数提升 [25] - 电投能源重大资产重组落地，收购白音华煤电100%股权，交易价格111.49亿元，预计将增厚营收约38%、归母净利润约27% [28] - 大参林2025年前三季度实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%，归母净利润10.81亿元，同比增长26.0% [29] - 公司三季度归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%，净利率提升1.2个百分点至5.8% [29][30] 市场数据与资金流向 - 2025年11月18日，上证综指收盘3939.81点，下跌0.81%，深证成指收盘13080.48点，下跌0.92%，科创50指数逆势上涨0.28% [2] - 当日A股市场成交金额合计，上证综指7909.48亿元，深证成指11351.19亿元 [2] - 金融工程日报显示，锂电产业链概念股回调，互联网电商概念逆势走强 [32] - 截至2025年11月17日，两市融资融券余额为25003亿元，其中融资余额24823亿元，融券余额180亿元 [33] - 近半年大宗交易日均成交金额为20亿元，当日成交金额15亿元，平均折价率6.32%，当日折价率7.17% [34] - 商品期货市场，黄金收盘价926.90美元/盎司，下跌2.76%，螺纹钢上涨3.60%至3048元/吨 [37]

宏观与策略 - AI投研智能体AlphaEngine和Alpha派在金融投研领域深度渗透，能在数分钟内完成DCF模型构建并输出目标股价区间，快速解析政策变化影响[8] - 与DeepSeek等通用大模型相比，AlphaEngine和Alpha派更专注于垂直投研场景的深度优化，强调任务自动化和产业链集成[9] - AI赋能资产配置需在AI输出基础上叠加人类专家的定性判断与动态监控，关注模型假设合理性、政策兑现速度及市场情绪变化等关键变量[9] 非银金融行业 - "十五五"规划开局之年宏观经济与资本市场将呈现更深层次良性互动，科技创新、绿色经济等新型领域持续涌现结构性机遇[9] - 资本市场资金结构预计将更趋均衡，公募基金、银行理财等资管产品吸纳可观增量资金，保险、年金等绝对收益型机构投资者稳步入场[10] - 证券行业迎来ROE长期中枢提升机会，预计行业将把资源更多投向AI技术应用、跨境业务布局，ROE有望从当前6%提至10%[10] - 保险公司逐步淡化对投资波动性的依赖，转而深耕真实保险需求，聚焦发展分红险、健康险、养老险等保障型业务[10][11] 家电行业 - 2025年Q3家电行业47家上市公司实现营收3663亿元同比增长3.6%，归母净利润301亿元同比增长4.4%，归母净利率提升0.1pct[12] - 白电板块2025Q3收入2687亿元同比增长5.0%，毛销差同比+0.2pct，在行业内外销承压背景下增长韧性显现[12] - 小家电板块2025Q3收入306.2亿元同比增长6.3%，归母净利率同比+0.2pct至6.7%，净利率在经历5个季度同比下降后止跌回升[14] - 厨电板块2025Q3收入59.6亿元同比下降4.8%，受到地产持续承压影响，零售需求有所下降[13] 公用环保行业 - 本周公用事业指数上涨2.42%，环保指数上涨2.71%，周相对收益率分别为1.60%和1.89%[15] - 《生态环境监测条例》自2026年1月1日起施行，要求加快建立现代化生态环境监测体系，全面提升监测的自动化、数字化、智能化水平[16] - 2025年第三季度公用事业和环保板块共有122支股票获基金重仓，持股总市值合计496.95亿元，较二季度末降低29.64%[16] 商贸零售行业 - 2025年1-9月社零销售额365877亿元同比增长4.5%，除汽车以外的消费品零售额增速为4.9%[18] - 美容护理板块单季度盈利能力承压，原因包括电商平台流量规则变化、行业推新平淡、双11大促前置导致投放前置[19] - 黄金珠宝一口价产品为主的企业表现突出，跨境出海军团营收及业绩整体均有积极增长表现[19] 食品饮料行业 - 2025年Q1/Q2/Q3食品饮料板块收入同比+2.5%/+2.4%/-4.77%，归母净利同比+0.3%/-2.1%/-14.6%[21] - 白酒行业三季报业绩降幅扩大，渠道包袱加速去化，板块进入左侧布局阶段[22] - 休闲食品行业2024年市场规模达13440亿元同比增长5.3%，2019-2024年CAGR为4.4%，预计2025-2029年CAGR为5.5%[24] - 饮料龙头规模效应体现板块Q3业绩增长28%，零食板块25Q3收入/业绩分别同比+22.4%/8.6%[22] 电力设备新能源 - 国家电网第三批计量设备招标开标，受新规范启用及价格分评分标准变化影响，电能表价格显著反弹[27] - 智能电表价格迎来回升，电表产业链相关标的盈利能力及业绩弹性有望获得改善[27] 