报告投资评级 - 买入/维持 [1] 报告核心观点 - 九华旅游2025年业绩稳健增长，客运业务表现亮眼，新索道项目稳步推进将打开未来成长空间，同时“春秋假”等假期政策有望助力淡季客流修复并释放高经营杠杆业务的利润弹性 [1][4][5][6] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93% [4] - 实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42% [4] - 实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42% [4] - 第四季度实现营业收入2.11亿元，同比增长7.74%，但归母净利润0.32亿元，同比下滑0.92% [4] 分业务板块分析 - **客运业务**：收入1.99亿元，同比大幅增长25.02%，毛利率为52.62%，同比提升0.24个百分点，增长主要得益于景区交通管制趋严导致公司专营大巴客流增加 [4] - **索道缆车业务**：收入3.29亿元，同比增长12.28%，毛利率高达85.39%，是核心利润来源 [4] - **酒店业务**：收入同比增长7.50%，毛利率为13.35% [4] - **旅行社业务**：收入同比增长23.90%，毛利率为10.59% [4] 盈利能力与费用管控 - 2025年整体毛利率为49.88%，较2024年的50.2%小幅回落约0.3个百分点 [5] - 全年销售净利率为24.22%，与2024年的24.3%基本持平 [5] - 期间费用率整体呈收窄趋势：管理费用率为12.34%，同比下降0.43个百分点；销售费用率为4.8%，同比下降0.43个百分点；财务费用率为-0.06%，同比上升0.06个百分点 [5] 成长驱动与新项目进展 - **狮子峰新索道项目**：建设稳步推进，报告期内公司在建工程余额从538万元大幅增至9,896万元，主要为该项目投入 [5] - 项目已完成附属路桥工程黑虎松桥主体施工，索道进口设备进场及验收，正有序实施索道土建等工程建设，投运后预计将为公司带来明确的业绩增量 [5] 政策与市场机遇 - 2026年政府工作报告首次明确提出支持有条件的地区落实“春秋假”和错峰出行 [6] - 九华山在节假日期间常态化限流，接待能力已达上限，“春秋假”政策有望将部分客流引导至平季和淡季，有效提升景区全年客流天花板和设施利用率 [6] - 公司索道、客运业务具有高经营杠杆特点，淡季客流的增加将直接转化为利润增长，为业绩带来额外弹性 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.46亿元、2.97亿元、3.51亿元，同比增速分别为15.61%、20.74%、18.07% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.22元/股、2.68元/股、3.17元/股 [6] - **市盈率预测**：对应2026-2028年PE分别为18.46倍、15.29倍和12.95倍 [6] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为9.86亿元、11.37亿元、12.99亿元，增长率分别为12.23%、15.27%、14.25% [8] - **利润率预测**：预计毛利率将从2026年的50.61%提升至2028年的53.04%，销售净利率将从2026年的24.96%提升至2028年的27.01% [11] 财务指标预测摘要 - **ROE**：预计将从2025年的12.88%持续提升至2028年的16.03% [11] - **现金流**：预计经营性现金流将从2025年的3.12亿元增长至2028年的4.65亿元 [11] - **估值指标**：预计2026-2028年PB分别为2.52倍、2.30倍、2.08倍 [11]

