报告核心观点 - 现货电价或见底，火电、水电、绿电、核电等电力细分行业估值和业绩有望提升 [1][3] 各行业分析 火电 - 越北方新能源比例越高，火电分时稀缺性好价格易涨难跌，25 年甘肃现货电价首次上涨并超长协，26 年甘肃年度长协将上涨 [3] - 2024 年全国新能源装机 14.1 亿千瓦，占比 42.0%，甘肃新能源装机占比显著高于广东 [10] - 25Q1 全国火电发电量 15327 亿千瓦时，同比 -4.7%，四大电力央企火电上网电量下滑，华能国际火电利润总额同比 +40.9% [21] - 三北区域风光装机占比相对较高，全国新能源装机占比前五省份均在三北区域 [25] - 火电是能源安全的重要支撑 [29] 水电 - 水电在行情较差或震荡时跑赢，牛市跑平 [32] - 我国除西藏段外大水电基本开发完毕，存量大水电资产稀缺性将凸显 [36] - 联合调度提升水能资源综合利用效率，长江电力四库联调年均增发电量约 100 亿度 [37] - 水电电价“十四五”期间温和上行，后续有望继续提升 [42] - 报告展示了主要水电公司 2024 年利润表、度电收入利润、折旧费用、财务费用等情况 [45][46][48] - 水电公司综合融资成本下行显著，分红稳步提升 [50][54] 绿电 - 截至 2024 年新能源装机容量占比达 42%，预计 2030 年较 2024 年 CAGR+13.4% [57] - 市场化推进使新能源电价承压，绿电度电净利下滑 [58][62] - 风况电价双重影响，绿电公司业绩承压，估值不断下修 [68] - 新能源新政注重稳定电价和控制装机增速，未来装机增速或放缓 [71] 核电 - 2019 年以来核电审批常态化，预计 2030 年全国核电装机容量达 1.1 亿千瓦，较 2024 年 CAGR+11% [3][72] 重点公司盈利预测 - 报告给出华电国际、华能国际、甘肃能源、皖能电力、龙源电力等公司 2024A、2025E、2026E 的 EPS 和 PE 预测 [76]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 火电方面，北方新能源比例高，火电分时稀缺性好价格易涨难跌，南方现货电价近期上涨，未来甘肃现货电价和年度长协或上涨 [3] - 水电方面，除西藏段外大水电基本开发完毕，存量大水电资产稀缺性将凸显，水电价格有望温和上行 [3][41] - 绿电方面，新能源新政注重稳定电价和控制装机增速，装机增速或放缓，市场化推进使新能源电价承压，度电净利下滑 [3][64] - 核电方面，2019 年以来审批常态化，预计 2030 年全国核电装机容量达 1.1 亿千瓦，较 2024 年 CAGR+11% [3][78] 各行业总结 火电 - 火电分时稀缺性好价格易涨难跌，南方现货电价上涨，未来甘肃现货电价和年度长协或上涨 [3] - 2022 年迎峰度夏期间，山西晚高峰现货均价是全年均价 2 倍，部分时段高达 1.5 元/度 [24] - 25Q1 全国火电电量 15327 亿千瓦时，同比 -4.7%，华能国际、华电国际等企业电量同比有不同程度下降 [31] 水电 - 复盘 2018 年以来，大盘震荡及下行时水电板块获显著相对收益，上行时也有显著正收益 [37] - 除西藏段外大水电基本开发完毕，存量大水电资产稀缺性将凸显 [41] - 长江电力四库联调年均增发电量约 100 亿度，六库联调预计增发电量 60 - 70 亿度，上游龙头电站建成将使下游电站受益 [43] - 我国水电市场电占比小，“十三五”电价平稳，“十四五”小幅上行，后续价格有望温和上行 [3][46] - 报告列出主要水电公司 2024 年利润表、度电收入利润、折旧费用、财务费用等情况 [51][52][53] - 水电公司通过借新还旧改善负债结构，综合融资成本下行，资产负债率和财务费用率稳步下行 [54][55] - 主要水电公司分红稳步提升 [59] 绿电 - 截至 2024 年，全国风电、光伏装机容量分别达 5.2、8.9 亿千瓦，新能源装机容量占比达 42%，较 2020 年提升 18pct；发电量分别达 9968、8383 亿度，新能源电量占比达 19%，较 2020 年提升 9pct [63] - 预计 2030 年全国风电、光伏装机将达 10、20 亿千瓦左右，2030 年新能源装机容量较 2024 年 CAGR+13.4% [63] - 市场化推进使新能源电价承压，25Q1 新能源日前现货均价较 23Q1、24Q1 分别下降 200、70 元/MWh [64][66] - 风况和电价影响下，绿电度电净利下滑，2025 年资源改善后归母净利增速中位数约 12%左右 [70][72] - 绿电企业估值不断下修，当前中枢 PE 约 13x 左右，PB 约 1.4x 左右 [72] - 新能源新政注重稳定电价和控制装机增速，未来装机增速或放缓 [75] 核电 - 2019 年以来核电审批常态化，截至 2025 年 4 月已连续 4 年每年获批台数超过 10 台 [3][78] - 预计 2030 年全国核电装机容量将达 1.1 亿千瓦，较 2024 年 CAGR+11% [3][78] 投资评级相关 - 报告对部分公司给出增持评级，包括华电国际、华能国际、甘肃能源、皖能电力、龙源电力等 [80]