医药行业 - 2025年前三季度A股医药行业实现营业收入17480.2亿元同比下降1.22%，归母净利润1355.8亿元同比下降1.00%[28] - 创新药板块前三季度实现营业收入485.6亿元同比增长21.41%，归母净利润-4.6亿元同比大幅减亏[28] - CXO板块前三季度实现营业收入698.7亿元同比增长11.66%，归母净利润163.9亿元同比增长56.78%[28] 传媒互联网行业 - 本周传媒行业上涨2.56%，跑赢沪深300指数-0.66%和创业板指-1.68%[34] - Pokee AI凭借用一句话创建智能工作流体验迅速走红，月之暗面推出Kimi Linear模型处理上下文速度提升2.9倍[35] - 2025年9月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》[36] 电子行业 - 存储缺货涨价行情有望贯穿2026年全年，看好利润弹性超预期[37] - 3Q25全球半导体销售额为2084亿美元同比增长25.1%环比15.8%，续创季度新高[39] - 闪迪Non-GAAP季度营收环比增长21%，毛利率29.9%环比增长3.5pct，净利润环比增长331%[38] - 华虹半导体3Q25产能利用率进一步提高至109.5%，与缺芯时期相当[39] 重点公司表现 - 益丰药房2025年前三季度实现营业收入172.86亿元同比增长0.4%，归母净利润12.25亿元同比增长10.3%[45] - 双环传动2025年前三季度营收64.7亿元同比-4.1%，归母利润9.0亿元同比+21.7%，25Q3毛利率26.8%同比+2.9pct[54][55] - 拓普集团2025年前三季度营收209.3亿元同比+8.2%，归母净利润19.7亿元同比-12.0%[57] - 三星医疗前三季度实现营收110.80亿元同比+6.19%，归母净利润15.28亿元同比-15.85%[60]

宏观与策略 - 2025年股票和债券市场总体呈现股强债弱格局，上证综指从去年底的3351点上涨至4000点附近，而10年期国债利率从1.60%附近上升超过1.80% [7] - 当前AI浪潮与2000年互联网泡沫有本质区别，由具备坚实盈利能力的龙头企业主导，投资策略应从集中转向全价值链多元化布局 [9] - 金融领域专用大模型Kronos在价格预测任务中的RankIC较领先的通用时序模型提升93%，其驱动的投资组合实现了21.9%的年化超额收益 [8] 化工行业 - 欧盟委员会推出《可持续交通投资计划》，未来两年将投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系 [10] - 根据IATA测算，2050年可持续航空燃料需求量将达到3.58亿吨，欧盟远期SAF掺混比例目标需达到70% [10] - 截至2025年11月10日，中国高端SAF价格为2650美元/吨，较年初的1800美元/吨上涨47.22% [11] 社会服务行业 - 海南离岛免税新政实施首周，免税购物金额同比增长35%，新增宠物用品等品类带动消费 [12] - 消费者服务板块在报告期内上涨4.04%，跑赢大盘3.65个百分点，凯撒旅业、中国中免等股票涨幅居前 [12] - 报告期内海底捞港股通持股比例增加0.48个百分点至28.03%，天立国际控股持股比例增加2.80个百分点至57.09% [13] 海外市场 - 美国10月ISM服务业PMI录得52.4，创八个月新高，但价格指数飙升至70，创三年最高水平，反映出进口关税带来的成本压力加剧服务业通胀 [14] - 美国政府持续40天的停摆接近结束，一旦政府重启，被冻结的财政支出将释放，TGA账户近万亿美元余额将回流市场，直接缓解流动性压力 [15] - 市场预期美联储12月降息25个基点的概率为67%，但美联储内部对未来降息路径存在明显分歧 [14] 食品饮料行业 - 2025年第41周食品饮料板块累计下跌0.38%，其中A股食品饮料下跌0.54%，跑输沪深300约1.36个百分点 [16] - 展望2026年，食品饮料板块的红利属性将体现，C端消费仍是行业基本盘，但B端和商务场景可能复苏更快 [17] - 当前酒类板块进入左侧布局阶段，推荐关注具备价位和区域话语权的优质公司，如泸州老窖、山西汾酒等 [17] 互联网与人工智能行业 - 谷歌即将发布Nano Banana2图像生成技术升级版，月之暗面发布最强思考模型Kimi K2 Thinking [18] - 随着美股巨头发布三季报，AI对互联网巨头广告业务、云计算场景和企业效率的带动作用依然明显 [18] - 国内大厂的资本开支压力远小于海外，建议继续聚焦AI主线，推荐腾讯控股、阿里巴巴、快手等公司 [18] 医疗器械公司 - 