公司：中青旅 核心经营表现与策略 * **乌镇景区2026年春节表现**：游客量按“9天对比8天”口径较2025年同期增长**18.58%**，与2019年黄金周基本持平[3] 营收较2025年同期增长**17.79%**，较2019年增长**27%**[3] 人均消费较疫情前有明显提升[3] * **乌镇经营亮点**：强化内容供给，包括年俗活动、乌镇戏剧节“嘉年华”活动返场、“科技+文化”互动体验（如通过参与获取“筹码”用于消费）及光影秀[3][4] 强化媒体营销，央级媒体发布**126篇**，达人发布**391条**，全网曝光达**1亿次**[4] * **古北水镇2026年春节表现**：接待游客**10万人次**，较2025年同期提升**136%**[4] 实现营收**2,300万**，同比增加**11.38%**[4] 客流增幅显著但收入增幅较弱，主要受“预约免门票”等引流政策及配套折扣影响[4] * **古北水镇经营亮点**：结合“北方古镇+司马台长城”差异化资源，围绕长城文化、民俗主题打造活动（如引入马匹互动）[4] 以“打铁花”夜间演艺替代受管控的无人机表演，叠加灯会等场景[4] 传播端全网曝光约**5,000多万次**，央媒报道**35篇**[4] 经营策略优先做大人气与口碑，再提升二次消费[4] * **旅行社业务**：春节整体预订情况较好，产品基本售罄[5] 产品形态从“多地、快速观光”转向“一地或两地的深度体验”[5] 通过产品创新大赛等机制提升产品特色[5] * **入境业务**：市场呈现明显“散客化”特征，与既有团组产品供给存在差异[5] 核心优势在于团组对接与组织能力[5] 核心挑战之一是英文导游供给与覆盖能力有限[5] * **乌镇酒店业态**：2025年表现结构性分化，民宿板块及新开业的碧尚酒店、乌村稻舍乡村酒店（合计约**500—600间**客房）增长较好[7] 部分会所类、宾馆类及开业年限较长的酒店运营效果偏弱[7] * **乌镇2026年春节住宿数据**：整体入住率为**85%**，与2025年同期持平，较2019年下降**5%**[7] 房价较2025年同期提升**5%**，较2019年提升**16%**[7] 客房供给规模从2019年的约**1,800间**增长至当前的**3,500间**[7] 行业与政策影响 * **春秋假政策影响**：政策扩围（2025年浙江、2026年江苏与安徽）对景区经营构成显著利好，提供了可消费的时间与场景[6] 2025年乌镇戏剧节带动效应强，增长延续至12月，春秋假政策起到关键作用[6] * **应对春秋假策略**：景区需持续提升内容供给，打造适配产品并配合点对点营销[6] 强化与学校端联系，争取将学校组织活动导入景区[6] 公司治理与战略 * **集团架构调整**：光大集团推进“十五五”规划，形成以光大环境、中青旅文旅板块、光大实业为核心的实业整合平台“三驾马车”[3][8] 2025年12月完成股权划转，中青旅由二级子公司调整为一级子公司[3][8] 集团加强对文旅板块管理，但业务发展仍以中青旅主导[3][8] * **“十五五”战略方向**：在现有运营稳定基础上，考虑推进开拓性动作，在既有业务链条上进行补链，并在优势业务上择机拓展[3][8] 将积极争取集团在增资等方面的安排[8] * **业务调整**：“十四五”期间持续梳理与调整风险业务，包括退出与“普德富”的合作，对山水酒店亏损门店进行清退与风险隔离[8]

涉及的行业与公司 * **行业**：旅游行业、服务消费行业[4] * **涉及公司**：陕西旅游、三峡旅游、九华旅游[2][4][7] 核心观点与论据 * **当前推荐旅游板块**：认为当前是布局旅游板块的节点[1][2][3][4] * **推荐理由一：前期调整充分，已接近历史调整幅度** * 近期板块下跌原因：埋伏春节的资金兑现、科技周期板块的虹吸效应[1][3] * 具体公司跌幅：陕西旅游、三峡旅游、九华旅游自高点后跌幅分别为16%、16%、12%[2] * 对比历史调整：三峡旅游、九华旅游距离去年9月19日高点涨幅已收窄至13%、-1%，已较为接近去年国庆前后的调整幅度[2] * **推荐理由二：后续密集假期与政策窗口提供催化** * 时间节点：两会临近，以及4月后的清明、春假、五一密集假期[2][4] * 