新产业2025年前三季度实现营收34.28亿元，同比增长0.39%，其中海外收入同比增长21.07%，海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平 [19][21] - 新产业前三季度完成全自动化学发光仪器装机1144台，其中大型机占比达78%，T8流水线累计装机达143条，大幅超越2024年全年水平 [21] - 翔宇医疗2025年前三季度实现营收5.37亿元，同比增长6.00%，公司持续加大脑机接口研发投入，研发费用率达23.37% [23][24] 医疗消费品公司 - 稳健医疗2025年前三季度营收同比增长30.1%至79.0亿元，归母净利润同比增长32.4%至7.3亿元，公司现金分红比例逐年提升，2023/2024年分别为50%/54% [26] - 公司医疗耗材业务聚焦严肃医疗和消费医疗两大领域，海内外市场比例为43:57，健康消费品业务依托医疗背景，以健康材质为核心卖点实现逆势成长 [27][28] - 旗下奈丝公主品牌在卫生巾行业变革中脱颖而出，公司计划未来3年医疗业务内生保持13%-15%的收入复合增速，消费业务保持15%的收入复合增速 [29] 金融工程 - 截至2025年10月31日，共有5401家A股公司披露了三季报正式财报，沪深300指数成分股的超预期公司占比最高，达到21.65% [31][32] - 从行业看，非银行金融、食品饮料行业的超预期公司数量占比较高，大金融板块的三季报累计净利润同比增速中位数为10.97% [32] - 根据三季报及分析师点评，优选出阳光电源、生益电子等超预期公司 [33]

宏观与策略研究 - 宏观经济专题研究指出传统GDP测算模型出现显著偏差，三季度测算值与官方公布值差距达0.5个百分点以上，建筑业是主要偏差来源，其与传统基建和房地产开发投资的相关性自2023年后显著减弱[9] - 经济结构发生深刻变化，建筑业主引擎正从“首次开发”向房屋更新活动（装修、改造、维护）切换，预计2025年更新活动占比已升至约40%[9] - 政策重心将从“投资于物”向“投资于人”倾斜，财政资金更多向建筑装饰、节能改造等“轻量级”建筑活动倾斜[9] - 2025年11月转债市场研判指出，当前转债价格中位数回到130元上方，整体机会难寻，偏债型转债中低于115元的仅余17只，应以波段思维对待转债资产[10] - 高胜率投资方向包括锂电、半导体设备与材料、农药、变压器、功率半导体、医疗器械等，高赔率方向包括银行、生猪养殖、电力、转债化债[11] - 公募基金三季度转债持仓规模逆势大增438亿元至3166亿元，可转债基金资产总值从563.38亿元增至678.50亿元，资金主要加仓光伏、电池、TMT、有色、医药行业标的[12][13] - AI赋能资产配置专题指出，大语言模型（LLMs）正将非结构化文本转化为可量化的Alpha因子，深度强化学习（DRL）推动决策从静态优化转向动态自适应，图神经网络（GNNs）深化对系统性风险的认知[15] - 海外策略专题认为黄金价格4400美元/盎司是里程碑，意味着黄金总市值与美债总规模（约32万亿美元）基本持平，是黄金首次挑战美债的全球储备货币地位[18][19] 化工与材料行业 - 新和成前三季度营业收入166.42亿元（同比增长5.45%），归母净利润53.21亿元（同比增长33.37%），销售毛利率45.55%，液体蛋氨酸18万吨/年项目已成功产出合格产品，未来蛋氨酸权益产能将达46万吨/年[20][21] - 金发科技前三季度营业收入496.16亿元（同比增长22.62%），归母净利润10.65亿元（同比增长55.86%），第三季度归母净利润4.79亿元（同比增长58.04%），改性塑料产品销量78.2万吨（同比增长15.61%），新材料板块产成品销量7.23万吨（同比增长9.05%）[26][27][28] - 云图控股前三季度营业收入158.70亿元（同比增长1.10%），归母净利润6.75亿元（同比增长0.86%），第三季度归母净利润1.64亿元（同比下降23.88%），毛利率12.14%（同比提高1.50个百分点）[23] - 磷矿石价格延续高位持稳，三季度磷酸一铵海内外平均价差约1673元/吨，出口量价齐升推动磷肥板块业绩提升，纯碱价格持续承压，三季度轻质纯碱市场均价1196元/吨（同比下降29.69%）[24] 科技与半导体行业 - 艾为电子前三季度收入21.76亿元（同比下降8.02%），归母净利润2.76亿元（同比增长55%），净利率提高5.15个百分点至12.67%，第三季度收入8.07亿元（环比增长10.59%），归母净利润1.19亿元（环比增长28.94%）[30][31] - 思瑞浦前三季度收入15.31亿元（同比增长80.47%），归母净利润1.26亿元（同比增长228%），第三季度收入5.82亿元（环比增长10.29%），创季度新高，电源管理芯片收入2.11亿元（同比增长323.69%）[33][34] - 公司产品型号总计近2000款，多款芯片应用于AI端侧产品，如Meta Ray-Ban智能眼镜系列与LG电子的智能音箱，汽车业务第三季度规模收入客户数量翻倍[32][36] 消费与服务业 - 黄山旅游前三季度收入15.35亿元（同比增长8.75%），归母净利润2.53亿元（同比下降11.02%），剔除资源有偿使用费影响后归母净利润同比增长3.2%，景区累计接待进山游客375.72万人次（同比增长3.44%），客单价同比增长约12%[41] - 长白山第三季度营收4.01亿元（同比增长17.78%），归母净利润1.51亿元（同比增长19.43%），景区第三季度客流202万人次（同比增长20.0%），沈白高铁今年9月底开通运营，预计年输送旅客超千万人次[47][48][49] - 新东方-S 2026财年第一季度收入15.23亿美元（同比增长6.1%），Non-GAAP经营利润3.36亿美元（同比增长11.3%），经营利润率提升1个百分点至22%，K9教育新业务收入同比增长15%，学习机付费活跃用户45.2万人（同比增长40%）[43][44] - 安井食品拥抱商超定制成效初显，加码冷冻烘焙赛道，盐津铺子渠道策略调整致三季度收入增速放缓，但盈利能力较快提升[3][8] 金融行业 - 中国银行前三季度营收4912亿元（同比增长2.69%），归母净利润1777亿元（同比增长1.08%），第三季度净利息收入同比增长1.6%，净息差1.26%与上半年持平，不良率1.24%较年初下降1bp[51][52][53] - 成都银行前三季度营收177.61亿元（同比增长3.01%），归母净利润94.93亿元（同比增长5.03%），9月末总资产超1.38万亿元（同比增长13.4%），贷款同比增长17.4%至8462亿元，不良率0.68%[56][57] - 瑞丰银行前三季度营收33.56亿元（同比增长1.03%），归母净利润15.26亿元（同比增长5.85%），净息差1.49%较上半年提升3bps，不良率0.98%较年初上升1bp[53][54][55] 能源与资源行业 - 中煤能源前三季度营收1105.8亿元（同比下降21.2%），归母净利润124.9亿元（同比下降14.6%），第三季度归母净利润47.8亿元（环比增长28.3%），自产动力煤销售均价442元/吨（环比上涨23元/吨），单位销售成本247元/吨（环比下降9元/吨）[58][59][60] - 晋控煤业前三季度营收93.3亿元（同比下降17.0%），归母净利润12.8亿元（同比下降40.7%），第三季度吨煤售价425元/吨（环比上涨5.9元/吨），吨煤成本264元/吨（同比增加16元/吨）[61][62] - 盐湖股份三季度业绩环比明显增长，4万吨锂盐项目投料试车，华新水泥收入同比逆势增长，海外成长持续兑现[8]

核心观点 - 大语言模型正将海量非结构化文本转化为可量化的Alpha因子，从根本上拓展了传统投研的信息边界[1] - 从大语言模型的信号提取、深度强化学习的动态决策到图神经网络的风险建模，AI赋能资产配置的全链条技术栈已具备现实基础[1] - AI正从辅助工具转向决策中枢，推动资产配置从静态优化迈向动态智能演进，重塑买方的投研与执行逻辑[1] - 头部机构的竞争已升维至“AI原生”战略，其核心是构建专有、可信且能驾驭复杂系统的AI核心技术栈[2] - 对国内资管机构而言，破局之道在于战略重构与组织变革，走差异化、聚焦式的技术落地路径[3] AI技术对资产配置范式的重塑 大语言模型的应用与挑战 - 大语言模型凭借自注意力机制能够精准捕捉词汇在句子中的复杂关系与上下文含义，实现更精准的金融情绪判断，将投资分析从数字领域拓展至语义领域[11][12] - 金融专用大语言模型的开发遵循预训练加微调的两步范式，业界已开发出BloombergGPT（500亿参数）、FinGPT、FinBERT与FinLlama等专用模型[13] - 大语言模型可直接为算法交易系统提供情绪信号，并实现7×24小时不间断监控全球信息流以识别潜在风险早期信号[14] - 大语言模型应用面临数据偏见与模型幻觉、高昂计算成本、可解释性难题等挑战，金融专用大语言模型的竞争正演变为围绕专有数据与微调专业知识的军备竞赛[15][16] 深度强化学习的革新价值 - 深度强化学习采用“智能代理”与“环境”交互的学习范式，目标是在长期内实现最优回报的决策策略，而非一次性精准预测[17][18] - 主流深度强化学习算法包括演员-评论家方法、近端策略优化和深度确定性策略梯度，其中深度确定性策略梯度专为连续行动空间设计，非常适合投资组合管理任务[19][20] - 深度强化学习面临数据依赖与过拟合风险、市场周期适应性难题、高昂计算成本以及现实世界约束整合等发展瓶颈[21][22] 图神经网络的风险建模能力 - 图神经网络将整个金融系统抽象为网络，其中“节点”代表金融机构，“边”代表它们之间的相互关联，能够捕捉风险通过网络进行“传染”的动态过程[23] - 