政策预期：中央经济工作会议将“内需主导、扩消费”列为2026年经济工作首要任务；国办1月印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，明确服务消费是扩内需核心抓手；两会是政策落地与细化的关键窗口[4] * 春秋假预期：2026年预计是春秋假政策规模化执行之年，目前已有四川、浙江、吉林、江苏、安徽全省执行，及多省市试点执行[4] * **推荐理由三：基本面复苏确定性强** * 宏观数据：2025年第四季度至今，服务消费增速持续跑赢商品消费[4] * 行业数据：春节出行数据亮眼，酒旅航空量价齐升[4] * **推荐理由四：板块估值处于低位** * 整体判断：旅游板块当前估值处于低位[5] * 具体估值：根据Wind一致预期，九华旅游、陕西旅游2026年市盈率（PE）分别为17倍、21倍；三峡旅游对应4艘省际游轮落地后的市盈率为15倍[6][7] 其他重要内容与公司具体看点 * **陕西旅游**：次新股，省国资唯一旅游平台，拥有顶级演艺和索道运营业务，2026年市盈率21倍[7] * **九华旅游**：依托佛教名山IP具有复购粘性，2026年市盈率17倍；地处安徽池州，交通便利，受益于江浙皖地区的春秋假政策[7] * **三峡旅游**：受益于银发经济与入境游（60岁以上游客占比50%+，入境游占比10%+）；省际游轮供给稀缺，业务具备成长性；中期市盈率15倍[7]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：社会服务行业，具体为**景区/文旅行业**[1] * **提及的上市公司**：宋城演艺[9]、峨眉山[13][15]、三峡旅游[13][16]、黄山旅游[13][15]、九华旅游[13][15]、陕西旅游[14][16]、长白山[16]、君亭酒店[10]、湖北文旅[10] * **提及的非上市案例/地区**：河南万岁山[11]、尔滨[12]、淄博[12] 二、 核心观点与论据 1. 政策驱动：休假制度优化带来结构性红利 * **春秋假探索推广**：中共中央办公厅、国务院办公厅在2025年3月及9月发布政策，鼓励探索中小学春秋假[2] 目前浙江、江苏、四川、重庆等地已有明确方案，预计可能形成“3天假期+2天周末”或拼接法定节假日的**5-9天连休**[2][3] 2025年秋假/雪假已对机票和景区预订量产生明显拉动，部分地区同比涨幅达**50%**[3] * **带薪年休假执行有望改善**：2024年数据显示，中国职工法定带薪年休假约10天，但实际平均仅享受**6.29天**[4][5] 若能执行到位，将有力促进错峰出行需求 研究显示，黄金周休假时间增加**10%**，国内旅游消费有望增加**1.5-2%**[5] * **政策效果**：新假期有助于提升景区淡季需求[3]，为传统淡季（如Q1）注入客流[13] 2. 需求基础：旅游消费韧性足，结构出现新变化 * **市场已恢复并超越疫情前水平**：2024年国内旅游总花费达**5.75万亿元**，同比增长**17%**，显著高于GDP增速[6] 2025年Q3，国内旅游人次、收入分别恢复至2019年同期的**112%** 和 **108%**[6] * **消费态度趋于谨慎**：2025年旅游消费增长的主要驱动力发生变化，**客单价增速转负**[7] * **春秋假基本盘庞大**：截至2024年，我国中小学在校生总规模约**2亿人**，构成未来文旅消费基本盘[7] 广东、河南、山东、河北是学生基数大、购买力强的核心区域[7][8] * **产品结构向“价格驱动”转变**：研学游等深度体验产品价格高于普通出行游，家长付费意愿强[8][9] 行业增长逻辑将从总量驱动转向价格驱动，研学与深度体验产品成为主要增长引擎，有望带动客单价提升[9] 3. 行业特征：经营分化，资本运作升温，体验创新 * **经营业绩分化**：2025年前三季度，**51家**文旅上市公司中，约**50%** 营收同比下降，**59%** 净利润同比下降[9] 头部企业有护城河，中小企业承压[10] * **资本运作显著升温，行业进入整合期**：2025年文旅企业股权类变动**51起**，同比上升**82%**[10] 地方国资成为重要推动力量（如湖北文旅**18亿**收购君亭酒店控股权）[10] 投资并购从单一项目扩张转向注重核心资源、IP、运营能力的产业链协同[10] * **产品体验创新案例突出**：河南万岁山通过游戏化体验、大量NPC互动等模式，三年营收增长**15倍**[11] * **入境游持续火爆**：互免签国家扩大至**29国**，2025年全年出入境人员达**6.97亿人次**，同比增长**14.2%**，创历史新高[12] 4. 