图神经网络通过“消息传递”机制让每个节点聚合其邻居节点信息，从而感知其在网络中的局部和全局环境，为监管部门提供强大的压力测试模拟工具[24][25] - 图神经网络可帮助投资者识别高度关联的“公司集群”，构建更有效的投资组合对冲策略，实现对整个“社区”风险的对冲[26] 头部资管机构的AI实践 贝莱德的AlphaAgents系统 - AlphaAgents系统通过模拟人类投资委员会的“协作与辩论”机制，设立基本面分析、情绪分析和估值分析三个具有明确角色分工的AI智能体[30][31] - 系统选择GPT-4o作为核心模型，在事实分析基础上进入对抗性辩论与共识辩论环节，通过多轮讨论直至所有智能体达成一致共识[31][33] - 回测实验显示，在风险中性策略下，多代理投资组合的累计回报和夏普比率显著优于所有单代理组合及市场基准，而在风险规避策略下成功实现了规避下行风险的策略目标[34][35] - AlphaAgents代表了人机协作模式的根本性升级，其多智能体辩论机制提高了分析严谨性并减少AI幻觉问题，为AI决策的可解释性提供重要支撑[39] 摩根大通的AI原生战略 - 摩根大通每年在AI上投入20亿美元，2025年技术预算高达180亿美元，其中AI是核心部分，通过设立专门AI研究部门系统性地推进金融AI基础研究[42][43] - 2024至2025年间，摩根大通AI部门共发表140篇出版物，包括15篇期刊论文和63篇会议论文，其中8篇发表于AAAI顶级会议[44] - 摩根大通的AI战略围绕三大支柱：构建专有可信的AI核心技术、通过模拟与自动化决策掌控复杂系统、从物理与另类数据中创造信息优势[45][53][58] - 在可信AI领域，摩根大通研究在不直接接触敏感数据前提下实现模型公平性的方法，以及开发具备数学上可证明隐私保护能力的合成数据[46][47] 对国内资管机构的启示 - 国内资管机构应进行顶层设计并寻求差异化破局，成立跨部门AI战略委员会，制定符合公司特色的转型路线图，采取“聚焦突破”策略[63] - 技术实施层面应采取“三步走”策略：夯实数据基础、基于开源框架进行模型选择、确立“人机协同”原则将AI定位为投研团队的“智能副手”[64] - 必须打破传统部门壁垒，构建融合投资洞察、数据科学和工程实现的跨职能团队，采取“外部引进与内部培养”双轨制进行人才建设[65][66] - 需要建立覆盖模型全生命周期的治理框架，特别关注大语言模型的“幻觉”问题，前瞻性布局“可信AI”能力建设[67]

核心观点 - 大语言模型、深度强化学习和图神经网络三大技术正从信息基础、决策机制到系统架构三个层面深度重构资产配置的理论与实践 [1] - AI技术栈已具备现实基础，AI正从辅助工具转向决策中枢，推动资产配置从静态优化迈向动态智能演进 [1] - 头部机构的竞争已升维至构建专有、可信且能驾驭复杂系统的"AI原生"战略，其核心是全链条的专有技术布局 [2] - 对国内资管机构而言，破局之道在于战略重构与组织变革，走差异化、聚焦式的技术落地路径，构建务实高效的"人机协同"体系 [2][3] AI技术范式重塑 大语言模型（LLMs） - LLMs通过深度理解财报、政策等非结构化文本，将海量非结构化文本转化为可量化的Alpha因子，根本上拓展了传统投研的信息边界 [1][11] - 金融专用LLMs的开发遵循预训练加微调的两步范式，以克服通用模型在金融专业术语理解上的不足，业界已出现如BloombergGPT（500亿参数）、FinGPT等专用模型 [12][13] - LLMs的应用场景包括为算法交易系统提供实时情绪信号，以及7×24小时不间断监控全球信息流进行风险管理 [14] - LLMs应用面临数据偏见与模型幻觉、高昂计算成本及可解释性难题等核心挑战 [15][16] 深度强化学习（DRL） - DRL推动资产配置决策框架从静态优化转向动态自适应，其目标是学习在长期内实现最优回报的决策策略，而非一次性精准预测 [1][17] - DRL构建"智能代理"通过与模拟或真实的金融市场交互来学习，其核心是经历"观察-行动-奖励"循环以学会最优策略 [18] - 主流DRL算法包括演员-评论家方法、近端策略优化和深度确定性策略梯度，这些算法非常适合投资组合管理中的连续权重调整任务 [19][20] - DRL的发展瓶颈包括数据依赖与过拟合风险、市场周期适应性难题、高昂计算成本及现实世界约束整合的技术挑战 [21][22] 图神经网络（GNNs） - GNNs通过将金融系统抽象为网络（节点代表金融机构，边代表相互关联），揭示金融网络中的风险传导路径，深化对系统性风险的认知 [1][23] - GNNs通过"消息传递"机制学习节点的自身特征和图的拓扑结构，能够进行风险传播建模和压力测试，识别"大到不能倒"的核心机构 [24][25] - GNNs对监管者的启示在于能够进行动态系统性风险评估和压力测试，对投资者的价值在于帮助构建更有效的投资组合对冲策略 [26] 头部机构实践案例 贝莱德（BlackRock）AlphaAgents - AlphaAgents项目采用多智能体系统模拟人类投资委员会的"协作与辩论"机制，设立基本面分析、情绪分析和估值分析三个专业分工的AI智能体 [30][31] - 系统核心技术由GPT-4o驱动，通过对抗性辩论与共识辩论环节，强制智能体就"买入"或"卖出"展开多轮讨论直至达成一致，以提升结论稳健性 [31][33] - 回测实验显示，在风险中性策略下，多代理投资组合的累计回报和夏普比率显著优于所有单代理组合及市场基准，而在风险规避策略下成功实现了规避下行风险的策略目标 [34][35] - 该系统的战略定位是代表贝莱德人机协作模式的根本性升级，其未来价值在于解决AI信任问题、具备全流程AI赋能潜力及寻找判断性Alpha [39][40] 摩根大通（JPMorgan）"AI原生"战略 - 摩根大通每年在AI上投入20亿美元，其AI研究部门在2024至2025年间共发表140篇出版物，其中8篇发表于AAAI顶级会议，研究布局具有鲜明的学术导向 [42][43][44] - 战略支柱一聚焦构建专有、可信的AI核心技术，通过研究如模型公平性、差分隐私和输出控制等技术，将合规成本中心转化为竞争护城河 [45][46][47][49] - 战略支柱二通过多智能体模拟和强化学习创建金融"风洞实验室"，旨在模拟复杂经济系统并训练AI代理做出最优决策，以掌控复杂系统 [53][54][55][56] - 战略支柱三从物理与另类数据中创造信息优势，应用计算机视觉和地理空间分析技术将现实世界数据转化为结构化金融信息，扩展"可知"和"可定价"的边界 [58][59][60][61] 对国内资管机构的启示 - 国内机构需进行战略重构，成立跨部门AI战略委员会，制定符合公司特色的转型路线图，并采取"聚焦突破"策略而非盲目追求"大而全" [63] - 技术落地应采取"三步走"策略，夯实数据基础，基于开源框架务实选择模型，并确立"人机协同"原则，将AI定位为投研团队的"智能副手" [64] - 组织变革需打破部门壁垒，构建融合投资、数据科学和工程的跨职能团队，并采取"外部引进与内部培养"双轨制进行人才建设 [65][66] - 风险管控需建立覆盖模型全生命周期的治理框架，前瞻性布局"可信AI"能力，将合规能力转化为竞争优势 [67]

宏观与策略观点 - 报告认为当前股市上涨并非由宏观流动性过剩驱动的“水牛”，而是由风险偏好回升主导，且主要由场内资金腾挪和加杠杆完成 [7] - 市场定价核心在于四季度价格可能出现边际企稳，主要依据包括外需品种支撑、反内卷政策对内需的边际影响以及M1等指标对PPI的领先指示 [7] - 在价格边际企稳背景下，权益资产可能温和上行但伴随板块切换，而降息预期和央行买债可能成为债市博弈的重要窗口 [7] - 政府债数据显示，第38周（9/15-9/21）政府债净融资额为3179亿元，第39周（9/22-9/28）为-220亿元，截至第38周累计净融资额达11.5万亿元，超出去年同期5.1万亿元 [7][8] - 四季度地方债发行计划已披露7300亿元，其中包括400亿元新增一般债和3900亿元新增专项债，新增一般债和专项债剩余额度分别为1400亿元和7400亿元 [8] 固定收益创新 - RWA债券被定义为将现实世界稳定现金流资产的债权代币化的证券型代币，具有“双锚定”特征，需遵守证券监管，其底层资产分为金融资产、实物资产和权益资产三类 [12] - RWA债券运作机制包含资产确权、链上映射、交易流通和收益分配四个环节，非标准化资产与标准化资产在各个环节存在差异 [12] - 相较于传统债券和ABS，RWA债券以区块链等技术为底座，优势在于运作自动化、流通效率高（7×24秒级清算）、透明度高且可小额分割 [13] - 全球监管方面，美国通过《CLARITY Act》建立动态框架，欧洲有《MiCA》法案，中国呈现“内地审慎试点+香港链接国际”的双轨格局 [13] - 典型案例包括深圳福田发行的规模5亿、票面利率2.62%的全球首单公募RWA数字债券，朗新集团规模1亿的充电桩RWA，以及协鑫能科规模2亿的光伏RWA [13] 人工智能资产配置 - 研究构建了一个基于AI的多因子量化框架，旨在系统性预警短期脉冲式行情的风险，克服传统技术分析信号纷杂、滞后性强等缺陷 [14] - 该框架从趋势、动量、资金流向和估值四个维度选取12个核心指标，利用HistGradientBoosting机器学习算法进行因子处理和模型建模，以捕捉因子间的复杂交互效应 [15] - 回测结果显示，该AI增强策略年化收益率达36.41%，夏普比率2.30，最大回撤-19.51%，显著优于万得全A指数，尤其在“9·24”行情中表现出色 [16] 数据中心液冷行业 - 液冷技术是解决数据中心高能耗、高发热难题的关键，2024年我国算力中心总耗电量达1660亿kWh，占全社会总用电量的1.68% [17] - 