投资主线与公司催化 * **主线一：关注交通改善与客流成长** * 峨眉山：乐山机场预计2026年通航，将扩容客源市场[13][15] * 九华旅游：新公路预计2026年春节前通车，将缩短接驳时间、增加吞吐量；索道改造升级[13][15] * 黄山旅游：受益于高铁线路拉动；东大门索道开通在即，提升景区承载力[13][15] * **主线二：关注资源注入预期强的公司** * 陕西旅游：国资股东掌握优质文旅项目，IPO后收购项目将逐步推进，有较强资源整合预期[14][16] 另有泰山秀秀城、索道服务中心、少华山南线索道等项目[16] * 其他具备资源整合预期的公司[15][16] * **主线三：关注有新项目落地的公司** * 宋城演艺：青岛项目（千古情大剧院及综合体）已封顶；杭州项目改造[14][16] * 三峡旅游：新建4艘审计游轮[13][16] * 长白山[16] 三、 其他重要内容 * **行业季节性特征**：景区行业营收呈现“两头低、中间高”的季节性特征，Q1因天气寒冷及春节团圆习俗影响，出行意愿相对较弱[13] * **外资开放程度增加**：国家对外开放程度不断加深，利好入境游[12]

主题乐园客流状况 - 上海迪士尼乐园出现游客清晨7点排队入园，至9点多仍在绕湖的拥挤现象[1] - 园内热门项目排队时间普遍超过120分钟，人挤人现象明显[3] - 11月12日至22日的指定日门票全部显示售罄，景区热度持续高涨[5][6] 秋假政策对旅游业的推动 - 2025年多地中小学试点秋假，四川成都、宜宾、浙江宁波、嘉兴、广东佛山等地初中和小学将3天秋假安排在11月12日至14日，与周末相连形成5天假期[10] - 浙江家长在秋假通知发布当天即开启扫票模式，部分渠道余票三天前已被清空[7] - 温州、金华、衢州、舟山等地也将陆续迎来秋假，上海迪士尼成为家长首选目的地[7] 全国热门景区客流激增 - 九寨沟景区11月13日至16日门票预约已满，景区旺季最大承载量为41000人次/天[7] - 广汉三星堆、西安兵马俑、黄山等景区均迎来大量放秋假的中小学生[7] - 广东佛山中小学秋假首日，广州南站早上7点半已被学生和家长挤满[9] 旅游产品价格波动 - 秋假通知官宣后，成都飞往多个城市的机票价格瞬间暴涨数倍，价格水平与五一、十一假期相当[9] - 酒店价格同样出现直线飙升现象[9] - 旅游从业者坦言秋假流量超出预期，直接推动旅游产品价格快速上涨[9]

政策背景与市场反应 - 国家九部门发布政策明确探索设置中小学春秋假以增加旅游出行等服务消费时间 [2] - 四川省教育厅等十一部门联合印发通知在全省实施中小学春秋假制度已有17个城市公布安排 [2] - 秋假政策对旅游市场带动效应立竿见影OTA平台数据显示四川省内门票总体预订量较去年同比增长3.4倍环比秋假前五天增长1.4倍 [2] - 从佛山出发的机票预订量在秋假期间同比增长2.76倍 [2] 行业供给与产品创新 - 文旅企业针对秋假需求积极推出研学游赏秋游等多种新产品如佛山中旅设计珠海太空中心研学深圳太空院航天研学等中短途线路 [3] - 浙江洞头多家景区推出秋假专属福利半屏山景区对全国在校中小学生免票且一位陪同家长同享 [3] - 主流OTA平台紧扣亲子出行需求推出文化研学自然探索主题乐园等多种类型产品 [3] - 浙江台州文旅联合飞猪APP推出线上"景区+酒店"惠民产品活动套餐包含多个研学景点门票与酒店住宿组合 [3] 市场表现与消费趋势 - 秋假期间热门旅游目的地人气爆棚上海迪士尼门票抢购一空九寨沟景区门票提前约满三星堆博物馆门票早早售罄 [1] - 秋假落地引导学生走出校园带动景区等相关消费持续升温为传统旅游淡季注入新活力市场呈现淡季不淡的火热态势 [1] - 春秋假政策有效分流传统长假出行压力激活春秋季旅游淡季市场是对文旅消费结构的重塑 [3]