政策要求数据中心PUE值持续降低，从2023年6月的1.4降至2025年的1.3以下，当芯片功率超过300W时，传统风冷失效，液冷成为必要选择 [17] - 主流液冷技术为冷板式（技术成熟）和浸没式（解热能力更强但成本高），冷却液根据基质不同分为水基、油基和含氟冷却液，分别适用于不同场景 [18] - 市场空间方面，预测到2028年全球新增AI数据中心装机量59GW将催生约8.9万吨冷却液需求，传统服务器新增装机量带来1.9万吨需求 [19] - 投资建议关注在氟化液等细分领域有布局的公司，如巨化股份、东岳集团、中国石油 [19] 医药生物行业动态 - 劲方医药于2025年9月19日在港交所上市，核心产品GFH925是国内首款、全球第三款获批的KRAS G12C选择性抑制剂，用于治疗非小细胞肺癌 [21] - 公司研发管线还包括GFH312（RIPK1抑制剂）和GFH375（KRAS G12D抑制剂），并在肿瘤领域布局双抗等创新管线 [21] - 投资策略建议关注拥有差异化创新能力、产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及订单高增长的头部CDMO公司，器械板块有望迎来估值修复 [22] 公司财报与业务进展 - 汇成真空2025年上半年营收2.63亿元，同比下滑9.71%，归母净利润0.43亿元，同比下滑27.82%，业绩承压主要因下游需求疲软及耗材收入下滑 [22] - 公司真空镀膜设备收入2.34亿元，同比增长9.52%，其中工业品领域收入1.30亿元，同比大幅增长382.28%，半导体设备研发取得突破 [23] - 奥普特2025年上半年营收6.83亿元，同比增长30.68%，归母净利润1.46亿元，同比增长28.80%，增长受益于3C行业AI技术落地及锂电行业复苏 [25] - 奥普特正式推出人形机器人产品，确立“工业自动化+智能机器人”双轨战略，并布局dToF相机等四大视觉部件方向，全面覆盖机器人感知层 [26] - 名创优品主业经营拐点初显，通过国内大店策略优化门店结构并改善运营效率，同时IP战略强化全球竞争力，驱动海外业务和TOP TOY品牌发展 [27]

核心观点 - 对长青集团、零跑汽车等公司进行分析并给出投资建议，同时对宏观策略、各行业进行研究，为投资者提供资产配置和行业投资方向参考 [6][24] 行业与公司 长青集团 - 是民营生物质发电龙头企业，2021 年剥离制造业务，截至 2024 年末农林生物质发电项目业务总装机容量 491MW，位居行业第三 [6] - 生物质发电行业经营状况承压，补贴欠款问题待解决，但公司依靠精细化管理业绩逆势增长 [6] - 核心竞争优势为风险管控和经营效益，13 个项目纳入国补清单，将制造业精细化管理经验用于环保项目运营 [7] - 看好原因包括携手中科系优化股东结构并推动数字化转型、2025 年煤价下跌使原料采购成本下降业绩同比增 45%、2025 年 3 月高能耗行业纳入全国碳市场公司有望获额外业绩增量 [7] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 2.80/3.08/3.34 亿元，同比 +29.2%/10.2%/8.4%，对应 PE 15/14/13x，股票价值在 7.23 - 7.6 元/股之间，较当前股价有 26.6% - 33.1%溢价，首次覆盖给予“优于大市”评级 [8] 商贸零售行业（潮玩板块） - 潮玩企业乐自天成旗下 52TOYS 港股递表，有望提振板块情绪，公司 2024 年营收 6.31 亿元，同比增长 30.65%，经调整利润 0.32 亿元，为中国本土第三大玩具公司 [17] - 国内 IP 潮玩行业蓬勃发展，玩具出海处于红利期，推荐关注泡泡玛特、布鲁可、名创优品等公司 [18] 医药生物行业 - 本周医药板块强于整体市场，化学制药板块领涨，生物医药板块整体上涨 1.78%，医药生物市盈率（TTM）33.25x，处于近 5 年历史估值的 65.57%分位数 [19] - 脓毒症治疗或迎创新疗法，远大医药 STC3141 是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的治疗方案，中国 II 期临床研究成功达到临床终点，建议关注 [20] - 5 月投资策略关注创新药及创新产业链，建议关注有差异化创新能力和全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部 CDMO 公司 [21] 食品饮料行业 - 本周食品饮料板块下跌 1.32%，跑输上证指数 0.76pct，涨幅前五为会稽山、岩石股份、古越龙山、加加食品和天味食品 [21] - 白酒淡季量价有压力，茅台股东大会传递穿越周期信心，1 - 4 月全国规模以上企业白酒产量同比 -7.8%，4 月同比 -13.8%，个股推荐关注贵州茅台、山西汾酒等 [22] - 大众品旺季催化渐显，啤酒旺季有望销量良好，零食行业分化，调味品关注餐饮链复苏，速冻食品旺季平稳结束，乳制品潜在政策催化，饮料旺季景气延续，本周推荐组合含贵州茅台、五粮液等 [23][24] 零跑汽车 - 2025Q1 营收 100.2 亿元，同比增长 187.1%，归母净利润 -1.3 亿元，较 2024 年同期大幅收窄，环比下滑因毛利总额下降大于资本开支下降 [24] - 2025 年第一季度毛利率 14.9%创历史新高，销售、行政、研发费用率相较 2024 年全年下降，单车成本创历史新低，单车毛利达 1.71 万元 [25] - 2025 年 5 月 15 日新款 C10 发布，三电、智能化领域升级，售价区间 12.28 万 - 14.28 万，B01 在上海车展亮相 [26] - 上调盈利预测，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 668/999/1244 亿元，归母净利润分别为 5.78/28.77/56.74 亿元，维持“优于大市”评级 [27] 宏观与策略 宏观专题 - 基于政治局会议文本，通过 AI + 提示词工程进行定性、定量分析，2025 年 4 月政治局会议政策强度划分至第 4 档“显著加力”，政策力度指数达 0.68，AI 宏观政策力度指数录得 2.75 [8] 策略专题 - AI 赋能资产配置，利用大模型通过“宏观 - 市场 - 趋势”三维体系整合数据，为投资决策提供动态指引，分析了美股、德国、法国等股市定价逻辑 [9][10] - 美元从“微笑曲线”转变为“倒 U 曲线”，关注非美避险资产配置机会，新兴市场国家增持黄金储备挑战美元主导地位，多元资产可增加黄金配置比例 [12] - 海外股市受贸易政策和货币政策影响，行业分化，关注前期受损板块困境反转机会，不同市场有不同投资建议 [14] - A 股从外需驱动向内需支撑转变，板块修复路径为“红利→科技→消费”，底仓配置加大泛红利与现金奶牛类，关注内需链细分领域 [15]

政策分析方法 - 构建两套量化方法，一是AI直接理解政策文本情绪，2025年4月政治局会议政策力度指数达0.68（满分为1）；二是结合国信宏观政策力度指数度量政策强度，该会议AI宏观政策力度指数录得2.75[8][10] - 设计提示词体系让AI逐期提炼政策原文表述，构建二维政策库[57][59] - 定性分析采用“感 - 标 - 锚”三步法，将政策强度分为五档[63][65] 政策分析结果 - 2025年4月政治局会议政策强度划分至第4档“显著加力”，文本出现“更加积极有为”“超常规逆周期调节”等表述[10] - AI自主定量分析中，财政与货币政策力度评分与国信指数走势高度一致，趋势识别能力突出[87] - 2025年4月会议内需政策力度环比提升明显，总基调、财政、货币、地产和外贸政策评分同比上升[108] 风险提示 - 存在模型过拟合风险、数据口径调整风险、AI推理的不稳健性[8][170]

报告核心观点 - 基于政治局会议文本，通过AI+提示词工程，结构化提取政策表述内容，进行定性、定量分析，以解读政策倾向和强度 [4] 各部分总结 政治局会议文本结构化解读 - 需理解政治局会议文本结构特征，其全年多次召开，与经济工作相关会议集中在4、7、12月，内容模板化、结构固定，有主线和分支 [14] - 设计提示词体系让AI逐期提炼原文，构建二维政策库（时间+政策维度） [26][28] 政策语义定性研判 - AI定性分析政策语义分三步：全景感知、分层定标、强度锚定，形成五级强度划分框架 [32] - DeepSeek输出定性分析结果，如2025年4月30日会议为第4档（显著加力） [33] - 2011 - 2025年政治局会议宏观政策力度多数年份偏稳，强度集中在第1 - 2档，2020、2022、2023年后多次进入第4档 [37] 模型自主定量分析 - 基于大语言模型构建0 - 1连续评分机制，自动识别政策强度表述，不依赖人工标签 [46] - 将政治局会议评分插值至月度序列与国信指数对齐，AI给出的财政与货币政策力度评分与国信指数走势高度一致 [46] - 对各子维度AI量化，以热力图展示各维度政策力度逐期变化 [48] - 2025年4月会议环比延续去年年末基调，内需政策力度提升；同比在多政策上评分上升，总体加力 [51] 人机协同定量分析 - AI自主打分脱离国信框架，人机协同打分以国信指数为标签训练，更贴近既有体系 [59] - 国信宏观政策力度指数由标准化后的货币政策和财政政策力度指数相加得到 [62] - 2025年4月政治局会议AI宏观政策力度指数为2.75，财政政策延续强势托底，货币政策发力显著 [65] - 基于自然语言处理技术生成会议词云图，对比环比、同比高频词变化，呈现政策关注重心和走向 [68]